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Monnaie hélicoptère : la BCE va-t-elle verser de l'argent sur nos
comptes ?
Date : 27 avril 2016
Steve Ohana ♦
La Banque centrale européenne mène des politiques de plus en plus hétérodoxes. Le but est
de réintroduire de l'inflation dans l'économie de la zone euro parce oui, il en faut un peu ! Taux
d'intérêts nuls ou négatifs, quantitative easing, LTRO... rien n'y fait. Alors, on évoque depuis
quelques temps dans les cénacles spécialisés l'idée que la BCE pourrait recourir à la "monnaie
hélicoptère", son "arme ultime", grâce à laquelle elle verserait des sommes d'argent directement
sur les comptes bancaires des citoyens européens. Possible, un truc pareil ? Et comment cela
marcherait-il ? Explications :
Dans certaines circonstances, l’économie n’arrive pas à converger vers le plein emploi après
un « choc négatif de demande ».
Si par exemple, un secteur de l’économie est très endetté et commence à épargner pour
rembourser sa dette (ménages ayant souscrit des emprunts subprime aux États-Unis à partir de
2007, entreprises et ménages dans les pays périphériques de la zone euro après 2008), la
baisse de consommation qui en découle produit un « choc négatif de demande ». Celui-ci est
difficile à absorber par l’économie. En effet, quand trop d’acteurs surendettés cherchent à
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épargner en même temps, la baisse de demande provoque mécaniquement celle des prix (des
biens mais également des actifs comme par exemple l’immobilier et les actions), qui en retour
amplifie généralement le problème d’endettement du secteur surendetté et donc renforce le
problème de demande. S'installe alors un cercle vicieux.
Il y a deux réponses de politique économique possibles à un déficit de demande dans
l’économie : la relance monétaire et la relance fiscale.
La relance monétaire :
Elle consiste à baisser les taux d’intérêt (1a). La Banque centrale européenne l'a fait à plusieurs
reprises et depuis début mars, son principal taux directeur est à zéro.
Justement, lorsque les taux deviennent nuls et que cela reste insuffisant pour ramener
l’économie au plein emploi, la Banque centrale peut chercher à baisser les taux réels en
augmentant les anticipations d’inflation par l’achat d’actifs sur les marchés (elle émet de la
monnaie pour acheter par exemple des obligations d’État (1b). Cela aussi, la BCE le fait depuis
2015 dans le cadre de ce qu'on appelle le quantitative easing (QE). Depuis mars 2016, elle a
même élargi le champ d'action de ce QE. Alors qu'elle n'achetait jusque-là que de la dette
publique, elle achète désormais aussi des obligations d'entreprises de bonne qualité. En tout
état de cause, il s'agit bien là d'un échange. Ainsi, la Banque centrale émet de la monnaie pour
acquérir des actifs déjà en circulation. Elle les conserve à son bilan.
Dans les deux cas, 1a comme 1b, la baisse des taux réels aura pour effet de décourager
l’épargne - puisque l'argent épargné est moins bien rémunéré lorsque les taux réels sont bas donc soutenir la consommation et l’investissement privés.
L’inconvénient est que les politiques d’achat d’actifs peuvent se traduire par la création de
bulles sur les seuls marchés d’actifs (en somme, ça fait monter le prix des actifs de façon
déconnectée de la croissance des bénéfices des entreprises ou de l’inflation), sans se traduire
par une augmentation significative de la demande de biens dans l’économie dite « réelle ».
C'est le cas lorsque personne ne veut consommer. Les acteurs surendettés ne le veulent pas
en raison de leur surendettement. Les acteurs peu endettés préfèrent continuer à épargner car
ils ont des anticipations négatives sur les perspectives de l’économie réelle.
La relance fiscale :
Elle consiste, pour le gouvernement, à émettre de la dette pour financer des dépenses
publiques (par exemple, d’infrastructures), qui vont avoir pour impact une hausse de la
demande réelle. Cet impact est déterminé par ce que les économistes appellent le «
multiplicateur fiscal » : une hausse des dépenses publiques (ou une baisse des impôts)
provoque une augmentation du revenu disponible des ménages, dont une partie sera
consommée, cette hausse de la demande se traduisant par des revenus supplémentaires dont
une partie sera à nouveau consommés etc. En période de récession, le multiplicateur fiscal est
nettement supérieur à son niveau en période normale car l’économie est en surcapacité : la
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hausse de la demande ne provoque pas de hausse de l’inflation donc pas de hausse des taux
d’intérêt par la Banque Centrale qui décourageraient l’investissement.
Ainsi, le désir d’épargne du secteur privé trouve un débouché où s’investir, à savoir les déficits
publics.
Le principal obstacle à cette politique est l’augmentation de la dette publique. Ainsi, la dette
publique japonaise atteint aujourd’hui le niveau de 250% de son PIB suite à plusieurs
décennies de relance fiscale consécutives à l’éclatement de sa bulle d’endettement privé en
1990. Par ailleurs, au sein de la zone euro, les possibilités d'endettement sont en principe
limitées par les « critères de convergence », même si personne ne les respecte, et le montant
des dettes publiques des États membres est surveillé par la Commission de Bruxelles.
La monnaie hélicoptère
Ce qu’on appelle « Helicopter Money » est une solution hybride entre les solutions 1b (achat
d’actifs par la Banque centrale) et 2 (relance fiscale, ou financement de dépenses publiques
par l’émission de dette).
Quand la Banque centrale achète des actifs sur les marchés (1b), elle ne rend pas
immédiatement plus riche le secteur privé puisque comme on l'a vu, il s’agit juste d’un échange
d’actifs entre la Banque centrale et les investisseurs privés. Les investisseurs privés détenaient
par exemple des obligations d’État, qu’ils échangent contre du cash mis en réserve à la
Banque centrale. Le but est d’inciter les investisseurs à investir ensuite ce cash dans des actifs
plus risqués (dette d’entreprises, actions, devises étrangères…) et ainsi de stimuler
l’investissement et la prise de risque via la hausse du prix des actifs risqués.
Le secteur privé s’enrichira donc, si la politique est couronnée de succès, à travers la hausse
du prix des actifs (effet richesse). Mais cet effet richesse concernera essentiellement les
détenteurs d’actifs, pas les agents économiques dans leur ensemble. De plus, son effet sur la
demande est incertain, les détenteurs d’actifs pouvant être tentés d’épargner la richesse créée
plutôt que de consommer ou d’investir.
Quand le gouvernement émet de la dette publique pour financer des dépenses publiques
(solution 2 : relance fiscale), alors le secteur privé s’enrichit immédiatement mais, dans le
même temps, le secteur public voit sa dette augmenter.
Dans la solution hybride de la monnaie hélicoptère, la Banque centrale envoie directement un
chèque à chaque individu. Chaque individu aura sur son compte en banque une somme par
exemple de 1000 euros (plus 1000 euros pour chaque enfant à charge) et sa banque aura
également un dépôt de 1000 euros à la Banque centrale. Avec des sommes de cet ordre, la
zone euro comptant 340 millions d’habitants, cela correspondrait à une dépense de 340
milliards d’euros, soit en gros l’équivalent du plan Juncker, sauf que ce dernier est un objectif
d’investissement sur une durée de trois ans.
Ce procédé s'apparente à une relance fiscale, car ce chèque n’est pas un achat d'actif par la
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Banque centrale. Il n'y a pas un échange mais bel et bien un « don ».
Toutefois, contrairement à la relance fiscale stricto sensu, il n’y a pas ici d’augmentation de la
dette publique, simplement augmentation de la « base monétaire » (la base monétaire est la
somme des billets en circulation et de l’argent déposé par les banques commerciales à la
Banque Centrale).
Sur le plan monétaire, cette opération est équivalente à la séquence suivante :
==> Le gouvernement émet de la dette pour financer des dépenses publiques (cas 2)
==> La banque centrale rachète immédiatement cette dette aux investisseurs privés qui l’ont
acquise (cas 1b) puis « efface » cette dette de son bilan. Elle a donc créé de la monnaie sans
détenir d’actifs en contrepartie.
Cette séquence correspond à ce que l'on appelle « financement monétaire » ou « monétisation
» des déficits publics, c’est-à-dire que les déficits publics, au lieu de se traduire par
l’augmentation de la dette publique, se traduisent par l’augmentation de la base monétaire. La
monétisation des déficits publics est interdite par traité dans la plupart des pays avancés :
quand la Banque centrale achète de la dette publique sur les marchés comme le fait aujourd'hui
la BCE dans le cadre du quantitative easing, elle ne l’efface jamais. Elle la conserve à son
bilan, dans le but de la revendre ultérieurement.
L'helicopter money est strictement équivalente à une monétisation des déficits publics sur le
plan monétaire. Mais la différence est importante sur les plans économique et politique :
Ainsi, quand la Banque centrale finance directement les déficits publics (comme c’était le cas
en France jusqu’au début des années 70), elle perd son indépendance vis-à-vis des
gouvernements dans la poursuite de son objectif d’inflation.
Dans la monnaie hélicoptère, les gouvernements sont transparents. Ce sont les agents privés
qui décideront quel type de dépenses ils désirent faire.
Au contraire, dans le cas de la monétisation des déficits publics par la Banque Centrale, c’est
l’Etat « stratège » qui sera responsable de l’allocation des ressources (par exemple, en
décidant d’investir dans la transition écologique et énergétique, dans le numérique etc.).
Une autre différence importante est que la monétisation des déficits publics se traduit par une
baisse immédiate du chômage dans le pays où elle est implémentée (le gouvernement recrute
ou provoque des recrutements dans les entreprises nationales dont il devient le client) tandis
que l’helicopter money, plus « aveugle » sur la destination des dépenses, peut finalement se
traduire par une stimulation des importations…
Les obstacles à la mise en oeuvre
Il y a plusieurs types d’obstacles à l’helicopter money
C'est d'ailleurs pourquoi Mario Draghi explique ici (vidéo ci-dessous) qu'elle était un « concept
intéressant » actuellement étudié dans des cénacles académiques, mais qu'il n'avait jamais
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réellement parlé de l'utiliser.
1) Le premier obstacle est juridique : la Banque Centrale n’a pas le mandat pour mener une
monétisation des déficits qui s’apparente en réalité à une politique fiscale. Un changement du
cadre institutionnel s’imposerait pour pouvoir faire cela.
2) Le second obstacle est politique : une telle action se heurterait immédiatement à l’opposition
politique de pays comme l’Allemagne, qui pourraient la considérer comme un cadeau de plus
aux nations dépensières (ce qui ne serait pas le cas au sens strict car la répartition serait
totalement équitable entre pays européens) et y voir les prémisses d’une inflation non maîtrisée
en zone euro (ce qui ne serait pas le cas non plus si le « cadeau » est correctement calibré).
Source
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