Le Post-Brexit - Crédit Agricole de Lorraine

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Après 43 ans d’appartenance à l’Union européenne (UE), le Royaume Uni (RU) a donc décidé
de se retirer par voie référendaire
L’impact de marché a été important : depuis le référendum britannique (et en date du 30 juin
au matin), le GBP aura perdu contre EUR près de 8% (-12% depuis le début de l’année). Dans
le même temps, les actions européennes ont perdu 5% (Eurostoxx) et les valeurs refuges
comme les Bunds ou les US Treasuries se sont nettement appréciées : le taux 10 ans US et le
10 ans Bund sont désormais respectivement à 1,50% (-19pb) et -0,12% (-18pb). Les obligations
d’entreprises ont vu leur spread de crédit se dégrader, mais l’effet spread a été au moins
partiellement compensé par l’effet-taux. Les valeurs bancaires (actions et produits de dette)
ont en revanche fortement chuté (-12% par exemple pour l’indice MSCI des valeurs financières
de l’Union Economique Monétaire (UEM). Quant aux spreads souverains, l’élargissement a
été contenu par la présence de la Banque centrale européenne (BCE) : le spread italien est
quasiment revenu sur son niveau d’avant BREXIT (+13pb, soit 150 pb au-dessus du 10 ans
allemand), tandis que le spread espagnol s’est même resserré (de 5 pb) depuis le référendum
(à 138pb).
Il est utile de se pencher sur les impacts politiques et économiques d’une part, et sur les
impacts sur les marchés financiers et les allocations d’actif d’autre part. L’objet de cette note
est de répondre aux principales préoccupations actuelles.
QUESTIONS
QUESTION # 1 : Le RU peut-il rester dans l’UE malgré l’adoption du BREXIT par voie référendaire ?
QUESTION # 2 : Peut-il y avoir un second référendum ?
QUESTION # 3 : Une pétition peut-elle suffire à renverser le processus ?
QUESTION # 4 : Les négociations à venir entre le RU et l’UE vont-elles être déterminantes
dans l’impact économique du BREXIT sur le RU ?
QUESTION # 5 : Quelle peut (doit) être la réponse des pays de l’UE ?
QUESTION # 6 : Quels sont les impacts politiques du BREXIT sur le Royaume Uni ?
QUESTION # 7 : Quels sont les impacts économiques directs du BREXIT sur l’Union Européenne ?
QUESTION # 8 : Le BREXIT peut-il provoquer à lui seul un ralentissement de l’économie mondiale ?
QUESTION # 9 : Le BREXIT met-il en danger les systèmes bancaires de l’Europe continentale ?
QUESTION # 10 : Le BREXIT aura-t-il des conséquences pour la place financière de Londres ?
QUESTION # 11 : Le BREXIT conforte-t-il la poursuite de politiques monétaires accommodantes ?
QUESTION # 12 :Le BREXIT conforte-t-il l’environnement de taux bas et la recherche de
rendement ?
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Le RU peut-il rester dans l’UE malgré l’adoption
du BREXIT par voie référendaire ?
Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU ne suivra pas les résultats d’un scrutin
aussi important et ayant fait l’objet d’une participation aussi large ? On peut en douter. Pourtant, alors que
le référendum a livré un verdict clair, le débat semble ouvert. Certes, sur les 650 députés que comprend
la Chambre des Communes, 479 s’étaient prononcés pour le “Remain”, mais on se demande comment
le gouvernement et le Parlement pourraient aller à l’encontre du vote de près de 17,5 millions d’électeurs.
Les juristes s’affrontent désormais : certains mettent en avant le fait que la prise de décision se fait par les
représentants du peuple, et pas par le peuple lui-même ; autrement dit, les députés devraient voter avant
d’engager la procédure de sortie. D’autres juristes reconnaissent que cela est possible en théorie, mais
impossible en pratique car les représentants du peuple doivent tenir compte des suffrages des électeurs,
comme dans toute démocratie.
“Peut-on vraiment croire qu’un pays démocratique comme le RU
ne suivra pas les résultats d’un scrutin aussi important ?”
Selon la procédure en vigueur, tout pays désirant sortir de l’UE doit “activer” l’article 50 du Traité de Lisbonne
(voir encadré ci-dessous), ouvrant la voie aux négociations de sortie de l’Union (c’est la seule façon légale
de sortie de l’UE) … Pour cela, il doit notifier sa décision au conseil européen, qui prend acte de cette
décision, et c’est à ce moment-là que doivent débuter les négociations. Cela promet d’être difficile, car
il s’agit sans aucun doute de gérer le divorce le plus complexe de l’histoire. C’est sans doute pour cela
que le gouvernement britannique “souhaite avoir d’abord une vision claire des nouveaux arrangements
recherches avec nos voisins européens” (G. Osborne, Ministre des Finances). En outre, D. Cameron préfère
laisser cette (lourde) tâche à son successeur et “gagner du temps”. Rappelons que ces négociations
débuteront dès l’ouverture de la procédure et dureront jusqu’à deux ans : moins de deux ans si accord,
et plus de deux ans si nécessaire après unanimité des Etats européens. Dans le cas où l’unanimité ne
serait pas trouvée, le RU se retrouverait hors de l’Union, sans accords commerciaux ni accords de libre
circulation … certains considèrent qu’il est possible que le RU n’active jamais l’article 50 et reste de facto
à l’intérieur de l’UE. Cela nous paraît extrêmement peu plausible. Ce qui est sûr, en revanche, c’est que
les Etats européens ne montrent pas une grande cohésion: certains souhaitent que la gestion de la sortie
du RU débute rapidement (comme la France), d’autres semblent moins pressés (l’Allemagne). L’accord
final avec le RU doit être accepté par les 27 pays à la majorité qualifiée.
Article 50 du Traité de Lisbonne
1. Tout État membre peut décider, conformément à ses règles constitutionnelles, de se retirer de l’Union.
2. L’État membre qui décide de se retirer notifie son intention au Conseil européen. À la lumière des
orientations du Conseil européen, l’Union négocie et conclut avec cet État un accord fixant les modalités
de son retrait, en tenant compte du cadre de ses relations futures avec l’Union. Cet accord est négocié
conformément à l’article 218, paragraphe 3, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne.
Il est conclu au nom de l’Union par le Conseil, statuant à la majorité qualifiée, après approbation du
Parlement européen.
3. Les traités cessent d’être applicables à l’État concerné à partir de la date d’entrée en vigueur de
l’accord de retrait ou, à défaut, deux ans après la notification visée au paragraphe 2, sauf si le Conseil
européen, en accord avec l’État membre concerné, décide à l’unanimité de proroger ce délai.
4. Aux fins des paragraphes 2 et 3, le membre du Conseil européen et du Conseil représentant l’État
membre qui se retire ne participe ni aux délibérations ni aux décisions du Conseil européen et du
Conseil qui le concernent.
5. Si l’État qui s’est retiré de l’Union demande à adhérer à nouveau, sa demande est soumise à la
procédure visée à l’article 49.
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Peut-il y avoir un second référendum ?
En théorie, tout est possible. Mais nous ne misons pas sur un enlisement de la situation débouchant, à
terme plus ou moins rapproché, sur un second référendum au Royaume Uni. Certes, la presse britannique
pro-BREXIT a atténué ses vues et certains hommes politiques favorables au BREXIT clament désormais
leur attachement pour l’Europe, mais il est difficile de croire qu’il sera possible de temporiser (les pays
européens n’y sont évidemment pas favorables) et de préparer un nouveaux suffrage. En revanche, il est
fort possible qu’il y ait un second référendum … mais en Ecosse seulement. Il s’agira alors d’un référendum
sur l’appartenance au RU. Nicola Sturgeon, la première ministre écossaise a déjà annoncé que si les
sondages sont favorables, elle décidera de mener un tel référendum afin de postuler ensuite à l’entrée dans
l’UE. Un retrait de l’Ecosse du Royaume Uni serait très défavorable à ce dernier sur le plan économique.
Le RU perdrait notamment l’exploitation pétrolière de la Mer du Nord, qui est sur le territoire écossais.
“Il est fort possible qu’il y ait un second référendum …
mais en Ecosse seulement”
3
Une pétition peut-elle suffire à renverser
le processus ?
La présence d’une pétition excédant 100 000 signataires a des conséquences : dans un tel cas de figure,
le Parlement peut être amené à en débattre (mais il n’y est pas obligé légalement) … or il y a une pétition
contre le BREXIT, et elle a désormais dépassé les 3,7 millions de signataires. Rappelons toutefois que cette
pétition, initialement lancée par un pro-Brexit, a été lancée avant le référendum, au moment où le “remain”
était en tête dans les sondages. Le sérieux de cette pétition est cependant remis en cause, et elle fait l’objet
d’une enquête : certains signataires seraient mineurs, d’autres ne seraient pas britanniques, d’autres enfin
seraient plutôt “fantaisistes : 39000 signataires du Vatican pour 900 habitants, 23000 signataires de Corée
du Nord alors que ses habitants n’o nt pas accès à internet …. Bref, non seulement cette pétition est
sous certains aspects non recevable, mais en outre elle ne saurait renverser le vote, mais simplement faire
l’objet d’une discussion au Parlement. Insuffisant, donc, pour remettre en cause les suffrages britanniques.
4
Les négociations à venir entre le RU et l’UE
vont-elles être déterminantes dans l’impact
économique du BREXIT sur le Royaume Uni ?
Si tout le monde s’accorde sur le fait que l’économie britannique sera durablement affectée par la décision
de sortie de l’Union (50 % des exportations du RU sont à destination des pays de l’UE, et ces exportations
représentent actuellement près de 70 % du PIB, contre 20 % il y a 40 ans), les négociations avec l’UE en
détermineront les dommages exacts. Plusieurs cas de figure se présentent :
• 1
er
cas de figure : le RU conserve un accès au marché unique et son appartenance à l’Espace Economique
Européen (EEE) … comme c’est le cas pour la Norvège qui par ailleurs contribue au budget européen,
assure la libre circulation des biens et des personnes, mais ne bénéficie pas des accords de libre-échange
de l’UE ;
• 2
cas de figure : le RU conserve son appartenance à l’Association Européenne de Libre-Echange (AELE)
comme la Norvège, mais avec des accords commerciaux négociés avec l’UE … comme c’est le cas pour
la Suisse. A noter que la Suisse a par ailleurs des restrictions, comme par exemple un accès restreint à
l’UE pour son industrie bancaire. Ce point serait crucial pour le RU ;
e
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cas de figure : le RU ne bénéficie plus d’accords commerciaux spécifiques, mais bénéficie de l’absence
des droits de douane entre le RU et l’UE, comme cela est le cas pour le Canada par exemple. À noter
cependant qu’une partie du camp du BREXIT souhaite lever des droits de douane envers l’UE.
e
• 4
e
cas de figure : le RU s’engage dans une renégociation un par un d’accords commerciaux avec les
partenaires de l’UE. Rappelons que la mise en place d’accords commerciaux nécessite entre 4 et 10
ans de négociations.
“Les négociations avec l’UE en détermineront
les dommages exacts sur l’économie britannique”
Selon les estimations, l’impact sur le PIB serait significativement négatif, et ce d’autant plus que les accords
commerciaux ne seraient pas renouvelés. Le RU “perdrait” entre 2,5 % et 9,5 % de son PIB selon le Trésor
britannique, tandis que le patronat anglais considère que l’UE contribue à elle seule à 4 % — 5 % du PIB,
soit autour de 70 Mds de GBP. Volume et coûts du commerce en seraient affectés, notamment dans le
secteur des services financiers, de la chimie, de l’automobile, autant de secteurs très intégrés dans l’Union
européenne.
Le Trésor britannique craint une baisse de 6 % du PIB, une baisse des salaires de 4 % et la perte de plus
de 800 000 emplois à horizon 2 ans. Le Centre for Economics and Business Research espère néanmoins
que le Royaume Uni évitera la récession, sous l’hypothèse d’un policy-mix complaisant (politique monétaire
et politique budgétaire). Rien d’étonnant à ce que les agences de notation ait abaissé la note de crédit du
Royaume Uni (qui n’est plus désormais AAA).
On comprend mieux aussi pourquoi le RU préfèrerait aboutir à un accord (pré-négocié avant déclenchement
de l’article 50) leur permettant de contrôler seuls leurs flux migratoires, de ne pas contribuer au budget
européen … et de conserver les accords commerciaux actuels. En bref, d’obtenir encore plus ce qui leur
avait été octroyé juste avant le référendum. Est-ce crédible ? Pas vraiment.
5
Quelle peut ( doit) être la réponse des pays de l’UE ?
Les pays européens doivent désormais faire preuve de cohésion, et deux dossier majeurs se présentent.
1er dossier : sortir de l’impasse qui est en train de se développer concernant la volonté – ou pas – du
RU d’activer l’article 50. C’est au RU de le faire, et sans cela, pas de début de négociations. Même s’ils
ne représentent à eux seuls ni l’UEM, ni l’UE, Allemagne, France et Italie sont à l’unisson : il n’y aura pas
de pré-négociations avec le RU. Mais le Conseil européen n’a aucun moyen de forcer le RU. Attendre la
nomination d’un nouveau premier ministre (le 2 septembre) et que celui-ci active la sortie laisse l’Europe
et ses institutions dans une situation de blocage. Qui aurait imaginé qu’un pays désirant sortir de l’UE
décide finalement de ne pas activer la demande ? On peut s’interroger une fois de plus sur le contenu du
Traité et sur la gouvernance.
2e dossier : montrer (rapidement) que l’Europe n’est pas en panne de projet. Parmi les pays de l’Union,
les intérêts divergents parfois et les agendas électoraux ne favorisent pas les décisions communes, tandis
que les grandes promesses non tenues alimentent les votes extrémistes. Angela Merkel, François Hollande
et Matteo Renzi ont présenté en début de semaine les quatre priorités : la sécurité, la croissance, la jeunesse,
et l’harmonisation fiscale et sociale dans la zone euro. Rien de bien nouveau, en réalité. La difficulté n’est
pas de nommer les objectifs, mais bien de les réaliser. En sous-jacent se retrouvent d’autres débats
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de fond : le poids de la dette dans certains pays, le désamour envers l’Europe, la montée des extrémismes
(de droite dans les pays du cœur, de gauche dans les pays de la périphérie), les réformes en France,
les blocages sur l’Union Bancaire Européenne, les craintes de progresser vers une Europe à la carte…
“Une nécessité pour les gouvernements européens :
montrer que l’Europe n’est pas en panne de projet”
Les pays de l’UE doivent montrer désormais un grand volontarisme pour adresser ces questions et faire
reculer les tentations d’une Europe à la carte que les britanniques ont avivées.
6
Quels sont les impacts politiques du BREXIT
sur le Royaume Uni ?
Durant la campagne, David Cameron a souvent rappelé qu’en cas de vote favorable à une sortie,
celle-ci devra être actionnée rapidement, les négociations avec l’UE promettant d’être longues et
difficiles. Depuis l’issue du référendum, son agenda politique a changé : il a certes annoncé son départ
pour le mois d’octobre, mais se refuse – du moins pour l’instant - à activer l’article 50 du Traité de
Lisbonne, cet article qui donne précisément le “go” aux négociations de sortie. Il ne souhaite pas
prendre la responsabilité d’un acte politique qui vraisemblablement entraînera l’économie britannique
en récession, laissant cela à son successeur, sans doute un pro-BREXIT. Les démissions se succèdent
par ailleurs au sein du parti travailliste. Tous les partis semblent en fait fragilisés par la situation. On
entre donc dans une phase d’instabilité politique qui noircit encore un peu plus le tableau. Et ce d’autant plus que nombreux sont les pays européens qui souhaitent en finir au plus vite avec ce dossier.
“Tous les partis politiques sont fragilisés par la situation,
et on entre dans une phase d’instabilité politique au RU”
Au-delà de cet environnement compliqué, le prochain Premier Ministre devra tenir compte de la multitude
de clivages outre-Manche :
• Un
clivage fort entre les villes et les campagnes : des grandes ville comme Londres se sont prononcées à
75 % en faveur du “Bremain”, tandis que des circonscriptions plus rurales ont favorisé le “Brexit” à 75 % ;
• Un
clivage entre les générations, les jeunes ayant majoritairement voté pour le “Remain”, et les seniors
pour le “Leave” ;
• Un
clivage entre les Etats : l’Angleterre (à 53,5 %) et le pays de Galles (à52,5 %) en faveur d’une sortie ;
l’Ecosse (à 62 %) et l’Irlande du nord (à 56 %) pour le maintien dans l’UE ;
• Un
clivage à l’intérieur même des partis politiques, qu’ils aient été favorables au “Leave” ou au “Remain”.
L’onde de choc a commencé à se faire sentir, avec la démission de certains leaders et la mise en avant
de fortes dissensions ;
Autrement dit, ce vote va laisser des traces durables dans la société britannique. D’ailleurs, après le
référendum sur l’Union, se profile un référendum sur le Royaume Uni : l’Ecosse (territoire sur lequel se trouve
l’essentiel de la production de pétrole, entre autres) a déjà annoncé qu’elle souhaitait rester européenne,
ce qui laisse augurer d’un nouveau scrutin référendaire.
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Quels sont les impacts économiques directs
du BREXIT sur l’Union Européenne ?
L’UEM va désormais représenter 86 % du PIB de l’UE (contre 71 % précédemment, en incluant le RU). En
première lecture, le retrait du Royaume Uni n’aura pas de conséquences économiques graves pour les pays de
l’Union, notamment parce que la croissance est fortement tirée par la demande intérieure. Si l’on creuse un peu, on
remarque cependant que le retrait du RU de l’Union aura des effets visibles, et assez différents d’un pays à l’autre.
Trois angles peuvent être
mis en avant :
Pays
Irlande
10.6 %
• Angle # 1 :
L’impact sur les exportations :
Irlande, Malte et Chypre, ainsi que
Pays-Bas, Belgique et Norvège
sont les pays les plus touchés ;
Chypre
7.5 %
Norvège
7.4 %
Malte
7.1 %
Belgique
6.8%
Pays-Bas
6.7%
• Angle # 2 :
L’impact sur les flux
d’investissement directs : Malte,
Irlande, Luxembourg, Chypre,
Suisse, Belgique et Pays-Bas
sont les pays les plus touchés ;
Luxembourg
5.3 %
• Angle # 3 :
L’impact sur le secteur financier :
Luxembourg, Suisse et Malte sont
les pays les plus touchés.
Exportations vers le RU (en % du PIB)
Lituanie
3.9%
Hongrie
3.5 %
Allemagne
2.8 %
MEDIANE
2.8%
Espagne
2.7 %
Suède
2.7 %
Danemark
2.7 %
Lettonie
2.5 %
France
2.0 %
Finlande
1.8 %
Italie
1.6 %
Autriche
1.5%
Suisse
1.3 %
Canada
0.8%
Source : S&P, juin 2015.
Au total, l’Irlande, Malte et Chypre ainsi que les pays du Benelux seront les pays les plus affectés par le
retrait du RU de l’UE. A l’inverse, l’Autriche, l’Italie et la Finlande seront les pays les moins touchés, car
ce sont les pays les moins connectés au RU. Au total, nous estimons que l’impact du BREXIT sur la
croissance de la zone euro est limité : nous estimons que la croissance de la zone sera de 1,5% en 2016
(1,6% précédemment) et de 1,3% en 2017 (1,5% précédemment).
“L’Irlande, Malte et Chypre ainsi que les pays du Benelux
seront les pays les plus affectés par le retrait du RU de l’UE”
Rappelons enfin que le RU contribue au budget européen pour un montant de 200 millions d’euros par
semaine, montant qui devra être réparti entre les pays de l’Union au pro-rata de leur contribution actuelle.
Rien d’insurmontable à ce stade.
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Pays européens : exposition au RU en % du chiffre d’affaires
Royaume-Uni
Irlande
Moyenne Europe
Danemark
Espagne
Suisse
Allemagne
France
Finlande
Suède
Pays-Bas
Belgique
Norvège
Autriche
Italie
Portugal
36%
16%
12%
7%
6%
6%
5%
5%
4%
4%
3%
3%
3%
2%
1%
1%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Source : Morgan Stanley – Amundi Research, 2015
Secteurs européens : exposition au RU en % du chiffre d’affaires
Mid Cap
Large Cap
Mega Cap
17%
14%
7%
Moyenne
12%
Conso. Courante
Services collectifs
Financière
Conso. Discrét.
Telecom
Industrielles
IT
Santé
Materiaux de base
Energie
20%
20%
19%
14%
12%
11%
8%
5%
4%
3%
0%
20%
Exposition au Royaume-Uni
40%
60%
Reste de l'Europe
80%
100%
Reste du Monde
Source : Morgan Stanley – Amundi Research, 2015
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Le BREXIT peut-il provoquer à lui seul
un ralentissement de l’économie mondiale ?
L’économie britannique va sans doute connaître une récession dans les deux ans à venir. Même si sa croissance
reste positive en 2016 et en 2017, il est très fort probable qu’elle connaisse au moins deux trimestres consécutifs
de contraction. Cela sera-t-il suffisant pour entraîner l’économie mondiale dans un ralentissement généralisé ?
Sans doute pas : 5e puissance économique mondiale avant la chute du GBP, l’économie britannique n’est
pas assez importante pour faire chuter la croissance mondiale. La croissance des autres pays développés
est suffisamment solide pour ne pas craindre un nouvel effondrement de la croissance globale. Rappelons
également que la croissance de nombreux pays est actuellement davantage tirée par la demande intérieure
que par les exportations (a fortiori vers les RU). Quant aux pays dits “émergents”, la vague d’impact est
trop faible pour que cela change radicalement la donne. Au total, la croissance mondiale restera autour de
3 %, et les dangers viennent d’ailleurs : la Chine, les Etats-Unis, les risques géopolitiques … ce sont ces
risques qu’il convient de craindre s’agissant de la croissance mondiale, pas les conséquences du BREXIT :
• Pour
les pays développés, la faiblesse de l’investissement, la croissance chinoise et un ralentissement
éventuel de la consommation restent les facteurs de risque majeurs.
• Pour
les pays émergents, la politique monétaire de la Réserve Fédérale (Fed), la croissance chinoise, le
prix des matières premières et les anticipations relatives à la croissance mondiale sont les facteurs de
risque principaux.
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Le BREXIT met-il en danger les systèmes bancaires
de l’Europe continentale ?
Les banques européennes n’ont aujourd’hui rien à voir avec les banques de 2008 ou de 2011 : non
seulement elles ont levé des montants très élevés de capitaux, mais le dispositif anti-crise de la BCE est
désormais bien établi : surveillance bancaire, test de résistance… En outre, elles ont accès depuis plus d’un
an et demi à des facilités d’accès aux liquidités BCE, ce qui a réduit risque spécifique et risque systémique.
surveillance des systèmes bancaires a considérablement progressé depuis la crise financière, ainsi
que la communication autour de ce sujet. La BCE a réalisé un audit important et complet, les stress tests
ont été rassurants et les risques bien identifiés ;
• La
• Les
banques européennes sont désormais bien capitalisées : elles ont levé plus de 500 Mds de capital
depuis la crise ;
• Le
10 mars dernier, la BCE a lancé un nouveau programme d’accès à sa liquidité, ce qui a rassuré sur
le soutien de la banque centrale aux banques de la zone euro ;
au crédit n’a aujourd’hui rien à voir avec celle qui prévalait en 2008 : nous sommes
passés d’une bulle de crédit à un “déficit” de crédit.
• L’exposition
Les banques restent néanmoins fragilisées par la baisse des taux en territoire négatif et le maintien du coût
du capital à un niveau relativement élevé.
La baisse des taux a pourtant été favorable dans un premier temps : les banques ont ainsi pu tirer parti
instantanément de coûts de financement très bas et, surtout, sans lien avec leur risque réel. Certaines banques
ont certes eu au début de la crise des difficultés de refinancement sur le marché interbancaire et l’ensemble des
banques ont vu leur cours de bourse s’effondrer, mais aussi bien aux États-Unis qu’au Japon ou en Europe, les
politiques non conventionnelles ont tout d’abord amélioré la profitabilité des banques : les Quantitative Easing
(QE) ont en effet fait chuter les taux longs, tandis que la maturité des dépôts est par construction bien plus
courte que celles des actifs que les banques ont en portefeuille. L’abondance de liquidités et le maintien des
taux bas ont dans certains cas retardé le nettoyage des bilans, et dans un second temps, avec la baisse des
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taux et l’aplatissement de la courbe des taux, la marge d’intérêt s’est littéralement écroulée et la profitabilité a
décliné. Autrement dit, l’écart de taux d’intérêt entre les passifs (courts) et les actifs (longs) a quasiment disparu.
“La fragilité des banques européennes est liée à la difficulté à discriminer
les systèmes bancaires, et aux pressions supplémentaires de baisses des taux
(courts et longs)”
De son côté, le coût du capital des banques n’a pas baissé, et ce pour plusieurs raisons :
poids des crises passées : le retour à la normale n’a finalement pas eu lieu, la crise bancaire de
2011-2012 ayant laissé des traces durables ;
• Le
craintes de crises futures : environnement bancaire est encore fragile dans certains pays (Italie,
Portugal … et craintes et rumeurs récurrentes concernant Deutsche Bank…) ;
• Les
réglementaire n’est pas étrangère au maintien d’un coût du capital élevé. Que contiendra
in fine Bâle 4 ? Le moins que l’on puisse dire, c’est que la réglementation, qui souhaite éviter des crises,
ne favorise pas non plus la croissance et le cycle. On retrouve là le débat habituel sur le caractère
pro-cyclique des mesures règlementaires ;
• L’incertitude
difficulté à discriminer les systèmes bancaires. Le marché ne sait pas faire cette discrimination.
S’agissant des banques, on parle toujours de risque systémique, d’interactions et de contagion … Tout
cela ne favorise pas le bon fonctionnement du marché interbancaire, allant même jusqu’à fragiliser les
banques les plus faibles et donc à impacter par contagion les plus solides ! Ce cercle vicieux va davantage
dans le sens de la réduction de l’endettement et du repli national que dans celui de la fluidité des échanges,
de la mutualisation des risques et de la prise de risque de crédit supplémentaire. Le BREXIT affaiblit les
banques britanniques et fait donc craindre des effets de contagion, alors même que les difficultés à venir
des banques britanniques offrent des opportunités aux banques européennes.
• La
niveau “anormalement” bas des taux d’intérêt et des courbe des taux, avec un impact direct
sur la profitabilité, et donc sur l’offre de crédit. On pourrait également ajouter le risque de taux, devenu
totalement asymétrique désormais. Plus les banques considèrent que les taux vont durablement rester
bas, et plus elles sont encouragées à réduire le risque et à aller à l’encontre de la politique monétaire…
• Le
Le secteur financier britannique – et notamment ses banques – est fragilisé par le BREXIT. La vraisemblable
perte du passeport européen, l’impact potentiel sur la place financière de Londres et la perspective d’une
récession au Royaume Uni en sont les principales raisons. La fragilité des banques européennes est liée
à la difficulté à discriminer les systèmes bancaires, et aux pressions supplémentaires de baisses des taux
(courts et longs). On ne doit pas pour autant miser sur un effondrement des banques européennes, on
doit plutôt prêter attention à leur valorisation, excessivement basse.
10
Le BREXIT aura t-il des conséquences pour la place
financière de Londres ?
La décision de sortir de l’UE n’est pas neutre pour la place financière de Londres, et cela explique pourquoi
la City (et la Banque d’Angleterre) était hostile au scénario du BREXIT.
• La
première conséquence, c’est que les banques britanniques vont très vraisemblablement perdre
leur passeport européen. Ce passeport permet à un établissement de crédit ou de paiement agréé dans
un pays d’exercer ses activités dans les autres pays de l’Union : sans passeport, les banques installées à
Londres vont devoir se faire agréer ailleurs, et donc transférer activités et employés … sauf à attendre la
fin des négociations entre l’UE et le RU à espérer que le passeport européen ne disparaîtra pas. Il y aura
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donc bien des transferts d’activités, notamment de banques américaines et suisses (certaines, comme
JP Morgan ou encore HSBC ont déjà évoqué cette possibilité), et donc des transferts d’emplois (Londres
emploie 2,2 millions de personnes dans ses activités bancaires et financières). Vers quelle destination :
l’Irlande, le Luxembourg, la France, les Pays-Bas, l’Allemagne… ? Si les deux premières places financières
(Irlande et Luxembourg) ont un atout fiscal, la France bénéficie de la forte présence de grands groupes
bancaires et de sociétés de gestion de premier plan.
fusion London Stock Exchange (LSE) – Deutsche Börse peut-elle être remise en question pour des raisons économiques et financières (que vaut la valorisation du LSE depuis
le récent effondrement du GBP) ? Le Land de Hesse peut-il également utiliser son droit de veto
pour des raisons politiques (localisation de cette entité à Londres) ? L’avenir (proche) le dira.
• La
“Une perte d’influence de la place financière de Londres pourrait être envisagée …
pour peu que les européens, allemands et français en tête, s’en donnent la peine”
• Le
point clef réside donc dans la position des instances européennes : autant il était possible de considérer
que des infrastructures financières majeures pour l’UEM se trouvent dans l’UE et pas dans l’UEM…
autant cela paraît difficile dans le nouveau contexte. En effet, est-il encore possible que des éléments
indispensables au bon fonctionnement de la zone euro se retrouvent en dehors de la zone euro et de
l’Union Européenne ? Probablement pas. Cela signifie que les européens vont probablement œuvrer
pour le rapatriement en Europe de certaines activités, et notamment des chambres de compensation
(qui assurent et centralisent le paiement entre les banques commerciales).
Bancaire Européenne a par ailleurs déjà annoncé qu’elle déménagera de Londres vers
un pays européen…
• L’Association
• La
Banque centrale européenne (BCE) avait annoncé il y a quelques semaines que la question de
la localisation du marché de l’euro à Londres se poserait en cas de BREXIT. La capitale britannique
est la première place mondiale pour les transactions de change (dont l’euro), mais elle est aussi majeure
pour les transactions sur les obligations d’entreprises et les obligations souveraines libellées en euro.
Au total, une perte d’influence de la place financière de Londres pourrait être envisagée… pour peu que
les européens, allemands et français en tête, s’en donnent la peine.
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Le BREXIT conforte-t-il la poursuite de politiques
monétaires accommodantes ?
Si le BREXIT a une vertu, c’est de conforter l’environnement de taux bas. La croissance britannique va
fléchir, l’impact sur les échanges commerciaux est une certitude, et la crainte d’un impact sur les différentes
économies va inciter les grandes banques centrales à poursuivre dans la voie de la prudence.
S’agissant de la Fed, nous savons depuis bien longtemps que l’on ne peut parler ni de normalisation
monétaire, ni de véritable cycle de resserrement. La Fed est “derrière la courbe”, et elle n’est pas parvenue
jusqu’ici à se redonner des marges de manœuvre sur les taux d’intérêt. Il faut dire que l’appréciation du cours
du dollar effectif réel a été conséquente (+13 % depuis 2008), et elle représente un resserrement monétaire
implicite : les modèles de la Fed indiquent qu’une hausse du cours effectif réel du dollar de 10 % équivaut
à une hausse des taux de 175 pb ! Une appréciation supplémentaire du billet vert, découlant de sa qualité
de valeur refuge (et de la qualité de valeur refuge des US Treasuries) représenterait donc un resserrement
monétaire implicite supplémentaire. Notons cependant que depuis le début de l’année le dollar (effectif
réel) s’est… déprécié de 0,6 %. Malgré tout, dans le contexte actuel, la courbe des eurodollars a renvoyé
à 2017 la prochaine hausse de taux des Fed funds.
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“Tant pis pour ceux qui croyaient à des hausses de taux…
ils en seront sans doute – une fois de plus – pour leurs frais”
Nous savons également que la Banque du Japon (BoJ) est forcée de conserver une politique de taux
ultra bas (désormais négatifs) et de QQE (Quantitative and Qualitative Easing) afin de relancer la croissance
économique et l’inflation et de pousser le yen à la baisse. Le BREXIT a provoqué une appréciation conséquente
du yen, valeur refuge. Autant dire que la BoJ n’est pas proche de renverser sa politique monétaire bien au
contraire : elle doit désormais utiliser la politique de change (des interventions sur le marché) afin de limiter
la hausse du yen, néfaste pour les profits, les actions et la croissance.
Quant à la BCE, elle continuera de veiller à ce que les taux restent durablement bas. L’impact du Brexit
sur la croissance de la zone euro est encore incertain (tout va dépendre des négociations RU / UE), mais
il sera visible.
La Banque d’Angleterre n’a sans doute pas d’autre options que d’assouplir de nouveau sa politique pour
contrer le ralentissement économique à venir.
Au total, tant pis pour ceux qui croyaient à des hausses de taux… ils en seront sans doute – une fois de
plus – pour leurs frais.
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Le BREXIT conforte-t-il l’environnement de taux bas et
la recherche de rendement ?
La réponse est clairement oui.
En premier lieu, le BREXIT favorise les US-Treasuries, à la fois valeur refuge, libellés en USD (également
valeur refuge) et offrant un portage significatif par rapport aux actifs obligataires européens. Les taux longs
US sont favorisés durant cet épisode trouble ;
Le BREXIT favorise également les obligations souveraines de la zone euro. Pour calmer les pressions
à l’élargissement des spreads de crédit et des primes de risque, la BCE pourrait bien accélérer son
programme d’achats d’actifs, ce qui incite à reprendre position sur les marchés concernés par le QE de
la BCE. Dans un tel contexte, il vaut mieux privilégier les obligations de maturité longue.
Il soutient également les obligations d’entreprises de la zone euro, et plus particulièrement la catégorie Investment Grade (IG) compte tenu du programme d’achats de la BCE. La BCE
a d’ailleurs accéléré ses achats depuis le résultat du référendum, preuve supplémentaire, si besoin
était, de sa volonté d’éviter une hausse des primes de risque sur le marchés du crédit européen.
“La BCE maintient les taux bas et évite une dégradation des primes de risque”
Il soutient le segment speculatif, car non seulement son environnement est stabilisé (taux des souverains,
spreads IG…), mais il tire parti d’un bon accès à la liquidité et de la poursuite de la recherche de rendement.
Le cas des banques est spécifique : comme mentionné ci-dessus (section 9), la baisse des taux et le niveau
élevé du coût du capital sont deux marqueurs négatifs qui pèsent depuis quelque temps sur les valeurs
bancaires. Le BREXIT ajoute à cela des craintes sur la croissance, des baisses de taux supplémentaires,
et des craintes de contagion entre systèmes bancaires. Cela fait beaucoup dans le contexte actuel.
Les actions européennes sont également tirées à la baisse par les financières et le réévaluation des primes
de risque. La recherche de valeur en Europe pour les industrielles est encore plus d’actualité désormais.
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