Le mensuel économique - Financière Banque Nationale

Juillet/Août 2013
GROUPE ÉCONOMIE ET STRATÉGIE– 514.879.2529
Stéfane Marion, Économiste en chef et Stratège
Généralités : La Financière Banque Nationale (FBN) est une filiale en propriété exclusive indirecte de la Banque Nationale du Canada. La Banque Nationale du Canada est une société ouverte inscrite à la cote des
bourses canadiennes.  Les informations contenues aux présentes proviennent de sources que nous jugeons fiables, toutefois nous n’offrons aucune garantie à l’égard de ces informations et elles pourraient s’avérer
incomplètes. Les opinions exprimées sont fondées sur notre analyse et notre interprétation de ces informations et elles ne doivent pas être interprétées comme une sollicitation ou une offre visant l’achat ou la vente des
titres mentionnés aux présentes.  Résidents du Canada : À l’égard de la distribution du présent rapport au Canada, FBN endosse la responsabilité de son contenu. Pour obtenir de plus amples renseignements au sujet
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groupe que FBN, endosse la responsabilité du contenu du présent rapport, sous réserve des modalités susmentionnées. Les ressortissants des États-Unis qui désirent effectuer des opérations sur l’un ou l’autre des titres
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Uni, FBN a approuvé la présente promotion financière aux fins du paragraphe 21(1) de la loi intitulée Financial Services and Markets Act 2000. FBN, sa société mère, les sociétés faisant partie de la Banque Nationale du
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financiers connexes en question que ce soit à titre de mandataire ou pour leur propre compte. Ils peuvent agir dans le cadre de la création d’un marché pour ces titres ou instruments financiers connexes ou avoir déjà agi à
ce titre ou ils peuvent agir à titre de banque d’investissement et/ou de banque commerciale à l’égard de ceux-ci ou avoir déjà agi à ce titre. La valeur des placements peut baisser ou augmenter. Le rendement passé ne se
répétera pas nécessairement à l’avenir. Les placements mentionnés dans le présent rapport ne sont pas disponibles aux clients privés. Le présent rapport ne fait pas l’objet ni ne fait partie d’une offre de vente, d’une
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il ne sert pas, ni ne servira, de base ou de fondement pour de tels contrats ou engagements. La présente information ne doit être distribuée qu’aux clients non privés du Royaume-Uni au sens des règles de la Financial
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Aucune mention des informations, des opinions et des conclusions qu’il contient ne peut être faite sans que le consentement écrit préalable de la Financière Banque Nationale n’ait été à chaque fois obtenu.
 L’économie mondiale s’est affaibli un peu au deuxième trimestre, les deux premières économies du
globe – l’américaine et la chinoise – décélérant pendant que la zone euro s’enlise dans la récession. La
montée récente des taux obligataires n’est pas de bon augure pour le second semestre, en particulier
dans les économies émergentes qui font déjà face à une perte de compétitivité depuis le recul
remarquable du yen ces derniers mois. Voilà qui nous conforte dans nos vues, nous qui prévoyons une
croissance médiocre – d’à peine 3.1% – pour le PIB mondial de 2013.
 La première économie du globe revient soudain sur le devant de la scène. Elle semble vouloir accélérer
au second semestre, portée par un secteur privé qui a les reins assez solides pour compenser le
ralentissement des dépenses des administrations publiques. Les consommateurs ont de l’allant, la
construction de logements a de la marge pour croître, le boom énergétique se poursuit, et le secteur
manufacturier est devenu plus concurrentiel à l’étranger. Le décor est planté pour que l’économie des
États-Unis renoue avec une vive croissance l’an prochain, même si la Fed s’apprête à retirer de la
stimulation monétaire.
 L’économie du Canada, qui était première de classe dernièrement, marquera le pas. Comme en 2012, le
second semestre sera un peu plus terne que le premier car un logement en perte de vitesse, une
consommation bridée par l’endettement et des dépenses publiques moins porteuses freineront la
demande intérieure. Les exportations pourraient mieux se tenir grâce à l’accélération de l’économie
américaine dans la seconde moitié de 2013, mais pas au point d’empêcher la croissance du PIB d’être
d’à peine 1.5% sur l’année, en deçà de son potentiel.
Changements par rapport
aux prévisions précédentes
2012 2013 2014 2013 2014
États-Unis
PIB réel 2.2% 1.8% 2.7% inch inch
Inflation (IPC) 2.1% 1.3% 1.7% inch inch
Taux cible fonds fédéraux* 0.25% 0.25% 0.25% inch inch
Taux sur obligation 10 ans* 1.76% 2.73% 3.33% +38 pb +31 pb
Canada
PIB réel 1.7% 1.5% 2.2% inch inch
Inflation (IPC) 1.5% 1.0% 1.6% inch inch
Taux à un jour* 1.00% 1.00% 1.00% inch inch
Taux sur obligation 10 ans* 1.80% 2.65% 3.38% +38 pb +27 pb
* fin de période

Le mensuel ÉCONOMIQUE
Juillet/Août 2013 2
Monde : Le syndrome de sevrage
L’économie mondiale s’est affaibli un peu au
deuxième trimestre, les deux premières économies du
globe – l’américaine et la chinoise – décélérant
pendant que la zone euro s’enlise dans la récession.
La montée récente des taux obligataires n’est pas de
bon augure pour le second semestre, en particulier
dans les économies émergentes qui font déjà face à
une perte de compétitivité depuis le recul remarquable
du yen ces derniers mois. Voilà qui nous conforte
dans nos vues, nous qui prévoyons une croissance
médiocre – d’à peine 3.1% – pour le PIB mondial de
2013.
Les marchés semblent maintenant souffrir de sevrage.
Cela montre bien à quel point les investisseurs sont
devenus drogués à la politique monétaire ultralaxiste de la
plus puissante économie du monde, même sans le
moindre geste concret en sens contraire. C’est le
président de la Fed qui a par inadvertance mis le feu aux
poudres le 22 mai, en évoquant une réduction graduelle
des rachats d’obligations alors qu’il répondait à une
question du Comité économique conjoint du Congrès. Ce
message a été confirmé en juin, non pas dans le
communiqué (qui mentionne une poursuite du programme
de rachats) mais lors de la conférence de presse, pendant
laquelle M. Bernanke a déclaré que le FOMC pense
maintenant qu’il conviendra de freiner le rythme des
rachats plus tard cette année.
Les actions n’ont pas été les seules à chuter. Les
obligations ont suivi quand leurs taux effectifs se sont
hissés à des niveaux inégalés depuis juin 2012, dans le
monde industrialisé comme dans les pays émergents.
Pour ces derniers, le problème est que des taux plus
élevés aux États-Unis, couplés à un dollar US plus fort,
risquent de provoquer une ruée vers les Treasuries, aux
dépens de leurs propres obligations. Une hausse de leurs
coûts de financement arriverait à un bien mauvais
moment, car plusieurs économies émergentes doivent
composer depuis quelques mois avec une perte de
compétitivité face à la chute du yen.
Un renchérissement du capital est de toute façon mal
venu, l’économie mondiale semblant avoir du mal à garder
l’élan acquis au premier trimestre. Les indices des
directeurs des achats sont décevants, reflets du
ralentissement apparent des deux locomotives du globe,
les États-Unis et la Chine, et de la récession qui
s’éterniserait dans la zone euro selon les indices PMI de
divers pays membres. Sapée par la contraction du crédit
et la faiblesse de l’emploi, la consommation reste
déprimée en Europe, comme en font foi les chiffres des
ventes au détail et les immatriculations de véhicules en
mai, tombées à un minimum des 20 dernières années.
Monde : Peur d’un durcissement monétaire
Indice MSCI Monde – Tous pays
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
310
320
330
340
350
360
370
380
390
400
410
420
Jan 12
Feb 12 Mar 12
Apr 12
May 12
Jun 12
Jul 12
Aug 12 Sep 12
Oct 12
Nov 12 Dec 12
Jan 13
Feb 13 Mar 13
Apr 13
May 13
Jun 13
Indice Bernanke laisse entendre que la Fed
réduira peu à peu ses rachats d’actifs
1.16
1.20
1.24
1.28
1.32
1.36
1.40
1.44
4.
0
4.1
4.
2
4.
3
4.
4
4.
5
4.
6
4.
7
4.
8
4.
9
1/10/13 2/7/13 3/7/13 4/4/13 5/2/13 5/30/13
Pays avancés (g)
Pays émergents (d)
Commentaires
de Bernanke
Coûts de financement en hausse à l’échelle du globe
Taux obligataire effectif
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
%%
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
Économie mondiale : Difficile de prendre un élan décisif
Indice PMI mondial : Total et fabrication seule
* Moyenne d’avril et de mai
FBN Économie et Stratégie (source Bloomberg)
Total
Fabrication
Indice
est.*

Le mensuel ÉCONOMIQUE
Juillet/Août 2013 3
Perspectives mondiales
2012 2013 2014
Pays avancés 1.
2
1.
2
1.9
États-Unis 2.2 1.8 2.7
Zone euro -0.5 -0.5 0.4
Japon 1.9 1.5 1.6
R.-U. 0.3 0.9 1.0
Canada 1.7 1.5 2.2
Australie 3.6 2.3 3.0
Nouvelle-Zélande 2.5 2.2 2.8
Hong Kong 1.4 3.0 4.1
Corée 2.0 2.7 3.6
Taiwan 1.3 3.0 4.0
Singapour 1.3 2.1 3.7
Asie émergente 6.
6
6.5 6.
8
Chine 7.8 7.5 7.5
Inde 4.0 5.1 5.9
Indonésie 6.2 5.9 6.3
Malaisie 5.6 4.9 5.2
Philippines 6.6 5.7 5.2
Thaïlande 6.4 4.8 4.5
Am. latine et Caraïbes 3.0 3.2 3.7
Mexique 3.9 3.2 3.7
Brésil 0.9 2.9 3.5
Argentine 1.9 2.5 3.0
Venezuela 5.5 0.5 3.1
Colombie 4.0 4.3 4.4
Europe de l’Est et CEI 2.4 2.
6
3.4
Russie 3.4 2.9 3.8
République Tchèque -1.2 0.2 1.7
Pologne 2.0 1.2 2.5
Turquie 2.6 3.0 3.5
M-O et Afrique du N. 4.7 3.1 3.7
Afrique subsaharienne 5.1 4.
8
5.5
Pays avancés 1.
2
1.
2
1.9
Pays émergents 5.0 4.9 5.4
Monde 3.1 3.1 3.7
Source : FBN Économie et Stratégie
Prévisions
Zone euro : Persistance de problèmes structurels
Taux de chômage des jeunes (avril 2013)
* Grèce : données de février 2013; Chypre : données de mars 2013
FBN Économie et Stratégie (données de Eurostat)
%
0 102030405060
Allemagne
ZONE EURO
France
Irelande
Chypre*
Italie
Portugal
Espagne
Grèce*
Même si, grâce à l’Allemagne, la zone euro devrait sortir
de la récession d’ici la fin de 2013, sa croissance restera
sans doute anémique plusieurs années encore, car
freinée par des problèmes structurels qui ne sont toujours
pas résolus. Les réformes de l’emploi et des retraites ont
trop traîné et n’ont pas permis de faire monter le taux
d’emploi, condition indispensable d’une restauration
durable des finances publiques. Les rigidités des marchés
du travail rendent difficile l’emploi des jeunes adultes, dont
les taux de chômage massifs – près de 60% en Espagne
et en Grèce, plus de 40% en Italie et au Portugal –
causent une érosion du capital humain qui nuira au PIB
potentiel de ces pays. Bref, la zone euro restera le maillon
faible de l’économie mondiale pendant un certain temps,
et nos prévisions ne tablent que sur une progression
insignifiante en 2014, après une contraction en 2013.
La Chine, qui a beaucoup pallié la faiblesse du monde
industrialisé ces dernières années, marque le pas avec un
PIB qui croît de moins de 8%. Plus préoccupant encore,
les nuages s’accumulent sur le secteur bancaire chinois,
en proie à une croissance rampante du crédit et à une
montée de la « finance de l’ombre ».
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
3
Chine : Une expansion du crédit moins maîtrisable
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
3
Financement
social total
Financement social et prêts bancaires Part des prêts bancaires dans
le financement social total
%
Prêts
bancaires
Chiffres cumulés sur 12 mois,
milliers de milliards de yuans

Le mensuel ÉCONOMIQUE
Juillet/Août 2013 4
Signes de nervosité dans le secteur bancaire chinois
Taux Shibor (taux interbancaire offert à Shanghaï) au jour le jour
FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2009 2010 2011 2012 2013
%
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
10
0
101
11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
Japon : L’« Abenomie » semble porter fruit
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Var. t/t (%) désais.
PIB réel (g)
Indicateur
avancé (d)
est.
PIB réel et indicateur avancé Confiance des consommateurs et
ventes des magasins à rayons
26
28
30
32
34
36
38
40
42
44
46
48
50
-1
5
-1
0
-5
0
5
10
15
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Confiance des
consommateurs (g)
Indice Indice Var. a/a (%)
Ventes des
magasins (d)
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
3
Amélioration du solde du commerce extérieur japonais
FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)
Excédent (désaisonnalisé) du compte courant
Milliers de milliards de yens
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
2007 2008 2009 2010 2011 2012 201
3
Milliers de milliards de yens
Excédent (non désaisonnalisé) du compte courant,
chiffres cumulés sur 12 mois
Avril
Le crédit est en effet devenu moins maîtrisable car la part
des banques dans l’octroi des prêts est passée sous les
50% cette année. Cela tient à la croissance explosive des
modes de financement non bancaires, qui expliqueraient
en partie pourquoi le marché immobilier chinois connaît
un second souffle depuis peu (la hausse annuelle des
prix des logements a battu un record de 2013 en mai).
Indépendamment de l’immobilier, des clignotants d’alerte
s’allument pour les banques, qui doivent s’inquiéter d’une
possible pénurie de liquidités. Le taux des prêts
interbancaires, le Shibor, s’est envolé en juin à la suite
d’une contraction de la liquidité. Certains attribuent cette
crise soudaine à des entrées de capitaux moindres, mais
elle est peut-être simplement due à une montée des
risques de contrepartie. Vu son dégoût pour la croissance
rampante du crédit, il n’est pas sûr que la Banque
populaire de Chine agisse avec célérité, mais elle devra
tenir compte du risque d’un gel complet du crédit,
scénario apocalyptique qui s’accompagnerait d’une
flambée des défaillances. Nous attendrons d’en savoir
plus avant de modifier nos prévisions, mais cela fait
planer un risque sur notre pronostic d’une croissance de
7.5% pour la Chine en 2013 et en 2014.
La situation se présente un peu mieux pour le Japon,
troisième puissance du globe, qui monte en régime
depuis l’instauration de l’« Abenomie ». Des politiques
budgétaire et monétaire expansionnistes ont aidé le pays
à sortir de la crise de l’an dernier. La croissance du PIB
au premier trimestre a été revue à la hausse, et les
statistiques mensuelles et indicateurs avancés semblent
indiquer que cet élan ait été préservé au deuxième. Entre
autres, à cause de la reprise de la bourse, la confiance
des ménages a aussi fortement monté et se traduit par
une consommation en hausse.
Même si la nervosité des marchés mondiaux l’a fait un
peu remonter ces dernières semaines, le yen reste très
compétitif, notamment par rapport l’an dernier. Car il s’est
beaucoup déprécié depuis quelques mois sous l’effet de
la détente quantitative massive de la Banque du Japon.
Conjugué à une faible inflation, cela a permis au taux de
change effectif réel de frôler des records à la baisse et
aux exportateurs de devenir plus concurrentiels.
L’excédent du compte courant – qui rend compte des
échanges de biens et services – se redresse donc après
une période de faiblesse prolongée. Le Japon n’est pas
pour autant sorti de l’ornière à cause de la persistance de
la déflation et des risques liées à sa dette, mais l’actualité
récente est encourageante. À notre avis, l’expansion
japonaise et un rebond des États-Unis au second
semestre compenseront en partie le marasme de
l’Europe et la lenteur inhabituelle de la croissance en
Chine et dans le monde émergent. Aussi prévoyons nous
que le PIB mondial croîtra de 3.1% en 2013, comme en
2012.

Le mensuel ÉCONOMIQUE
Juillet/Août 2013 5
États-Unis:retour de l’effet de levier
La première économie du globe revient soudain sur
le devant de la scène. Elle semble vouloir accélérer
au second semestre, portée par un secteur privé
qui a les reins assez solides pour compenser le
ralentissement des dépenses des administrations
publiques. Les consommateurs ont de l’allant, la
construction de logements a de la marge pour
croître, le boom énergétique se poursuit, et le
secteur manufacturier est devenu plus
concurrentiel à l’étranger. Le décor est planté pour
que l’économie des États-Unis renoue avec une
vive croissance l’an prochain, même si la Fed
s’apprête à retirer de la stimulation monétaire.
L’horizon économique s’est assez éclairci pour que la
Fed n’ait pas peur de réduire peu à peu sa détente
quantitative avant la fin de 2013, en vue de l’abolir vers
le milieu de 2014. Même si la première économie du
monde a quelque peu ralenti au deuxième trimestre, en
partie à cause du séquestre budgétaire, elle accélérera
au second semestre grâce au secteur privé,
maintenant bien armé pour compenser le
ralentissement des dépenses des administrations
publiques. Les consommateurs américains, connus
pour contribuer au PIB de leur pays à hauteur de plus
de 70%, semblent avoir retrouvé leur dynamisme. Les
propriétaires se sentent soudain plus riches maintenant
que les prix de leurs logements ont beaucoup remonté.
Et grâce aux gains d’efficacité, la facture énergétique a
baissé et laisse plus d’argent aux ménages pour faire
d’autres dépenses. Plus de possibilités d’emploi et
moins de dettes (le ratio d’obligations financières reste
bas par rapport au passé, malgré un sursaut au T1)
signifient que les notes de crédit sont meilleures et que
plus de ménages parviennent dorénavant à obtenir des
prêts bancaires. Tout cela dope la confiance des
consommateurs et les incite à emprunter plus. Le fort
désendettement de la récession fait place, semble-t-il,
à un retour en grâce de l’effet de levier qui est de bon
augure pour les dépenses de consommation à venir.
La construction de logements reprend aussi lentement
vie : les mises en chantier et les permis de construire
avoisinent le rythme annuel désaisonnalisé du million
d’unités, après avoir chuté à la moitié de cela au pire
de la récession. Même si elles ne reviendront pas
rapidement au pic de deux millions atteint en 2004-
2005, les mises en chantier ont de la marge pour
croître encore. Avec un parc de logements neufs
relativement étriqué et une reprise de la demande
qu’atteste l’amélioration des ventes, la construction
résidentielle devrait contribuer à la croissance dans les
prochains trimestres. Ce n’est donc pas pour rien que
l’indice de confiance des constructeurs de la National
Home Builders Association a dépassé en juin un record
datant de 2006.
15.2
15.6
16.0
16.4
16.8
17.2
17.6
18.0
18.4
18.8
19.2
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12
4
30
4
3
5
4
40
4
4
5
4
50
4
5
5
4
60
4
6
5
4
70
4
7
5
4
80
4
8
5
4
90
4
9
5
500
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Indice
États-Unis : Beaucoup d’atouts pour les consommateurs
FBN Économie et Stratégie (données de BEA, Réserve fédérale)
Consommation réelle de biens et services énergétiques Obligations financières en %
du revenu disponible
Moyenne
mobile sur
8 trimestres
%
Des gains d’efficacité ont aidé à faire
baisser la facture énergétique Malgré un sursaut au T1 2013,
le ratio des obligations
financières reste près de ses
minimums à long terme
T1
2013
T1
2013
0.4
0.8
1.2
1.6
2.0
2.4
2.8
3.2
3.6
4.0
4.4
4.8
5.2
11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2
Var. t/t (%) désais.
Accélération du crédit à la consommation
FBN Économie et Stratégie (données de la Réserve fédérale, Fed de New York)
Prêts à la consommation
est.
Cotes de crédit des consommateurs
674
676
678
680
682
684
686
688
690
692
694
696
698
700
702
704
604
605
606
607
608
609
610
611
612
613
614
615
616
617
618
619
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
Quartile inférieur (d)
Moyenne de tous
les groupes (g)
240
280
320
360
400
440
480
520
560
600
640
2008 2009 2010 2011 2012 2013
0
10
20
30
4
0
50
60
70
80
3
4
5
6
7
8
9
1
0
11
1
2
1
3
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Indice
Construction de logements : De la marge de manœuvre
FBN Économie et Stratégie (données de Global Insight)
Parc de logements neufs et
indice de confiance de la NAHB Ventes de logements neufs, en taux annuels et après désaisonnalisation
Mois d’offre au rythme
actuel des ventes (d)
NAHB (g)
Les constructeurs
d’habitations trouvent
réconfort dans le bas
niveau des stocks…
… et dans l’augmentation
de la demande
Milliers