Marché des Credit Default Swaps (CDS) et Crise Financière
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Marché des Credit Default Swaps (CDS) et Crise Financière : Bilan et Perspectives Nizar Atrissi - Maître de Conférences à la FGM François Mezher - Etudiant (Master Actifs Financiers) à la FGM 1. Introduction Les dérivés de crédit, qui sont parmi les innovations financières les plus récentes, sont reconnus pour leur capacité à diversifier le risque de crédit auprès d’un large public, et sont donc censés permettre une meilleure efficience du marché financier. Le marché des dérivés de crédit est un marché en pleine expansion. Apparu au début des années 90, il connaît actuellement une croissance qui en fait le plus actif des marchés dérivés. Il s’agit d’instruments financiers de hors bilan qui permettent à une partie (le bénéficiaire) de transférer le risque de crédit d’un actif de référence à une autre partie (l’assureur) sans la nécessité de transférer l’actif en question. L’objet de cet article est d’analyser l’impact de la crise financière actuelle sur le marché des défauts de crédit et à la lumière de ceci et d’explorer les perspectives en la matière. Ainsi, après les avoir défini, nous allons analyser des cas récents de différentiels de crédit sur la dette souveraine européenne ainsi que quelques banques européennes et expliquer les contraintes sur les restrictions qui peuvent être présentes sur ce cas de crédit. La raison principale du déclenchement de la récente crise financière est la prolifération des crédits hypothécaires à haut risque appelés “subprime”, accordés par les banques américaines à une catégorie de clientèle qui présente un risque élevé. La croissance très forte de ce secteur immobilier au début des années 2000 a stimulé le marché des crédits hypothécaires accordés à taux variable, surtout dans un contexte baissier des taux d’intérêts. Dans le cadre de redressement de la politique monétaire des Etats-Unis, les taux d’intérêts ont enregistré une hausse importante par rapport aux années précédentes. Une telle décision a entraîné l’augmentation des coûts de crédit et par conséquence, les investisseurs qui ont obtenus les crédits hypothécaires se sont trouvés incapables d’honorer leurs engagements vis à vis des banques. La crise financière du secteur immobilier américain a induit un effet domino sur tous les secteurs et s’est propagée dans le monde entier avec un rythme trop rapide accentué par les opérations de titrisation. Après avoir défini ces produits dérivés de crédit dans la première section de cet article, nous allons présenter la théorie des différentiels de CDS tout en développant le choix de la courbe zéro du Trésor (section 2). Ensuite, la troisième section fera l’objet d’une analyse du marché de quelques pays et banques européennes suivant des données récentes des taux de CDS mettant ainsi en relief les perspectives de ce marché. 1 2. Description des Swaps sur Défaut de Crédit Les dérivés sur événement de crédit, ou en anglais Credit Default Swaps (CDS), sont des contrats financiers de protection entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse une prime ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif dit sous-jacent, au vendeur de protection qui promet de compenser ex-post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses biens sans aucun investissement en capital s’il n’y a pas eu un événement de crédit jusqu'à la maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan. Figure 1 : Règlement et Flux d’un CDS L’acheteur d’un CDS paye une prime régulière (annuelle ou mensuelle) en échange d’une garantie sur un risque de crédit d’un montant donné. Ainsi le vendeur assume le risque en échange du revenu, et supporte donc une perte en cas de défaut sur le crédit qu’il a accepté d’assurer. Le CDS est donc analogue à un contrat d’assurance, mais il peut être fourni par des entités financières qui ne sont pas des compagnies d’assurances, car il s’agit techniquement d’un instrument financier comparable à un contrat d’option. Il correspond à un transfert synthétique d’un risque par opposition aux opérations de titrisation et en dehors des cadres habituels des marchés d’assurance. 3. Différentiels de CDS et Rendement des Obligations En théorie, les différentiels de CDS devraient être de près rattachés au différentiel de rendement des obligations. Définissons « y » comme le taux de rendement actuariel généré par une obligation de n années émise par une entité de référence, et « r » comme le rendement d’une obligation sans risque de n années et « s » comme le différentiel de CDS de n années. Les cash-flows d'un portefeuille se composant de l'obligation émise par l'entité de référence et le Credit Default Swap sont très proches de ceux de l'obligation sans risque dans tous les états de la nature. La relation sera : s = y – r (1) 2 Si « s » est plus grand que (y – r), un arbitragiste aura intérêt à acheter une obligation sans risque, vendre à découvert une obligation Corporate et vendre parallèlement le Credit Default Swap. Si « s » est moins que (y – r), l'arbitragiste aura intérêt à acheter une obligation Corporate, acheter le swap de défaut de crédit et vendre à découvert une obligation sans risque. Il y a un certain nombre d'hypothèses et d’approximations, développées par Hull, Predescu et White (2004), dans cet argument d'arbitrage, et notamment : 1. L'argument suppose que les participants du marché peuvent vendre à découvert les obligations Corporate. Alternativement, il suppose que les détenteurs de ces obligations sont disposés à les vendre, acheter des obligations sans risque et vendre la protection de défaut lorsque s > (y – r). 2. L'argument suppose que les participants du marché peuvent vendre à découvert les obligations sans risque. Cela équivaut à dire que les participants du marché peuvent emprunter au taux sans risque. 3. L'argument ignore l’option de "livrer l'obligation la moins chère" dans un Credit default swap. D'une manière générale, un vendeur de protection peut, en cas de défaut, choisir de livrer n'importe quelle obligation d'un panier regroupant un certain nombre de différentes obligations. 4. L'arbitrage suppose que les taux d'intérêt sont constants de façon à ce que les rendements des obligations le sont aussi au pair. En définissant l'obligation Corporate utilisée dans l'arbitrage comme étant une obligation à taux variable et de même pour l’obligation sans risque, nous pouvons éviter l'hypothèse de taux d'intérêt constant. 5. Il y a un risque de contrepartie dans un CDS. 6. Les circonstances dans lesquelles le CDS est exercé sont soigneusement définies dans la documentation de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Le but de la documentation est d’aligner les remboursements aussi mieux que possible aux situations dans lesquelles une entreprise n’honore pas son engagement de paiement relatif à une obligation, mais l’alignement n'est pas parfait. En particulier, un événement de crédit peut avoir lieu alors que les paiements promis sont effectués. 7. Il peut y avoir des facteurs de liquidité et d’imposition qui font en sorte que les investisseurs préfèrent une obligation sans risque à une obligation Corporate plus un CDS ou vice versa. 8. L'arbitrage suppose qu’un CDS donne à son détenteur le droit de vendre l'obligation émise par l'entité de référence pour sa valeur nominale plus intérêts encourus. Dans la pratique, il donne au détenteur le droit de vendre une obligation pour sa valeur nominale. Duffie (1999), ainsi que Hull et White (2000), argumentent que ce dernier point peut être surmonté. Soit A* l'intérêt encouru attendu sur une obligation au moment du défaut. Le remboursement attendu d’un CDS qui donne à son détenteur le droit de vendre une obligation pour sa valeur nominale plus l'intérêt encouru, est (1+A*) fois le remboursement attendu sur un CDS régulier. Pour prendre compte de ceci nous pouvons remplacer l'équation (1) par : S = (y-r) / (1+A*) (2) Le problème principal de l’utilisation de l'équation (2) réside dans le choix du taux sans risque, r. Les traders d'obligations tendent à considérer la courbe zéro du Trésor comme la courbe zéro sans risque et mesurer le différentiel de rendement d’une obligation Corporate comme étant le différentiel de celle-ci par rapport au taux de rendement d’une obligation d'Etat similaire. Par contre, les traders de dérivés travaillant pour les grandes institutions financières ont tendance à utiliser la courbe Swap zero curve (appelé aussi la courbe zéro LIBOR) comme étant la courbe zéro sans risque dans leurs modèles d’évaluation parce qu'ils estiment que les taux LIBOR/swap correspondent de près à leur coût d'opportunité du capital. 3 Le choix de la courbe de taux zéro du Trésor, comme la courbe zéro sans risque, est fondé sur l'argument que les taux de rendement des obligations reflètent leur risque de crédit. Une obligation émise par un gouvernement dans sa propre monnaie n'a aucun risque de crédit de manière à ce que son rendement soit égal au taux sans risque. Cependant, il y a beaucoup d'autres facteurs comme la liquidité, les impôts et la règlementation qui peuvent affecter le rendement d’une obligation. Par exemple, les rendements des Bons du Trésor américain tendent à être nettement moins élevés que les rendements sur d'autres instruments qui ont un risque de crédit nul ou très bas. Plusieurs raisons peuvent être données à ceci : - Les Bons du Trésor doivent être utilisés par les institutions financières afin de réaliser une variété d'exigences réglementaires. - Le montant de capital qu’une institution financière est exigée de détenir pour supporter un investissement en Bons du Trésor est considérablement moins élevé que le capital exigé pour un investissement semblable en obligations Corporate à bas risque. - L'intérêt sur les Bons du Trésor n'est pas souvent imposé au même niveau que l'intérêt sur d'autres investissements à revenu fixe. Pour toutes ces raisons indépendantes du risque de crédit, les rendements des Bons du Trésor américain ont tendance à être inferieurs aux rendements des autres obligations à bas risque. La swap zero curve est normalement calculée à partir des taux de dépôt LIBOR, Eurodollar, et taux de swap. Le risque de crédit associé à la courbe est ainsi trompeur. Les taux pour des maturités de moins d’un an dans la courbe sont les taux de dépôt LIBOR qui correspondent aux taux à court terme auxquels une institution financière est disposée à prêter des fonds à une autre institution financière sur le marché interbancaire. L'institution financière emprunteuse doit avoir une notation de crédit acceptable (généralement Aa). A partir de là, il pourrait être supposé que les taux à plus long terme sont aussi les taux auxquels les firmes notées Aa peuvent emprunter. Ceci n'est pas le cas. Le taux de swap de n années est plus bas que le taux de n années auquel une institution financière notée Aa emprunte lorsque n > 1. Il représente le risque de crédit d’une série de prêts à court terme aux emprunteurs de qualité Aa plutôt que le risque de crédit d’un prêt à long terme accordé à ces emprunteurs. 4. Analyse et Perspectives : Cas d’Etude des Marchés Souverains et Bancaires Européens Dans ce qui suit, nous allons utiliser les données de cinq pays européens, ainsi que six banques européennes de grandes renommées afin de définir et d’analyser la variation dans leurs spreads de crédits. 4 Figure 2 : Les Spreads de Taux Euribor 3m et Bubill 3m Source: Bloomberg Finance 2009 Figure 3 : Les Spreads de Crédit sur la Dette Souveraine de Cinq Pays Européens Source: Bloomberg Finance 2009 Les deux premiers graphes montrent que les spreads de crédit sur la dette souveraine de chaque pays des cinq présentés, à savoir l’Allemane, la France, l’Espagne, l’Italie, et la Grèce, se retrouvent quasi-constantes, de façon à ce que les taux sont parallèles à l’axe de temps jusqu’au 12 septembre 2008. De même, la figure 3 montre que les spreads des banques européennes restent en évolution constante et soutenue jusqu’au 12 septembre 2008 lorsque les taux de CDS ont gravement augmenté suivant la panique créée par la crise au lendemain de la faillite de Lehman Brothers. 5 Figure 4 : Les Spreads de Crédit d’une Sélection Banques Européennes Source: Bloomberg Finance 2009 Le dernier graphe illustre clairement que plus la banque est risquée plus la variation de ses différentiels de taux est grande, et vice versa, traduisant la grande aversion au risque des investisseurs sur un marché incertain. Ainsi la banque BNP Paribas n’a pas connue de graves changements dans ses différentiels de taux, comparés à la banque Dexia qui est perçue comme plus risquée et dont les spreads ont atteint 550 points de base fin septembre 2008. A partir de cette date, le premier graphe montre également que malgré l’effort de stabilisation et le réajustement temporaire sur le marché des CDS (les taux Euribor et Bubill marquant une décroissance), l’impact de la crise a fait en sorte que la tendance haussière a persisté et les taux sont continuellement restés en croissance suivant chaque banque et son risque sur le marché des CDS. ). On peut donc déduire des pays choisis que plus le risque du marché est grand plus la volatilité des taux est élevée, et plus la pente est décroissante, et inversement. Comme les graphes l’indiquent, ces dérivés de crédit fluctuent selon le cas de chaque pays et sa situation, ainsi que l’aversion au risque des investisseurs : moins le marché est risqué plus la demande sur les dérivés de crédit est moindre. Ainsi, l’impact de la crise des dérivés de crédit se trouve relativement limité sur l’Allemagne et la France, comparé aux autres pays européens tels que l’Espagne, l’Italie, et la Grèce dont la volatilité de leur marché est plus grande que les deux premiers pays. La Grèce par exemple présentait début août 2008 des spreads de 50 points de base tandis qu’en janvier 6 2009 ils atteignent 300 points de base, alors que l’Allemane début août 2008 présentait 7 points de base tandis qu’en janvier 2009 ceux-ci atteignent 50 points de base. La première conclusion que nous pouvons tirer de cette analyse est que l’impact de la crise financière est très important en terme de volatilité des taux de CDS qui représentent les primes de couverture contre le risque de crédit. De même, les effets de cette crise ne distinguent pas entre crédit bien noté ou non puisque la volatilité est très importante pour les deux classes de notation et même plus intense pour les CDS dont le sous-jacent est bien noté. En conséquence, la crise a décelé les lacunes et les problèmes des dérivés de crédit complexes tel que les CDO et autres instruments obligataires adossés à des dettes résultant du mécanisme de la titrisation. La défaillance de ces instruments a incité les investisseurs à abandonner ces instruments et à se couvrir par les structures simples des dérivés de crédit tel que les contrats de CDS. Ceci a entraîné la demande massive de ces instruments pour se couvrir contre le risque de défaut et en conséquence, l’augmentation des primes de couverture contre le risque de défaut à travers l’augmentation des taux de CDS. En effet, dès que les premiers défauts de remboursement de prêts se matérialisent, les vendeurs de la protection font face à des pertes larges. La défaillance de l’assureur “AIG”, qui laisse derrière lui des milliards de dollars de dettes, en fait preuve. A noter en plus que dans le cadre de la défaillance de la LLOYDS, les investisseurs ont été obligés d’augmenter le capital de leur propres fonds afin de sauver ces assurances de la faillite. La situation s’aggraverait encore si celle-ci persiste et le nombre des entreprises défaillantes augmente, ce qui pourrait causer des problèmes de liquidité pour les banques vendeuses de la protection. Et puisque les marchés interbancaires rencontrent des difficultés de liquidité et une crise de confiance, les banques vendeuses de la protection se trouveront incapables d’honorer leurs engagements accentuant ainsi la crise et poussant l’effondrement des marchés de CDS. Cet état des marchés suscite la question sur les législations susceptibles d’être émises et qui donneront des garanties et de la confiance aux investisseurs. Cependant, dans le cas des dérivés de crédits, cette question est un peu compliquée, car chaque restriction émise va diminuer la possibilité de rentabilité excédentaire des compagnies qui sont investies dans ce genre de produits. L’assurance en général n’a que le rôle de garantir les cas spéciaux, mais dans le cas où tout le marché passe par une crise, il n’y a pas de possibilité de rembourser tous les secteurs. Aujourd’hui, personne ne maîtrise réellement toutes les énigmes des dérivés de crédit (qui possède le risque? quelle réaction en chaîne?...). Il y a une très grande opacité et donc méconnaissance des risques dérivant de cette évolution étant donné la complexité de la situation et les limites de nos connaissances. Il est extrêmement difficile de prévoir comment l’évolution future va être. Ainsi, on ne peut que critiquer le choix du CDS comme mesure à prendre contre un effondrement d’un marché, tant que des entreprises, comme AIG qui était notée comme l’une des entreprises les plus fiables au monde, font faillite à cause de la mauvaise gestion des CDS accordés. Des règlementations et des restrictions relatives aux dérivés de crédits vont sans doute émerger, mais on ne se limitera pas à des ratios purs et durs de façon à ce que l’évolution et la 7 croissance restent les mêmes, avec des rentabilités raisonnables. Donc, il doit y avoir un ratio pour pouvoir déterminer les catégories de marché où on peut offrir ce service et d’autre part être en sécurité de faillites possibles dans chaque marché, et de ce fait, le contrôler de façon à ce que les facteurs externes ne puissent pas influencer sur cet instrument (CDS). 5. Conclusion La récente crise financière a été déclenchée par la chute des prix immobiliers aux Etats-Unis de paire avec un ralentissement de l'activité dans l'industrie immobilière et l'incapacité de plusieurs débiteurs à honorer leurs engagements face à la hausse des taux d'intérêts. Cette crise a entraîné des pertes importantes dans les grandes places boursières. L’effet de cette crise est nettement reflété dans les marchés des CDS à travers une volatilité très importante des taux de CDS. Cette augmentation est expliquée par la défaillance des instruments des CDO et le recours de plus en plus aux marchés des CDS. Ce mouvement est alimenté par le manque de liquidité ce qui impose aux banques, vendeuses de la protection, d’exiger des primes de couverture de plus en plus élevées. En effet, dès que les premiers défauts de remboursement de prêts se matérialisent, les vendeurs de la protection font face à des pertes potentiellement gigantesques. Ceci entraîne l’augmentation rapide et énorme dans les primes de couvertures contre le risque de défaut à travers l’augmentation des taux de CDS et en conséquence, un déséquilibre important sur le marché des CDS. En outre, étant un marché de gré à gré, sans chambre de compensation, les risques de contrepartie créent un risque systémique considérable compte tenu de l’ampleur de ce marché. D’autre part, il y a fort à penser que le marché des CDS a offert un levier important aux spéculateurs qui ont « shorté » les actions bancaires. En effet, dans un marché très volatile et complètement opaque, il devait être tentant de vendre des actions bancaires à découvert et de vendre ensuite massivement leurs CDS, poussant ainsi ces banques au bord du défaut de payement et entrainant l’effondrement du cours. Malgré ces défaillances et ces mauvaises manipulations, les CDS ont un rôle économique sain et ne doivent pas être abolis, car il est utile de pouvoir disjoindre le risque de défaillance d’un émetteur de son financement. Il faudrait cependant sérieusement réguler ce marché et notamment limiter la vente de CDS à la couverture de risque effectif. La vente à découvert de CDS peut être très dommageable pour les entreprises et destructrice de valeur, particulièrement en période d’illiquidité. Les transactions en CDS devraient par ailleurs être traitées sur des marchés transparents, disposant de contreparties centrales, et devraient faire l’objet d’un report adéquat. Cela reste un défit majeur pour les autorités de marché et les organismes de surveillance et de contrôle afin de réguler ce marché et rétablir la confiance sur ces produits et activités qui ont, tout comme les hedges funds et la titrisation, joué un rôle central dans la débâcle financière. 8 Bibliographie Dewaele C., “ Les hedges funds dans les marchés financiers”, TEMA Finance, juin 2004. Duffie D., “Credit Swap Valuation”, Financial Analysts Journal, janvier/février 2008. Duport N., “ Les dérivés de crédit : conséquences en terme de risque global”, CRIEF-MOFIB Université de Poitiers, novembre 2007. Hull J., White A. et Predescu M., “The relationship between Credit Default Swap spreads, Bond yields, and Credit rating announcements”, Journal of Derivatives, janvier 2004. Hull J. et White A., “Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Default Risk”, Journal of Derivatives, automne 2000. 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