Marché des Credit Default Swaps (CDS) et Crise Financière

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Marché des Credit Default Swaps (CDS) et Crise
Financière : Bilan et Perspectives
Nizar Atrissi - Maître de Conférences à la FGM
François Mezher - Etudiant (Master Actifs Financiers) à la FGM
1. Introduction
Les dérivés de crédit, qui sont parmi les innovations financières les plus récentes, sont
reconnus pour leur capacité à diversifier le risque de crédit auprès d’un large public, et sont
donc censés permettre une meilleure efficience du marché financier.
Le marché des dérivés de crédit est un marché en pleine expansion. Apparu au début des
années 90, il connaît actuellement une croissance qui en fait le plus actif des marchés dérivés.
Il s’agit d’instruments financiers de hors bilan qui permettent à une partie (le bénéficiaire) de
transférer le risque de crédit d’un actif de référence à une autre partie (l’assureur) sans la
nécessité de transférer l’actif en question.
L’objet de cet article est d’analyser l’impact de la crise financière actuelle sur le marché des
défauts de crédit et à la lumière de ceci et d’explorer les perspectives en la matière. Ainsi,
après les avoir défini, nous allons analyser des cas récents de différentiels de crédit sur la
dette souveraine européenne ainsi que quelques banques européennes et expliquer les
contraintes sur les restrictions qui peuvent être présentes sur ce cas de crédit.
La raison principale du déclenchement de la récente crise financière est la prolifération des
crédits hypothécaires à haut risque appelés “subprime”, accordés par les banques américaines
à une catégorie de clientèle qui présente un risque élevé. La croissance très forte de ce secteur
immobilier au début des années 2000 a stimulé le marché des crédits hypothécaires accordés
à taux variable, surtout dans un contexte baissier des taux d’intérêts.
Dans le cadre de redressement de la politique monétaire des Etats-Unis, les taux d’intérêts ont
enregistré une hausse importante par rapport aux années précédentes. Une telle décision a
entraîné l’augmentation des coûts de crédit et par conséquence, les investisseurs qui ont
obtenus les crédits hypothécaires se sont trouvés incapables d’honorer leurs engagements vis
à vis des banques. La crise financière du secteur immobilier américain a induit un effet
domino sur tous les secteurs et s’est propagée dans le monde entier avec un rythme trop
rapide accentué par les opérations de titrisation.
Après avoir défini ces produits dérivés de crédit dans la première section de cet article, nous
allons présenter la théorie des différentiels de CDS tout en développant le choix de la courbe
zéro du Trésor (section 2).
Ensuite, la troisième section fera l’objet d’une analyse du marché de quelques pays et
banques européennes suivant des données récentes des taux de CDS mettant ainsi en relief les
perspectives de ce marché.

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2. Description des Swaps sur Défaut de Crédit
Les dérivés sur événement de crédit, ou en anglais Credit Default Swaps (CDS), sont des
contrats financiers de protection entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse
une prime ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif dit sous-jacent, au
vendeur de protection qui promet de compenser ex-post les pertes de l'actif de référence en
cas d'événement de crédit précisé dans le contrat.
Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour
garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses
biens sans aucun investissement en capital s’il n’y a pas eu un événement de crédit jusqu'à la
maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très
coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il
s'agit donc d'une exposition hors-bilan.
Figure 1 : Règlement et Flux d’un CDS
L’acheteur d’un CDS paye une prime régulière (annuelle ou mensuelle) en échange d’une
garantie sur un risque de crédit d’un montant donné. Ainsi le vendeur assume le risque en
échange du revenu, et supporte donc une perte en cas de défaut sur le crédit qu’il a accepté
d’assurer. Le CDS est donc analogue à un contrat d’assurance, mais il peut être fourni par des
entités financières qui ne sont pas des compagnies d’assurances, car il s’agit techniquement
d’un instrument financier comparable à un contrat d’option. Il correspond à un transfert
synthétique d’un risque par opposition aux opérations de titrisation et en dehors des cadres
habituels des marchés d’assurance.
3. Différentiels de CDS et Rendement des Obligations
En théorie, les différentiels de CDS devraient être de près rattachés au différentiel de
rendement des obligations. Définissons « y » comme le taux de rendement actuariel généré
par une obligation de n années émise par une entité de référence, et « r » comme le rendement
d’une obligation sans risque de n années et « s » comme le différentiel de CDS de n années.
Les cash-flows d'un portefeuille se composant de l'obligation émise par l'entité de référence
et le Credit Default Swap sont très proches de ceux de l'obligation sans risque dans tous les
états de la nature.
La relation sera : s = y – r (1)

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Si « s » est plus grand que (y – r), un arbitragiste aura intérêt à acheter une obligation sans
risque, vendre à découvert une obligation Corporate et vendre parallèlement le Credit
Default Swap. Si « s » est moins que (y – r), l'arbitragiste aura intérêt à acheter une obligation
Corporate, acheter le swap de défaut de crédit et vendre à découvert une obligation sans
risque.
Il y a un certain nombre d'hypothèses et d’approximations, développées par Hull, Predescu et
White (2004), dans cet argument d'arbitrage, et notamment :
1. L'argument suppose que les participants du marché peuvent vendre à découvert les
obligations Corporate. Alternativement, il suppose que les détenteurs de ces obligations sont
disposés à les vendre, acheter des obligations sans risque et vendre la protection de défaut
lorsque s > (y – r).
2. L'argument suppose que les participants du marché peuvent vendre à découvert les
obligations sans risque. Cela équivaut à dire que les participants du marché peuvent
emprunter au taux sans risque.
3. L'argument ignore l’option de "livrer l'obligation la moins chère" dans un Credit default
swap. D'une manière générale, un vendeur de protection peut, en cas de défaut, choisir de
livrer n'importe quelle obligation d'un panier regroupant un certain nombre de différentes
obligations.
4. L'arbitrage suppose que les taux d'intérêt sont constants de façon à ce que les rendements
des obligations le sont aussi au pair. En définissant l'obligation Corporate utilisée dans
l'arbitrage comme étant une obligation à taux variable et de même pour l’obligation sans
risque, nous pouvons éviter l'hypothèse de taux d'intérêt constant.
5. Il y a un risque de contrepartie dans un CDS.
6. Les circonstances dans lesquelles le CDS est exercé sont soigneusement définies dans la
documentation de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association). Le but de la
documentation est d’aligner les remboursements aussi mieux que possible aux situations dans
lesquelles une entreprise n’honore pas son engagement de paiement relatif à une obligation,
mais l’alignement n'est pas parfait. En particulier, un événement de crédit peut avoir lieu
alors que les paiements promis sont effectués.
7. Il peut y avoir des facteurs de liquidité et d’imposition qui font en sorte que les
investisseurs préfèrent une obligation sans risque à une obligation Corporate plus un CDS ou
vice versa.
8. L'arbitrage suppose qu’un CDS donne à son détenteur le droit de vendre l'obligation émise
par l'entité de référence pour sa valeur nominale plus intérêts encourus. Dans la pratique, il
donne au détenteur le droit de vendre une obligation pour sa valeur nominale. Duffie (1999),
ainsi que Hull et White (2000), argumentent que ce dernier point peut être surmonté. Soit A*
l'intérêt encouru attendu sur une obligation au moment du défaut. Le remboursement attendu
d’un CDS qui donne à son détenteur le droit de vendre une obligation pour sa valeur
nominale plus l'intérêt encouru, est (1+A*) fois le remboursement attendu sur un CDS
régulier. Pour prendre compte de ceci nous pouvons remplacer l'équation (1) par :
S = (y-r) / (1+A*) (2)
Le problème principal de l’utilisation de l'équation (2) réside dans le choix du taux sans
risque, r. Les traders d'obligations tendent à considérer la courbe zéro du Trésor comme la
courbe zéro sans risque et mesurer le différentiel de rendement d’une obligation Corporate
comme étant le différentiel de celle-ci par rapport au taux de rendement d’une obligation
d'Etat similaire. Par contre, les traders de dérivés travaillant pour les grandes institutions
financières ont tendance à utiliser la courbe Swap zero curve (appelé aussi la courbe zéro
LIBOR) comme étant la courbe zéro sans risque dans leurs modèles d’évaluation parce qu'ils
estiment que les taux LIBOR/swap correspondent de près à leur coût d'opportunité du capital.

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Le choix de la courbe de taux zéro du Trésor, comme la courbe zéro sans risque, est fondé sur
l'argument que les taux de rendement des obligations reflètent leur risque de crédit. Une
obligation émise par un gouvernement dans sa propre monnaie n'a aucun risque de crédit de
manière à ce que son rendement soit égal au taux sans risque.
Cependant, il y a beaucoup d'autres facteurs comme la liquidité, les impôts et la
règlementation qui peuvent affecter le rendement d’une obligation. Par exemple, les
rendements des Bons du Trésor américain tendent à être nettement moins élevés que les
rendements sur d'autres instruments qui ont un risque de crédit nul ou très bas. Plusieurs
raisons peuvent être données à ceci :
- Les Bons du Trésor doivent être utilisés par les institutions financières afin de réaliser une
variété d'exigences réglementaires.
- Le montant de capital qu’une institution financière est exigée de détenir pour supporter un
investissement en Bons du Trésor est considérablement moins élevé que le capital exigé pour
un investissement semblable en obligations Corporate à bas risque.
- L'intérêt sur les Bons du Trésor n'est pas souvent imposé au même niveau que l'intérêt sur
d'autres investissements à revenu fixe.
Pour toutes ces raisons indépendantes du risque de crédit, les rendements des Bons du Trésor
américain ont tendance à être inferieurs aux rendements des autres obligations à bas risque.
La swap zero curve est normalement calculée à partir des taux de dépôt LIBOR, Eurodollar,
et taux de swap. Le risque de crédit associé à la courbe est ainsi trompeur. Les taux pour des
maturités de moins d’un an dans la courbe sont les taux de dépôt LIBOR qui correspondent
aux taux à court terme auxquels une institution financière est disposée à prêter des fonds à
une autre institution financière sur le marché interbancaire. L'institution financière
emprunteuse doit avoir une notation de crédit acceptable (généralement Aa). A partir de là, il
pourrait être supposé que les taux à plus long terme sont aussi les taux auxquels les firmes
notées Aa peuvent emprunter.
Ceci n'est pas le cas. Le taux de swap de n années est plus bas que le taux de n années auquel
une institution financière notée Aa emprunte lorsque n > 1. Il représente le risque de crédit
d’une série de prêts à court terme aux emprunteurs de qualité Aa plutôt que le risque de crédit
d’un prêt à long terme accordé à ces emprunteurs.
4. Analyse et Perspectives : Cas d’Etude des Marchés Souverains
et Bancaires Européens
Dans ce qui suit, nous allons utiliser les données de cinq pays européens, ainsi que six
banques européennes de grandes renommées afin de définir et d’analyser la variation dans
leurs spreads de crédits.

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Figure 2 : Les Spreads de Taux Euribor 3m et Bubill 3m
Source: Bloomberg Finance 2009
Figure 3 : Les Spreads de Crédit sur la Dette Souveraine de Cinq Pays Européens
Source: Bloomberg Finance 2009
Les deux premiers graphes montrent que les spreads de crédit sur la dette souveraine de
chaque pays des cinq présentés, à savoir l’Allemane, la France, l’Espagne, l’Italie, et la
Grèce, se retrouvent quasi-constantes, de façon à ce que les taux sont parallèles à l’axe de
temps jusqu’au 12 septembre 2008. De même, la figure 3 montre que les spreads des banques
européennes restent en évolution constante et soutenue jusqu’au 12 septembre 2008 lorsque
les taux de CDS ont gravement augmenté suivant la panique créée par la crise au lendemain
de la faillite de Lehman Brothers.