La contagion de la crise des subprimes

LA CONTAGION DE LA CRISE DES SUBPRIMES
Fabrice Pansard, Département des Etudes de l’Autorité des marchés
financiers
Colloque « Les années Bush : L’héritage socio-économique »
Paris, les 24-25 octobre 2008
La contagion de la crise des subprimes
1
La contagion de la crise des subprimes
1. Les crédits subprime aux Etats-Unis
2. Le développement des transferts de risque de crédit
3. Les grandes étapes de la crise
4. Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché
La contagion de la crise des subprimes
2
(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis
Les crédits hypothécaires aux Etats-Unis
 Un endettement à taux fixe (Fixed-rate mortage) mais également à taux
variable (Adjustable-rate mortgage ; Taux d’intérêt = Libor + marge)
 Une « commercialisation » de crédits hypothécaires parfois soutenue par des
taux « d’appel » (« Teaser rate »), en vigueur pour une courte période (1 à 3
ans). Un « Reset » (ajustement à la hausse et passage à taux variable)
s’effectue après ce délai
 Une offre de crédit déterminée en partie par le patrimoine des ménages, qui
sert de collatéral
 Une commercialisation reposant pour une part significative sur des « brokers »,
qui ne portent pas dans leur bilan le risque de crédit des prêts distribués
 L’existence de plusieurs segments, dont un est réservé à une clientèle
présentant un risque de défaut plus important (crédits subprime)
La contagion de la crise des subprimes
3
(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis
Qu’est-ce qu’un crédit subprime ?
D’après la Réserve Féderale :
« Generally, subprime borrowers will display a range of one or more credit-risk
characteristics, such as :
 Two or more 30-day delinquencies in the last 12 months, or one or more 60day delinquencies in the last 24 months
 Judgment, foreclosure, repossession, or chargeoff in the prior 24 months
 Bankruptcy in the last five years
 Relatively high default probability as evidenced by, for example, a credit bureau
risk score (FICO) of 660 or below (depending on the product or collateral), or
other bureau or proprietary scores with an equivalent default probability
likelihood
 Debt-service-to-income ratio of 50 percent or greater, or an otherwise limited
ability to cover family living expenses after deducting total monthly debt-service
requirements from monthly income »
La contagion de la crise des subprimes
4
(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis
- Une très forte croissance des crédits hypothécaires et notamment des crédits
subprime, soutenue par des prix immobiliers en forte hausse
- Au sein des crédits subprime, ceux émis récemment (2005-2007) présentent
une qualité inférieure
700
600
500
400
300
200
100
0
1997 1998
1999
2000 2001
2002
2003 2004
2005
2006 2007
Émissions de crédits immobiliers subprime (en mds de $, source : Inside Mortgage Finance)
La contagion de la crise des subprimes
5
(1) Les crédits subprime aux Etats-Unis
En 2006, les émissions de crédits subprime (600 mds de dollars) représentaient
environ 20% du total émissions de prêts immobiliers (2980 milliards)
Année 2006
2,7%
14,4%
33,2%
13,4%
20,1%
16,1%
FHA/VA
Conv/Conf
Jumbo
Subprime
Alt A
HEL
Décomposition par type des émissions de crédits immobiliers (Source : Inside Mortgage Finance)
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6
(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation
Un tendance forte au transfert des risques de crédit par les banques :
- Via le recours aux dérivés de crédit, dont les encours explosent depuis le
début des années 2000
- Via des véhicules de titrisation, qui tendent à devenir de plus en plus
complexes
Super senior
Banque
arrangeuse
Vente du
portefeuille
de référence
contre paiement
Portefeuille de
référence
Portefeuille
(collatéral)
Principal
SPV
Achat du portefeuille de
référence + vente de
tranches de CDO
Senior
Tranches
garanties par
un monoline
Principal
Mezzanine
Equity
Pertes
Schéma type d’une opération de titrisation (source : Natixis)
La contagion de la crise des subprimes
7
(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation
Le paysage des véhicules de titrisation
 Les véhicules de titrisation classiques : les ABS (Asset-backed securities)
et MBS (Mortgage-backed securities)
- titrisation d’un large pool de créances homogènes (crédits hypothécaires
standard, crédits à la consommation, crédits auto …)
- existence d’un historique statistique long permettant de cerner et
d’anticiper le comportement des créances (appréciation du risque de défaut et
lien avec le cycle conjoncturel)
 Les produits structurés de type CDOs (Collateralized debt obligations)
- titrisation d’un pool plus réduit de créances hétérogènes, comme des
prêts d’entreprise ; certains CDOs investissent dans des tranches
d’ABS ou de MBS (CDO d’ABS)
- l’appréciation du risque de crédit repose sur une estimation de la
corrélation des éléments du pool et l’usage de modèles
- peuvent être « synthétiques », c’est-à-dire reposer sur des dérivés de
crédit
La contagion de la crise des subprimes
8
(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation
 Les véhicules de refinancement bancaire à court terme de type SIV
(Structured investment vehicles) :
-
Ont à leur actif des créances à moyen terme et des véhicules de
titrisation
Sont largement financés par l’émission de titres de court terme et sont
donc exposés à un risque de transformation
Peuvent bénéficier de garanties bancaires matérialisées par des lignes
de crédit
22%
30%
CDO
MBS
ABS
Autres titres de dette
12%
36%
Actifs des Structured investment vehicles (en %, octobre 2007)
(sources : Standard and Poor’s et FMI)
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(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation
Une expansion très rapide des émissions de RMBS, en lien avec le dynamisme du
marché des prêts et une forte demande de titres de la part des investisseurs
(recherche de rendement et sous-évaluation du risque)
700
600
500
400
300
200
100
0
1995
1996
1997
1998
Prime jumbo/Alt-A
1999
2000
2001
2002
Subprime/home equity
2003
2004
2005
2006
autres RMBS
Emissions de RMBS (en mds de $, source : Standard & Poor’s)
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10
(2) Le transfert des risques de crédit via la titrisation
Un large développement des produits structurés complexes et à fort effet
de levier de type CDO
500
400
83
300
100
90
40
200
305
19
91
199
2004
2005
181
0
Etats-Unis
2006
2007
Europe
Emissions de CDO (en mds d’euros, source : ESF, AMF)
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11
(3) Description de la crise
Les grandes étapes :
 2005-2006
1. La genèse de la crise : retournement du marché immobilier américain et
dégradation de la qualité des créances hypothécaires subprime
 Février-septembre 2007 :
2. La dégradation du marché immobilier américain entraîne une baisse du prix des
RMBS subprime, qui sera amplifiée à partir de l’été par des dégradations de
notation
3. Les banques assument des dépréciations d’actifs et se trouvent, dans un climat
de très forte aversion au risque, dans l’obligation de refinancer certains de leurs
véhicules de titrisation (assèchement de la liquidité sur le marché monétaire)
 A partir de l’automne 2007 :
4. La crise s’approfondit et la dégradation du marché du crédit se généralise
(abaissement des notations de nombreuses tranches de CDOs)
5. La crise s’étend aux assureurs monoline et aux agences de refinancement
hypothécaire
6. La dégradation des bilans bancaires se renforce sous le coup des dépréciations
d’actifs. Les faillites et les opérations de sauvetage se multiplient en réaction aux
tensions sur la liquidité. Les marchés d’actions plongent en raison de la
dégradation des perspectives macroéconomiques
La contagion de la crise des subprimes
12
(3) Description de la crise
Les origines de la cassure :
 Le resserrement de la politique monétaire américaine à partir de la mi-2004
freine la demande de logements et se traduit par un ajustement à la hausse du
coût du crédit pour les particuliers endettés à taux variable
 La hausse des mensualités devient insoutenable pour certains ménages,
entraînant une hausse des retards de paiement et des défauts
 Le retournement des prix sur le marché immobilier empêche de céder les
logements dans de bonnes conditions, rend difficile les renégociations de prêts,
et fragilise l’ensemble des acteurs (particuliers débiteurs et organismes
créanciers)
La contagion de la crise des subprimes
13
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8
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(3) Description de la crise
Le milieu de l’année 2005 marque un retournement de situation sur le marché du
crédit aux Etats-Unis, avec un recul de la qualité du crédit sur le segment subprime
25
20
15
10
5
0
R etards de paiement
La contagion de la crise des subprimes
T aux de s ais ie
Taux de défaut des crédits subprime ARM (Adjustable Rate Mortgage, source : Datastream)
14
(3) Description de la crise
Après un premier décrochage en février, puis une stabilisation, le prix des RMBS
subprime entame un mouvement violent de recul pendant l’été, en lien avec des
dégradations de notation des agences
120%
10 Juillet 2007
100%
AAA; 29 août-08;49%
80%
60%
40%
AA; 29 août; 10 %
20%
BBB ; 29 août ;4,8 %
2/
08
10
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8
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08
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/3
7
3/
0
5/
2/
0
9/
19
/1
/0
7
0%
Prix des tranches de RMBS subprime (source : Markit)
La contagion de la crise des subprimes
15
(3) Description de la crise
Le mois de juillet 2007 coïncide avec le début d’un large mouvement de
dégradation des notations de RMBS subprime, en lien avec une révision à la
hausse des défauts sur les crédits hypothécaires subprime et des changements
dans les méthodologies de notation.
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
ja
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-
Downgrades
Upgrades
Révisions de notation des RMBS subprime
(source : Bloomberg)
La contagion de la crise des subprimes
16
(3) Description de la crise
- Des tensions majeures sur le marché monétaire pendant l’été 2007, en raison
d’un besoin de financement croissant de certaines banques et d’une érosion de la
demande de papier monétaire
- Les autorités monétaires opèrent des injections importantes de liquidités
5,5
Taux BCE
5
EURIBOR 3M
4,5
4
3,5
3
2,5
2
ja
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-0
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-0
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-0
8
1,5
Taux d’intérêt à court terme dans la zone euro (%)
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(3) Description de la crise
La banque Northern Rock est acculée à la faillite à la fin de l’été 2007 !
 Northern Rock :
Une banque anglaise de taille moyenne, en forte
expansion et très rentable
Une banque spécialisée dans le crédit immobilier, mais à
l’écart du subprime
Une structure financière reposant largement sur un
financement à court terme de marché et très peu sur des
dépôts
 Les tensions sur le marché monétaire empêchent pendant l’été Northern
Rock de se refinancer. Après l’échec de certaines initiatives, la BoE se résout
à jouer le rôle de prêteur en dernier ressort
 Les rumeurs de cette intervention conduisent le 14 septembre 2007 à une
ruée des déposants. La Banque d’Angleterre accorde un prêt de 20 mds de
livres. Northern Rock est nationalisée le 17 février 2008
La contagion de la crise des subprimes
18
(3) Description de la crise
La banque Northern Rock très dépendante des financements de marché,
après l’abondon en 1997 de son statut de société mutualiste pour celui de
société anonyme
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
98 98 99 99 99 00 00 00 01 01 01 02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06 06 06 07 07
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Other liabilities
Securitised notes
Deposits by banks
Covered bonds
Retail funds & deposits
Other securities
Other customer accounts
Equity
Composition du passif de Nothern Rock (Ms de £, source : Bank of England)
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(3) Description de la crise
A partir de l’automne 2007, réappréciation générale et violente des risques sur les
marchés de dette, qui conduit à une élévation très forte des spreads
250
200
150
100
50
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p08
0
BBB
A
AA
AAA
Indices Iboxx des spreads de crédit en Europe (pb)
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20
(3) Description de la crise
Les agences de notation procèdent à partir du mois d’octobre à de très
nombreuses révisions de notation de tranches de CDOs, dans un contexte de
renforcement de la crise immobilière américaine
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
janv07
févr- mars- avr-07 mai07
07
07
juin- juil-07 août- sept- oct-07 nov07
07
07
07
Downgrades
déc07
janv08
févr- mars- avr-08
08
08
Upgrades
Révisions de notation des CDOs
(source : Bloomberg)
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(3) Description de la crise
Les marchés d’actions entament un mouvement de recul à partir d’octobre 2007,
dans un contexte de forte aversion au risque, d’incertitude sur les perspectives
macroéconomiques, de dégradation de la profitabilité des acteurs financiers, et de
ventes forcées réalisées par certains acteurs à effet de levier
Le CAC40 résiste jusqu’en décembre, mais perd près de 40% de sa valeur au
cours de la période janvier-mi octobre 2008
110
100
90
80
70
60
Indice MSCI monde
Indice MSCI valeurs bancaires
50
40
oct07
nov07
déc07
janv08
févr- mars08
08
avr08
mai08
juin08
juil08
août08
sept08
Indices des marchés d’actions – MSCI monde et valeurs bancaires (en $)
(Base 100=septembre 2007, source : Thomson Financial)
La contagion de la crise des subprimes
22
(3) Description de la crise
Extension de la crise aux assureurs monoline
 Les assureurs monoline : une activité centrée sur le rehaussement de crédit. Ils
se portent garants du paiement des intérêts et du principal d’une dette
 Initialement concentrés sur le marché des titres des collectivités locales
américaines, ils ont étendu récemment leur champ d’action en apportant leur
garantie à des véhicules de titrisation et en devenant des acteurs importants
sur le marché des dérivés de crédit
 La montée des risques de crédit, en particulier liés au secteur immobilier, a
entraîné une augmentation très forte des risques de dédommagement à la
charge des assureurs monoline, conduisant les agences à réviser leur
jugement sur la solvabilité de ces acteurs et à abaisser leur notation
 La dégradation des notations des assureurs monoline conduit les banques à
réviser à la hausse leur risque de contrepartie et à enregistrer de nouvelles
dépréciations d’actifs
La contagion de la crise des subprimes
23
(3) Description de la crise
Le cours des actions des assureurs monoline s’effondre
L’assureur AIG est sauvé de la faillite le 16 septembre 2008 par la Réserve
fédérale (qui prête 85 mds de dollars) et nationalisé via le rachat par le
gouvernement américain de 80% de son capital
120
Ambac Financial
MBIA
100
80
60
40
20
0
sept07
oct07
nov07
déc07
janv08
févr- mars08
08
avr08
mai08
juin08
juil08
août08
sept08
Cours des actions de Ambac Financial et MBIA
(Base 100=septembre 2007)
La contagion de la crise des subprimes
24
(3) Description de la crise
Les agences de refinancement hypothécaires confrontées à de graves
difficultés
Fannie Mae et Freddie Mac sont mises sous tutelle de l’Etat fédéral début
septembre 2008,
120
Freddie Mac
Fannie Mae
100
80
60
40
20
0
sept07
oct07
nov07
déc07
janv08
févr- mars08
08
avr08
mai08
juin08
juil08
août08
sept08
Cours des actions des agences de refinancement hypothécaire
(Base 100=septembre 2007)
La contagion de la crise des subprimes
25
(3) Description de la crise
La baisse des marchés financiers, la dégradation des notations des assureurs
monoline et la hausse du risque de contrepartie entraînent de nouvelles
dépréciations d’actifs dans les bilans bancaires et des levées de capitaux
60
Pertes et dépréciations sur crédit
50
40
Capitaux levés
Région
Monde
Amériques
Europe
Asie
Pertes
516
263
229
24
Capitaux levés
362
184
156
22
30
Etats-Unis
Europe
20
10
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Dépréciations et pertes sur crédits vs capitaux levés
(Mds de $, source : Bloomberg – Données arrêtées au 17 septembre 2008)
La contagion de la crise des subprimes
26
(3) Description de la crise
Des acteurs majeurs de la banque d’investissement font face à une crise de
liquidité et sont contraints à se faire racheter (Bear Stearn par JP Morgan, Merril
Lynch par Bank of America) ou acculés à la faillite (Lehman Brothers)
Dégradation des marchés
immobiliers (hausse des
défauts, baisse des prix
des logements)
Baisse des prix des actifs sur
les marchés
(RMBS d'abord, puis
extension aux autres actifs)
Montée des risques au bilan
des assureurs monoline,
dégradation de la notation par
les agences
Dépréciations d'actifs dans
les bilans des banques et
tensions sur les fonds
propres
Dégradation de la solvabilité
des banques et difficultés de
refinancement des dettes
Ventes d'actifs afin de
rembourser les créanciers et
réduire les leviers
d'endettement
Schéma : La fragilité intrinsèque des acteurs à effet de levier : une faible base en capital et une
dépendance aux financements de marché
La contagion de la crise des subprimes
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(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché
Un certain nombre de dysfonctionnements, largement localisés sur le marché du
crédit, ont joué un rôle amplificateur de la crise des subprimes
 Absence de marché secondaire véritablement actif des véhicules de
titrisation, du fait notamment de leur complexité et de leur faible
standardisation
 Absence d’information sur le marché des financements structurés,
concernant la nature et l’étendue des risques portés par certains véhicules
ainsi que les transactions opérées sur le marché secondaire
 Réaction retardée et brutale des agences de notation, en lien avec des
changements profonds de méthodologie et une sous-estimation initiale des
risques de défaut
La contagion de la crise des subprimes
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(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché
Les dégradations, suscitées par des changements de méthodologie, ont concerné
pour l’essentiel des véhicules émis très récemment sur le marché (millésime
2006).
12 000
2007
10 000
2006
2005
8 000
2004
2003
6 000
2002
2001
4 000
2000
1999
2 000
1998
1997
0
F itc h
Moody's
S &P
Répartition par millésime des dégradations de RMBS subprime
(source : Bloomberg)
La contagion de la crise des subprimes
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(4) Les sujets de réflexion pour les régulateurs de marché
 L’activité des agences de notation : transparence sur la notation des
produits de financement structuré, gestion des conflits d’intérêts
 La transparence du marché des produits de financement structuré : nature
des actifs titrisés, prix et volumes de transactions…
 Le processus d’investissement des gérants d’actifs : question des due
diligences
 Pratiques de valorisation des actifs complexes et/ou illiquides
 Incitations à la sélection et au suivi des prêts dans le modèle de
fonctionnement bancaire de type « originate-to-distribute »
La contagion de la crise des subprimes
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