Valorisation des entreprises innovantes Master II Safwan Mchawrab Plan du Cours Introduction aux documents financiers (Bilan, Compte de Résultat, Tableau de financement) FR, BFR, Trésorerie Nette (TN). Bilan Financier: DFN, CP, AIN, AE et CE. Ratios. Le coût du capital (CMPC/WACC) Evaluer la performance financière (EVA) Valoriser une entreprise Méthode patrimoniale Méthode des comparables (Multiples) Méthode des FCFs actualisés (DCF) Méthode des dividendes (DDM) Source de valeur: la croissance ou la rentabilité ? Plan de la présentation Valorisation: le concept, le contexte et l’objectif. La démarche de valorisation Les différentes méthodes DCF (méthode indirecte du calcul des CP, Calcul du FCF, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Exemple I Exemple II Exemple III Avantages et Inconvénients DDM (méthode directe du calcul des CP, modèle à période stable, modèle à deux périodes) Avantages et Inconvénients Le concept de la valeur Une entreprise est une source de création de valeur c'està-dire le lieu où devra s’opérer l’échange entre des coûts et des revenus qui doivent leur être supérieurs. Du point de vue financier, cette création de valeur est le moteur qui anime l’entreprise. Valeur fondamentale vs Valeur boursière Valeur vs Prix Valoriser, pourquoi et dans quel contexte ? 1) Le contexte peut être : une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que la valeur de certains projets liés à cette stratégie ; une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du contrôle ou d’une participation minoritaire; une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ; une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission des dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ; une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ; une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale. 2) Pour Damodaran (1994), les diverses situations de valorisation peuvent être : Gestion des portefeuilles, Acquisition, Diagnostic Financier. Comment valoriser ? La démarche consiste à : I. dresser un diagnostic fondamental (analyse stratégique et financière de l’entreprise) ; II. analyser le prix du marché (valeur boursière) c'est-à-dire le cours bourse si l’entreprise est cotée ; III. associer la démarche à une logique (industrielle, financière, politico-financière, prédateur, créancier) qui correspond au cadre dans lequel se situe l’entreprise ; IV. estimer la valeur en appliquant une approche de valorisation à travers une méthode. Les méthodes de valorisation Les méthodes patrimoniales (ANC). Les méthodes des multiples (comparables). Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés. o o La méthode fondée sur l’actualisation des flux de trésorerie (Free Cash Flow) – DCF (Discounted Free Cash Flow) La méthode fondée sur l’actualisation des dividendes - DDM (Discounted Dividend Model) Les méthodes des options réelles (Real Options). Les méthodes fondées sur les flux futurs actualisés Ce concept de la valeur est fondé sur le théorème du capital-valeur de Fisher (1930) qui s’énonce de la manière suivante : "la valeur de tout bien de capital est égale à la somme des valeurs actualisées des revenus monétaires que la détention et la mise en œuvre de ce bien de capital permettent de réaliser". Méthode des FCFs actualisés Discounted Cash Flow (DCF) Méthode d’estimation indirecte des capitaux propres Valeur de l’actif économique Valeur des capitaux propres, VCP ou des capitaux engagés, VCE Valeur de la dette financière nette, VD VCP = VCE – VD Méthode des FCFs actualisés / DCF • Valeur comptable : CE = CP + D • Valeur fondamentale : EV = Vcp + Vd • Vcp = EV - Vd • V (1 action) = Vcp / nombre d’actions • Vd = valeur financière (actuarielle) de la dette La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage • Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles Taux d’imposition Variation du BFR Investissement FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv Excédent brut d’exploitation Résultat d’exploitation Dotation aux amortissements et provisions ou FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv • Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la croissance Exemple I – Calcul du FCF Chiffre d’affaires (N) 100 Charges d’exploitation (hors amortissement) (N) 45 DAP (N) 25 Taux d’imposition 40% Investissement (N) 20 BFR (N) 20 BFR (N-1) 15 Calculer le FCF de l’année N. Chiffre d’affaires (N) 100 Chiffre d’affaires (N) 100 - Charges d’Ex. (N) (45) - Charges d’Ex. (N) (45) EBE 55 - DAP (N) (25) Résultat d’exploitation - Impôt (40%) - Impôt (40%) (22) EBE (1-TIS) 33 (12) + DAP*(TIS) 10 Cash Flow Disponible 43 - ∆BFR (5) - Investissement (N) (20) 18 + DAP 25 43 - ∆BFR (5) - Investissement (N) (20) FCF 55 30 Résultat d’exploitation âpres Impôt Cash Flow disponible EBE 18 ∆BFR = BFR (N) – BFR (N-1) = 20-15 = 5 FCF DAP * (TIS) = 25*.4 = 10 18 La valeur d’un capital est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage Actif économique Capitaux propres ou des capitaux engagés Dette financière nette Free cash-flows • Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) E ( RCP ) * CP Id * (1 Tis ) * DFN CMPC CP DFN CP DFN Le modèle général • 1ère étape : i n VCE FCFi i ( 1 CMPC ) i 1 • 2nde étape : VCP VCE VD * * Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la valeur comptable Le modèle à croissance stable Entreprises à maturité Hypothèses : - l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini - le taux de croissance du FCF, g, est stable - le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g • La valeur de l’entreprise est égale à : 1ère étape : VCE FCF1 CMPC g • La valeur des capitaux propres 2nde étape : VCP VCE VD Exemple II • CE = 100 • CP = 60 (100 actions) • DFN = 40 (Vd) • CMPC = 8% • Croissance = 3% (g) • FCF (n) VCE FCFn 1 CMPC g VCP VCE VD = 18 Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action • VE (CE) = FCFn *(1+g) / (CMPC – g) = 18 * (1 + 3%) / (8% - 3%) = 370.8 • Vcp = VE (CE) - DFN = 378.8 - 40 = 330.8 • V (1 action) = 330.8 / 100 = 3.308 Le modèle à 2 périodes • Adapté aux entreprises en forte croissance ou en pleine restructuration • Hypothèses : • période de « turbulences » : » L’horizon, n = 2, 3, 5 à 10 ans » Estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv • période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale » Horizon, de n+1 à +∞ » g constant ≤ au taux de croissance de l’économie » CMPC > g Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit : 1ère i n étape : VCE FCFi i i 1 (1 CMPC ) Valeur de l’entreprise sur la période de turbulences La valeur des capitaux propres : 2nde étape : VCP VCE VD FCFn 1 CMPC g (1 CMPC ) n Valeur de l’entreprise sur la période de maturité Exemple III (modèle à deux périodes) CE •• CE 100 ==100 CP •• CP 60 (100 (100actions) actions) == 60 DFN •• DFN 40 (Vd) (Vd) == 40 CMPC •• CMPC 8% ==8% i n VCE FCFi i i 1 (1 CMPC ) FCFn 1 CMPC g (1 CMPC ) n CroissanceLT (1-3) = 10 •• Croissance = 3% (g)% VCP VCE VD Croissance stable (à partir •• FCF (n) = 18de l’année 3) = 3% (g) • FCF (n) = 18 Calculer la valeur de l’entreprise, la valeur de ses CP et la valeur d’une action FCF • • • n+1 n+2 n+3 n+4 19,80 21,78 23,96 26.35 Vcp = VE (CE) - DFN = 474.38 - 40 = 434.38 VE (CE) = 19.80/(1.08) + 21.78/(1.08)2 + 23.96/(1.08)3 V (1 action) = 434.38 / 100 = 4.343 + 26.35/((0.08-0.03)*(1.08)3)= 474.38 DCF : Avantages & Inconvénients • Avantages : – Évaluation fondamentale. – Nouvelle stratégie, nouvelle valeur (gestion dynamique) • Inconvénients : – Taux d’actualisation unique et souvent surestimant le risque. – Les incertitudes liées aux prévisions de la période stable. Méthode des dividendes Discounted Dividend Model (DDM) Méthode d’estimation directe des capitaux propres La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage Les flux perçus par l’actionnaire ? • • Le dividende, noté Div La revente du titre à l’année n, noté Pn Le taux d’actualisation ? • L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP) Le modèle général • La valeur de l’action, P0 : i n Div i Pn P0 i n [1 E ( RCP )] i 1 [1 E ( RCP )] i Div i P0 i [ 1 E ( R )] i 1 CP Le modèle à croissance stable Entreprises à maturité Hypothèses : l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini le taux de croissance du dividende, g, est stable l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est supérieure à g • La valeur de l’action, P0 : Div1 P0 E (RCP ) g Le modèle à 2 périodes • Entreprises à forte croissance • Hypothèses : • période de « turbulences » : » L’horizon, n = 3 à 10 ans » Estimation annuelle des dividendes • période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale » Horizon, de n+1 à +∞ » g constant ≤ au taux de croissance de l’économie » E(RCP) > g Le modèle à 2 périodes • Valeur de l’action, P0 : i n Div i P0 i i 1 1 E ( RCP ) Valeur de l’action sur la période de turbulences Div n 1 E ( RCP ) g 1 E ( RCP )n Valeur de l’action sur la période de maturité Avantages & Inconvénients • Avantages : – Valorisation simple et directe • Inconvénients : – Quel dividende choisir ? Réel ? Potentiel ? – Inapplicable pour des entreprises payant zéro dividende – Aucun lien avec la stratégie Tableau Récapitulatif DCF DDM FCF Dividende Taux d’actualisation CMPC ER(cp) Valeur des capitaux propres Méthode Indirecte Méthode Directe Flux i n VCE FCFi i i 1 (1 CMPC ) FCFn 1 CMPC g (1 CMPC ) n i n Div i P0 i i 1 1 E ( RCP ) Div n 1 E ( RCP ) g n 1 E ( RCP ) Je vous remercie pour votre attention