Credit default swap
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http://fr.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap 29 oct. 2008. Voir aussi : http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap Credit default swap Un article de Wikipédia, l'encyclopédie libre. Aller à : Navigation, Rechercher Les credit default swaps (CDS) sont des contrats financiers bilatéraux, de protection, entre acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse une prime1 ex ante, exprimée en points de base (un centième d'un point de pourcentage) par an en fonction du montant notionnel de l'actif, au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit. Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan. Sommaire [masquer] 1 Élaboration d'un contrat de CDS o 1.1 L'actif de référence o 1.2 La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime o 1.3 La définition des événements de crédit o 1.4 Le paiement contingent 2 Prime de CDS o 2.1 Calcul du montant de la prime o 2.2 La prime et le spread 3 Évaluation 4 Incidence en 2008 5 Notes Élaboration d'un contrat de CDS [modifier] L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points. L'actif de référence [modifier] Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de pays souverains, d'institutions financières, ou toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pas2. La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime [modifier] Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction, habituellement de 5 ans, et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection. La définition des événements de crédit [modifier] Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. À cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a encouragé une standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement). Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer à cette définition d'événements de crédit et omettent souvent la restructuration qui ne constitue pas, à proprement parler, une perte de capitaux pour le prêteur. Les cocontractants doivent avoir fixé la compensation à payer par l'acheteur de protection en cas d'événement de crédit. Le paiement contingent [modifier] Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation par espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent équivaut à la différence entre la valeur nominale de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit les titres touchés en contrepartie. À titre de comparaison, voici un exemple. Un CDS sur un actif d'un million d'euros est touché par un événement de crédit, le taux de recouvrement étant estimé à 30 pour cent. Sous le régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie 700 000 euros. Si le règlement physique a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent à la hauteur de la valeur nominale, un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre des obligations de cet actif (valorisé à 30 pour cent de leur valeur nominale), ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre les obligations plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces à l'origine. Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement. Prime de CDS [modifier] S'agissant d'un contrat bilateral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est direct, ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad hoc »). Ils permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline typiquement vendent de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable. Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs. Calcul du montant de la prime [modifier] La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction des titres d'obligation de la même référence. La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du taux Libor plus une marge. Ce supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé non risqué qui rémunère au taux Libor dit flat (spread zéro), voire négatif. La prime et le spread [modifier] La prime du CDS d'un actif doit, en principe, être équivalente au spread de crédit de l'obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection. Dans le marché des CDS, il n'y a pas toujours équivalence entre le spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. L'écart entre les deux, la « base », peut être positif ou négatif. Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieur au spread de crédit, la demande de couverture contre du risque de crédit par les banques peut être trop important par rapport à l'offre de vente de protection. Le niveau des primes de CDS s'expliquent dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. C'est l'une des raisons pour laquelle les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée. L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère non financé des CDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre rémunération, car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun coût. Elle est cependant beaucoup moins courante que la base positive. Évaluation [modifier] Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS : 1. l’approche structurelle, une extension du modèle de Merton (1974) ; 2. la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut. La premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions. Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est en 2008 très fluide, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer le modèle. Un troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été développée pour profiter des avantages de chaque modèle. Incidence en 2008 [modifier] Article détaillé : Crise financière globale de septembre-octobre 2008 . Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de American International Group (AIG), et une des sources de la diffusion incontrôlée des risques de crédit. Le marché des CDS est passé de 6,396 milliards de dollars américains à fin 2004 à 57,894 milliards à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les règlementations et resserrer le contrôle des activités bancaires. Notes [modifier] Wikinews propose des actualités concernant « Dossier:Crise des CDS ». 1. 2. ↑ Cette prime est constituée du taux Libor du marché plus une marge qui, elle, est appelée « prime de CDS ». ↑ L'absence de notation, et par conséquent le manque d'information, affecte néanmoins la liquidité des CDS sur cet actif. http://www.fimarkets.com/pages/derive_de_credit.htm 29 oct 2008. Définition Un dérivé de crédit est un produit dérivé dont le sous-jacent est un actif de type crédit, c'est-à-dire une créance ou un titre représentatif d'une créance (obligation). Le but du dérivé de crédit est de transférer les risques (et tout ou partie des revenus !) relatifs au crédit, sans transférer l'actif lui-même. Un dérivé de crédit permet à un "originateur" ou acheteur de protection de transférer le risque lié à un actif de type crédit (dont il est ou non le détenteur) à une ou plusieurs contreparties, les vendeurs de protection. Utilisation L'utilisation des dérivés de crédit permet aux banques de diversifier leurs portefeuilles de crédit sans toutefois sortir de leur créneau de clientèle habituel. Ainsi deux banques, l'une spécialisée dans le crédit au secteur agricole, l'autre dans le crédit à l'industrie, peuvent acheter chacune une part des revenus liés au portefeuille de l'autre. Chacune diversifie ainsi les risques encourus, en bénéficiant de plus de l'expertise de sa contrepartie dans son domaine de compétences. Plus généralement les dérivés de crédit permettent de se couvrir contre le risque de défaut des contreparties. Il existait jusqu'à présent des méthodes de contrôle et de gestion du risque de contrepartie. Les dérivés de crédit offrent l'opportunité de réduire réellement le risque. Les dérivés de crédit ne sont pas utilisés que par les prêteurs. Les emprunteurs (émetteurs d'obligations par exemple) sont également amenés à s'en servir pour se couvrir contre d'éventuelles fluctuations des conditions de marché qui pourraient amener une dégradation de leurs conditions de financement. Credit swaps Les swaps de crédit consistent à s'échanger les revenus issus de 2 créances ou portefeuilles de créances. Ce type de contrat de gré à gré est souvent mis en place grâce à un intermédiaire qui perçoit une commission pour l'opération. Par rapport aux opérations de titrisation, ce type de contrat a l'avantage que les crédits restent enregistrés dans les livres de la banque : la confidentialité est respectée. Il existe des contrats plus standardisés qui consistent à échanger, par exemple, les revenus générés par des obligations contre les revenus générés par un titre d'Etat. La variation de la différence entre ces 2 rendements mesure précisément l'évolution de la qualité de l'émetteur des obligations. Total return swap : ce type de contrat consiste à échanger la totalité des revenus générés par un portefeuille de crédits contre un revenu fixe prédéterminé, indexé par exemple sur un taux de référence du marché. Credit options L'exemple le plus simple d'options de crédit est l'option sur obligations. Un investisseur qui détient des obligations et veut se couvrir contre la diminution de leur valeur peut acheter des put sur ces obligations. (rappel : un put ou option de vente donne le droit de vendre l'actif sous-jacent au prix d'exercice). Il s'agit là en définitive d'une option sur titres "classique". Un émetteur d'obligations peut aussi se couvrir contre une augmentation des taux en utilisant des options. On appelle "prime de risque" la différence entre le taux que le marché exige d'un émetteur ou d'une catégorie d'émetteur et le taux des emprunts d'Etat, réputés sans risque. La prime de risque est liée à la qualité de l'émetteur, elle-même mesurée par la notation qui lui est attribuée. Il existe des options indexées sur cette prime de risque. Considérons par exemple une entreprise notée "Baa" qui s'apprête à émettre des obligations dans un délai d'un mois et souhaite déterminer à l'avance ses conditions d'accès au marché. L'achat d'un call sur la prime de risque moyenne des émetteurs notés Baa permet à l'émetteur potentiel de recevoir, en cas d'augmentation de cette prime au-delà du seuil, la différence entre les intérêts qu'il va effectivement devoir payer et ceux qu'il souhaite payer sur son emprunt. (NB ce type d'option suppose en cas d'exercice la livraison non pas de l'actif sous-jacent, mais d'une somme de cash de même valeur). Credit default swap Ici le vendeur de protection s'engage, contre le versement d'une prime, à dédommager l'originateur en cas d'événements négatifs sur son portefeuille : défaut de paiement ou simplement dégradation de la qualité de ses débiteurs. Contrairement à ce que semble indiquer le terme, le produit s'apparente donc davantage à une option qu'à un swap. En cas de défaut de paiement sur un nombre prédéterminé de titres détenus en portefeuille, le détenteur du contrat reçoit un dédommagement de la part du vendeur de protection. Ce type de contrat correspond au besoin d'un investisseur qui accepte d'assumer des pertes limitées (si un ou 2 titres font défaut, il ne reçoit rien) mais veut se couvrir contre les grosses pertes. Credit linked notes L'originateur peut également émettre des titres, les credit linked notes, pour se couvrir contre le risque de crédit. L'investisseur qui achète les titres subira un délai ou une diminution des remboursements en cas de survenue d'événements spécifiés dans les caractéristiques du titre. Les credit linked notes sont en fait des obligations classiques combinées à une option de crédit. L'obligation ellemême donne le droit à l'investisseur de recevoir des intérêts réguliers et un remboursement du capital en fin de vie. L'option de crédit donne le droit à l'émetteur de diminuer les paiements liés à l'obligation en cas de survenue si une variable de marché prédéfinie, ayant une influence sur sa propre exposition au risque de crédit varie de façon significative. En contrepartie le prix à l'émission est moins élevé, ce qui permet d'attirer quand même les investisseurs. Pour aller plus loin Un site entièrement dédié aux dérivés de crédits, par un consultant spécialiste du sujet: http://www.creditderiv.com/ Un article de vulgarisation parfait pour commencer, publié sur http://ideas.repec.org/ Pour les anglophobes, un article en français, publié par la Banque du Canada! Cette page est soutenue par Asset Technology, conseil, maîtrise d'ouvrage et ingénierie logicielle au coeur des marchés financiers.
