Credit default swap

http://fr.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap 29 oct. 2008.
Voir aussi : http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_default_swap
Credit default swap
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Les credit default swaps (CDS) sont des contrats financiers bilatéraux, de protection, entre
acheteurs et vendeurs. L'acheteur de protection verse une prime1 ex ante, exprimée en points
de base (un centième d'un point de pourcentage) par an en fonction du montant notionnel de
l'actif, au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de
référence en cas d'événement de crédit.
Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour
garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses
avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à
maturité du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très
coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il
s'agit donc d'une exposition hors-bilan.
Sommaire
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 1 Élaboration d'un contrat de CDS
o 1.1 L'actif de référence
o 1.2 La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime
o 1.3 La définition des événements de crédit
o 1.4 Le paiement contingent
 2 Prime de CDS
o 2.1 Calcul du montant de la prime
o 2.2 La prime et le spread
 3 Évaluation
 4 Incidence en 2008
 5 Notes
Élaboration d'un contrat de CDS [modifier]
L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs
points.
L'actif de référence [modifier]

Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de
pays souverains, d'institutions financières, ou toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pas2.
La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime [modifier]
Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction,
habituellement de 5 ans, et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.
La définition des événements de crédit [modifier]
Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de
crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de
l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la
documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. À
cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a encouragé une
standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part
du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire
(délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement).
Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer
à cette définition d'événements de crédit et omettent souvent la restructuration qui ne
constitue pas, à proprement parler, une perte de capitaux pour le prêteur. Les cocontractants
doivent avoir fixé la compensation à payer par l'acheteur de protection en cas d'événement de
crédit.
Le paiement contingent [modifier]
Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le
paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation par espèces (cash
settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement
contingent équivaut à la différence entre la valeur nominale de l'actif et son prix de marché,
dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit les
titres touchés en contrepartie.
À titre de comparaison, voici un exemple. Un CDS sur un actif d'un million d'euros est touché
par un événement de crédit, le taux de recouvrement étant estimé à 30 pour cent. Sous le
régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie 700 000 euros. Si le
règlement physique a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent à la
hauteur de la valeur nominale, un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre des
obligations de cet actif (valorisé à 30 pour cent de leur valeur nominale), ce qui incite le
vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre les obligations
plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces à l'origine.
Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au
vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de
recouvrement.
Prime de CDS [modifier]

S'agissant d'un contrat bilateral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est
direct, ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad
hoc »). Ils permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est
perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs.
Les assureurs monoline typiquement vendent de la protection pour des actifs de très bonne
qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un
événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.
Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement
élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel
était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les
primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit
de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de
primes pour anticiper des événements de crédit futurs.
Calcul du montant de la prime [modifier]
La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction des titres
d'obligation de la même référence. La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du
taux Libor plus une marge. Ce supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie
par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à
l'investissement censé non risqué qui rémunère au taux Libor dit flat (spread zéro), voire
négatif.
La prime et le spread [modifier]
La prime du CDS d'un actif doit, en principe, être équivalente au spread de crédit de
l'obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un
investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est
supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection.
Dans le marché des CDS, il n'y a pas toujours équivalence entre le spread de crédit et la prime
de CDS sur un même actif. L'écart entre les deux, la « base », peut être positif ou négatif.
Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieur au spread de crédit, la demande
de couverture contre du risque de crédit par les banques peut être trop important par rapport à
l'offre de vente de protection. Le niveau des primes de CDS s'expliquent dans cette logique à
travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. C'est l'une des
raisons pour laquelle les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les
banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect,
augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des
investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en
cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical
delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.
L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère non financé des CDS.
Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre rémunération, car leur
rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun coût. Elle est cependant
beaucoup moins courante que la base positive.

Évaluation [modifier]
Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS :
1. l’approche structurelle, une extension du modèle de Merton (1974) ;
2. la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut.
La premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions.
Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du
marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est en
2008 très fluide, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer
le modèle.
Un troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été
développée pour profiter des avantages de chaque modèle.
Incidence en 2008 [modifier]
Article détaillé : Crise financière globale de septembre-octobre 2008.
Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de
American International Group (AIG), et une des sources de la diffusion incontrôlée des
risques de crédit. Le marché des CDS est passé de 6,396 milliards de dollars américains à fin
2004 à 57,894 milliards à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque
Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés
hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles.
Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière la plus grave depuis
1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les règlementations et
resserrer le contrôle des activités bancaires.
Notes [modifier]
Wikinews propose des actualités concernant « Dossier:Crise des CDS ».
1. ↑ Cette prime est constituée du taux Libor du marché plus une marge qui, elle, est appelée « prime de
CDS ».
2. ↑ L'absence de notation, et par conséquent le manque d'information, affecte néanmoins la liquidité des
CDS sur cet actif.
http://www.fimarkets.com/pages/derive_de_credit.htm
29 oct 2008.
Définition

Un dérivé de crédit est un produit dérivé dont le sous-jacent est un actif de type crédit, c'est-à-dire une créance
ou un titre représentatif d'une créance (obligation). Le but du dérivé de crédit est de transférer les risques (et
tout ou partie des revenus !) relatifs au crédit, sans transférer l'actif lui-même.
Un dérivé de crédit permet à un "originateur" ou acheteur de protection de transférer le risque lié à un actif de
type crédit (dont il est ou non le détenteur) à une ou plusieurs contreparties, les vendeurs de protection.
Utilisation
L'utilisation des dérivés de crédit permet aux banques de diversifier leurs portefeuilles de crédit sans toutefois
sortir de leur créneau de clientèle habituel. Ainsi deux banques, l'une spécialisée dans le crédit au secteur
agricole, l'autre dans le crédit à l'industrie, peuvent acheter chacune une part des revenus liés au portefeuille de
l'autre. Chacune diversifie ainsi les risques encourus, en bénéficiant de plus de l'expertise de sa contrepartie dans
son domaine de compétences.
Plus généralement les dérivés de crédit permettent de se couvrir contre le risque de défaut des contreparties. Il
existait jusqu'à présent des méthodes de contrôle et de gestion du risque de contrepartie. Les dérivés de crédit
offrent l'opportunité de réduire réellement le risque.
Les dérivés de crédit ne sont pas utilisés que par les prêteurs. Les emprunteurs (émetteurs d'obligations par
exemple) sont également amenés à s'en servir pour se couvrir contre d'éventuelles fluctuations des conditions de
marché qui pourraient amener une dégradation de leurs conditions de financement.
Credit swaps
Les swaps de crédit consistent à s'échanger les revenus issus de 2 créances ou portefeuilles de créances. Ce type
de contrat de gré à gré est souvent mis en place grâce à un intermédiaire qui perçoit une commission pour
l'opération. Par rapport aux opérations de titrisation, ce type de contrat a l'avantage que les crédits restent
enregistrés dans les livres de la banque : la confidentialité est respectée.
Il existe des contrats plus standardisés qui consistent à échanger, par exemple, les revenus générés par des
obligations contre les revenus générés par un titre d'Etat. La variation de la différence entre ces 2 rendements
mesure précisément l'évolution de la qualité de l'émetteur des obligations.
Total return swap : ce type de contrat consiste à échanger la totalité des revenus générés par un portefeuille de
crédits contre un revenu fixe prédéterminé, indexé par exemple sur un taux de référence du marché.
Credit options
L'exemple le plus simple d'options de crédit est l'option sur obligations. Un investisseur qui détient des obligations
et veut se couvrir contre la diminution de leur valeur peut acheter des put sur ces obligations. (rappel : un put ou
option de vente donne le droit de vendre l'actif sous-jacent au prix d'exercice). Il s'agit là en définitive d'une
option sur titres "classique".
Un émetteur d'obligations peut aussi se couvrir contre une augmentation des taux en utilisant des options. On
appelle "prime de risque" la différence entre le taux que le marché exige d'un émetteur ou d'une catégorie
d'émetteur et le taux des emprunts d'Etat, réputés sans risque. La prime de risque est liée à la qualité de
l'émetteur, elle-même mesurée par la notation qui lui est attribuée. Il existe des options indexées sur cette prime
de risque. Considérons par exemple une entreprise notée "Baa" qui s'apprête à émettre des obligations dans un
délai d'un mois et souhaite déterminer à l'avance ses conditions d'accès au marché. L'achat d'un call sur la prime