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FLASH
ÉCONOMIQUE ET FINANCIER
Décembre 2015
REPÈRES
interexpansion.fr
Contrecoups monétaires
L’année 2015 s’achève sur une note inquiétante. Pourtant,
économiquement, l’Occident se porte bien. Les États-Unis
affichent une activité robuste et la zone euro renoue avec
la croissance. Les crises financières semblent être derrière
nous. Mais, nous sommes entrés dans une ère sans inflation,
avec un prix du pétrole qui laisse bon nombre de pays
producteurs exsangues.
Dans ce contexte, la Réserve Fédérale (Fed) a décidé
d’augmenter ses taux directeurs après huit années de
politique monétaire ultra-accommodante. Rien ne sert
d’effrayer les marchés et surtout mieux vaut apaiser les
tensions et agir avec prudence en attendant que l’inflation
marque enfin le pas. Le resserrement monétaire se fera
donc en douceur avec une progression des taux contenue et
progressive de 25 points de base par trimestre tout au plus.
Reste le risque de persistance d’une inflation faible avec un
chômage de quasi plein-emploi et des effets négatifs sur
les anticipations d’inflation défiant les enseignements de
la courbe de Phillips. Rappelons que cette dernière met en
évidence une relation inverse entre le taux de chômage et la
croissance des salaires nominaux. Or, ce lien ne fonctionne
pas. Le chômage atteint en novembre un point bas à 5 % de
la population active américaine sans pour autant déclencher
une accélération du rythme de progression salariale. Avec
une hausse de 2,3 % sur un an, les salaires restent une
variable d’ajustement avec un partage de la richesse qui se
fait au profit des entreprises.
Les économies développées ont dû faire face à la stagflation
à partir des années 80 avec un chômage de masse et
une inflation forte. Aujourd’hui, la Fed est confrontée au
phénomène inverse. L’inflation n’a pourtant pas totalement
disparu, elle s’est ancrée sur les marchés des actions. Ainsi,
depuis 2009, le S&P 500 a vu sa valeur triplée. A contrario,
la sphère réelle pâtit d’un contre-choc pétrolier, qui même s’il
est transitoire, semble avoir des effets durables voire même
permanents sur l’inflation générale. Une page se tourne pour
la Fed. Mais reste à démontrer à partir de 2016 l’efficacité de
sa nouvelle politique monétaire dans un environnement qui
défie l’apport de la théorie économique moderne.
édito
ÉCONOMIE
Zone euro :
+ 0,1 % : taux d’inflation en novembre (ga)
+ 10,7 % : taux de chômage en octobre
États-Unis :
+ 5 % : taux de chômage (novembre)
+ 2,1 % : croissance du PIB en T3 2015 (2e estimation)
MARCHÉS FINANCIERS
Taux directeurs
États-Unis : 0,5 %
Zone euro : 0,05 %
Taux à 10 ans des emprunts d’État
Allemagne : 0,54 % le 11 décembre
France : 0,86 %
Espagne : 1,62 %
Italie : 1,54 %
Marchés actions
États-Unis (S&P500) : - 3 % sur un mois
Europe (Eurostoxx 50) : - 7 %
Paris (CAC 40) : - 8 %
Indice CAC 40 (Paris) à 4549 points le 11 décembre
DEVISE ET PÉTROLE
Le 11 décembre 2015
Euro : 1,09 $ pour 1 €
Pétrole (Brent) : 38 $/baril
Rédaction : Stéphanie Villers, Chef économiste
[email protected] - Tél. 01 46 84 39 10
Rédigé le 14 décembre 2015
ACTUALITÉ DES MARCHÉS
MARCHÉS OBLIGATAIRES : SOULAGÉS MAIS PAS RASSURÉS
La Banque Centrale Européenne (BCE) a décidé de prolonger de
six mois son programme d’assouplissement monétaire. Ce sont
donc 1 500 milliards d’euros qui vont être injectés sur les marchés
obligataires entre mars 2015 et mars 2017. En revanche, la
politique monétaire américaine se désolidarise de celles des
autres grandes banques centrales. La Federal Reserve (Fed)
a, en effet, décidé d’augmenter ses taux directeurs de 25pb à
un niveau plafond à 0,5 %. Pour autant, elle choisit la prudence
et attend des signes tangibles de reprise de l’inflation avant
de programmer de nouvelles hausses de taux. Par ailleurs, elle
maintient la taille de son bilan, soit plus de 4 500 milliards de dollars
pour permettre une normalisation graduelle des taux d’intérêt.
la Chine, toujours en phase de transition, va continuer d’enregistrer
de moindres performances que par le passé en continuant de
favoriser sa consommation interne au détriment de ses exportations.
L’éventualité d’un atterrissage brutal demeure peu probable. Au
niveau mondial, reste une incertitude sur l’évolution du cours du
pétrole et des inquiétudes au niveau géopolitique. Ainsi, si en
toute logique, les taux d’intérêt long terme en zone euro devraient
légèrement se redresser dans le sillage de leurs homologues
américains, la volatilité continuera de malmener cette tendance de
long terme. n
Dans ce contexte, les marchés obligataires vont faire face à des
vents contraires, avec d’un côté un programme de la BCE qui
aura tendance à tirer les taux long terme vers le bas et de l’autre,
un resserrement monétaire du côté de la Fed qui va, a contrario,
entraîner des pressions à la hausse. Reste à savoir quelle action va
mener la danse.
Les marchés
obligataires vont
faire face à des
vents contraires
en 2016. »
Les perspectives de
croissance des deux côtés
de l’Atlantique sont plutôt
encourageantes et laissent
penser que 2016 sera
meilleure que 2015 pour
les principales puissances
économiques. De son côté,
MARCHÉS ACTIONS : À LA CONQUÊTE DE L'OR NOIR
Déception en bourse à la suite de la réunion de la BCE début
décembre. Les marchés envisageaient un Quantitative Easing
(QE2, assouplissement monétaire) à l’américaine avec des liquidités
supplémentaires déversées chaque mois par l’institut de Frankfurt.
Mais, la réthorique du président de la BCE, Mario Draghi, faiblit et
ses annonces ne sont pas aussi généreuses qu’attendues. Certes, il
prolonge de six mois son programme d’assouplissement monétaire,
élargit son périmètre de titres élligibles aux collectivités locales
Indices boursiers - zone euro
et abaisse une nouvelle fois son taux de dépôt à -0,3 % mais n’en
rajoute pas davantage. Résultat, les bourses européennes, déçues,
décrochent in extenso. Et comme une mauvaise nouvelle ne survient
jamais seule, est venue se greffer la chute du cours du pétrole qui
atteint un point bas depuis 11 ans à 37 dollars le baril.
La volatilité refait surface et avec elle, les risques sur les pays
émergents exportateurs de matières premières déjà mis à mal tout
au long de 2015. De même, la chute des prix du pétrole risque de
pénaliser durablement tout un pan de l’économie américaine, celui du
secteur énergétique. C’est pourquoi, la Fed garde un œil circonspect
sur ces variations de cours impromptues, déclenchées par une guerre
des prix entre les pays du Golfe et les États-Unis.
L’Arabie Saoudite qui veut maintenir ses parts de marché, inonde
le marché mondial et maintient ainsi le cours du baril à des niveaux
historiquement bas. 2016 s’ouvre donc sur la poursuite d’une bataille
des prix aux conséquences néfastes à la fois sur l’inflation générale,
les pays émergents exportateurs et les producteurs de pétrole
américain. Par ailleurs, la fin de l’interdiction, mise en place depuis 40
ans, d’exporter du pétrole américain risque d’attiser cet affrontement
commercial en offrant de nouveaux débouchés au premier producteur
de pétrole que sont les États-Unis. n
FOCUS
FRANCE
LA MENACE TERRORISTE AURA UNE INCIDENCE ÉCONOMIQUE
À long terme et au-delà des mesures sécuritaires annoncées pour 2016, le risque d’enlisement du conflit avec « l’ennemi
invisible » pourrait entraîner une hausse exponentielle des dépenses de défense et avec elle des dérives budgétaires. Il
faut éviter aux marchés financiers qui financent la dette de la France de s’emparer du sujet.
Depuis quelques mois, la France semblait aller mieux. Ses
indicateurs se redressaient peu à peu. Même le plus récalcitrant
de nos paramètres économiques, l’investissement, commençait
enfin à sortir la tête de l’eau avec un léger rebond de 0,1 %
au troisième trimestre. L’activité économique semblait être en
bonne voie. Le gouvernement, rassuré, se targuait auprès de
Bruxelles de respecter la trajectoire prévue pour son déficit
public et annonçait déjà la baisse des impôts pour les revenus les
plus modestes.
Mais, depuis le drame du 13 novembre, les cartes sont
rebattues. Comment appréhender l’année 2016 avec cette
nouvelle contrainte, celle que représente la menace terroriste ?
Le conjoncturiste dévoile habituellement ses prévisions
économiques selon le scénario le plus probable. C’est-à-dire
que ses anticipations sont livrées sous certaines hypothèses
en écartant les événements imprévisibles. Ainsi, est d’emblée
retiré des hypothèses de départ dans les modèles de prévisions,
l’avènement d’un tremblement de terre ou encore d’un tsunami
par exemple. Pour autant, on sait que ces catastrophes naturelles
ne peuvent être sans incidence sur l’activité économique et
exigent de remettre à plat ensuite les conditions préalablement
établies pour chiffrer les conséquences de ces événements sur
la croissance. Il en est de même pour l’apparition de conflits et de
tensions géopolitiques.
Les conséquences d'une intervention militaire
Regardons, en effet, un exemple relativement proche avec le
conflit ukrainien déclenché à partir de fin 2013. L’intervention
militaire russe a localement déstabilisé la croissance naissante.
Dans son rapport sur les perspectives de l’économie mondiale
d’octobre 2013, le FMI prévoyait une hausse du PIB de la Russie
en 2014 de 3 % contre 1,5 % l’année précédente. Mais, les
opérations militaires ont changé la donne et l’environnement
économique s’est assombri. La fuite des capitaux en Russie a
entraîné l’affaiblissement du Rouble avec un durcissement des
conditions de financement. Les taux d’intérêt ont grimpé. Au
final, la croissance russe n’aura été que de 0,6 % en 2014. Pour
2015, la situation s’enlise avec la chute du cours des matières
premières qui a précipité le pays dans la récession.
En revanche, si on regarde les attaques terroristes aux ÉtatsUnis en septembre 2001, en Espagne en mars 2014 et en
Grande-Bretagne en juillet 2005, on constate qu’il n’y a pas
eu d’impact majeur de déséquilibres sur la croissance interne.
C’est pourquoi, aujourd’hui, de nombreux économistes tirent
le trait. Ils expliquent que les effets des attentats de janvier
à Paris n’ont pas déstabilisé la consommation et qu’il devrait
en être de même pour le drame du 13 novembre. Pour autant,
le gouvernement nous a déjà annoncé qu’il y aura d’autres
événements dramatiques. Manuel Valls prédit en effet « d’autres
répliques ». Et de préciser, « ce que je veux dire aux Français, c’est
que nous sommes en guerre ».
La menace terroriste n'est plus un risque
imposable
Face à ces informations, doit-on négliger le risque économique à
venir ? Et doit-on faire comme à l’accoutumée, mettre les risques
dits imprévisibles de côté en considérant la menace terroriste de
la même manière que les catastrophes naturelles, que les conflits
imprévus ou que les épidémies incontrôlables ? Il est vrai qu’il
n’existe pas une année sans qu’un de ces événements dans le
monde ne se produise pour venir contredire les prévisions.
Toutefois, on sait par avance que l’intervention en Syrie et les
premières mesures visant à améliorer la sécurité du territoire
vont avoir un coût. D’après le ministère de la Défense, le
déploiement des forces militaires au Mali avait engendré un
surcoût de 650 millions d’euros en 2013. On peut déjà envisager
qu’il en sera au moins de même pour le coût des opérations
menées en Syrie en 2016. En outre, le gouvernement a déjà
annoncé, pour assurer la sécurité intérieure, la création de 8 500
postes supplémentaires dans les missions régaliennes (police,
gendarmerie, justice, douane). Le montant annuel de la création
de ces emplois a été estimé à 600 millions d’euros. Si le cumul de
ces deux dépenses ne représente que très peu sur l’ensemble
de la dépense publique qui atteint 1 100 milliards d’euros, reste
le risque d’enlisement du conflit contre un ennemi « invisible ».
On ne peut oublier les conflits qui ont découlé directement ou
indirectement des événements du 11 septembre, et qui ont
entraîné une augmentation exponentielle des dépenses de la
défense aux États-Unis.
L'explosion des dépenses de la défense à
prévoir
Pour l'économiste américain, Joseph Stiglitz, les guerres lancées
au lendemain du 11 septembre en Afghanistan (octobrenovembre 2001) et en Irak (mars 2003) ont conduit à une hausse
spectaculaire des dépenses militaires américaines estimée à
100 milliards de dollars par an. À ceci s'ajoute le supplément
de dépenses allouées à la sécurité intérieure. Ce surcoût a été
estimé à 450 milliards de dollars.
Ainsi, en France, force est d’admettre que le poids de la défense
dans la dépense publique risque de peser plus lourdement que les
premières estimations officielles. Si l’Etat régalien doit assurer
la sécurité, rappelons que la France n’est pas en situation de
force au niveau budgétaire. Elle va devoir financer ses nouvelles
dépenses publiques sur les marchés financiers. Pour l’heure,
Bruxelles accepte les dérives exceptionnelles du déficit public
liées à ce drame du 13 novembre. Mais, quid des budgets à
venir si la menace terroriste s’éternise ? La France pourrait-elle
faire face, seule, au coût que va engendrer la sécurité dans les
prochaines années ?
Par ailleurs, les gouvernements à venir risquent d’être tentés
d’augmenter les transferts sociaux pour compenser les
conséquences économiques des éventuelles nouvelles tragédies.
Mais, les capacités de financement s’amenuisent et laissent
craindre une désaffection des créanciers internationaux pour un
pays piégé dans des conflits récurrents. Pour éviter un éventuel
durcissement de la notation de la France qui pourrait entraîner
une fuite des capitaux, deux alternatives restent envisageables.
Soit les dépenses sociales qui représentent les deux tiers des
dépenses totales sont diminuées pour compenser la hausse
des dépenses de la défense, soit la sécurité devient une priorité
commune en Europe et sa charge est répartie équitablement
entre chaque pays membre de l’Union européenne dans un
budget de défense commun. n
L'INVITÉ DU MOIS
MARCHÉS OBLIGATAIRES : OÙ EST PASSÉ LA LIQUIDITÉ ?
Par Martin Boulanger, direction Gestion Taux
C’est le géant de la gestion d’actifs BlackRock
qui tire la sonnette d’alarme en septembre
2014. Dans son « Point de vue » mensuel,
le numéro un mondial décrit un marché
des obligations privées « bloqué » par une
liquidité défaillante. En mars 2015, la Banque des Règlements
Internationaux lui emboite le pas. La plus ancienne organisation
financière internationale s’inquiète dans son rapport trimestriel de
la « fragilité grandissante » des marchés obligataires.
Pour les deux institutions le diagnostic est clair, le marché secondaire
souffre d’une évaporation de sa liquidité. Les entreprises privées
n’ont aucun mal à émettre des obligations, en revanche, une fois
émises, celles-ci ne s’échangent plus. Entre 2007 et 2013 aux
États-Unis, le volume total des obligations d’entreprises échangées
passe de 17,5 % des obligations émises à seulement 5 % six ans
plus tard. À titre de comparaison pour les obligations souveraines
en 2013 ce ratio dépasse les 100 %. Les titres de créance privée
ne s’échangent plus et cette nouvelle situation alarme l’ensemble
de la place financière.
Une menace structurelle pour les marchés
L’illiquidité est devenue en quelques années une contrainte
structurelle qui pèse sur la gestion obligataire. Cette nouvelle
constante de marché est loin d’être négligeable. Elle fait courir
aux investisseurs un risque qui jusqu’à présent restait confiné aux
rares périodes de crise systémique. Ce risque est celui de se
trouver « collé » à ses papiers sans aucun moyen de s’en défaire.
La capacité des gérants obligataires à élaborer une stratégie crédit
dynamique et structurée se trouve ainsi réduite. Ces stratégies
passent par des arbitrages acheté/vendu entre titres ou encore par
des choix d’allocation sectorielle. L’illiquidité rend ces mouvements
à la fois plus complexes et plus coûteux. La difficulté à trouver ou à
se défaire d’une obligation limite donc le champ des possibles pour
les investisseurs. La gestion obligataire pourrait ainsi se trouver
paralysée, avec le Buy-and-Hold pour seul horizon d’investissement.
Mais l’illiquidité ne se contente pas de réduire le champ des
possibles sur les marchés. Elle limite aussi les capacités de réaction
des gérants aux événements de crédit. Lorsqu’un incident survient
sur une entreprise, l’investisseur n’est plus assuré de pouvoir céder
son titre rapidement et à un prix proche de celui du marché. Il court
ainsi le risque de ne pouvoir se séparer d’un papier qui pourtant ne
cesse de perdre de la valeur.
Aux sources de l’illiquidité
La raréfaction actuelle du crédit provient de deux causes majeures,
l’une structurelle, l’autre conjoncturelle.
D’abord, la période actuelle de taux bas incite les entreprises et
les États à s’endetter. Le montant global de dette augmente donc
de façon « naturelle ». Mécaniquement dans cette situation, les
volumes échangés ne représentent plus qu’une part décroissante
de l’ensemble des obligations émises.
Mais c’est avant tout la réglementation post-crise qui limite la
capacité des banques à assurer leur mission de teneur de marché.
Contrairement aux actions, les obligations sont échangées sur un
marché de gré à gré. Sur ce marché, ce sont les traders qui assurent
la liquidité en achetant et en vendant les titres aux détenteurs
finaux. Lorsqu’un trader achète une obligation, il n’est pas assuré
de trouver rapidement une contrepartie à qui la vendre. Dans ce
cas, l’obligation est incorporée au bilan de la banque. Les institutions
financières sont de plus en plus frileuses à l’idée de « gonfler »
ainsi leur bilan. D’une part, parce qu’un regain d’aversion au risque
a succédé à l’euphorie des premières années 2000. Et d’autre
part, parce qu’avec les réformes successives de l’après-crise, ces
manœuvres sont devenues extrêmement coûteuses en fonds
propres pour les banques. Les établissements financiers n’assurent
plus avec autant d’acuité leur rôle de teneur de marchés et cela
conduit naturellement à une raréfaction des mouvements sur le
crédit.
Retrouver des marges de manœuvre
La situation du crédit devient contraignante pour les gérants
obligataires, mais des solutions existent. Elle invite à repenser la
gestion pour la centrer autour de l’enjeu de la liquidité. Le processus
d’investissement doit ainsi renouer avec des règles simples qui
permettent de se prémunir efficacement de ces risques éventuels.
Le gérant dispose déjà pour cela de quelques outils. Il est conseillé
par exemple d’investir l’essentiel des fonds dans des actifs aux
souches importantes. Il est plus facile d’acheter ou de vendre un
papier largement diffusé sur le marché qu’un autre à l’émission
plus confidentielle. L’investisseur peut également intensifier la
diversification de ses portefeuilles. Il lui faut alors acheter un grand
nombre d’obligations mais pour de faibles montants. Ces quantités
plus anecdotiques trouvent plus facilement acquéreur sur les
marchés que des lignes conséquentes.
La numérisation financière comme solution ?
Au-delà des stratégies communes, l’innovation change également
la donne. La numérisation de l’économie avance à grand pas et elle
n’épargne pas le secteur financier. Les moyens de communication
actuels ouvrent la voie à une mise en relation directe entre
investisseurs. Alors que les banques ont des difficultés à assurer leur
rôle de teneur de marché, se passer ponctuellement de leurs services
permet de retrouver des marges de manœuvre. Le développement
de plateformes électroniques ouvertes à l’ensemble du marché
semble ainsi constituer une perspective pérenne. L’innovation
technologique rend envisageable une sortie par le haut du piège de
l’illiquidité. Depuis les années 1980, les banques ont été les grands
acteurs de la désintermédiation financière. Ce sont elles qui offrent
aux entreprises et aux investisseurs un accès direct aux marchés
financiers. Ce que laisse entrevoir aujourd’hui l’économie numérique,
c’est une désintermédiation sans les banques. n
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