Synthèse des rencontres économiques du 19

Rencontres
économiques
La déflation est-elle
encore à craindre
en zone euro ?
19 mai 2015
Synthèse

Rencontreséconomiques–Ladéflationenzoneeuro–19mai2015
1
Sommaire
Sommaire........................................................................................................................................0
Ladéflationest‐elleencoreàcraindreenzoneeuro?.....................................................................2
Introduction..................................................................................................................................................................2
RémiJEANNIN.........................................................................................................................................................................................2
LesmesuresdelaBanqueCentraleEuropéennefaceaurisqued’uneinflationdurablementfaible..............................2
StéphaneDEES........................................................................................................................................................................................2
Quelbilandelapolitiquemonétaireenzoneeuro?.....................................................................................................7
XavierTIMBEAU......................................................................................................................................................................................7
 Lesmécanismesdeladéflation.................................................................................................................................................7
 Lesrisquesdeladéflation.........................................................................................................................................................9
 Lerôledesanticipations..........................................................................................................................................................10
Quelpilotagemacroéconomiqueenzoneeuro?.........................................................................................................11
AgnèsBENASSY‐QUERE.........................................................................................................................................................................11
 Lefonctionnementdelapolitiqueéconomiquedanslazoneeuro.........................................................................................11
 L’échecdelacoordination.......................................................................................................................................................12
 Problèmesetpropositionsd’améliorationdusemestreeuropéen.........................................................................................14
Echangesaveclasalle.................................................................................................................................................15
Sigles.............................................................................................................................................19

Rencontreséconomiques–Ladéflationenzoneeuro–19mai2015
2
Ladéflationest‐elleencoreàcraindre
enzoneeuro?
Introduction
RémiJEANNIN
Agrégédesciencessociales,Citédel’économie,BanquedeFrance
Enzoneeuro,l’inflationmesuréeparl’évolutiondel’indicedesprixestenterritoirelégèrementnégatifdepuis
décembre2014(‐ 0,1%demarsàmars).Or,l’objectifdelaBCEestd’atteindreuneinflationprochemais
inférieureà2%.Lapolitiquemonétaireneparvientpasàremplircetobjectifcarlestauxd’intérêtdirecteurs
(tauxd’intérêtàcourttermequipermettentlerefinancementdesbanques)sontpourlaplupartprochesde
zéro,voirenégatifspourlesbanquesquidéposentdesréservesauprèsdelaBCE.Danslepassé,cettepolitique
monétairedevaitavoirpoureffetdebaisserlestauxd’intérêtquelesbanqueselles‐mêmesproposaientàleurs
clientspourrelancerlaconsommationetl’investissementetserapprocherdel’objectifd’inflationde2%.La
politiquemonétairetraditionnelleest‐elleencoreadaptée?Lescanauxdetransmissionsont‐ilsbloqués?
D’unterritoirelégèrementnégatifserait‐ilpossibledeglisserversunterritoirenettementnégatif,c’est‐à‐dire
versunedéflation?Unedéflationestunprocessusdurableetcumulatifdebaisseduniveaugénéraldesprix.
Lorsdelacrisedesannées30,appeléela«Grandedépression»,labaissedesprixasuscitédel’attentisme.
Dèslorsquelesagentsretardentleursdépenses,laconsommationetl’investissements’enressentent,la
baissedesprixsepoursuitetlessalairesbaissentégalement.Faut‐ilcraindreunedéflationenzoneeuro?
LesmesuresdelaBanqueCentraleEuropéennefaceaurisqued’uneinflation
durablementfaible
StéphaneDEES1
ConseilleràlaDirectiongénéraledesQuestionsÉconomiques,BanqueCentraleEuropéenne(BCE)
Leproblèmedanslatransmissiondelapolitiquemonétaire
Lesdéfis
Aucoursdelacrise,laBCEs’esttrouvéeconfrontéeàtroisprincipauxdéfis:
‐ maintenirlaconfiancedanslamonnaieuniquedansuncontextedeforteinstabilitéfinancièreet
d’incertitude;
‐maintenirlastabilitédesprixmalgrélafragmentationfinancièredanslazoneeuro;
‐fairefaceaurisqued’inflationdurablementfaiblealorsquel’ensembledesinstrumentsconventionnelsavait
étédéjàutilisé.
Lescanauxdetransmission
Latransmissionnormaledelapolitiquemonétaireàl’évolutiondesprixs’effectuepardescanauxdirects
(anticipations,tauxdumarchémonétaire)etindirects(prixd’actifs,tauxbancaires,tauxdechange,monnaie,
crédit,fixationdessalairesetdesprixenfonctiondesconditionsd’offreetdedemandesurlesmarchésdes
biensetdutravail).Letauxd’intérêtdirecteuragitsurl’évolutiondesprixparlebiaisdecesdifférentscanaux.
Pendantlacrise,ungrandnombredecescanauxn’ontpaspufonctionner(cf.figure1).
1Lesopinionsexpriméessontcellesdel’intervenantetnecorrespondentpasnécessairementàcellesdela
BanqueCentraleEuropéenne.

Rencontreséconomiques–Ladéflationenzoneeuro–19mai2015
3
Figure1:Obstaclesaubonfonctionnementdumécanismedetransmissiondelapolitiquemonétaire
LaréponsedelaBCEfaceàlacrise
Faceaublocagedescanauxclassiquesdetransmissiondelapolitiquemonétaire,lastratégiedelaBCEaétéde
réduireletauxd’intérêtdirecteurpourcontrerlesrisquesquipèsentsurlastabilitédesprix(mesure
conventionnelle)etdepréserverourétablirlebonfonctionnementdumécanismedetransmissionenprésence
demargesdemanœuvrelimitéessurlestauxd’intérêt(mesuresnonconventionnelles).
Chronologiedesmesures
Lesmesuresprisesdepuisledébutdelacrise:
‐octobre2008:mesuresexceptionnellesentermesdeliquidité;
‐juin2009:programmed’achatd’obligationssécurisées;
‐mai2009:programmepourlesmarchésdetitres;
‐ décembre2011:mesuresdesoutienaucréditbancaireetàl’activitédumarchémonétaire(Opérationde
refinancementàtrèslongtermeavecunematuritéde3ans);
‐août‐septembre2012:annoncedesopérationsmonétairessurtitres(OMT);
‐ juillet2013:politiquede«forwardguidance»2(laBCEfournitdesindicationssurlatrajectoirefuturedes
tauxd’intérêtdirecteurspourpermettreauxagentsdemieuxanticiperlestaux);
‐juin2014:introductiond’untauxd’intérêtnégatifsurlafacilitédedépôt;
‐ septembre2014:dernièrebaissedestauxd’intérêtdirecteursetprogrammedesoutienaucrédità
l’économie(opérationsderefinancementàpluslongtermecibléesetachatsd’actifsprivés);
‐janvier2015:programmeétendud’achatsd’actifs.3
Motivationsetobjectifs
Aucoursdelapériodequiasuivil’annoncedesprogrammesOMTenaoût‐septembre2012,laBCEaréduitle
tauxprincipalderefinancementdesbanques(cf.figure2).Cetteréductions’estrépercutéedemanière
hétérogènesurlescoûtsd’empruntdesentreprises:pourcertaines,lecoûtducréditestrestépratiquement
inchangé,tandisqu’ilabaissélargementpourd’autres(davantagequeletauxderefinancementlui‐même).Ce
résultatcontrasteaveclabaissenormaledestauxd’intérêtconstatéslorsducycleprécédentetconfirmela
présenced’unefortefragmentationdesconditionsfinancièresdespaysdelazoneeuro.Lapolitique
monétaireconventionnellenes’estpastransmiseuniformémentdanslesdifférentspays.C’estpourquoila
BCEacomplétélesmesuresconventionnellespardesmesuresnonconventionnelles.
2Voir:https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/art1_mb201404en_pp65‐73en.pdf
3Voir:https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.fr.html

Rencontreséconomiques–Ladéflationenzoneeuro–19mai2015
4
Figure2:Evolutiondestauxd’intérêtdirecteursdelaBCE
Premièreétapedesmesuresrécentes
Lapremièreétapeentrejuinetseptembre2014comprendlabaissedestauxd’intérêtdirecteursetle
programmedesoutienaucréditàl’économie.Labaissedestauxdirecteursjusqu’àleurborneinférieures’est
effectuéeendeuxtempsafindemieuxnégocierlatransitionversdestauxnégatifsetpermettreaumarché
monétairedecontinueràfonctionnersansdifficulté.Lesmesuresd’assouplissementducréditontpourobjectif
desoutenirl’économieenrelançantl’offredecrédits.Ellessontdetroistypes:
‐opérationsderefinancementàpluslongtermeciblées(TLTROsenanglais,TargetedLonger‐TermRefinancing
Operations).
‐ programmed’achatsdetitresadossésàdesactifs(ABSPPenanglais,Asset‐BackedSecuritiesPurchase
Programme);
‐programmed’achatsd’obligationssécurisées(CBPPenanglais,CoveredBondPurchaseProgramme).
Lesopérationsderefinancementcibléesconsistentàoffrirdelaliquiditéauxbanquesàconditionqu’elles
prêtentcesfondsàl’économieréelle(ménagesetentreprises).L’achatdetitresadossésàdesactifsoudes
obligationspermetdedirigerlesurplusdeliquiditéversdessegmentsdemarchéquiinfluencentdirectement
lesconditionsdefinancementdesbanques,etdonclescoûtsd’emprunt.L’objectifultimeestderestaurerles
conditionsnormalesdetransmissiondelapolitiquemonétaireàl’économieréelleafindestimulerlecrédit,
soutenirlarepriseetaideràmaintenirlastabilitédesprixàmoyenterme.
Quandbienmêmeilesttroptôtpourtirerdesconclusions,lesobservateursnotentd’ores‐et‐déjàune
améliorationdesconditionsdefinancement.Lespremièresopérationscibléesontprovoquélabaissedestaux
derefinancementàlongterme,cequiaincitélesbanquesàprêteretréduitlecoûtducréditbancaire.D’après
uneenquêtedelaBCE(Banklendingsurvey)4,lerelâchementdescontraintessurl’offredecréditsdanslazone
euros’estaccélérénotammentàpartirduquatrièmetrimestre2014.Leseffetssontégalementvisiblesdansla
baisseducoûtducréditauxentreprisesàpartirdel’été2014,notammentdanslespaysoùlesverrousde
transmissiondesmesuresconventionnellesétaientlesplusforts.
4Voir:https://www.ecb.europa.eu/stats/money/surveys/lend/html/index.en.html