Le mensuel économique - Financière Banque Nationale

Juillet/Août 2013

L’économie mondiale s’est affaibli un peu au deuxième trimestre, les deux premières économies du
globe – l’américaine et la chinoise – décélérant pendant que la zone euro s’enlise dans la récession. La
montée récente des taux obligataires n’est pas de bon augure pour le second semestre, en particulier
dans les économies émergentes qui font déjà face à une perte de compétitivité depuis le recul
remarquable du yen ces derniers mois. Voilà qui nous conforte dans nos vues, nous qui prévoyons une
croissance médiocre – d’à peine 3.1% – pour le PIB mondial de 2013.

La première économie du globe revient soudain sur le devant de la scène. Elle semble vouloir accélérer
au second semestre, portée par un secteur privé qui a les reins assez solides pour compenser le
ralentissement des dépenses des administrations publiques. Les consommateurs ont de l’allant, la
construction de logements a de la marge pour croître, le boom énergétique se poursuit, et le secteur
manufacturier est devenu plus concurrentiel à l’étranger. Le décor est planté pour que l’économie des
États-Unis renoue avec une vive croissance l’an prochain, même si la Fed s’apprête à retirer de la
stimulation monétaire.

L’économie du Canada, qui était première de classe dernièrement, marquera le pas. Comme en 2012, le
second semestre sera un peu plus terne que le premier car un logement en perte de vitesse, une
consommation bridée par l’endettement et des dépenses publiques moins porteuses freineront la
demande intérieure. Les exportations pourraient mieux se tenir grâce à l’accélération de l’économie
américaine dans la seconde moitié de 2013, mais pas au point d’empêcher la croissance du PIB d’être
d’à peine 1.5% sur l’année, en deçà de son potentiel.
Changements par rapport
aux prévisions précédentes
2012
2013
2014
2013
2014
PIB réel
2.2%
1.8%
2.7%
inch
inch
Inflation (IPC)
2.1%
1.3%
1.7%
inch
inch
Taux cible fonds fédéraux*
0.25%
0.25%
0.25%
inch
inch
Taux sur obligation 10 ans*
1.76%
2.73%
3.33%
+38 pb
+31 pb
PIB réel
1.7%
1.5%
2.2%
inch
inch
Inflation (IPC)
1.5%
1.0%
1.6%
inch
inch
Taux à un jour*
1.00%
1.00%
1.00%
inch
inch
Taux sur obligation 10 ans*
1.80%
2.65%
3.38%
+38 pb
+27 pb
États-Unis
Canada
* fin de période
GROUPE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE– 514.879.2529
Stéfane Marion, Économiste en chef et Stratège
Généralités : La Financière Banque Nationale (FBN) est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des
bourses canadiennes.  Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer
incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l’achat ou la vente des
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répétera pas nécessairement à l’avenir. Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles aux clients privés. Le présent rapport ne fait pas l’objet ni ne fait partie d’une offre de vente, d’une
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Aucune mention des informations, des opinions et des conclusions qu’il contient ne peut être faite sans que le consentement écrit préalable de la Financière Banque Nationale n’ait été à chaque fois obtenu.
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
Monde : Le syndrome de sevrage
L’économie mondiale s’est affaibli un peu au
deuxième trimestre, les deux premières économies du
globe – l’américaine et la chinoise – décélérant
pendant que la zone euro s’enlise dans la récession.
La montée récente des taux obligataires n’est pas de
bon augure pour le second semestre, en particulier
dans les économies émergentes qui font déjà face à
une perte de compétitivité depuis le recul remarquable
du yen ces derniers mois. Voilà qui nous conforte
dans nos vues, nous qui prévoyons une croissance
médiocre – d’à peine 3.1% – pour le PIB mondial de
2013.
Monde : Peur d’un durcissement monétaire
Indice MSCI Monde – Tous pays
420
Bernanke laisse entendre que la Fed
réduira peu à peu ses rachats d’actifs
Indice
410
400
390
380
370
360
350
340
330
320
Les actions n’ont pas été les seules à chuter. Les
obligations ont suivi quand leurs taux effectifs se sont
hissés à des niveaux inégalés depuis juin 2012, dans le
monde industrialisé comme dans les pays émergents.
Pour ces derniers, le problème est que des taux plus
élevés aux États-Unis, couplés à un dollar US plus fort,
risquent de provoquer une ruée vers les Treasuries, aux
dépens de leurs propres obligations. Une hausse de leurs
coûts de financement arriverait à un bien mauvais
moment, car plusieurs économies émergentes doivent
composer depuis quelques mois avec une perte de
compétitivité face à la chute du yen.
310
Ja
n
1
Fe 2
b
1
M 2
ar
12
Ap
r1
M 2
ay
12
Ju
n
12
Ju
l1
Au 2
g
1
Se 2
p
1
O 2
ct
12
N
ov
1
D 2
ec
1
Ja 2
n
13
Fe
b
1
M 3
ar
1
Ap 3
r1
M 3
ay
13
Ju
n
13
Les marchés semblent maintenant souffrir de sevrage.
Cela montre bien à quel point les investisseurs sont
devenus drogués à la politique monétaire ultralaxiste de la
plus puissante économie du monde, même sans le
moindre geste concret en sens contraire. C’est le
président de la Fed qui a par inadvertance mis le feu aux
poudres le 22 mai, en évoquant une réduction graduelle
des rachats d’obligations alors qu’il répondait à une
question du Comité économique conjoint du Congrès. Ce
message a été confirmé en juin, non pas dans le
communiqué (qui mentionne une poursuite du programme
de rachats) mais lors de la conférence de presse, pendant
laquelle M. Bernanke a déclaré que le FOMC pense
maintenant qu’il conviendra de freiner le rythme des
rachats plus tard cette année.
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Coûts de financement en hausse à l’échelle du globe
Taux obligataire effectif
% 4.9
%
4.8
4.7
4.6
4.5
4.4
4.3
4.2
4.1
4.0
Commentaires
de Bernanke
Pays émergents (d)
1.44
1.40
1.36
1.32
Pays avancés (g)
1.28
1.24
1.20
1.16
1/10/13
2/7/13
3/7/13
4/4/13
5/2/13
5/30/13
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Économie mondiale : Difficile de prendre un élan décisif
Indice PMI mondial : Total et fabrication seule
Un renchérissement du capital est de toute façon mal
venu, l’économie mondiale semblant avoir du mal à garder
l’élan acquis au premier trimestre. Les indices des
directeurs des achats sont décevants, reflets du
ralentissement apparent des deux locomotives du globe,
les États-Unis et la Chine, et de la récession qui
s’éterniserait dans la zone euro selon les indices PMI de
divers pays membres. Sapée par la contraction du crédit
et la faiblesse de l’emploi, la consommation reste
déprimée en Europe, comme en font foi les chiffres des
ventes au détail et les immatriculations de véhicules en
mai, tombées à un minimum des 20 dernières années.
58 Indice
57
56
Total
55
54
53
52
51
50
Fabrication
49
48
11Q1
11Q2
11Q3
11Q4
12Q1
12Q2
12Q3
12Q4
13Q1
13Q2
est.*
* Moyenne d’avril et de mai
FBN Économie et Stratégie (source Bloomberg)
Juillet/Août 2013
2
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
Zone euro : Persistance de problèmes structurels
Taux de chômage des jeunes (avril 2013)
Perspectives mondiales
Grèce*
Espagne
Portugal
Prévisions
Italie
Chypre*
Pays avancés
États-Unis
Zone euro
Japon
R.-U.
Canada
Australie
Nouvelle-Zélande
Hong Kong
Corée
Taiwan
Singapour
2012
1.2
2.2
-0.5
1.9
0.3
1.7
3.6
2.5
1.4
2.0
1.3
1.3
2013
1.2
1.8
-0.5
1.5
0.9
1.5
2.3
2.2
3.0
2.7
3.0
2.1
2014
1.9
2.7
0.4
1.6
1.0
2.2
3.0
2.8
4.1
3.6
4.0
3.7
Asie émergente
Chine
Inde
Indonésie
Malaisie
Philippines
Thaïlande
6.6
7.8
4.0
6.2
5.6
6.6
6.4
6.5
7.5
5.1
5.9
4.9
5.7
4.8
6.8
7.5
5.9
6.3
5.2
5.2
4.5
Am. latine et Caraïbes
Mexique
Brésil
Argentine
Venezuela
Colombie
3.0
3.9
0.9
1.9
5.5
4.0
3.2
3.2
2.9
2.5
0.5
4.3
3.7
3.7
3.5
3.0
3.1
4.4
Europe de l’Est et CEI
Russie
République Tchèque
Pologne
Turquie
2.4
3.4
-1.2
2.0
2.6
2.6
2.9
0.2
1.2
3.0
3.4
3.8
1.7
2.5
3.5
M-O et Afrique du N.
Afrique subsaharienne
4.7
5.1
3.1
4.8
3.7
5.5
Irelande
France
ZONE EURO
%
Allemagne
0
10
1.2
5.0
3.1
1.2
4.9
3.1
1.9
5.4
3.7
30
40
50
60
Même si, grâce à l’Allemagne, la zone euro devrait sortir
de la récession d’ici la fin de 2013, sa croissance restera
sans doute anémique plusieurs années encore, car
freinée par des problèmes structurels qui ne sont toujours
pas résolus. Les réformes de l’emploi et des retraites ont
trop traîné et n’ont pas permis de faire monter le taux
d’emploi, condition indispensable d’une restauration
durable des finances publiques. Les rigidités des marchés
du travail rendent difficile l’emploi des jeunes adultes, dont
les taux de chômage massifs – près de 60% en Espagne
et en Grèce, plus de 40% en Italie et au Portugal –
causent une érosion du capital humain qui nuira au PIB
potentiel de ces pays. Bref, la zone euro restera le maillon
faible de l’économie mondiale pendant un certain temps,
et nos prévisions ne tablent que sur une progression
insignifiante en 2014, après une contraction en 2013.
La Chine, qui a beaucoup pallié la faiblesse du monde
industrialisé ces dernières années, marque le pas avec un
PIB qui croît de moins de 8%. Plus préoccupant encore,
les nuages s’accumulent sur le secteur bancaire chinois,
en proie à une croissance rampante du crédit et à une
montée de la « finance de l’ombre ».
Chine : Une expansion du crédit moins maîtrisable
Financement social et prêts bancaires
Chiffres cumulés sur 12 mois,
20 milliers de milliards de yuans
90
Financement
social total
18
%
Part des prêts bancaires dans
le financement social total
85
16
80
14
75
12
70
10
65
60
8
Prêts
bancaires
6
Pays avancés
Pays émergents
Monde
20
* Grèce : données de février 2013; Chypre : données de mars 2013
FBN Économie et Stratégie (données de Eurostat)
55
4
50
2
45
40
0
2004 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 2013
2004 2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 2013
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Source : FBN Économie et Stratégie
Juillet/Août 2013
3
Le mensuel
Signes de nervosité dans le secteur bancaire chinois
Taux Shibor (taux interbancaire offert à Shanghaï) au jour le jour
10 %
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
2009
2010
2011
2012
2013
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Japon : L’« Abenomie » semble porter fruit
PIB réel et indicateur avancé
12
Indice
Var. t/t (%) désais.
Indicateur
avancé (d)
10
8
Indice
101
100
Confiance des consommateurs et
ventes des magasins à rayons
Var. a/a (%)
15
Ventes des
10
magasins (d)
99
6
5
98
PIB réel (g)
4
97
2
96
0
95
-2
94
-4
93
-6
92
-8
91
-10
90
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
0
50
48
46
44
42
40
38
36
34
32
30
28
26
-5
-10
-15
Confiance des
consommateurs (g)
2007
est.
2008
2009
2010
2011
2012
Amélioration du solde du commerce extérieur japonais
Excédent (désaisonnalisé) du compte courant
Excédent (non désaisonnalisé) du compte courant,
chiffres cumulés sur 12 mois
Milliers de milliards de yens
2.6
26
2.4
24
2.2
22
2.0
20
1.8
18
1.6
16
1.4
1.2
14
1.0
Avril
0.8
12
10
0.6
8
0.4
6
0.2
4
0.0
-0.2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Le crédit est en effet devenu moins maîtrisable car la part
des banques dans l’octroi des prêts est passée sous les
50% cette année. Cela tient à la croissance explosive des
modes de financement non bancaires, qui expliqueraient
en partie pourquoi le marché immobilier chinois connaît
un second souffle depuis peu (la hausse annuelle des
prix des logements a battu un record de 2013 en mai).
Indépendamment de l’immobilier, des clignotants d’alerte
s’allument pour les banques, qui doivent s’inquiéter d’une
possible pénurie de liquidités. Le taux des prêts
interbancaires, le Shibor, s’est envolé en juin à la suite
d’une contraction de la liquidité. Certains attribuent cette
crise soudaine à des entrées de capitaux moindres, mais
elle est peut-être simplement due à une montée des
risques de contrepartie. Vu son dégoût pour la croissance
rampante du crédit, il n’est pas sûr que la Banque
populaire de Chine agisse avec célérité, mais elle devra
tenir compte du risque d’un gel complet du crédit,
scénario apocalyptique qui s’accompagnerait d’une
flambée des défaillances. Nous attendrons d’en savoir
plus avant de modifier nos prévisions, mais cela fait
planer un risque sur notre pronostic d’une croissance de
7.5% pour la Chine en 2013 et en 2014.
La situation se présente un peu mieux pour le Japon,
troisième puissance du globe, qui monte en régime
depuis l’instauration de l’« Abenomie ». Des politiques
budgétaire et monétaire expansionnistes ont aidé le pays
à sortir de la crise de l’an dernier. La croissance du PIB
au premier trimestre a été revue à la hausse, et les
statistiques mensuelles et indicateurs avancés semblent
indiquer que cet élan ait été préservé au deuxième. Entre
autres, à cause de la reprise de la bourse, la confiance
des ménages a aussi fortement monté et se traduit par
une consommation en hausse.
2013
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Milliers de milliards de yens
ÉCONOMIQUE
2013
Même si la nervosité des marchés mondiaux l’a fait un
peu remonter ces dernières semaines, le yen reste très
compétitif, notamment par rapport l’an dernier. Car il s’est
beaucoup déprécié depuis quelques mois sous l’effet de
la détente quantitative massive de la Banque du Japon.
Conjugué à une faible inflation, cela a permis au taux de
change effectif réel de frôler des records à la baisse et
aux exportateurs de devenir plus concurrentiels.
L’excédent du compte courant – qui rend compte des
échanges de biens et services – se redresse donc après
une période de faiblesse prolongée. Le Japon n’est pas
pour autant sorti de l’ornière à cause de la persistance de
la déflation et des risques liées à sa dette, mais l’actualité
récente est encourageante. À notre avis, l’expansion
japonaise et un rebond des États-Unis au second
semestre compenseront en partie le marasme de
l’Europe et la lenteur inhabituelle de la croissance en
Chine et dans le monde émergent. Aussi prévoyons nous
que le PIB mondial croîtra de 3.1% en 2013, comme en
2012.
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Juillet/Août 2013
4
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
États-Unis:retour de l’effet de levier
La première économie du globe revient soudain sur
le devant de la scène. Elle semble vouloir accélérer
au second semestre, portée par un secteur privé
qui a les reins assez solides pour compenser le
ralentissement des dépenses des administrations
publiques. Les consommateurs ont de l’allant, la
construction de logements a de la marge pour
croître, le boom énergétique se poursuit, et le
secteur
manufacturier
est
devenu
plus
concurrentiel à l’étranger. Le décor est planté pour
que l’économie des États-Unis renoue avec une
vive croissance l’an prochain, même si la Fed
s’apprête à retirer de la stimulation monétaire.
États-Unis : Beaucoup d’atouts pour les consommateurs
Consommation réelle de biens et services énergétiques
Indice
495
485
480
475
17.6
470
465
T1
17.2
2013
460
16.8
455
16.4
450
445
16.0
Moyenne
mobile sur
8 trimestres
435
T1
2013
15.6
15.2
430
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
FBN Économie et Stratégie (données de BEA, Réserve fédérale)
Accélération du crédit à la consommation
Prêts à la consommation
Cotes de crédit des consommateurs
Var. t/t (%) désais.
5.2
704
4.8
619
Quartile inférieur (d)
702
700
698
4.4
4.0
618
617
616
696
3.6
694
692
690
3.2
2.8
2.4
2.0
1.6
1.2
0.8
0.4
615
614
613
612
Moyenne de tous
les groupes (g)
688
611
686
684
682
610
609
608
680
607
678
676
606
605
674
11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
604
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
est.
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Fed de New York)
Construction de logements : De la marge de manœuvre
Parc de logements neufs et
indice de confiance de la NAHB
Indice
La construction de logements reprend aussi lentement
vie : les mises en chantier et les permis de construire
avoisinent le rythme annuel désaisonnalisé du million
d’unités, après avoir chuté à la moitié de cela au pire
de la récession. Même si elles ne reviendront pas
rapidement au pic de deux millions atteint en 20042005, les mises en chantier ont de la marge pour
croître encore. Avec un parc de logements neufs
relativement étriqué et une reprise de la demande
qu’atteste l’amélioration des ventes, la construction
résidentielle devrait contribuer à la croissance dans les
prochains trimestres. Ce n’est donc pas pour rien que
l’indice de confiance des constructeurs de la National
Home Builders Association a dépassé en juin un record
datant de 2006.
18.8 Malgré un sursaut au T1 2013,
le ratio des obligations
18.4 financières reste près de ses
minimums à long terme
18.0
490
440
L’horizon économique s’est assez éclairci pour que la
Fed n’ait pas peur de réduire peu à peu sa détente
quantitative avant la fin de 2013, en vue de l’abolir vers
le milieu de 2014. Même si la première économie du
monde a quelque peu ralenti au deuxième trimestre, en
partie à cause du séquestre budgétaire, elle accélérera
au second semestre grâce au secteur privé,
maintenant
bien
armé
pour
compenser
le
ralentissement des dépenses des administrations
publiques. Les consommateurs américains, connus
pour contribuer au PIB de leur pays à hauteur de plus
de 70%, semblent avoir retrouvé leur dynamisme. Les
propriétaires se sentent soudain plus riches maintenant
que les prix de leurs logements ont beaucoup remonté.
Et grâce aux gains d’efficacité, la facture énergétique a
baissé et laisse plus d’argent aux ménages pour faire
d’autres dépenses. Plus de possibilités d’emploi et
moins de dettes (le ratio d’obligations financières reste
bas par rapport au passé, malgré un sursaut au T1)
signifient que les notes de crédit sont meilleures et que
plus de ménages parviennent dorénavant à obtenir des
prêts bancaires. Tout cela dope la confiance des
consommateurs et les incite à emprunter plus. Le fort
désendettement de la récession fait place, semble-t-il,
à un retour en grâce de l’effet de levier qui est de bon
augure pour les dépenses de consommation à venir.
Des gains d’efficacité ont aidé à faire
baisser la facture énergétique
500
Obligations financières en %
du revenu disponible
19.2 %
Ventes de logements neufs, en taux
annuels et après désaisonnalisation
13
12
Mois d’offre au rythme 11
actuel des ventes (d) 10
9
8
7
6
5
4
3
Les constructeurs
d’habitations trouvent
réconfort dans le bas
niveau des stocks…
80
70
60
50
40
30
NAHB (g)
20
640
Milliers
600
560
… et dans l’augmentation
de la demande
520
480
440
400
360
320
280
10
0
240
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 2013
2008
2009
2010
2011
2012
2013
FBN Économie et Stratégie (données de Global Insight)
Juillet/Août 2013
5
Le mensuel
Rebond des exportations de produits manufacturés
Part des exportations de la fabrication au sein des exportations totales de biens
(chiffres cumulés sur 12 mois)
%
84
82
80
78
76
74
72
Avril
2013
70
68
66
64
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
FBN Économie et Stratégie (données de Global Insight)
ÉCONOMIQUE
L’optimisme n’est pas confiné aux secteurs de la
consommation et du bâtiment. Le boom énergétique
bat toujours son plein : le secteur de l’énergie devance
le reste de l’économie depuis le milieu de 2009, avec
une production record qui a flambé de 13% (selon les
chiffres de la Fed sur la production industrielle), contre
environ 8% pour le PIB réel. À tel point que les
importations de produits pétroliers suivent une
tendance déclinante depuis leur pic cyclique du début
de 2012. Ce boom contribue à réduire le déficit
commercial, mais a aussi des retombées favorables
sur toute l’économie intérieure par le biais de la baisse
des tarifs d’électricité. Cela aide un secteur de la
fabrication déjà concurrentiel à le devenir plus encore
sur la scène mondiale. C’est ainsi que les exportations
de produits manufacturés des États-Unis regagnent
peu à peu le terrain perdu durant la crise, leur part au
sein des exportations totales de biens étant en hausse
constante depuis quelques mois.
La hausse des taux obligataires complique la tâche de la Fed
Taux à 30 ans de la Mortgage Bankers Association et
taux des dettes hypothécaires en cours
6.8
Écart* et activité de refinancement
%
Indice
La montée des taux
obligataires…
6.4
Écart* (d)
… commence à nuire aux
refinancements
%
1.4
1.2
1.0
0.8
6.0
Taux d’intérêt effectif sur les
dettes hypothécaires en cours
5.6
0.6
7
0.4
0.2
6
0.0
5.2
-0.2
5
4.8
-0.4
Taux hypothécaire
effectif à 30 ans (MBA)
4
4.4
-0.6
3
4.0
2
Activité de refinancement (g)
1
3.6
2008
2009
2010
2011
2012
2008
2013
2009
2010
2011
2012
2013
* Écart = Taux d’intérêt effectif sur les dettes hypothécaires en cours – taux effectif à 30 ans des banquiers hypothécaires
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
En 2013, des tendances démographiques bien plus
favorables à la création d’emplois
Variation de l’emploi depuis janvier 2013,
par groupe d’âge
Emploi total chez les 25 ans et plus
127.0
350 Variation depuis janvier*, en milliers
Millions
L’emploi des 25 ans et plus
est presque revenu à son
pic d’avant la crise
126.5
126.0
300
200
125.0
150
124.5
100
124.0
L’emploi s’améliore aussi
chez les personnes de 25 à
34 ans
250
125.5
50
123.5
0
123.0
-50
122.5
122.0
-100
121.5
-150
121.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
-200
55+
35-44
25-34
* La variation est calculée depuis janvier en raison des effets des révisions annuelles des données démographiques de référence.
FBN Économie et Stratégie (données de Global Insight)
45-54
16-24
Cette montée en régime ne sera vraisemblablement
pas brisée par le resserrement attendu de la part de la
Fed. Certes, la hausse des taux obligataires nuira à
certains secteurs. Nous avons déjà assisté à cela pour
l’activité de refinancement hypothécaire, après la
montée des taux longs qui a suivi l’allusion à une
réduction des rachats d’actifs qu’a faite M. Bernanke le
22 mai. Mais comme nous l’avons souligné
antérieurement, le secteur privé est en bien meilleure
forme qu’il y a un an et peut prospérer en dépit d’une
diminution des interventions de l’administration et de la
banque centrale. Qui plus est, même si la Fed met fin à
sa DQ, le taux des fonds fédéraux devrait rester nul
pendant encore deux ans. On parle donc d’une
politique monétaire toujours très accommodante, ce qui
devrait favoriser un renouveau durable de l’effet de
levier.
La sortie de la DQ qu’envisage la Fed se justifie par
des coûts croissants (risque accru de bulles
spéculatives) et par des rendements décroissants.
Souvenons-nous que le motif de la DQ3 annoncée l’an
dernier était la mauvaise santé du marché du travail. Or
celui-ci se remet bien puisque depuis cette annonce
d’une troisième phase de rachats d’actifs, le secteur
privé crée en moyenne 209,000 postes par mois.
L’emploi des personnes âgées de 25 ans et plus est
pratiquement revenu à son sommet d’avant la
récession. L’emploi des jeunes adultes reste
préoccupant, mais sa faiblesse est concentrée dans la
cohorte la plus jeune, celle des 16 à 24 ans, et une
détente monétaire est moins efficace que des
programmes publics – d’éducation et de formation
notamment – pour remédier à cela. Tout bien
considéré, sauf dérapage de l’économie mondiale, le
décor est mis pour que le PIB des États-Unis renoue
avec une robuste croissance l’an prochain, non loin de
3%, même si la Fed réduit la stimulation monétaire.
Juillet/Août 2013
6
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
Canada : Atterrissage en douceur
L’économie du Canada, qui était première de classe
dernièrement, marquera le pas. Comme en 2012, le
second semestre sera un peu plus terne que le
premier car un logement en perte de vitesse, une
consommation bridée par l’endettement et des
dépenses publiques moins porteuses freineront la
demande intérieure. Les exportations pourraient
mieux se tenir grâce à l’accélération de l’économie
américaine dans la seconde moitié de 2013, mais pas
au point d’empêcher la croissance du PIB d’être d’à
peine 1.5% sur l’année, en deçà de son potentiel.
Canada : En tête des pays de l’OCDE
PIB du T1 2013, comparativement à son sommet d’avant la récession
%
6
Canada
(+5.1%)
5
États-Unis
(+3.2%)
4
3
2
1
0
-1
Le Canada se distingue de ses semblables, dont plusieurs
retombent en récession, avec un PIB réel qui se situe à
plus de 5% au-dessus de son pic d’avant la crise. L’essor
des ressources et le bas niveau des taux d’intérêt ont
contribué à propulser son économie, dont l’expansion des
quatre dernières années a dépendu à plus de 90% de la
consommation et de l’investissement. La santé de leurs
finances a permis aux administrations fédérale et
provinciales d’éviter l’austérité qui frappe l’Europe, et au
contraire de créer de l’emploi et de doper la croissance.
Mais le pays fait maintenant une pause.
Japon
(-1.2%)
-2
-3
R.-U.
(-2.7%)
Zone euro
(-3.3%)
-4
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
Essoufflement de la consommation
Dépenses réelles de consommation
Taux d’épargne (moyenne mobile sur 4 trimestres)
Variation en % sur 2 trimestres, après désais.
4.0
Déjà la demande intérieure donne des signes de fatigue.
La consommation réelle n’a crû qu’à un taux annuel de
1.5% durant les six mois encadrant le tournant de l’année
– sa pire tenue sur deux trimestres depuis la dernière
récession. Cela s’explique en partie par la langueur du
marché de l’emploi – qui a fait piétiner le revenu
disponible réel au premier trimestre (+ 1% par an) – mais
aussi par une élévation du taux d’épargne. En effet,
contrairement aux Américains qui se sont déjà beaucoup
désendettés, les Canadiens commencent tout juste à
économiser pour rembourser leurs dettes. La demande
intérieure souffrira de ce désendettement des
consommateurs, au moment où les administrations
fédérale et provinciales restreindront l’augmentation de
leurs dépenses dans les trimestres à venir.
Autre point faible de l’économie intérieure, le secteur du
logement s’est essoufflé, comme cela était prévu et même
voulu par le gouvernement fédéral qui a durci le crédit
hypothécaire l’an dernier. Cela dit, nous ne prévoyons pas
un effondrement comme celui qu’avaient subi les ÉtatsUnis : avec une inflation contenue, les taux d’intérêt
resteront bas pendant au moins deux ans encore et,
surtout, les critères d’octroi des prêts hypothécaires
demeurent beaucoup plus prudents que ceux en vigueur
chez l’Oncle Sam. La proportion des prêts assurés
accordés à des propriétaires canadiens dont la note de
crédit est faible est d’ailleurs à un minimum des dix
dernières années. Enfin, on notera que 83% des ménages
propriétaires ont un avoir net de plus de 25% de la valeur
de leur propriété.
6.0%
La consommation
ralentit…
3.5
5.6
3.0
5.2
2.5
4.8
2.0
4.4
1.5
… car les
Canadiens
épargnent plus
pour réduire leur
endettement
Canada
4.0
T42012 + T12013 : pire séquence de
deux trimestres depuis la récession
1.0
0.5
3.6
États-Unis
3.2
0.0
2.8
-0.5
2.4
-1.0
2.0
-1.5
1.6
-2.0
1.2
-2.5
2009
2010
2011
2012
2013
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, BEA)
Des atouts pour le secteur de l’habitation
30
%
Proportion des acheteurs d’un premier
logement dont le crédit est faible
(FICO<620 et Beacon<660)
28
26
24
États-Unis
22
20
18
16
14
12
Avoir négatif
0-4.99%
5-9.99%
10-14.99%
15.24.99%
25-49.99%
50-74.99%
75-99.99%
100%
Nbre de ménages :
10
8
Avoir net des ménages dans leur logement en
2013 (en pourcentage de la valeur du logement)
Canada*
6
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Avoir moyen en % :
1%
1%
2%
3%
9%
21%
17%
13%
32%
9.7 millions
67%
83% des ménages canadiens ont
un avoir net de plus de 25% !
* La SCHL ne donnait pas ces données avant 2002.
FBN Économie et Stratégie (données de l’ACCHA, de la SCHL et de la Fed: « A View from the
Federal Reserve Board: The Mortgage Market and Housing Conditions », 9 mai 2013)
Juillet/Août 2013
7
Le mensuel
Les prêts hypothécaires canadiens se différencient des
américains par le droit de recours intégral conféré aux
créanciers, ce qui décourage les défaillances tactiques.
Bref, vu la faible probabilité d’une flambée des
défaillances, le marché du logement canadien devrait faire
un atterrissage en douceur, et non en catastrophe.
La confiance n’explique pas tout, loin de là
Investissement et confiance
% du PIB
Confiance des entreprises indice
130
selon le Conference Board (d)
120
Moyenne
110
100
90
80
70
L’investissement a décru
60
bien que la confiance ait
été relativement stable
50
40
7.5
7.0
Variation en pourcentage des
investissements réels quand les profits ou la
confiance varie de 1%*
0.6
0.5
Les bénéfices
importent plus que la
confiance pour que
l’investissement se
porte mieux
0.4
0.3
6.5
0.2
6.0
5.5
5.0
0.1
4.5
Investissements en
machines et matériel (g)
4.0
0
3.5
Bénéfices
Confiance des
après impôts
entreprises
*Sensibilité aux profits et à la confiance des investissements réels des entreprises en machinerie et matériel, décalage d’une période, échantillon 1993-2013
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, Conference Board)
82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
Retard des exportations par rapport à la demande
Taux de change du dollar US
Exportations canadiennes de véhicules et de pièces,
et production automobile américaine
indice
indice
450
Production réelle
aux États-Unis (d)
1.0
1.1
1.2
425
Dollar canadien (d)
375
1.3
1.4
8
1.5
9
1.6
1.7
10
11
7.0
350
6.5
325
6.0
300
5.5
275
12
13
Peso mexicain (g)
14
15
16
01
4.5
Exportations réelles
du Canada (g)
Les exportations automobiles
canadiennes ne sont pas revenues
à leur pic même si la production
3.0 des États-Unis est près de son
record…
4.0
250
29
225
27
200
25
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
28
Mexique
26
… en partie à cause
d’une perte de part
du marché américain
24
23
3.5
22
21
Canada
20
19
2.5
18
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
17
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada, Global Insight)
Importations pétrolières des États-Unis : Le Canada devant l’OPEP
Quantités de pétrole brut importées
par les États-Unis*
Importations réelles nettes de produits pétroliers
par les États-Unis : OPEP contre Canada
6,500 Milliers de barils par jour
10,400 Milliers de barils par jour
6,000
10,000
5,500
9,600
5,000
9,200
4,500
8,800
4,000
8,400
3,500
Les importations américaines
de pétrole sont à leur plus bas
niveau depuis des années…
7,600
… mais cela se fait aux
dépens de l’OPEP, pas
du Canada
2,500
2013 T2 2,000
7,200
6,800
OPEP
3,000
8,000
Canada
1,500
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
13
Part des importations automobiles
des États-Unis
%
30
5.0
2010
2012
* Après désaisonnalisation
FBN Économie et Stratégie (données de l’EIA)
1,000
Les perspectives de l’investissement ne sont pas roses
non plus d’après les intentions des entreprises. M. Poloz,
nouveau gouverneur de la Banque du Canada, veut
encourager ces dernières à investir, jugeant crucial de
renforcer la confiance pour doper l’investissement. Cela
est important, mais insuffisant : la part des
investissements en machines et matériel au sein de
l’économie connaît un déclin tendanciel même si la
confiance est relativement stable depuis trois décennies.
Ce qui importe, c’est que la conjoncture soit assez
porteuse pour que les entreprises fassent des profits, qui
sont beaucoup plus déterminants pour l’investissement.
Celui-ci risque donc de rester plutôt faible encore un
temps, puisque la situation économique est terne et ne
laisse pas présager de gros bénéfices.
0.9
400
7.5
ÉCONOMIQUE
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2013
Comme la demande intérieure connaîtra sans doute un
dur deuxième semestre, il faudra que le commerce
extérieur prenne le relais. On peut l’espérer – l’embellie
aux États-Unis aidera les exportateurs canadiens pendant
cette période – mais on ne doit pas s’attendre à des
miracles, car la force persistante du dollar canadien
continuera de handicaper les fabricants. L’industrie
automobile en donne un bon exemple : alors que la
production s’est totalement rétablie aux États-Unis, les
fournisseurs de véhicules et de pièces du Canada n’en
ont pas profité, leurs exportations restant inférieures de
plus de 10% à leurs niveaux d’avant la récession.
L’envolée du huard a certainement joué un rôle dans
l’érosion de la part du marché américain de l’automobile
qui revient au Canada. Les exportateurs de ressources
devraient mieux s’en tirer car l’expansion mondiale renoue
avec des taux plus normaux. Même si le boom
énergétique aux États-Unis présente des défis pour plus
tard, l’avenir à court et moyen terme reste plutôt radieux
pour les producteurs de pétrole canadiens. En témoignent
les quantités sans précédent de produits énergétiques
qu’exporte le Canada au sud de la frontière, offrant un
contraste saisissant avec la chute des importations
américaines en provenance de l’OPEP qui n’a pas bien
tiré parti de ce boom chez l’Oncle Sam.
En résumé, au Canada, le second semestre sera terni par
le ralentissement du secteur du logement et par des
contributions moindres du secteur public, des
consommateurs et, dans une certaine mesure, de
l’investissement. Les exportations devraient faire un peu
mieux grâce au dynamisme des États-Unis, mais pas
assez pour empêcher le taux de croissance du PIB de se
traîner à 1.5% sur toute l’année 2013.
Krishen Rangasamy
Juillet/Août 2013
8
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
États-Unis
Scénario économique
(Variation annuelle en %)*
2010
2011
2012
2013
2014
Q4/Q4
2013
2014
Produit intérieur brut ($2005 constants)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (milliards $)
Demande intérieure
2.4
1.8
(3.7)
0.7
0.6
11.1
12.5
50.9
1.3
1.8
2.5
(1.4)
8.6
(3.1)
6.7
4.8
31.0
1.8
2.2
1.9
12.1
8.0
(1.7)
3.4
2.4
43.0
2.0
1.8
2.1
10.9
3.8
(2.7)
1.7
(0.5)
32.8
1.6
2.7
2.2
16.4
5.6
(0.9)
5.6
3.6
66.7
2.3
2.1
2.2
10.5
3.0
(2.3)
3.6
1.3
50.0
1.6
3.1
2.5
18.9
6.5
(0.9)
6.1
4.0
73.1
2.7
0.4
1.1
7.5
1.3
3.3
(850.0)
(455.0)
2.3
1.8
7.0
1.7
5.8
(770.0)
(442.0)
(0.6)
1.1
7.3
1.0
2.8
...
...
2.3
1.9
6.8
2.1
4.9
...
...
Revenu réel disponible
1.8
Emploi
(0.6)
Taux de chômage
9.6
Taux d'inflation
2.2
Bénéfices avant impôts
26.8
Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (1 300.0)
Compte courant (milliards $)
(449.5)
1.3
1.7
0.6
1.8
8.9
8.1
3.1
2.1
7.3
6.8
(1 350.0) (1 100.0)
(457.7)
(440.4)
* Sauf indication contraire.
Scénario financier*
Taux cible fonds fédéraux
Taux de change
US$/Euro
YEN/$US
actuel
20/06/13
Q2
Q3
Q4
Q1
2013
2014
0.25
0.25
0.25
0.25
0.25
0.25
0.25
1.32
97
1.30
97
1.27
98
1.26
100
1.28
102
1.29**
96**
1.3**
104**
Financière Banque Nationale
* fin de période
** moyenne annuelle
Juillet/Août 2013
9
Le mensuel
ÉCONOMIQUE
Canada
Scénario économique
Q4/Q4
2013
2014
(Variation annuelle en %)*
2010
2011
2012
2013
2014
Produit intérieur brut ($constants, 2007)
Dépenses personnelles
Construction résidentielle
Investissements des entreprises
Dépenses publiques
Exportations
Importations
Variation des stocks (millions $)
Demande intérieure
3.4
3.5
8.7
14.5
4.0
6.9
13.6
(452)
5.0
2.5
2.3
1.6
11.1
(0.6)
4.7
5.7
7 440
2.4
Revenu réel disponible
Emploi
Taux de chômage
Taux d'inflation
Bénéfices avant impôts
Solde budgétaire (milliards, $)
Compte courant (milliards, $)
2.4
1.4
8.0
1.8
31.6
(33.4)
(58.4)
2.4
1.5
7.5
2.9
11.3
(31.7)
(48.5)
1.7
1.9
6.1
6.2
1.0
1.5
3.1
6 831
2.3
0.0
2.5
1.2
7.3
1.5
(4.9)
(26.3)
(62.2)
1.5
1.7
(1.9)
2.5
(0.0)
2.9
1.5
8 456
1.0
0.0
2.1
1.0
7.2
1.0
(2.4)
(16.2)
(57.4)
2.2
2.0
(0.4)
5.2
(0.4)
5.8
4.3
10 325
1.4
0.0
1.5
1.1
7.1
1.6
5.4
(15.2)
(48.2)
1.8
1.5
(2.1)
2.9
(1.3)
5.4
3.0
10 808
0.6
0.0
1.4
0.5
7.3
1.2
4.0
....
....
2.4
2.1
(0.0)
5.5
0.5
6.1
4.5
10 422
1.7
0.0
1.5
1.5
7.0
1.9
5.7
....
....
* Sauf indication contraire.
Scénario financier*
Taux à un jour
Taux préférentiel
USD par CAD
Prix du pétrole (WTI), $U.S.
actuel
20/06/13
Q2
Q3
Q4
Q1
2013
2014
1.00
3.00
0.96
95
1.00
3.00
0.96
93
1.00
3.00
0.95
89
1.00
3.00
0.94
90
1.00
3.00
0.95
92
1.00
3.00
0.97**
93**
1.00
3.00
0.97**
94**
Financière Banque Nationale
* fin de période
** moyenne annuelle
Juillet/Août 2013
10