In September, markets began to fall precipitously

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Commentaire sur les marchés
Premier trimestre 2015
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Fonds d’actions internationales Black Creek
Le marché boursier mondial, excluant le Canada et les États-Unis, a progressé de 5,04 % en dollars
américains et de 14,7 % en dollars canadiens durant le premier trimestre de 2015, la différence
s’expliquant par un dollar américain plus fort que le dollar canadien. Le marché américain est resté
quelque peu à la traîne du marché mondial, l’indice S&P 500 affichant une hausse de seulement 0,4
% en dollars américains. Les marchés en Europe ont été solides en monnaie locale, mais le dollar
américain s’est apprécié de 13 % par rapport à l’euro durant le trimestre, laissant le rendement de
celui-ci à 2,9 % en dollars américains. Le Japon a affiché une hausse de 10 % à la fois en yen et en
dollars américains.
La solidité affichée par les États-Unis durant le trimestre, et surtout au cours des 12 derniers mois, a
été remarquable. Les marchés ont fait augmenter le dollar en raison de leurs attentes par rapport à
une reprise continue de l’économie américaine, la possibilité d’une hausse des taux d’intérêt par la
Réserve fédérale américaine, et un assouplissement monétaire plus accru au Japon et en Europe,
par rapport aux États-Unis. Sur la base de la parité des pouvoirs d’achat, le dollar américain affiche
une surévaluation de 15 % par rapport au yen japonais et de 20 % par rapport à l’euro. Sur cette
même base, le dollar canadien est au pair avec le dollar américain.
De ce fait, les produits de base qui sont libellés en dollars américains ont reculé de manière
importante, tout comme les devises des pays qui les produisent et les exportent.
Nous commençons à voir les effets de la force du dollar américain sur les ventes brutes et les
bénéfices affichés par plusieurs sociétés américaines. La croissance de la devise constamment
affichée dépasse maintenant la croissance réelle de 4 % à 5 %, et cet effet devrait se poursuivre
durant le reste de l’année. Comme nous l’avions suggéré dans notre commentaire précédent, la
croissance des bénéfices pour les sociétés américaines ayant des activités commerciales
importantes en dehors des États-Unis sera difficile à produire cette année. Inversement, la faiblesse
de l’euro et du yen commence à être prise en considération dans la prévision des bénéfices des
sociétés situées dans les régions où circulent ces devises. Ceci a pour effet de pousser le cours des
actions de ces sociétés à la hausse, tout comme les politiques monétaires extrêmement stimulantes
adoptées par les banques centrales.
Les choses n’ont que très peu changé en matière de croissance économique mondiale. Les États-
Unis et l’Europe du Nord continuent à afficher une faible croissance, l’Europe du Sud a commencé

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une lente reprise, et la Chine et le Brésil ralentissent assez fortement. Les économies locales des
exportateurs de produits de base commencent à montrer des signes considérables de faiblesse.
Nous continuons à prévoir une croissance inférieure à la moyenne pour l’économie mondiale.
Dans les marchés développés autour du monde, le rendement des obligations d’État à 10 ans est
inférieur à 2 %, un certain nombre de pays affichant même un résultat inférieur à 0,5 %. Les
marchés obligataires semblent s’attendre à une déflation, ou du moins à aucune inflation, dans un
certain nombre de zones économiques, et ce malgré les politiques monétaires très accommodantes
adoptées dans la plupart des pays. Nous semblons maintenant faire face à un climat de dévaluation
monétaire concurrentielle, chaque région économique essayant de dynamiser une croissance locale
plus rapide par le biais d’une devise plus faible. Cependant, cette méthode, quoique bonne et
adaptée à chaque région individuellement, aura des répercussions plus larges, lorsque pratiquée
par plusieurs acteurs, ne profitant finalement à personne. Cette situation volatile par rapport à la
devise réduira la croissance mondiale et ralentira le commerce et les investissements. Entre-temps,
la faiblesse des taux d’intérêt continuera à amortir les rendements inflationnistes dans les actifs
immobiliers, les actions et les autres actifs « réels ».
À titre d’investisseurs d’actions mondiales, nous ne pouvons pas contrôler ou même prédire les
conditions économiques futures; et les entreprises dans lesquelles nous investissons ne le peuvent
pas non plus. Cependant, nous pouvons tenter de distinguer les sociétés lorsque nous prenons nos
décisions de placement. Deux de nos préoccupations actuelles sont l’implication des taux d’intérêt
très faibles pour différentes industries et la manière dont l’avancée rapide de l’informatique et des
moyens de communication perturbera les modèles d’affaires traditionnels. Il est de plus en plus
difficile pour les entreprises de créer et de maintenir un modèle d’affaires durable. La transparence
des prix, les systèmes de distribution, l’échéance du développement des produits, la propriété
intellectuelle, la capacité manufacturière et les autres aspects commerciaux changent rapidement et
énormément. Dans cet environnement, nous devons choisir entre les entreprises « gagnantes » et «
perdantes ». Nous recherchons des sociétés qui sont des chefs de file dans leur domaine et qui
investissent pour conserver cette position, et nous recherchons des équipes de gestion qui pensent
à long terme et qui sont au courant des dynamiques commerciales changeantes.
Au premier trimestre, nombre de titres ont contribué positivement au rendement, dont Dialog
Semiconductor, Basilea Pharmaceutica, Accor, Wienerberger, Christian Dior et Heidelberg Cement.
Les titres qui ont nui au rendement comprennent Galaxy Entertainment, Grifols, bioMérieux,
Prosafe et Grupo Televisa. D’un point de vue régional, notre sous-pondération au Japon a nui au
fonds au cours des récentes périodes de trois et douze mois, car l’achat d’actions par les banques
centrales a fait hausser les prix rapidement sans tenir compte des évaluations individuelles. Peu
importe les conséquences, nous demeurons fidèles à notre discipline et nous réduirons notre
pondération individuelle au Japon au fur et à mesure que nous découvrirons de meilleures
évaluations et occasions ailleurs.

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Nous avons augmenté notre position dans Galaxy Entertainment durant le trimestre. Galaxy est l’un
des rares exploitants agréés de casinos à Macau qui a une équipe de gestion efficace, un bilan solide
et des projets d’expansion. Dictée par les efforts anticorruptions de la Chine, Macau réoriente son
industrie du jeu vers un public moins fortuné. Selon nous, cet effet négatif se résorbera bientôt,
laissant le potentiel de croissance à long terme de Macau intact.
Il n’y a eu aucune vente définitive de positions durant le trimestre, même si nous avons réduit nos
pondérations dans Accor, bioMérieux, Christian Dior et Nabtesco après que ces actions eurent
affiché un bon rendement. Nous avons effectué un placement initial dans les sociétés Santander
Mexico, DIA, Oxford Instruments et Lloyds Banking Group. La position liquide était de 5,3 % à la fin
du trimestre alors qu’elle était de 2,3 % au début de l’année.
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