1 mois en 10 images - SYZ Asset Management

1 MOIS EN
10 IMAGES
Février 2016
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1. De l’optimisme (mesuré) au pessimisme (excessif ?)
– En janvier, le FMI a encore revu à la baisse ses
perspectives de croissance mondiale : il s’attend
désormais à une hausse de +3.4% du PIB mondial en
2016, contre +3.6% précédemment. Ces révisions à la
baisse sont malheureusement habituelles : fin 2014, le
FMI attendait +3.8% de croissance mondiale, avant de
revoir ce chiffre à +3.5%, puis +3.1%... L’incapacité de
l’économie mondiale à accélérer de façon décisive est à
l’origine de plusieurs accès de volatilité sur les marchés
ces dernières années.
– Une fois encore, l’optimisme mesuré de la fin d’année
dernière, basé sur l’apparente stabilisation de l’activité
dans les économies émergentes et les effets positifs
attendus de la baisse des prix du pétrole, a laissé place
en janvier à des craintes non seulement sur le rythme de
croissance mais aussi sur la pérennité de la croissance
américaine. Il faut dire que la majorité des indicateurs
économiques se sont avérés inférieurs aux attentes (cf.
indices de surprises économiques ci-contre).
– Les statistiques d’activité montrent toutefois toujours, de
manière générale, une dynamique positive de demande
domestique dans les économies développées, qui devrait
être suffisante pour maintenir la croissance sur le niveau
de 3% qui constitue son seuil depuis quatre ans. Mais la
dissipation du potentiel d’accélération et la hausse des
risques de dégradation ont entrainé, une nouvelle fois, la
désillusion des investisseurs.
Index
1. De l’optimisme (mesuré) au pessimisme (excessif ?) . . . . . . . . . . . . . . 1
2. Accès de faiblesse (temporaire ?) de l’économie américaine . . . . . . . . . . 2
3. Etats-Unis – Le spectre d’une crise financière ressurgit . . . . . . . . . . . . . 2
4. Zone euro – La BCE de nouveau au cœur des attentes . . . . . . . . . . . . . 3
5. Chine – Le yuan recule … mais reste (trop ?) fort ! . . . . . . . . . . . . . . . . 3
6. Le maillon faible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
7. Obligations – Chute de la dette à haut rendement . . . . . . . . . . . . . . . 4
8. Matières premières – Regain d’attractivité pour le métal jaune . . . . . . . . 5
9. Banque centrale - La Banque du Japon crée la surprise avec l’adoption de taux
négatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
10. Taux de change - Le dollar hongkongais pris pour cible par les spéculateurs 6
Chaque mois, SYZ Asset Management
publie dans « 1 mois en 10 images »
un survol de l’activité économique
dans le monde. Une image valant par-
fois plus qu’un long discours, nous
choisissons 10 graphiques montrant
les données-clés qui ont marqué l’ac-
tualité économique et financière du
mois écoulé, avec un bref argumentaire
décodant leur signification.
Indices Citi des surprises économiques par économie
Publication du team Recherche & Analyse
Auteurs :
Adrien Pichoud, Chef économiste
Wanda Mottu, Analyste senior
Maurice Harari, Analyste
SYZ Asset Management (Suisse) SA
Tel. [phone]
[email protected]
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US EURO AREA JAPAN
Source: Citi, Bloomberg

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2. Accès de faiblesse (temporaire ?) de l’économie américaine
– L’économie américaine a été caractérisée, en 2015,
par une divergence marquée et rarement atteinte entre
l’activité dans le secteur manufacturier et celle dans
les services. L’industrie a passablement souffert de la
chute des prix du pétrole et de ses répercussions sur
l’investissement, ainsi que de la hausse du dollar qui
a pénalisé les entreprises exportatrices. Dans le même
temps, le secteur des services a continué d’être soutenu
par une consommation toujours bien orientée.
– Au mois de janvier, si l’activité a semblé se stabiliser dans
l’industrie, elle a soudain sensiblement ralenti dans les
services. Elle reste en expansion, mais à un rythme moins
soutenu qui suggère un ralentissement de l’économie en
général, puisque les services constituaient jusqu’alors le
principal (le seul ?) moteur de la croissance.
– Si ce repli n’a pas manqué d’inquiéter les investisseurs,
il n’est pas forcément annonciateur d’un décrochage à
venir de l’économie américaine. En effet, les facteurs
favorables à la consommation sont toujours en place
: taux de chômage bas et en baisse, prix de l’essence
au plus bas en sept ans, immobilier en hausse, taux de
crédit attractifs. Ces éléments devraient permettre à la
croissance de rester positive, a fortiori si le dollar et les
prix du pétrole se stabilisent et atténuent la pression
sur l’industrie. Toutefois, la condition sine qua non d’un
tel scénario est que les turbulences sur les marchés
financiers ne se traduisent pas par un durcissement
des conditions de financement de l’économie réelle,
au risque d’enrayer une croissance qui, si elle demeure
positive, n’en a pas moins été fragilisée ces derniers
mois.
3. Etats-Unis – Le spectre d’une crise financière ressurgit
– Si la croissance économique américaine a marqué le pas
ces derniers mois, elle demeure positive et s’appuie sur un
environnement toujours favorable à la demande domestique.
Mais alors, d’où viennent les craintes de récession qui ont
commencé à voir le jour ces dernières semaines ?
– Sans doute de la peur d’une répétition de la mécanique ayant
conduit à la récession de 2008/2009 : une crise initialement
financière mais qui finit par se transmettre à l’économie réelle
via un resserrement généralisé des conditions de crédit.
Plutôt que l’immobilier, l’origine du problème serait cette
fois l’endettement excessif des entreprises, en particulier
dans l’industrie et le secteur de l’énergie. La forte hausse
du dollar et la chute des prix du pétrole poussent en effet
les banques et les investisseurs à plus de prudence dans
leurs décisions de prêt, et pas seulement aux entreprises
des secteurs en première ligne. Avec pour conséquence un
ralentissement de l’investissement et potentiellement de
l’emploi qui pourrait finir par affecter l’activité réelle.
– Ce risque de transmission de tensions dans la sphère
financière à l’économie réelle n’est pas à négliger dans un
contexte d’économies très endettées et dépendantes du
crédit. A cet égard, le resserrement des conditions de crédit
aux entreprises constitue un signal plutôt préoccupant.
Pour l’instant, ce resserrement n’affecte pas les ménages
et l’emploi, permettant à la consommation de continuer à
progresser. Le pire n’est donc pas certain mais le risque
d’une transmission des tensions financières vers l’économie
réelle est une épée de Damoclès à ne pas négliger…
Etats-Unis - Indice ISM composite d’activité et
variation annuelle du PIB
Conditions de prêt et d’investissement (variation annuelle)

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4. Zone euro – La BCE de nouveau au cœur des attentes
– En décembre dernier, la Banque Centrale Européenne
avait « déçu » les investisseurs en n’assouplissant que
marginalement sa politique monétaire. Mario Draghi et
ses pairs pensaient sans doute avoir fait le plus gros
en début d’année avec le lancement longtemps attendu
d’un programme de Quantitative Easing à l’européenne.
Et la tendance plutôt encourageante des indicateurs
économiques rendait moins criant le besoin de soutien
de la banque centrale.
– Quelques semaines plus tard, la situation a évolué et un
nouveau coup de pouce de la BCE semble de plus en plus
indispensable : tous les indicateurs d’activité ont ralenti
en janvier, le crédit au secteur privé, qui avait renoué
avec la croissance en 2015, a soudainement reculé et les
anticipations d’inflation ont rechuté pour descendre en
dessous de leur point bas de janvier 2015. Les prévisions
de croissance et d’inflation risquent de nouveau d’être
revues en baisse…
– A ces développements macro-économiques sont
venues se greffer les inquiétudes autour du secteur
bancaire européen, en particulier certaines banques
italiennes, qui ont encore accru la pression sur les
coûts de financement. Pour l’instant, ces turbulences
ne paraissent pas avoir eu de répercussions sur les taux
des prêts bancaires, qui avaient fortement reculé sous
l’impulsion (déjà) de la BCE. Mais il est essentiel pour
elle d’éviter que les conditions de crédit ne se resserrent,
même marginalement. Ainsi, la combinaison d’une
dynamique de croissance et d’inflation moins marquée
et d’un stress spécifique au secteur bancaire pourrait
bien forcer la BCE à annoncer de nouvelles mesures lors
de sa réunion du 10 mars.
5. Chine – Le yuan recule … mais reste (trop ?) fort !
– Les fluctuations de la devise chinoise ont coïncidé ou ont été
à l’origine des deux gros mouvements de baisse des indices
actions mondiaux ces derniers mois. Après une première
dévaluation de -4% contre le dollar en août, le yuan a encore
reculé de près de -4% contre le billet vert entre le début
décembre et le début janvier (dont -2% lors des premiers
jours de l’année 2016).
– Si l’amplitude peut paraître faible à l’aune des mouvements
sur les autres devises, ceux de la devise chinoise sont
importants dans la mesure où ils sont interprétés à la fois
comme le signe des difficultés croissantes rencontrées par
la deuxième économie mondiale du fait du ralentissement
de sa croissance et des importantes fuites de capitaux, mais
aussi comme un vecteur de transmission des pressions
déflationnistes chinoises vers le reste du monde et son
impact négatif sur la rentabilité des entreprises.
– Bien que le yuan se retrouve, suite à ces mouvements, à son
plus bas depuis 2010 contre le dollar US, cela ne signifie
pas pour autant que le yuan est devenu une devise faible.
En effet, de 2013 à l’été 2015, la devise chinoise a été stable
contre un billet vert qui s’appréciait fortement de manière
générale. En d’autres termes, comparé à la plupart des
devises mondiales, le yuan s’est lui-aussi fortement apprécié
(plus de 20% ces cinq dernières années). Ce qui explique
l’accent mis récemment par les autorités chinoises sur le
taux de change du yuan contre toutes devises (indice CFETS),
et non plus seulement contre le dollar, afin de relativiser les
dépréciations (contre le dollar) des derniers mois.
Zone euro – Variation annuelle du crédit au secteur privé et taux
moyen des prêts aux entreprises par pays
Evolution du yuan contre dollar US et contre un panier de devise
95
100
105
110
115
120
125
130
20102011 20122013 2014 2015 2016
YUANINDEX(CFETS)CNYvsUSD

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6. Le maillon faible
– Au-delà de la chute du prix du baril, des incertitudes
sur la croissance mondiale, des difficultés des pays
émergents et des vicissitudes de la devise chinoise, la
déroute du secteur bancaire, notamment en Europe,
constitue la véritable mauvaise et inquiétante nouvelle
de ce début d’année. Non pas que le secteur ait été à la
fête ces derniers mois, mais le récent plongeon ne faisait
pas vraiment partie du scénario idéal.
– Après coup, en regardant dans le rétroviseur, les raisons
semblent forcément évidentes : leurs résultats pour
le quatrième trimestre 2015 ont été -au mieux- très
décevants, l’action de plus en plus musclée de la BCE (QE
et taux négatif) rogne les marges d’intérêt des banques,
les flux et les commissions de gestion se tarissent, tandis
que les frais et le coût du capital s’envolent. Ajoutez à
cela quelques inquiétudes sur l’exposition aux secteurs
de l’énergie et des matières premières, une grosse
montagne de prêts douteux qui dort au sein des plus
petites banques italiennes, une régulation qui grippe
plus qu’elle n’huile le système bancaire et vous avez
un cocktail explosif. Ou plutôt un cercle vicieux où la
baisse appelle la baisse avec comme conséquence finale
que le crédit, véritable oxygène pour nos économies
développées (lire vieilles et endettées), et courroie de
transmission de la politique monétaire, va in fine se
resserrer
– La fragilité du système bancaire européen est donc
(re)devenue le véritable danger pour les perspectives
économiques du Vieux Continent.
7. Obligations – Chute de la dette à haut rendement
– L’indice BofAML US High Yield a enregistré une
performance négative de -1.6% durant le mois de janvier,
marquant le septième mois sur huit en territoire négatif
(seul octobre fût positif). Les préoccupations quant au
ralentissement de la croissance économique mondiale,
la dévaluation de la monnaie chinoise couplées avec la
faiblesse des marchés boursiers et la chute des matières
premières ont fortement pesé sur cette classe d’actifs.
– En comparaison, les marchés actions ont sous-performé
la dette à haut rendement avec, par exemple, le S&P
500 ou le MSCI World en devise locale affichant des
performances de respectivement -5.1% et -5.5%. Par
contre, la dette gouvernementale, la dette d’entreprise
et la dette émergente ont délivré des performances
supérieures à la dette à haut rendement: +2.2%, +0.4%
et -0.2%.
– D’un point de vue sectoriel, la majorité des secteurs du
segment High Yield (13 sur un total de 18) ont terminé
le mois en territoire négatif avec en tête de liste l’énergie
(-8.3%), les assurances (-4.9%) et le transport (-2.9%). Les
biens de consommation (+0.7%), la santé (+0.5%) et le
commerce de détail (+0.2%) ont affiché les meilleures
performances en janvier.
– Les flux sortants de cette classe d’actifs n’ont fait
qu’empirer la situation (USD –3.9 milliards en janvier).
Comme c’est souvent le cas dans cette classe d’actifs, la
fuite engendrée par la panique a finalement causé autant
de dégâts que le feu lui-même : les portes de sortie
(c’est-à-dire la liquidité) ne sont jamais assez grandes
quand on doit les emprunter.
11/2/16
MAR
A
PR MAYJUNJUL
A
UG SEP OCT NOV DEC JAN
80
85
90
95
100
105
110
EU banks rel. perf.
Source: Thomson Reuters Datastream
Performance relative des banques européennes p/r au DJ Stoxx
Performance et spread de la dette à haut rendement

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8. Matières premières – Regain d’attractivité pour le métal jaune
– En ce début d’année 2016, le cours des matières premières
a continué d’être très volatil avec le prix de l’énergie
(WTI) en repli de -9%. La surprise en janvier provient du
côté des métaux précieux avec une appréciation du prix
de l’or de plus de +5% entrainant également dans son
sillage l’argent (+3%).
– Dans ce contexte, le ratio entre le prix de l’or et du
pétrole a touché un plus haut depuis très longtemps. En
effet, le métal jaune a atteint un pic pendant le mois, de
USD 1 117 avec en parallèle le prix du baril plongeant à
USD 28 sur fonds d’une offre toujours en surabondance.
– L’or a quant à lui joué le rôle de valeur refuge pendant
la forte correction des marchés actions en janvier (-5.5%
pour le MSCI World l.c.). Par rapport aux taux d’intérêt
bas, voir négatifs, les métaux précieux offrent une
alternative aux investisseurs surtout lorsque certains
pays laissent en outre filer leur devise…Les récentes
déclarations plus accommodantes de plusieurs membres
de la FED laissent également supposer que la politique
monétaire sera moins restrictive qu’anticipée (hausses
de taux revues à la baisse par le marché), ce qui a de
facto soutenu le cours du métal jaune.
9. Banque centrale - La Banque du Japon crée la surprise avec l’adoption de taux négatifs
– La Banque du Japon a créé la surprise en abaissant, fin
janvier, son principal taux directeur en territoire négatif,
à -0.10%. Après avoir déclaré, quelques jours auparavant,
qu’elle n’envisageait pas l’adoption de taux d’intérêt
négatifs, le gouverneur de l’institution a fait volte-face et
pris de court les marchés. Le Japon a ainsi rejoint la zone
euro, le Danemark ou encore la Suisse dans le club des
économies pratiquant une politique de taux directeurs
inférieurs à zéro.
– Du point de vue des fondamentaux, la décision de la
Banque du Japon est moins surprenante. Le pays se
bat toujours contre un risque de déflation important et
l’économie ne fait qu’alterner entre faible contraction et
modeste expansion, malgré l’ambitieux programme («
Abenomics ») lancé fin 2012 par son premier ministre.
Face à l’anxiété régnant sur les marchés, aux incertitudes
quant à l’impact du ralentissement de l’économie
chinoise et à l’appréciation significative du yen qui fait
office de monnaie refuge, la banque centrale se devait
d’intervenir.
– Suite à l’annonce, une certaine euphorie s’est emparée
des marchés : le yen a chuté de 2% contre le dollar,
le marché japonais a pris quasiment 3% et la plupart
des places boursières lui ont emboité le pas avec des
performances supérieures à 2%. Toutefois, l’adoption
de taux négatif reste, à ce stade, de nature symbolique
puisqu’elle ne touche qu’une catégorie de dépôt, dont
les montants peuvent être qualifiés de dérisoires.
L’impact de la mesure ne devrait être que temporaire et
des mesures supplémentaires d’assouplissement par la
Banque du Japon restent attendues par le marché.
Ratio entre le prix de l’or et du pétrole (WTI)
112
116
120
124
128
14'500
16'500
18'500
20'500
12.15 01.16 02.16
Source: Bloomberg/SYZ AM
Nikkei 225
Evolution du taux de change USD/JPY et de l’indice Nikkei 225