1 mois en 10 images - SYZ Asset Management
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1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 Chaque mois, SYZ Asset Management publie dans « 1 mois en 10 images » un survol de l’activité économique dans le monde. Une image valant parfois plus qu’un long discours, nous choisissons 10 graphiques montrant les données-clés qui ont marqué l’actualité économique et financière du mois écoulé, avec un bref argumentaire décodant leur signification. Index 1. De l’optimisme (mesuré) au pessimisme (excessif ?) . . . . . . . . . . . . . . . 1 2. Accès de faiblesse (temporaire ?) de l’économie américaine. . . . . . . . . . . 2 3. Etats-Unis – Le spectre d’une crise financière ressurgit. . . . . . . . . . . . . . 2 4. Zone euro – La BCE de nouveau au cœur des attentes . . . . . . . . . . . . . . 3 5. Chine – Le yuan recule … mais reste (trop ?) fort !. . . . . . . . . . . . . . . . . 3 6. Le maillon faible . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 Publication du team Recherche & Analyse Auteurs : 7. Obligations – Chute de la dette à haut rendement . . . . . . . . . . . . . . . . 4 8. Matières premières – Regain d’attractivité pour le métal jaune. . . . . . . . . 5 Adrien Pichoud, Chef économiste Wanda Mottu, Analyste senior Maurice Harari, Analyste SYZ Asset Management (Suisse) SA Tel. +41 (0)58 799 19 05 [email protected] 9. Banque centrale - La Banque du Japon crée la surprise avec l’adoption de taux négatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 10. Taux de change - Le dollar hongkongais pris pour cible par les spéculateurs. 6 1. De l’optimisme (mesuré) au pessimisme (excessif ?) –– En janvier, le FMI a encore revu à la baisse ses perspectives de croissance mondiale : il s’attend désormais à une hausse de +3.4% du PIB mondial en 2016, contre +3.6% précédemment. Ces révisions à la baisse sont malheureusement habituelles : fin 2014, le FMI attendait +3.8% de croissance mondiale, avant de revoir ce chiffre à +3.5%, puis +3.1%... L’incapacité de l’économie mondiale à accélérer de façon décisive est à l’origine de plusieurs accès de volatilité sur les marchés ces dernières années. –– Une fois encore, l’optimisme mesuré de la fin d’année dernière, basé sur l’apparente stabilisation de l’activité dans les économies émergentes et les effets positifs attendus de la baisse des prix du pétrole, a laissé place en janvier à des craintes non seulement sur le rythme de croissance mais aussi sur la pérennité de la croissance américaine. Il faut dire que la majorité des indicateurs économiques se sont avérés inférieurs aux attentes (cf. indices de surprises économiques ci-contre). –– Les statistiques d’activité montrent toutefois toujours, de manière générale, une dynamique positive de demande domestique dans les économies développées, qui devrait être suffisante pour maintenir la croissance sur le niveau de 3% qui constitue son seuil depuis quatre ans. Mais la dissipation du potentiel d’accélération et la hausse des risques de dégradation ont entrainé, une nouvelle fois, la désillusion des investisseurs. Indices Citi des surprises économiques par économie 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 Jan-14 Apr-14 US Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 EURO AREA JAPAN Jul-15 Oct-15 Jan-16 Source: Citi, Bloomberg 1 1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 2. Accès de faiblesse (temporaire ?) de l’économie américaine –– L’économie américaine a été caractérisée, en 2015, par une divergence marquée et rarement atteinte entre l’activité dans le secteur manufacturier et celle dans les services. L’industrie a passablement souffert de la chute des prix du pétrole et de ses répercussions sur l’investissement, ainsi que de la hausse du dollar qui a pénalisé les entreprises exportatrices. Dans le même temps, le secteur des services a continué d’être soutenu par une consommation toujours bien orientée. Etats-Unis - Indice ISM composite d’activité et variation annuelle du PIB –– Au mois de janvier, si l’activité a semblé se stabiliser dans l’industrie, elle a soudain sensiblement ralenti dans les services. Elle reste en expansion, mais à un rythme moins soutenu qui suggère un ralentissement de l’économie en général, puisque les services constituaient jusqu’alors le principal (le seul ?) moteur de la croissance. –– Si ce repli n’a pas manqué d’inquiéter les investisseurs, il n’est pas forcément annonciateur d’un décrochage à venir de l’économie américaine. En effet, les facteurs favorables à la consommation sont toujours en place : taux de chômage bas et en baisse, prix de l’essence au plus bas en sept ans, immobilier en hausse, taux de crédit attractifs. Ces éléments devraient permettre à la croissance de rester positive, a fortiori si le dollar et les prix du pétrole se stabilisent et atténuent la pression sur l’industrie. Toutefois, la condition sine qua non d’un tel scénario est que les turbulences sur les marchés financiers ne se traduisent pas par un durcissement des conditions de financement de l’économie réelle, au risque d’enrayer une croissance qui, si elle demeure positive, n’en a pas moins été fragilisée ces derniers mois. 3. Etats-Unis – Le spectre d’une crise financière ressurgit –– Si la croissance économique américaine a marqué le pas ces derniers mois, elle demeure positive et s’appuie sur un environnement toujours favorable à la demande domestique. Mais alors, d’où viennent les craintes de récession qui ont commencé à voir le jour ces dernières semaines ? Conditions de prêt et d’investissement (variation annuelle) –– Sans doute de la peur d’une répétition de la mécanique ayant conduit à la récession de 2008/2009 : une crise initialement financière mais qui finit par se transmettre à l’économie réelle via un resserrement généralisé des conditions de crédit. Plutôt que l’immobilier, l’origine du problème serait cette fois l’endettement excessif des entreprises, en particulier dans l’industrie et le secteur de l’énergie. La forte hausse du dollar et la chute des prix du pétrole poussent en effet les banques et les investisseurs à plus de prudence dans leurs décisions de prêt, et pas seulement aux entreprises des secteurs en première ligne. Avec pour conséquence un ralentissement de l’investissement et potentiellement de l’emploi qui pourrait finir par affecter l’activité réelle. –– Ce risque de transmission de tensions dans la sphère financière à l’économie réelle n’est pas à négliger dans un contexte d’économies très endettées et dépendantes du crédit. A cet égard, le resserrement des conditions de crédit aux entreprises constitue un signal plutôt préoccupant. Pour l’instant, ce resserrement n’affecte pas les ménages et l’emploi, permettant à la consommation de continuer à progresser. Le pire n’est donc pas certain mais le risque d’une transmission des tensions financières vers l’économie réelle est une épée de Damoclès à ne pas négliger… 2 1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 4. Zone euro – La BCE de nouveau au cœur des attentes –– En décembre dernier, la Banque Centrale Européenne avait « déçu » les investisseurs en n’assouplissant que marginalement sa politique monétaire. Mario Draghi et ses pairs pensaient sans doute avoir fait le plus gros en début d’année avec le lancement longtemps attendu d’un programme de Quantitative Easing à l’européenne. Et la tendance plutôt encourageante des indicateurs économiques rendait moins criant le besoin de soutien de la banque centrale. Zone euro – Variation annuelle du crédit au secteur privé et taux moyen des prêts aux entreprises par pays –– Quelques semaines plus tard, la situation a évolué et un nouveau coup de pouce de la BCE semble de plus en plus indispensable : tous les indicateurs d’activité ont ralenti en janvier, le crédit au secteur privé, qui avait renoué avec la croissance en 2015, a soudainement reculé et les anticipations d’inflation ont rechuté pour descendre en dessous de leur point bas de janvier 2015. Les prévisions de croissance et d’inflation risquent de nouveau d’être revues en baisse… –– A ces développements macro-économiques sont venues se greffer les inquiétudes autour du secteur bancaire européen, en particulier certaines banques italiennes, qui ont encore accru la pression sur les coûts de financement. Pour l’instant, ces turbulences ne paraissent pas avoir eu de répercussions sur les taux des prêts bancaires, qui avaient fortement reculé sous l’impulsion (déjà) de la BCE. Mais il est essentiel pour elle d’éviter que les conditions de crédit ne se resserrent, même marginalement. Ainsi, la combinaison d’une dynamique de croissance et d’inflation moins marquée et d’un stress spécifique au secteur bancaire pourrait bien forcer la BCE à annoncer de nouvelles mesures lors de sa réunion du 10 mars. 5. Chine – Le yuan recule … mais reste (trop ?) fort ! –– Les fluctuations de la devise chinoise ont coïncidé ou ont été à l’origine des deux gros mouvements de baisse des indices actions mondiaux ces derniers mois. Après une première dévaluation de -4% contre le dollar en août, le yuan a encore reculé de près de -4% contre le billet vert entre le début décembre et le début janvier (dont -2% lors des premiers jours de l’année 2016). –– Si l’amplitude peut paraître faible à l’aune des mouvements sur les autres devises, ceux de la devise chinoise sont importants dans la mesure où ils sont interprétés à la fois comme le signe des difficultés croissantes rencontrées par la deuxième économie mondiale du fait du ralentissement de sa croissance et des importantes fuites de capitaux, mais aussi comme un vecteur de transmission des pressions déflationnistes chinoises vers le reste du monde et son impact négatif sur la rentabilité des entreprises. –– Bien que le yuan se retrouve, suite à ces mouvements, à son plus bas depuis 2010 contre le dollar US, cela ne signifie pas pour autant que le yuan est devenu une devise faible. En effet, de 2013 à l’été 2015, la devise chinoise a été stable contre un billet vert qui s’appréciait fortement de manière générale. En d’autres termes, comparé à la plupart des devises mondiales, le yuan s’est lui-aussi fortement apprécié (plus de 20% ces cinq dernières années). Ce qui explique l’accent mis récemment par les autorités chinoises sur le taux de change du yuan contre toutes devises (indice CFETS), et non plus seulement contre le dollar, afin de relativiser les dépréciations (contre le dollar) des derniers mois. Evolution du yuan contre dollar US et contre un panier de devise 130 125 120 115 110 105 100 95 2010 2011 2012 YUAN INDEX (CFETS) 2013 2014 2015 2016 CNY vs USD 3 1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 6. Le maillon faible –– Au-delà de la chute du prix du baril, des incertitudes sur la croissance mondiale, des difficultés des pays émergents et des vicissitudes de la devise chinoise, la déroute du secteur bancaire, notamment en Europe, constitue la véritable mauvaise et inquiétante nouvelle de ce début d’année. Non pas que le secteur ait été à la fête ces derniers mois, mais le récent plongeon ne faisait pas vraiment partie du scénario idéal. –– Après coup, en regardant dans le rétroviseur, les raisons semblent forcément évidentes : leurs résultats pour le quatrième trimestre 2015 ont été -au mieux- très décevants, l’action de plus en plus musclée de la BCE (QE et taux négatif) rogne les marges d’intérêt des banques, les flux et les commissions de gestion se tarissent, tandis que les frais et le coût du capital s’envolent. Ajoutez à cela quelques inquiétudes sur l’exposition aux secteurs de l’énergie et des matières premières, une grosse montagne de prêts douteux qui dort au sein des plus petites banques italiennes, une régulation qui grippe plus qu’elle n’huile le système bancaire et vous avez un cocktail explosif. Ou plutôt un cercle vicieux où la baisse appelle la baisse avec comme conséquence finale que le crédit, véritable oxygène pour nos économies développées (lire vieilles et endettées), et courroie de transmission de la politique monétaire, va in fine se resserrer Performance relative des banques européennes p/r au DJ Stoxx 11/2/16 110 105 100 95 90 85 80 MAR APR EU banks rel. perf. MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC JAN Source: Thomson Reuters Datastream –– La fragilité du système bancaire européen est donc (re)devenue le véritable danger pour les perspectives économiques du Vieux Continent. 7. Obligations – Chute de la dette à haut rendement –– L’indice BofAML US High Yield a enregistré une performance négative de -1.6% durant le mois de janvier, marquant le septième mois sur huit en territoire négatif (seul octobre fût positif). Les préoccupations quant au ralentissement de la croissance économique mondiale, la dévaluation de la monnaie chinoise couplées avec la faiblesse des marchés boursiers et la chute des matières premières ont fortement pesé sur cette classe d’actifs. Performance et spread de la dette à haut rendement –– En comparaison, les marchés actions ont sous-performé la dette à haut rendement avec, par exemple, le S&P 500 ou le MSCI World en devise locale affichant des performances de respectivement -5.1% et -5.5%. Par contre, la dette gouvernementale, la dette d’entreprise et la dette émergente ont délivré des performances supérieures à la dette à haut rendement: +2.2%, +0.4% et -0.2%. –– D’un point de vue sectoriel, la majorité des secteurs du segment High Yield (13 sur un total de 18) ont terminé le mois en territoire négatif avec en tête de liste l’énergie (-8.3%), les assurances (-4.9%) et le transport (-2.9%). Les biens de consommation (+0.7%), la santé (+0.5%) et le commerce de détail (+0.2%) ont affiché les meilleures performances en janvier. –– Les flux sortants de cette classe d’actifs n’ont fait qu’empirer la situation (USD –3.9 milliards en janvier). Comme c’est souvent le cas dans cette classe d’actifs, la fuite engendrée par la panique a finalement causé autant de dégâts que le feu lui-même : les portes de sortie (c’est-à-dire la liquidité) ne sont jamais assez grandes quand on doit les emprunter. 4 1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 8. Matières premières – Regain d’attractivité pour le métal jaune –– En ce début d’année 2016, le cours des matières premières a continué d’être très volatil avec le prix de l’énergie (WTI) en repli de -9%. La surprise en janvier provient du côté des métaux précieux avec une appréciation du prix de l’or de plus de +5% entrainant également dans son sillage l’argent (+3%). Ratio entre le prix de l’or et du pétrole (WTI) –– Dans ce contexte, le ratio entre le prix de l’or et du pétrole a touché un plus haut depuis très longtemps. En effet, le métal jaune a atteint un pic pendant le mois, de USD 1 117 avec en parallèle le prix du baril plongeant à USD 28 sur fonds d’une offre toujours en surabondance. –– L’or a quant à lui joué le rôle de valeur refuge pendant la forte correction des marchés actions en janvier (-5.5% pour le MSCI World l.c.). Par rapport aux taux d’intérêt bas, voir négatifs, les métaux précieux offrent une alternative aux investisseurs surtout lorsque certains pays laissent en outre filer leur devise…Les récentes déclarations plus accommodantes de plusieurs membres de la FED laissent également supposer que la politique monétaire sera moins restrictive qu’anticipée (hausses de taux revues à la baisse par le marché), ce qui a de facto soutenu le cours du métal jaune. 9. Banque centrale - La Banque du Japon crée la surprise avec l’adoption de taux négatifs –– La Banque du Japon a créé la surprise en abaissant, fin janvier, son principal taux directeur en territoire négatif, à -0.10%. Après avoir déclaré, quelques jours auparavant, qu’elle n’envisageait pas l’adoption de taux d’intérêt négatifs, le gouverneur de l’institution a fait volte-face et pris de court les marchés. Le Japon a ainsi rejoint la zone euro, le Danemark ou encore la Suisse dans le club des économies pratiquant une politique de taux directeurs inférieurs à zéro. –– Du point de vue des fondamentaux, la décision de la Banque du Japon est moins surprenante. Le pays se bat toujours contre un risque de déflation important et l’économie ne fait qu’alterner entre faible contraction et modeste expansion, malgré l’ambitieux programme (« Abenomics ») lancé fin 2012 par son premier ministre. Face à l’anxiété régnant sur les marchés, aux incertitudes quant à l’impact du ralentissement de l’économie chinoise et à l’appréciation significative du yen qui fait office de monnaie refuge, la banque centrale se devait d’intervenir. Evolution du taux de change USD/JPY et de l’indice Nikkei 225 128 20'500 124 18'500 120 16'500 116 14'500 12.15 112 01.16 02.16 Nikkei 225 Source: Bloomberg/SYZ AM –– Suite à l’annonce, une certaine euphorie s’est emparée des marchés : le yen a chuté de 2% contre le dollar, le marché japonais a pris quasiment 3% et la plupart des places boursières lui ont emboité le pas avec des performances supérieures à 2%. Toutefois, l’adoption de taux négatif reste, à ce stade, de nature symbolique puisqu’elle ne touche qu’une catégorie de dépôt, dont les montants peuvent être qualifiés de dérisoires. L’impact de la mesure ne devrait être que temporaire et des mesures supplémentaires d’assouplissement par la Banque du Japon restent attendues par le marché. 5 1 MOIS EN 10 IMAGES Février 2016 10. Taux de change - Le dollar hongkongais pris pour cible par les spéculateurs –– Le Hong Kong dollar a été sous forte pression au mois de janvier, les investisseurs spéculant sur l’abandon de son ancrage au billet vert. Alors que son cours est rattaché au dollar depuis une trentaine d’années, les inquiétudes autour de la Chine et l’hypothèse croissante d’une forte dévaluation du yuan ont poussé les investisseurs à parier sur l’incapacité de Hong Kong à maintenir un régime de change fixe par rapport au dollar américain. –– Le maintien du peg implique que la politique monétaire de Hong Kong suive celle des Etats-Unis. Selon le régime de taux de change fixé, le USD/HKD est autorisé à fluctuer dans un intervalle allant de 7.75 à 7.85. Toutefois, avec l’accélération du rapprochement économique de Hong Kong avec la Chine ces dernières années, les spéculations d’une dépréciation du yuan ont (presque naturellement) poussé les investisseurs à remettre en cause l’ancrage du Hong Kong dollar à la monnaie américaine et à parier sur une hausse du taux de change USD/HKD. –– Durant la troisième semaine de janvier, les pressions à la baisse sur le dollar hongkongais ont été intenses, amenant le taux de change USD/HKD à 7.83 et le taux forward à 12 mois à 7.90. Sur le marché des options, la volatilité a bondi de plus de 200% depuis décembre, signalant une probabilité de 80% que le taux de change atteigne la limite supérieure de 7.85 au cours du premier trimestre. Bien que les pressions se soient depuis affaiblies, une nouvelle attaque pourrait à nouveau se manifester selon l’évolution des politiques monétaires américaine et chinoise. Evolution du taux de change USD/HKD, du taux forward à 12M et de la volatilité implicite à 12M 5.0% 7.89 4.5% 4.0% 7.85 3.5% 3.0% 7.81 2.5% 2.0% 7.77 1.5% 1.0% 7.73 Jan-15 0.5% Apr-15 Jul-15 Oct-15 USD/HKD 1Y Volatility Impl. (R.H.S) USD/HKD spot USD/HKD 1Y Fwd Jan-16 Source: Bloomberg/SYZ AM 6 Le présent document est exclusivement destiné aux clients et contreparties professionnels ou institutionnels. Il n’a donc pas vocation à être distribué à, ni utilisé par tout client privé, personne ou entité ressortissant de, résidant en ou situé dans toute localité, Etat, pays ou autre juridiction où la distribution, publication, mise à disposition ou utilisation du présent document serait contraire à la loi ou aux réglementations en vigueur. La présente publication n’est réalisée qu’à des fins d’information et ne constitue ni un document contractuel, ni une offre, ni la sollicitation d’une offre d’achat ou de vente d’un quelconque investissement ou autre produit financier. 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