4.4. Calcul des taux de change fondamentaux

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Détermination du taux de change fondamental du Franc CFA dans la CEMAC
Determination of the fundamental exchange rate of the CFA Franc in the “CEMAC”
Abstract:
This paper empirically investigates the relationship between the Real Effective
Exchange Rate (REER) and its fundamentals in the ”CEMAC” in order to measure the
misalignment of the ”CFA franc”. The Equilibrium approach is based on the Behavioral
Equilibrium Exchange Rate (BEER) proposed by Clark and MacDonald (1998). We use
successively unitroot tests of Levin and Lin, and Im, Pesaran and Shin; cointegration tests of
Johansen and Westerlund and find strong evidence of the existence of long-run relationship
between the REER and its fundamentals. The model is estimated using the Dynamic Ordinary
Least Squares (DOLS). The results obtained indicate a tendency towards overvaluation of real
exchange rates in the five last years (2005-2010).
Keywords: BEER, CEMAC, Cointegration, DOLS, EER, REER, misalignment,
panel, unitroot
Résumé:
Cet article étudie empiriquement le rapport entre le taux de change d’équilibre réel
(TCER) et ses fondamentaux dans la "CEMAC" afin d’évaluer le mésalignement du "franc de
CFA". L'approche d'équilibre est basée sur le Taux de Change d'Equilibre Comportemental
(TCEC) proposé par Clark et MacDonald (1998). Nous faisons successivement appel aux tests
de racine unitaire de ; Levin et Lin, et Im, Pesaran et Shin ; les tests de cointegration de
Johansen et de Westerlund qui mettent en évidence une relation de long terme entre le TCER
et ses fondamentaux. Le modèle est estimé en utilisant les Moindres Carrés Ordinaires
Dynamiques (MCOD). Les résultats révèlent une surévaluation du TCER cinq dernières
années (2005-2010).
Mots clés: TCEC, CEMAC, Cointégration, MCOD, TCER, Mésalignement, Panel,
Racine unitaire

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Sommaire
1. Introduction ....................................................................................................................... - 1 -
2. Le taux de change : une brève revue de la littérature ........................................................ - 1 -
2.1. Quelques concepts relatifs au taux de change ............................................................ - 2 -
2.2. Théories explicatives du taux de change .................................................................... - 3 -
2.3. Modèles de détermination des taux du change d’équilibre ........................................ - 4 -
2.4. Quelques évaluations empiriques ............................................................................... - 5 -
3. Spécification du modèle et méthodologie ......................................................................... - 7 -
2.1. Choix des variables explicatives ................................................................................ - 7 -
2.2. Formulation du modèle .............................................................................................. - 7 -
2.3. Tests de racine unitaire ............................................................................................... - 8 -
2.4. La notion de cointégration .......................................................................................... - 8 -
4. Evaluation empirique du taux de change fondamental du Franc FCFA ........................... - 9 -
4.1. Analyse de l'évolution des séries ................................................................................ - 9 -
4.2. Analyse de la stationnarité des séries et test de cointégration .................................. - 11 -
4.3. Estimation du modèle ............................................................................................... - 12 -
4.4. Calcul des taux de change fondamentaux ................................................................ - 13 -
5. Conclusion ....................................................................................................................... - 14 -

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1. Introduction
Les crises de change les plus retentissantes des dernières décennies sont intervenues
dans des contextes de taux de change fixe, si l’on définit cette catégorie au sens large. Ceci est
vrai pour les crises à l’intérieur du mécanisme de change européen en 1992-1993, au Mexique
en 1994-1995, dans les pays d’Asie du sud-est en 1997, en Russie en 1998, au Brésil en 1999,
en Turquie en 2001. Dans ces épisodes, durant les années précédant la crise, la fixité du taux
de change nominal ou sa dépréciation trop faible (en ce qui concerne les systèmes à parité
rampante), avait conduit à une appréciation du taux de change réel, entraiınant une
dégradation de la balance courante. Cette situation avait engendré la suspicion des
investisseurs à l’égard d’une surévaluation éventuelle de la monnaie, déclenchant des sorties
de capitaux spéculatives et infine une crise ouverte sur le marché des changes. Dans la zone
franc, la détérioration des conditions économiques a abouti à la dévaluation du franc CFA en
1994. A la fin de l’année 2011, on est en droit de s’intérroger sur une éventuelle dévaluation
du franc CFA en dépit des indicateurs assez rassurants (le taux de couverture extérieure de la
monnaie est supérieur à 20 pour cent et le montant des réserves de change supérieur à 6000
milliards). Par ailleurs, la parité du franc CFA par rapport au franc français puis l’euro n’a pas
été modifiée depuis 1994 en dépit d’un contexte économique amélioré. La théorie économique
enseigne qu’une monnaie sous-évaluée permet d’accroitre la compétitivité des pays. C’est le
cas par exemple de la Chine qui est accusée de maintenir le niveau du Yuan artificiellement
bas. Par ailleurs, la sur-évaluation d’une monnaie sur une longue période conduit
inéluctablement à une crise de change, particulièrement en régime de change fixe. Cela suscite
une question: le franc CFA est-il sur-évalué? Sous-évalué ? L’objectif du présent travail est de
déterminer le taux de change d’équilibre fondamental des pays de la CEMAC. En effet, la
mesure d’une sur-évaluation ou d’une sous-évaluation n’est possible que si l’on connait le
niveau du taux de change d’équilibre. Plus spécifiquement, il sera question de calculer le taux
de change effectif réel, d’estimer une fonction du taux de change effectif réel, de déterminer le
taux de change réel, de procéder à une comparaison spatiale et temporelle de l’évolution du
taux de change effectif réel dans la CEMAC.
L’hypothèse de notre étude est que le taux de change effectif réel dans la CEMAC
dépend des variables explicatives fondamentales de l’économie. Afin de mener à bien cette
étude, l’approche méthodologique sera basée essentiellement sur l’analyse des données de
panel. L’avantage d’une telle démarche est qu’elle permettra de tester l’homogénéité des
comportements du taux de change en fonction des variables fondamentales retenues. Par
ailleurs, cette méthode permet de résoudre les problèmes liés à la faible longueur de
chroniques disponibles. La méthode de panel abordée ici concerne l’analyse de la stationnarité
et de la cointégration sur données de panel ainsi que des méthodes d’estimations sur données
de panels.
Le reste du document est organisé en quatre sections. Dans la section 2, nous
présentons une revue de la littérature théorique et empirique du taux de change. Ensuite, la
section 3 est consacrée à la présentation de l’approche méthodologique retenue. L’évaluation
empirique du taux de change fondamental dans les économies de la CEMAC proprement dite
fait l’objet de la section 4. Enfin la section 5 conclut.
2. Le taux de change : une brève revue de la littérature
Les théories explicatives du taux de change font l'objet d'une vaste littérature théorique
et empirique. Dufrenot et al. (1994) offrent une intéressante revue de la littérature en
distinguant les approches statiques d'une part et les approches dynamiques d'autre part. Les

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approches statiques cherchent à comprendre les facteurs qui influencent l'équilibre du marché
des changes. Il s'agit des approches traditionnelles (conditions de parité, modèle de Mundell-
Fleming...). Par contre, les approches dynamiques expliquent l'évolution du taux de change au
cours du temps. Cette section présente une revue de la littérature non exhaustive du taux de
change en deux moments. Après avoir défini quelques concepts relatifs au taux de change
nous présentons ces différentes théories explicatives du taux de change, et quelques études
empiriques.
2.1. Quelques concepts relatifs au taux de change
De manière générale, le taux de change désigne le prix d'une monnaie (nationale) en
une autre (devise). Il peut être appréhendé de plusieurs manières.
Le taux de change nominal est le prix d'une monnaie exprimée en une autre monnaie.
C'est le nombre d'unités monétaires que l'on peut obtenir en échange d'une unité d'une autre
monnaie. Le taux de change nominal ou courant, que constate le marché des changes, est côté
de deux façons, au certain et à l'incertain. Le taux de change au certain est le nombre d'unités
de monnaie étrangère que l'on peut obtenir avec une unité de monnaie nationale. Le taux de
change à l'incertain est le nombre d'unités de monnaie nationale qu'il faut fournir pour avoir
une unité de monnaie étrangère.
La définition du taux de change nominal ne reflète pas les différences de pouvoir
d'achat qui existent entre les monnaies. Pour cela, il faut calculer un taux de change réel qui
permette de comparer les prix des biens entre deux pays. On appelle taux de change réel
(TCR) le taux de change nominal entre deux monnaies déflaté des prix. Plusieurs calculs du
TCR sont possibles. On peut calculer le TCR sur la base des prix relatifs à la consommation,
ou à partir des termes de l'échange internationaux, ou encore sur la base des termes de
l'échange internes. Ainsi, nous avons les trois définitions suivantes du TCR:
Où et désignent les prix des biens échangeables et des biens non
échangeables.
Le Taux de change effectif désigne taux de change moyen d'une monnaie avec un
ensemble de devises. En effet, au cours d'une même période, une monnaie peut s'apprécier par
rapport à certaines devises et de déprécier par rapport à d'autres. En outre, pour un pays, les
différentes devises n'ont pas la même importance. Ainsi, le taux de change effectif est une
moyenne pondérée (par le poids de chaque pays dans le commerce extérieur du pays
concerné) des taux de change bilatéraux. On peut également calculer un taux de change
effectif réel (TCER), moyenne pondérée des TCR bilatéraux (entre les monnaies prises deux à
deux).
Le taux de change au comptant est le taux de change utilisé dans les opérations de
change au comptant ; c'est celui qui a été défini ci-dessus, appelé aussi taux nominal ou taux
courant. Le taux de change à terme est le taux de change négocié à une date donnée pour une
livraison future de marchandises et toute opération de change à terme entre deux devises.
Le taux de change d'équilibre désigne dans la présente étude le taux de change
déterminé par les fondamentaux d'une monnaie (CFA). Les fondamentaux étant les variables
qui ont un lien de causalité avec ladite monnaie.

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2.2. Théories explicatives du taux de change
Cette sous-section présente quelques théories explicatives du taux de change.
2.2.1. Théorie de la Parité du Pouvoir d'Achat (PPA)
Selon la PPA, le taux de change bilatéral entre deux monnaies est déterminé par le
rapport des pouvoirs d'achat interne des deux monnaies considérées. Il assure l'égalité des
pouvoirs d'achat entre les deux monnaies. Avec une certaine quantité de monnaie d'une zone
donnée, un agent économique doit pouvoir se procurer un même panier de biens dans la zone
et hors de la zone, une fois la monnaie convertie. C'est la loi du prix unique. On distingue
deux versions de cette théorie: une version absolue et une version relative.
La PPA absolue est la transposition au niveau macroéconomique de la loi du prix
unique, qui concerne des biens individuels. Elle stipule que le niveau général des prix doit être
le même dans tous les pays quand il est exprimé dans la même monnaie, ou encore que le taux
de change réel doit être égal à un: où
désignent respectivement les niveaux des prix dans le pays et à l'étranger; les taux de change
nominal et réel. Cette condition résulte de l'arbitrage entre biens étrangers et biens nationaux
qui est supposé prévaloir sur des marchés parfaitement concurrentiels.
La PPA relative s'intéresse aux variations plutôt qu'au niveau du taux de change. Elle
modifie la loi du prix unique et permet d'expliquer des situations où les prix étrangers et
nationaux ne sont plus égaux qu'à une constante près: où k représente l'écart
constant entre les prix. Les modifications du taux de change nominal permettent de maintenir
le taux de change réel k à une valeur constante qui n'est plus forcément l'unité.
2.2.2. Approche par les élasticités
Dans ce type d'approche, les fluctuations du taux de change sont expliquées par les
élasticités des fonctions de demande d'importation et d'exportation. Les hypothèses de cette
approche sont les suivantes:
H1: L'économie est constituée de deux secteurs. L'un produit des biens et services
échangeables et l'autre, des biens et services non échangeables. Leurs prix, libellés en
monnaie nationale, ne dépendent pas du taux de change (du moins à court terme).
H2: La fonction de demande d'importation dépend du prix des importations
exprimé en monnaie nationale , et celle d'offre d'importation , du prix des
importations exprimé en monnaie étrangère . Leurs élasticités s'écrivent:
H3 : De même, les fonctions de demande d'exportation et d'offre d'exportation
, qui dépendent des prix des exportations exprimés respectivement en monnaie
étrangère et en monnaie nationale, ont pour élasticités respectives :
Les équilibres de la balance courante, des marchés d'importation et d'exportation
s'écrivent: