Étude Macroéconomique

Étude Macroéconomique
Troisème Trimestre 2010 No. 22
Israël
Une hausse du décit commercial
au second trimestre (données
d’avril-mai)
Le mois de mai se caractérise par
un léger déclin des importations
de biens en Israël (par rapport au mois d’avril selon des
données corrigées des variations saisonnières) et par une
chute plus conséquente des exportations. Il y a donc eu
une hausse du décit commercial au second trimestre
(d’après les données des mois d’avril et mai) par rapport
au 1er trimestre. Si cette tendance se conrmait, le
crédit de la balance des paiements du 1er trimestre
2010 afcherait un début de tendance à la baisse dans
ce domaine pour le reste de l’exercice annuel, cumulé
à un recul du surplus annuel en comparaison de 2009.
Importations par types d’usage économique –
Indice corrigé des variations saisonnières-Biens de
consommation
En analysant les données commerciales à l’étranger, il est
important de se souvenir que cette analyse est fondée
sur des données établies en US Dollars. Alors qu’en
mai, on a pu constater un renforcement du Dollar par
rapport à l’Euro et à la Livre Sterling, il est donc possible
que la chute des exportations israéliennes en Dollars ne
reète pas une chute similaire en termes quantitatifs.
En regardant la courbe des importations selon les
catégories de biens (voir graphique), une catégorie
est remarquable parce qu’elle se trouve à un niveau
d’avant-crise : il s’agit des biens de consommation
(qui reètent la demande grandissante des ménages),
alors que les importations de matières premières et
de produits d’investissements sont toujours basses par
rapport aux pics de 2008.
Il apparaît donc que le secteur commercial (en
particulier l’industrie) n’a toujours pas retrouvé le
niveau de production de 2008 malgré une croissance
économique rapide au cours des derniers trimestres.
La croissance économique au premier trimestre :
ralentissement ou accélération ?
Le 16 juin, le CBS a publié son second rapport sur les
données de croissance économique pour le premier
trimestre de cette année. Cette publication contient
une révision à la hausse du PIB pour le premier
trimestre, de 3,3% à 3,6%. De plus, un revirement des
divers composants du PIB indique des changements
importants. Par exemple, les exportations, qui selon les
précédentes estimations enregistraient un déclin de
7,3% pour son taux annuel, afchent aujourd’hui une
hausse de 7,4%, d’après les derniers chiffres.
-Biens de consommation
-Matières premières hors combustibles et diamants
-Biens d’investissements hors aéronefs et navires

Par: Eyel Raz, Services économiques, Leumi Israël
De la même façon, les investissements dans
l’économie qui jusque-là, montraient une baisse,
afchent aujourd’hui une hausse. La consommation
privée, qui auparavant montrait une hausse
modérée de 1,6%, a augmenté selon les dernières
estimations, à 4% en termes annualisés.
Ces chiffres mis à jour sont conformes aux différents
indicateurs de développements de l’économie
publiés ces derniers mois. Pourtant, en analysant
les développements économiques à long terme,
on constate à travers les données du PIB, un
ralentissement visible au er trimestre1. Cependant,
en analysant le PIB sans prendre en compte
l’effet des start-up, qui apparaissent complexes
et volatiles, on constate que la croissance de
l ‘économie a accéléré au er trimestre1 de l’année
(un phénomène comparable a aussi été perçu
dans le rendement du secteur commercial) et elle
est comparable au taux de croissance de 2007-
début 2008, c’est-à-dire avant la crise.
Face à ce recul, le premier trimestre de l’année
apparaît désormais comme une période où
l’essentiel de l’activité économique a afché une
accélération plus qu’un ralentissement du taux
d’expansion comme le laissaient entrevoir les
premiers chiffres de CBS.
Les perspectives de
l’économie de la zone
Euro sont particulièrement
ombragées, le futur reposant
sur les politiques individuelles
et les dynamiques de
chaque Etat membre. Il semble cependant qu’à
l’écart des Etats pris individuellement, la politique
nancière simultanée dans la plupart des pays
européens, aura un effet de refroidissement
sur l’économie. Alors qu’un Euro faible devrait
compenser une partie du manque de dynamisme,
il soutiendra essentiellement les économies tournées
vers l’export. De plus, le problème le plus pressant, à
savoir la faible consommation du secteur privé, sera
soulignée. La croissance économique repose avant
sur les exportations. Face au gigantesque dé scal
que doivent relever certains pays, une agitation
sociale ou un manque de volonté politique face
à ces mesures sont fort probables. Des questions
persistent également à propos de la réelle volonté
et de la capacité de l’Allemagne à nancer le reste
de l’Europe. La probabilité d’une nouvelle crise
nancière est fortement liée à la solidité du système
nancier. Nous pensons que la Politique de Stabilité
Financière doit être testée jusqu’à un certain point –
pour un résultat négatif. Un scénario à double creux
semble probable dans la zone Euro.
Pendant un certain temps, nous nous sommes
demandé pourquoi le terme “périphérique“ était
encore en usage lorsqu’il s’agissait d’aborder les
problèmes de la zone Euro : le cœur de l’économie
a été touché depuis longtemps et avec lui, le
“cœur“ de l’idéologie européenne. La crise a
montré que les intérêts nationaux passent avant
tout. De plus, la crise a montré de manière évidente
les limites du pouvoir de la BCE, en particulier dans
son incapacité à inuer sur les politiques scales dans
les Etats membres. En conséquence, la question de
la viabilité de l’Euro peut être posée.
Le PIB a connu en ce début d’année, une
hausse modeste de 0,2% par rapport au trimestre
précédent. La consommation privée a décliné de
0,1% par rapport au trimestre précédent avec des
ventes dans le secteur automobile en grande partie
à l’origine de ce chiffre après l’arrêt des politiques
de reprise des anciens véhicules. Les chiffres de
la vente au détail indiquent une consommation
modérée au 2éme Trimestre. Les perspectives de
consommation se sont encore détériorées à cause
de plans de consolidation scale qui ont accentué
la pression sur un taux de chômage déjà élevé. La
conance des consommateurs a commencé à
s’effriter. De manière surprenante, les exportations
nettes ont ralenti le PIB d’un demi point. Ceci
s’explique essentiellement par une hausse des
importations de 4% alors que les exportations ont
augmenté de 2,5%. Normalement, des importations
fortes devraient signier une demande intérieure
élevée. Ici, les importations concernent des biens
intermédiaires intervenant dans les processus de
production. Ceci peut aussi expliquer la contribution
de 0,8% des stocks au PIB. Les exportations ont
augmenté de 2,6% en Allemagne au 1er trimestre,
continuant de proter d’un retour à une situation
normale dans le monde. Situées autour de 50%, les
exportations allemandes sont dirigées vers les pays
de la zone Euro et 5% vers la Chine. Etant donnée
la faible consommation dans la zone Euro, et
l’augmentation maîtrisée des dépenses en capital
par les sociétés, les exportations seront le moteur de
la croissance. Alors que les exportations resteront
fortes à court terme, nous prévoyons que le rythme
des exportations et des importations va ralentir, ce
qui pourrait aussi provoquer un redressement de la
contribution des stocks.
La formation de capital xe brut a décliné de
1,1%. Alors que les commandes et les prévisions
de production semblent montrer une hausse
des dépenses en capital, la crise de la dette
souveraine semble avoir affecté le monde des
affaires de manière négative détériorant ainsi les
perspectives de soubresauts. Les dépenses de l’Etat
ont augmenté de 0,3% au 1er Trimestre. Malgré les

Les informations contenues dans ce bulletin sont basées sur des sources, publications
inclues, que la Bank Leumi le-Israël, ainsi que ses liales, considèrent comme ables,
mais pour lesquelles elle n›a pas effectue de vérications. La Banque ne garantit en
aucune manière leur exactitude ou leur caractère complet. Les opinions exprimées
dans ce bulletin sont sujettes à changement sans avis préalable. Les informations
contenues dans ce bulletin ne sauraient être considérées comme uni incitation à
acheter ou vendre, ou une sollicitation à acheter ou vendre tout titre ou devise. La
Banque et ses liales peuvent afcher des positions sur des titres ou devises références
dans ce bulletin. Les produits d›investissement qui ne sont pas des dépôts ne sont pas
assures par le FDIC. Ces produits ne sont pas des dépôts ou obligations émis par la
Banque ou garantis par celle-ci. Ils sont sujets aux risques d›investissement, y compris
de perte possible sur le capital investi.
Par: Esther Meier, gestion de patrimoine, Banque Suisse Leumi
coupes budgétaires au niveau gouvernemental,
les perspectives de croissance semblent limitées.
Au total, la croissance du PIB au 2éme Trimestre
devrait s’accélérer, car certains effets négatifs du
1er trimestre seront débouclés et les exportations
apparaissent fortes mais l’expansion devra affronter
des vents de face, particulièrement en 2011.
La hausse de l’ination ces derniers mois reète
des prix plus forts dans le domaine énergétique.
Les variations des prix des matières premières
pourraient conduire à de nouvelles hausses légères
de l’ination HICP au cours du second semestre
2010. En regardant plus loin, les taux d’ination
devraient rester modérés. Les hausses d’impôts
et des tarifs administrés pourraient mener à une
pression inationniste supplémentaire. Il faut noter
que les prévisions de l’ination à moyen et à long
termes continuent d’être fortement ancrées.
Les développements monétaires ont révélé une
tendance plutôt positive dans les prêts bancaires
au secteur privé depuis plusieurs mois. Les prêts
aux entités non nancières sont restés négatifs, ce
qui semble normal, compte tenu de la nature de
ce produit. La BCE a étendu l’attribution complète
de son plan à 3 mois jusqu’en septembre par le
biais d’un appel d’offres à taux xe. Ces liquidités
supplémentaires pour les banques représentent
une légère prorogation des mesures annoncées,
décidées début mars et ne représentent pas un
changement spectaculaire. La BCE est restée
vague quant à l’achat controversé d’obligations. M.
Trichet a insisté sur le fait que ces achats d’obligation
étaient écoulés semaine après semaine et que ces
achats constituaient une mesure temporaire. En
augmentant les rendements pour les obligations
espagnoles, italiennes, portugaises et irlandaises,
on constate que les investisseurs s’interrogent sur
la réponse de la BCE à la crise. En achetant des
obligations d’Etat, le Président de la Banque Centrale,
Monsieur Trichet, essaie de gagner du temps
pour permettre aux gouvernements de retrouver
une crédibilité dans leurs tentatives de résister
à l’endettement et/ou aux décits. Le Président
essaie également d’éviter que l’union monétaire
européenne ne se déchire. Les achats d’obligations
peuvent être interprétés comme une tentative de
renouement des Etats de la zone Euro, ce qui n’est
pas prévu dans la constitution européenne. Ceci
pourrait aussi alourdir les pressions inationnistes en
particulier si la stérilisation monétaire ne fonctionnait
plus. Pire encore, certains membres des Conseils
gouvernementaux se sont clairement opposés à
l’acquisition d’obligations.
Les ministres des nances européens se sont
mis d’accord sur une structure de plan de 440
milliards d’Euros (Politique de Stabilité Financière
Européenne - EFSF), qui représente le principal
élément du plan de sauvetage de 750 milliards,
annoncé le 10 mai, pour contrer la crise. L’aide
supplémentaire aux pays qui en ont besoin, est
fournie via un programme spécial plutôt que par le
biais de prêts bilatéraux comme ce fut le cas pour
le drame grec. L’attribution révèle que l’Allemagne
en tant que principale puissance économique de la
zone Euro contribuera à hauteur de 122,8 milliards
d’Euros soit 5,1% de son PIB, suivie par la France qui
contribuera pour 92,3 milliards d’Euros soit 4,8% de
son PIB. Viennent ensuite l’Italie et l’Espagne, ce qui
démontre le problème inhérent à cette organisation :
certains des plus gros contributeurs sont ceux qui
pourraient avoir le plus besoin d’aide. Quel montant
pourrait être disponible en n de compte ? Quel
crédit sera donné à l’EFSF ? L’Allemagne devra-
t-elle contribuer encore plus largement ? Ceci
nous amène à questionner le rôle de l’Allemagne
dans la
zone Euro. De toute évidence, l’Allemagne
a été, à travers ses exportations, le bénéciaire des
dépenses des pays du sud, ces dernières années. Les
politiques nancières restrictives dans la majorité des
pays européens pourraient donner à l’Allemagne un
rôle de nancier. Considérant ses fortes hésitations à
soutenir la Grèce – aide supposant la provision de prêts
bilatéraux de 8 milliards d’Euros la première année,
soit 0,3% du PIB allemand – comment l’Allemagne
réagira face à la nécessité de déployer 122,8 milliards
soit 5,1% de son PIB ? De plus, l’aide irait vers des pays
qui vivaient confortablement au-dessus de leurs
moyens, protant de leurs niveaux de vie, alors que
les Allemands ont fait des sacrices sur leurs salaires
pour nancer la réunication avec l’ancienne RDA.
L’opposition publique est forte et a déjà modié le
paysage politique. Quelques remarques émanant de
certains ministres allemands pointant l’orientation de
certains Etats membres délaissant l’Union Monétaire
Européenne, ont entamé la crédibilité encore
davantage. Les incertitudes sur l’engagement
politique restent très grandes et la réelle efcacité
de l’EFSF est donc questionnable. Quand l’EFSF
pourra-t-elle être mise en place ? Une opération
nancière ratée pourrait-elle être sufsante pour
qu’un Etat-membre demande un emprunt. Ces
“petites“ opérations pourraient indiquer que la BCE
s’est intéressée à d’autres alternatives de peur que
l’EFSF ne soit mise à l’épreuve.

Rédaction:
Smadar Ilan – Chef du
Département Int’l et de
Gestion Privée Leumi
Tel: [phone]
E-mail: [email protected]
Israël
Département Int’l et de
Gestion Privée
Tel.: [phone]
Centres de Gestion Privée
Internationale en Israël
Tel Aviv
Tel.: [phone]
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Jérusalem
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Centres de Gestion Privée
Nationale
Tel Aviv
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Haifa
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Herzeliya
Tel.: [phone]
Jérusalem
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U.S.A.
Bank Leumi USA
New York Head Ofce
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Suisse
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Luxembourg
Bank Leumi (Luxembourg) S.A.
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Royaume Uni
Bank Leumi (UK) plc
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Roumanie
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France
Bank Leumi
Bureau de Représentation
Tel.: [phone]
Pour plus d’information, visiter
notre site web:
www.bankleumi.com
Par: Bob Giordano, trésorier, Bank Leumi USA
Le mot-clé est « Greece »
On ne parlera pas ici de la
célèbre comédie musicale
« Grease » ni du lm avec
John Travolta et Olivia
Newton-John qui s’en est
suivi. Comme beaucoup
d’entre vous s’en souviennent, cette histoire
évoque la colère d’adolescents dans l’Amérique
des années 50. Non, ce temps-là est révolu et ce
dont nous allons parler ici, sont les ruines d’une
ancienne civilisation qui a tenté – quoique – et a
échoué – de manière spectaculaire – en termes
de réinvention pour obéir à des nouveaux parents :
le Traité de Maastricht et la BCE. Cependant,
comme un sale gosse qui aurait piqué la voiture
de ses parents et la met dans un fossé, les parents
se sont sentis obligés de venir à sa rescousse.
Et c’est ce qu’ils ont fait. L’UE et le FMI ont conçu
un plan de renouement multinational européen
destiné à prévenir les errances de ce vilain
garnement dont les bêtises auraient pu affecter
ses petits frères et soeurs. Le plan de sauvetage de
750 milliards d’Euros (dont 110 attribués à la Grèce)
permettra à la Grèce de nancer son budget ces
trois prochaines années. Le plan est aussi destiné
à maîtriser les risques de liquidités au Portugal, en
Irlande, en Italie et en Espagne (qui avec la Grèce
sont connus sous l’acronyme PIIGS (ndt : PORCS
en français)). Les dettes entre ces pays ainsi que
les dettes astronomiques envers l’Allemagne, la
France et le Royaume-Uni, sont essentiellement
tenues par les mêmes banques européennes qui
continuent de lutter face aux dettes contractées
lors de l’effondrement de 2008.
Les craintes que l’affaiblissement de la Grèce
produise un effet de dominos dans d’autres Etats
faibles de l‘Union Européenne, ont conduit les
banques à stopper les prêts entre ces Etats. La
nouvelle crise des liquidités, réminiscence des jours
les plus sombres de Lehman, a mis l’Europe en péril
et a forcé l’Union Européenne à se défendre et a
protégé l’Euro qui avait chuté de 17% par rapport
au début de l’année, tombant à 1.20 avant de
rebondir à 1.23 à la n du trimestre. Pourtant, alors
que le plan de sauvetage assouplissait la crise
des liquidités et sauvait l’Euro d’un désastre, tout
le monde s’accorde à dire qu’il s’agit là d’une
solution à court terme. Pour réussir, les membres
de l’UE les plus forts doivent tenir une politique
rigoureuse et prendre des décisions en termes
sociaux pour réduire de manière signicative les
décits. Malheureusement, l’imposition d’une
rigueur scale en période de faiblesse économique
augmente la probabilité d’une croissance faible
pour une période d’autant plus longue. Cela
compliquera encore davantage la réduction des
dettes et conrme le maintien de politiques à taux
réduits.
L’économie américaine vacille
L’économie a subi une perte de vitesse au
cours du trimestre. Les chiffres publiés en juin
concernaient les performances économiques de
mai. La croissance du PIB au 1er trimestre a été
revue à la baisse, à 2,7%, à rapprocher du chiffre
initial annonçant une hausse de 3,2% et beaucoup
d’analystes annoncent des chiffres du PIB à 3,0%
voire plus bas pour le reste de l’année 2010.
L’absence d’une croissance signicative dans le
secteur de l’emploi privé affaiblit la consommation
et la conance des consommateurs. Après un
bond à 240 000 en avril, la croissance de l’emploi
dans le secteur privé a ralenti à 33 000 en mai et
83 000 en juin. C’est vrai l’économie a créé 600
000 emplois depuis le début de l’année mais c’est
très peu par rapport aux 8,5 millions d’emplois
perdus entre 2008 et 2009. Et alors que le taux
de chômage en juin était de 9,5% (vs. 10,1% en
octobre et 9,7% en mai) ce léger redressement est
le résultat de manipulations statistiques liées à la
force de travail. Le manque de vitalité du marché
de l’emploi ainsi que les incertitudes entourant la
politique énergétique des Etats-Unis après la marée
noire provoquée par BP, ont induit une conance
modérée des consommateurs, conrmée par
l’indice publié par l’Institut Conference Board,
celui-ci passant de 63,3 en mai à 52,9 en juin. Des
préoccupations concernant aussi la santé du
marché du logement qui a vu les ventes baisser
et les inventaires s’alourdir après l’arrêt des aides
gouvernementales en faveur des acheteurs
immobiliers.
La baisse de l’activité économique a été reconnue
de manière tacite dans le rapport publié à la n
de la réunion du FOMC le 23 juin dernier. Etant
donné le faible niveau des ressources utilisées,
une ination stable à faiblissante et des prévisions
d’une ination maîtrisée, personne n’a été surpris
que l’objectif de taux des fonds fédéraux reste xé
à 0-25 bps ni par la phrase « exceptionnellement
bas sur une période continue ». Cependant,
d’autres paragraphes du rapport ont montré
que la Fed est déçue par le rythme de retour à la
normale, par les risques de baisse et pour l’instant,
peu concernée par l’ination. Ceux qui observent
les avis rendus par la Fed savent que c’est là, la
rhétorique et le type de nuance que l’on trouve
dans les rapports de la Fed, vus en perspective,
que l’on peut comprendre comme la proximité de
la Fed avec les politiques mises en place. A cet
égard, le rapport de juin est interprété comme
une dégradation de l’environnement actuel.
L’évaluation des changements des conditions
nancières est particulièrement préoccupante.
Elles sont passées du statut de “soutien à la
croissance économique“ à celui de “soutien
moins conséquent à la croissance économique,
reétant largement les développements à
l’étranger“. Avec ce que nous savons désormais,
aucun changement de politique de la Fed n’est
attendu jusqu’à mi-2011 dans le meilleur des cas.
Les marchés
Les préoccupations concernant le risque de
crédit des pays européens et le ralentissement
des perspectives de l’économie américaine,
ont provoqué la baisse des taux. A la n juin,
les rendements des Bons du trésor à 2 ans ont
enregistré une baisse record à 0,59% alors que
les rendements à 10 ans ont atteint 2,95%, chiffre
le plus bas depuis 14 mois. Alors que les tarifs du
Trésor pourraient décliner brièvement (poussant
les rendements autour de 3,20%) par rapport au
niveau actuel en surdemande, il ne semble pas
qu’il y ait de motif durable pouvant faire remonter
les taux de manière signicative dans les mois à
venir.