Les perspectives des marchés actions des pays
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Les perspectives des marchés actions des pays émergents dans une économie mondiale au ralenti Recherche Vanguard Résumé. Les investisseurs qui doivent prendre des décisions concernant la répartition de leurs actifs ont récemment exprimé des craintes quant à la persistance de l’atonie de l’économie mondiale, notamment dans les pays émergents, où la croissance a ralenti après avoir atteint des sommets. Dans un document de recherche de 2010, nous avions mis en garde les investisseurs des marchés actions contre le fait que les prévisions de croissance plus favorables aux pays émergents ne sauraient présager de rendements supérieurs pour les marchés émergents par rapport au monde développé.1 Au cours des trois années qui ont précédé le mois de juin 2013, le rendement annualisé du FTSE Emerging Index a été inférieur de plus de dix points de pourcentage (+3,3 % contre +14,1 %) à celui du FTSE Developed Index et les investisseurs ont commencé à se désengager des fonds d’actions émergents. Nous réitérons notre mise en garde dans ce nouveau document, mais sous l’angle opposé : des prévisions de croissance pessimistes ne permettent pas de conclure que le rendement sera inférieur. 1 Ce document est une version mise à jour du document de Vanguard datant de 2010 intitulé Investing in Emerging Markets: Evaluating the Allure of Rapid Economic Growth, de Joseph Davis, Roger Aliaga-Díaz, C. William Cole et Julieann Shanahan. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. En Suisse, réservé exclusivement aux Investisseurs institutionnels. Document non destiné à la diffusion publique. Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. Il a pour unique objectif de former et d’informer. Il ne constitue pas une recommandation ni une sollicitation d’achat ou de vente de placements. Il convient de rappeler que le document été rédigé dans le contexte du marché américain et qu’il contient des données et des analyses spécifiques aux États-Unis. Septembre 2013 Auteurs Joseph Davis, PhD Roger Aliaga-Díaz, PhD Charles J. Thomas, CFA Ravi G. Tolani Après avoir revu nos analyses, nous parvenons toujours à la conclusion selon laquelle la corrélation moyenne, tous pays confondus, entre la croissance du PIB à long terme et les rendements des actions à long terme est nulle. Quatre facteurs permettent d’expliquer ce résultat en apparence surprenant : • Les prévisions de croissance du consensus sont déjà intégrées dans le prix des actions. • La croissance du PIB n’est pas forcément un bon indicateur de la croissance des bénéfices à l’ère des grandes multinationales. • La capitalisation boursière des marchés émergents tire davantage sa croissance des émissions d’actions que de la hausse des cours de bourse. • La valorisation, à savoir le prix payé pour la croissance des bénéfices, est un facteur de rendement plus important que la croissance économique. Nos analyses laissent penser que les perspectives à long terme des marchés émergents pourraient rester globalement positives, en dépit d’un ralentissement de la croissance économique. De plus, nous estimons qu’ils contribuent fortement à la diversification des portefeuilles d’actions. Une économie mondiale au ralenti Au lendemain de la récession mondiale de 2008-2009, les économies de la plupart des pays développés ont enregistré au mieux une légère reprise, tandis que d’autres plongeaient à nouveau dans la récession. Les États-Unis, le Japon et la majeure partie de l’Europe sont englués dans une croissance atone, éprouvent des difficultés budgétaires et sont confrontés à l’endettement persistant du secteur privé. Dans le même temps, les pays émergents tels que la Chine, qui sont parvenus malgré tout à tirer leur épingle du jeu, ont vu leur croissance ralentir au cours de ces dernières années. Même si les taux de croissance récents des pays émergents ont déçu les investisseurs, il est important de garder à l’esprit que par rapport aux pays développés, la plupart de ces économies continuent d’afficher malgré tout une croissance soutenue. D’un point de vue plus étendu, leur croissance depuis dix ans se révèle excellente à tous égards. Ces tendances sont présentées sur la Figure 1 : la part des marchés émergents dans la production mondiale commence à rattraper celle des pays développés et l’écart devrait encore se resserrer à court terme. La figure montre la convergence des parts des États­Unis, le premier marché développé, et de la Chine, le plus gros des pays émergents. Comme le souligne un Remarques concernant le risque : Tous les placements sont assujettis à des risques, notamment la perte possible de capital. Les placements à l’étranger comportent des risques additionnels, dont ceux liés aux fluctuations de change et à l’instabilité politique. Les actions de sociétés de marchés émergents sont généralement plus risquées que les actions de sociétés de pays développés. Il n’y a aucune garantie qu’une allocation d’actifs ou un bouquet de fonds particulier satisfera vos objectifs de placements ou vous fournira un niveau de revenu donné. La diversification ne constitue ni une garantie de profit ni une protection contre toute perte en cas de repli du marché. Veuillez noter que la performance d’un indice n’est pas exactement représentative d’un investissement particulier étant donné qu’il est impossible d’investir directement dans un indice. 2 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Figure 1. Tendance à la convergence à long terme des taux de croissance économique Part dans PIB mondial, 1980 –2012 et prévisions jusqu’en 2018 Parts dans la production mondiale 100 % 80 60 40 20 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 Pays du FTSE Developed Index 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Pays du FTSE Emerging Index Remarques : la figure représente les parts dans le PIB mondial en dollars. Nous avons additionné les parts des pays développés et celles des pays émergents en fonction de la composition des indices FTSE Developed et Emerging en décembre 2012. Les valeurs de la période 2013-2018 correspondent aux prévisions du Fonds monétaire international (FMI). Source : Vanguard, à partir des statistiques de la base de données ‘Perspectives de l’économie mondiale’ d’avril 2013 du FMI et de FTSE. précédent rapport de recherche de Vanguard, les BRIC, à savoir le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine, se rapprochent à grands pas des États-Unis en termes de capacité à tirer la croissance économique mondiale (Davis et Aliaga-Díaz, 2009). Au vu de cette dichotomie - une tendance à long terme à l’égalisation des taux de croissance économique, mais un ralentissement récent de la croissance - de nombreux investisseurs peuvent s’interroger sur le rôle qu’il convient d’accorder aux marchés émergents dans leur portefeuille.2 Dans une économie mondiale au ralenti, les marchés émergents sont‑ils le meilleur placement pour obtenir des rendements positifs, eu égard à leur croissance tendancielle supérieure ? Ou le ralentissement récent de l’économie et les rendements médiocres des marchés boursiers laissent-ils présager de nouvelles déceptions ? Quel est le lien entre la croissance économique et le rendement des actions, y a-t-il un facteur que les investisseurs doivent impérativement prendre en compte avant d’investir une part de leurs actifs dans ces régions ? Nous défendons l’idée que les liens entre la croissance et les rendements sont plus nuancés que ce que l’on pourrait penser. Ce rapport a pour objet de cerner les quatre variables qui doivent être prises en compte afin de prévoir les rendements futurs des actions. Nous réaffirmons que la croissance du produit intérieur brut ou PIB est au mieux faiblement corrélée avec le rendement à long terme des actions. Enfin, nous considérons qu’il est possible d’obtenir des rendements positifs aussi bien dans des environnements à faible qu’à forte croissance et que les investisseurs ne doivent pas se fonder exclusivement sur les prévisions de croissance de l’économie pour faire leurs choix en matière d’allocation d’actifs. 2 Sauf mention contraire, les termes « marchés émergents » et « marchés développés » figurant dans ce document désignent les groupes de pays actuellement représentés dans la série All World du FTSE Emerging Index et du FTSE Developed Index. Même si les rendements de chaque marché enregistrés par différents fournisseurs d’indices sont très similaires, les fournisseurs peuvent adopter différentes méthodes pour classer les pays. FTSE considère par exemple la Corée du Sud comme un pays développé, contrairement à d’autres qui le classent parmi les pays émergents. Dans les deux cas, la classification de la Corée du Sud n’a qu’un impact limité sur les résultats présentés dans ce document. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 3 Croissance économique et rendements des actions : une corrélation faible à long terme Il semble logique qu’un investisseur établisse un lien entre une croissance économique soutenue et des rendements des actions élevés. Ibbotson et Chen (2003), entre autres, ont démontré que la croissance des bénéfices des entreprises américaines sur la durée a coïncidé avec une hausse de la productivité globale de l’économie américaine. Les bénéfices jouent un rôle déterminant pour prévoir les rendements futurs des actions, notamment lorsqu’ils sont liés aux prix, comme l’a montré Davis et al. (2012). Tout ceux qui suivent régulièrement l’actualité des marchés financiers estiment probablement que les statistiques économiques ont une incidence forte sur les rendements du marché. Néanmoins, sur la Figure 2, si l’on examine les rendements historiques des actions sur la durée et leur relation avec la croissance économique (croissance du PIB réel), nous constatons une faible corrélation dans les 46 pays qui composent ce que l’on peut considérer comme le marché mondial des actions investissable.3 À 4 % par an, le rendement moyen réel des actions des pays affichant les trois taux de croissance du PIB les plus élevés est légèrement inférieur au rendement moyen de 4,2 % des pays affichant les trois taux de croissance les plus faibles, en dépit de l’écart important entre ces taux (8 % par an contre 1,6 % en moyenne). Il semble évident que la corrélation entre ces deux variables est faible. Ces résultats ne concordent pas vraiment avec l’intuition des investisseurs, ni avec certains résultats observés par le passé. Par exemple, la dernière décennie montre que les pays émergents ont surpassé les pays développés en termes de rendement du marché et de croissance économique.4 Comment interpréter ce résultat au regard des constats dressés sur la figure 2 ? On ne doit pas en conclure que la croissance économique n’a aucune importance pour les investisseurs des marchés actions. Il convient d’admettre que la relation entre les deux est bien plus subtile qu’on ne le pense et que d’autres facteurs entrent en ligne de compte. S’agissant de la relation entre la croissance et les rendements, les investisseurs doivent se soucier de quatre paramètres : 1. L’écart entre la croissance prévue et la croissance réelle du PIB. 2. L’importance des créances en capital mondiales pour la croissance du PIB d’un pays. 3. Le processus de « financiarisation », à savoir le développement des marchés des capitaux, dans les pays émergents à forte croissance. 4. Et, surtout, le fait que les valorisations du marché reflètent le prix payé pour la croissance des bénéfices. Nous analyserons chacun des facteurs afin de développer les constats dressés sur la figure 2. Au vu de ces quatre facteurs, l’expérience de ces trois dernières années au cours desquelles les marchés émergents ont enregistré une croissance supérieure aux marchés développés, sans dépasser leurs rendements, semble à présent plus cohérente. 3 Ces marchés reflètent chacun des pays qui composent le FTSE All World Index (à l’exception des Émirats arabes unis, faute de chiffres sur les rendements passés). Nous avons répété cette analyse en utilisant le PIB par habitant et nous avons également étudié les données en dollars américains. Les résultats sont très similaires, avec des courbes de régression qui ne sont pas statistiquement très différentes de 0 et des valeurs de R au carré inférieures à 0,05. 4 Au cours des dix années closes le 31 décembre 2012, les pays composant le FTSE Emerging Index ont enregistré une croissance de 6,3 % par an, avec des rendements atteignant 13 % par an en moyenne pour les marchés des actions (en monnaie locale). Au cours de la même période, les pays composant le FTSE Developed Index ont enregistré dans l’ensemble une croissance de 1,4 % par an, avec des rendements atteignant 4,2 % par an en moyenne pour les marchés des actions. 4 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Figure 2. La croissance du PIB présente une faible corrélation avec le rendement des actions à long terme a. Comparaison de la croissance annualisée du PIB réel et des rendements réels des actions entre les pays 12% 10 8 6 4 2 0 –2 Grèce Suisse Danemark Italie Allemagne Finlande Portugal Belgique Hongrie France Suède Royaume-Uni Pays-Bas Nouvelle-Zélande Autriche République tchèque Mexique Espagne Japon États-Unis Norvège Canada Afrique du Sud Brésil Russie Australie Colombie Maroc Thaïlande Turquie Pakistan Israël Philippines Pologne Taïwan Indonésie Irlande Chili Corée du Sud Égypte Pérou Hong Kong Malaisie Inde Singapour Chine Croissance annualisée et rendement moyens Les chiffres des pays commencent à partir de 1970 lorsqu’ ils sont disponibles et vont jusqu’en 2012 Rendement réel du marché des actions Croissance du PIB réel (classée) b. Diagramme de dispersion de la croissance annualisée du PIB réel par rapport aux rendements réels des actions entre les pays Les chiffres des pays commencent à partir de 1970 lorsqu’ ils sont disponibles et vont jusqu’en 2012 Rendement réel annuel moyen du marché des actions 12% y = 0,05x + 0,05 10 R2 = 0,00 8 6 4 2 0 –2 0 2 4 6 8 10 Croissance annuelle moyenne du PIB réel 12% Remarques : les figures présentent le taux de croissance annualisé moyen du PIB réel de chaque pays ainsi que le rendement réel annualisé moyen des actions. Nous intégrons tous les pays qui composent le FTSE All World Index (à l’exception des Émirats arabes unis, faute de disposer de chiffres sur les rendements passés). La période couverte commence en 1970, le point de départ variant selon la disponibilité des données sur les rendements et le PIB (la plupart des marchés développés possèdent des chiffres à partir de 1970 et la plupart des pays émergents à partir de 1988). Les taux de croissance réels sont calculés à partir des statistiques de la base de données ‘Perspectives de l’économie mondiale’ du FMI (pour les données avant 1980, nous utilisons la base de données d’avril 2004. Sinon, nous utilisons celle d’avril 2013). Les données sur les rendements sont issues des indices nationaux MSCI auxquels ont été ajoutés les indices FTSE lorsque ces derniers sont disponibles. Les données sur la croissance et les rendements sont exprimées dans la monnaie locale réelle, les rendements de l’indice étant déflatés à l’aide du déflateur du PIB issu des bases de données du FMI. L’intervalle de confiance de 95 % de la courbe de régression transversale des rendements sur la croissance du PIB oscille entre -0,51 et 0,61, avec un R carré égal à 0. Source : Vanguard, d’après les données du FMI, MSCI et FTSE. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 5 Les marchés tiennent également compte des prévisions des variations des taux de change Nous avons montré sur la figure 2 que la corrélation entre la croissance économique d’un pays et le rendement du marché des actions à long terme de ce pays est nulle. Il en va de même pour les taux de change : nous constatons que le cours de la monnaie d’un pays n’a aucun impact sur les rendements du marché à long terme, ce qui signifie que l’appréciation (ou la dépréciation) attendue d’une monnaie ne doit pas influer sur l’allocation en actions d’un investisseur. Sur les graphiques en page 7, nous étudions la relation à long terme entre la variation du cours d’une monnaie et les rendements des actions. Le graphique A compare les rendements de la monnaie des pays par rapport au dollar américain aux rendements de leur marché des actions, chaque marché étant mesuré dans sa propre monnaie (autrement dit, nous utilisons le rendement qu’obtiendrait un investisseur domicilié dans ce pays). Les résultats montrent une relation légèrement négative (R au carré = 0,70), ce qui signifie que l’appréciation d’une monnaie est associée à des rendements faibles dans la monnaie locale. Cet impact peut notamment s’expliquer par les différentiels des taux d’inflation. Les marchés affichant des taux d’inflation tendanciels plus bas présentent généralement des rendements nominaux en monnaie locale plus faibles, car l’inflation escomptée est intégrée dans le prix des actions. Parallèlement, à long terme, les variations de taux de change répondent aux écarts d’inflation entre les marchés en vertu de la « loi du prix unique », ce qui signifie que les pays affichant une inflation inférieure à la moyenne verront leur devise s’apprécier, et inversement. Tout cela n’est pas sans conséquences pour les investisseurs internationaux, qui obtiennent une combinaison de rendement du marché local et de rendement de la monnaie (en supposant que l’investissement n’est pas protégé contre le risque de change). Sur le graphique B, nous reproduisons l’analyse, en comparant cette fois les rendements des monnaies à ceux du marché mesurés dans une monnaie courante (le dollar américain) afin de refléter le rendement réel obtenu par un investisseur étranger.I Les résultats démontrent que la corrélation entre la variation du taux de change et le rendement combiné de la monnaie et du marché qu’un investisseur étranger obtiendrait est relativement faible (R au carré = 0,18). Il va sans dire que la relation prend une « mauvaise tournure » : l’appréciation de la monnaie s’est traduite par la baisse des rendements obtenus par les investisseurs étrangers, car les rendements des actions exprimés dans la monnaie locale ont plus que compensé le rendement de la monnaie.II Il est pour le moins difficile pour un investisseur étranger de bénéficier du rendement de la monnaie, car les marchés locaux ont tendance à compenser ce rendement, en égalisant les rendements de tous les marchés. En d’autres termes, comme les variations du taux de change sont intégrées par les marchés locaux des actions, il n’y a pas lieu de s’attendre à ce qu’elles reflètent les écarts de rendement entre les pays. I Nous utilisons le dollar américain dans cette analyse. Les résultats peuvent être toutefois généralisés à l’ensemble des marchés. Si nous décidions de changer de monnaie de base, il faudrait déplacer tous les points par le même montant (le nouveau rendement de la monnaie par rapport au dollar américain), en conservant les mêmes relations présentées sur les graphiques. II Lorsque nous limitons l’analyse aux marchés développés, R au carré est égal à 0. 6 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Les rendements en monnaie locale compensent les rendements de la devise … un investisseur étranger n’en tire donc aucun avantage A. Rendement de la devise par rapport au rendement du marché en monnaie locale B. Rendement de la devise par rapport au rendement du marché en dollar 35% R 2 = 0,70 30 Rendement du marché des actions en dollars Rendement du marché des actions en monnaie locale 35% 25 20 15 10 5 0 –10 –5 0 5% Rendement de la devise par rapport au dollar R 2 = 0,18 30 25 20 15 10 5 0 –10 –5 0 5% Rendement de la devise par rapport au dollar Remarques : le graphique A présente le rendement de la devise de chaque pays par rapport au dollar américain ainsi que le rendement du marché des actions du pays exprimé en monnaie locale. Le graphique B présente le rendement de la devise et le rendement du marché des actions en dollars pour chaque pays. Nous utilisons toutes les données antérieures disponibles pour chaque pays, selon la date à laquelle les statistiques sont recueillies pour la première fois au cours de la période 1970-2012. Les rendements sont basés sur les indices MSCI auxquels sont ajoutés les indices FTSE lorsque ces derniers sont disponibles. Les rendements des devises correspondent à l’écart entre le rendement de chaque marché en monnaie locale et le rendement exprimé en dollars. Nous avons inclus tous les pays de l’univers FTSE All World, en regroupant les pays de la zone euro dans un marché pondéré en fonction de la capitalisation. La Turquie et le Brésil sont exclus en tant que valeurs atypiques, mais cette exclusion n’a aucune incidence sur la nature ou l’ampleur de la corrélation sur les deux figures. Source : Vanguard, d’après les données de MSCI et FTSE. Facteur n°1 : les surprises économiques ont de l’importance, les prévisions sont déjà intégrées dans les prix Il est essentiel d’établir une distinction entre la croissance économique prévue et la croissance réelle par rapport aux prévisions, c’est à dire le degré de surprise économique. Comme Davis (2008) le décrit en détails, étant donné que les marchés intègrent les résultats économiques prévus, ce n’est pas tant la croissance prévue qui influe sur les rendements.5 C’est plutôt la croissance surprise, à savoir la croissance réelle comparée à la prévision précédente, qui peut avoir un impact immédiat et parfois considérable sur les rendements des actions. Si, par exemple, le consensus considérait que l’économie chinoise devrait enregistrer une croissance de 8 % par an et que la croissance réelle s’élevait à 10 %, l’écart de 2 points de pourcentage représenterait une surprise positive qui devrait tirer les cours des actions vers le haut. Si la croissance chinoise atteignait 6 %, la surprise serait négative et les cours des actions chuteraient probablement, même si ce taux de 6 % peut être considéré comme un rythme de croissance soutenu pour un pays développé. 5 Le document étudie la relation entre les prévisions macroéconomiques (à partir des enquêtes des prévisionnistes professionnels et des indicateurs des marchés financiers) et le rendement à court terme du marché américain des actions. Il montre que l’opinion du consensus concernant la conjoncture macroéconomique ne saurait expliquer la volatilité à court terme des rendements des actions de ces 40 dernières années. Ce résultat corrobore la thèse de l’efficience raisonnable des marchés des actions (ils tiennent compte des perspectives macroéconomiques généralistes), de leur caractère prospectif (ils tendent à anticiper les changements économiques plutôt qu’à s’inscrire dans leur sillage) et de leur volatilité à court terme. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 7 Figure 3. Les surprises en termes de croissance économique ont de l’importance, les attentes sont intégrées dans les cours 80% b. UPrévisions de croissance du consensus pour l’économie américaine par rapport aux rendements du marché des actions, 1970–2012 80% R 2 = 0,24 Rendement du marché des actions un an après les prévisions Rendements annuels du marché des actions a. Surprises en termes de croissance de l’économie américaine par rapport aux rendements du marché des actions, 1970–2012 60 40 20 0 –20 60 40 20 0 –20 –40 –60 R 2 = 0,03 –40 –10 –5 0 5 10% Surprises en termes de croissance économique –60 –10 –5 0 5 10% Surprises en termes de croissance économique Remarques : les prévisions de croissance économique correspondent aux prévisions du PIB réel médian à un an établies par l'Enquête des prévisionnistes professionnels de la Réserve fédérale de Philadelphie. Les surprises en termes de croissance correspondent à l’écart réel par rapport aux prévisions. Les rendements du marché des actions sont représentés par le Dow Jones U.S. Total Stock Market Index (auparavant appelé Dow Jones Wilshire 5000 Index) jusqu’au 22 avril 2005, le MSCI US Broad Market Index ensuite. Source : Vanguard, à partir des données de la Fed de Philadelphie, de l’US Bureau of Economic Analysis, Dow Jones et MSCI. Si l’on se réfère à l’exemple des États-Unis, la Figure 3 nous montre que les surprises économiques peuvent être un facteur déterminant qui permet d’expliquer les fluctuations à court terme du marché. Sur la figure 3a, nous comparons le rendement du marché avec les surprises en termes de croissance, lesquelles correspondent à l’écart entre la croissance réelle et les prévisions du consensus établies l’année précédente. Nous constatons que ces surprises expliquent 24 % de la variation des rendements annuels des actions, avec une corrélation positive statistiquement importante. Sur la figure 3b, nous présentons la relation qui existe entre les prévisions, les mêmes prévisions du consensus établies 12 mois auparavant, et les rendements annuels des marchés des actions. On constate clairement que les prévisions de croissance ne permettent pas d’anticiper les rendements du marché, la valeur de R au carré étant ici inférieure à 0,05. Ce résultat corrobore l’idée selon laquelle les prévisions de croissance sont intégrées en temps réel dans les prix des actions et n’ont donc aucune incidence sur leurs rendements futurs. En résumé, la volatilité en glissement annuel observée sur les rendements des marchés actions entretient une corrélation forte avec les surprises en termes de croissance économique, tandis que les prévisions établies avant les surprises n’ont presque aucune incidence sur les rendements futurs. Cela signifie que l’indicateur le plus pertinent pour prévoir les rendements des actions n’est pas la croissance en soi, mais plutôt le degré de surprise.6 Pour vraiment rentabiliser les placements tributaires des chiffres économiques, les investisseurs doivent être à même d’anticiper les surprises de croissance, qui sont par définition très difficiles à prévoir. 6 Ces surprises en termes de croissance sont bien évidemment rapidement intégrées dans les prix des actions. Elles n’apparaissent généralement pas dans les relations à long terme entre la croissance du PIB et les rendements des actions, comme le montre la figure 2. Les surprises de croissance sont donc sans importance pour les investisseurs en actions à long terme. 8 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. L’hypothèse selon laquelle la croissance du PIB doit concorder avec celle des bénéfices des entreprises qui détermine les rendements des marchés postule qu’une économie est en situation d’autarcie, c’est‑à‑dire qu’elle n’importe et n’exporte pas et qu’elle n’enregistre aucun flux de capitaux transfrontaliers. Étant donné que presque toutes les économies des pays développés et émergents sont au moins partiellement ouvertes, cette hypothèse est fausse. En réalité, les multinationales des pays développés produisent et captent une partie de la croissance économique des pays émergents, en créant ainsi une passerelle entre les statistiques économiques nationales et les bénéfices des entreprises au niveau du pays.7,8 Une part significative de la croissance des profits des multinationales des pays développés est déterminée par la croissance du PIB enregistrée dans les pays émergents dans lesquelles ces entreprises sont présentes. Sur la Figure 4, nous comparons les taux de croissance des bénéfices et du PIB dans les pays développés et émergents. On constate que la croissance des bénéfices est plus proche entre les deux catégories que ce que les chiffres économiques laissent penser. Il est important de rappeler que la croissance du PIB ne doit pas être considérée comme un baromètre de la croissance des bénéfices des entreprises sur un marché boursier. Figure 4. Le PIB est un mauvais indicateur des bénéfices du marché des actions Croissance du PIB par rapport à la croissance des bénéfices, 1999 –2012 14% Croissance annualisée moyenne Facteur n°2 : les créances mondiales en capital peuvent convertir la croissance économique en bénéfices en dehors de la région concernée Un second facteur qui permet de dissocier la croissance économique des rendements des actions est le rôle que jouent les multinationales dans la croissance du PIB d’un pays. La question suivante mérite d’être posée : qui profite de la croissance enregistrée par un pays ? 12,3 % 12 10 8,6 % 8 6 5,2 % 4,4 % 4 2 0 Marchés développés Croissance du PIB Marchés émergents Croissance des bénéfices Remarques : la figure montre la croissance nominale annualisée moyenne des bénéfices et du PIB en dollars. Les pays représentés sont ceux qui composent les indices FTSE Developed et FTSE Emerging en décembre 2012. La croissance du PIB est calculée à partir des statistiques cumulées pour ces pays issues de la base de données ‘Perspectives de l’économie mondiale’ d’avril 2013 du FMI. La croissance des bénéfices est calculée à partir de l’indice des cours et des ratios cours/bénéfice des mêmes indices. Source : Vanguard, d’après les données du FMI et de FTSE. 7 Sur certains marchés, les investisseurs peuvent ne pas même avoir accès aux entreprises ou aux secteurs qui tirent la croissance économique en raison du contrôle exercé par l’État ou les acteurs privés. 8 Le PNB, produit national brut, qui mesure la production des résidents d’un pays, indépendamment du lieu de domiciliation, est peut-être plus proche de la croissance des bénéfices, car il représenterait au moins en partie les bénéfices réalisés par les multinationales à l’extérieur du pays. Cependant, en raison des incertitudes concernant la disponibilité des chiffres du PNB et compte tenu du caractère familier du PIB, nous utilisons ce dernier indicateur tout au long de notre analyse. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 9 Dans notre démonstration sur l’absence de lien entre la croissance économique et les rendements des actions, nous avons constaté que la croissance des bénéfices est un indicateur plus utile aux investisseurs que la croissance économique. Toutefois, nous pouvons citer une situation plutôt atypique dans laquelle les actions ont dégagé des rendements positifs dans un contexte de stagnation des bénéfices. Cet exemple démontre que les bénéfices ne doivent pas nécessairement augmenter pour dégager des plus-values à long terme sur les actions. Dans cet exemple, nous pouvons considérer les actions comme une perpétuité. Si les bénéfices stagnent vraiment à l’avenir, les investisseurs reçoivent tout de même chaque année le flux de bénéfices (sous forme de dividendes, de rachats d’actions ou d’un réinvestissement qui accroît la valeur de l’entreprise). Comme le montre le graphique sur la droite, cette situation n’est pas inédite dans l’histoire des États­Unis. Le graphique présente les bénéfices réels par action des entreprises qui composent l’indice S&P 500. Même si les bénéfices par action de ces entreprises ont fluctué au cours de la période, ils ont terminé l’année 1947 presque au même niveau corrigé de l’inflation qui était le leur en 1925. Le pays a donc enregistré deux décennies perdues consécutives en termes de bénéfices, avec une croissance réelle nulle en moyenne. Bien que cet environnement puisse paraître défavorable aux actions, l’ensemble du marché des actions des États-Unis a dégagé un rendement moyen annualisé de 5 % par an au cours de ces 22 ans (après déduction de l’inflation). Ce rendement a été possible en dépit d’une croissance quasi nulle des bénéfices, de la Grande Dépression et de la Seconde guerre mondiale. Analysons le phénomène sous l’angle opposé. Les marchés ont connu des périodes de très forte croissance des bénéfices sans que les rendements n’aient été aussi élevés. L’expérience de la Chine depuis le début de la récession mondiale en 2007 en est un parfait exemple. Entre fin 2007 et fin 2012, les bénéfices réels des entreprises chinoises ont augmenté de 14,6 % par an, et le rendement réel obtenu par les investisseurs a été négatif. 10 Rendements réels des actions par rapport à la croissance des bénéfices aux États-Unis et en Chine 20% 14,6 % 15 Croissance annualisée Des rendements positifs en période de croissance nulle ? Un précédent historique 10 5,0 % 5 0 –0,1 % –5 –5,2 % –10 États-Unis : Chine: décembre 1925 décembre 1947 décembre 2007 décembre 2012 Croissance réelle des bénéfices Rendement réel des actions Remarques : les chiffres des bénéfices par action et de l’inflation pour les États-Unis sont issus du site Web de Robert Shiller, qui les avait publiés pour la première fois dans son livre Irrational Exuberance (2000). Ils représentent les actions qui composent l’indice S&P 500. Le rendement des États-Unis est représenté par l’indice S&P 90 car l’indice S&P 500 n’existait pas au cours de la période couverte. Comme il est impossible de calculer un rendement testé rétroactivement pour l’indice S&P 500 à partir des données de ses composantes, notre univers de bénéfices ne concorde pas avec notre univers de rendements. Cela n’a toutefois aucune incidence sur nos résultats. Par exemple, le rendement calculé à partir des données de Shiller, qui tient compte de l’indice S&P 500 (disponibles sur www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm) aboutit à un résultat très similaire. Les bénéfices et les rendements chinois sont calculés à partir du FTSE China Index en monnaie locale. Les statistiques sur l’inflation en Chine sont issues de l’of fice national chinois des statistiques. Source : Vanguard, à partir des données provenant des sources citées dans les remarques ci-dessus. Ces résultats surprenants en apparence peuvent s’expliquer par la théorie développée dans ce document : les rendements des actions ne sont pas fondés sur la croissance. Les bénéfices peuvent connaître de très longues périodes de faible croissance (voire de baisse) qui ne se traduisent pas nécessairement par un recul des rendements des marchés. Tant que les prévisions ne sont pas démenties par la réalité, les investisseurs des marchés actions peuvent s’attendre à être rémunérés au titre des risques qu’ils assument en apportant leurs capitaux aux entreprises. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Figure 5. La capitalisation boursière des pays émergents convergera-t-elle avec la part qui est la leur dans le PIB et dans la population mondiaux ? Pays du FTSE Developed Index Pays du FTSE Emerging Index Reste du monde 10 % 9% 14 % 31 % 30 % 61 % 55 % Part dans la population mondiale 90 % Part dans le PIB mondial Part dans la capitalisation boursière mondiale Remarques : les chiffres indiqués sont ceux de la fin de l’année 2012. Les statistiques sur la population mondiale proviennent de la base de données ‘Perspectives de l’économie mondiale’ d’avril 2013 du FMI, à l’exception de l’estimation mondiale totale utilisée pour calculer la catégorie Reste du monde, qui est issue de l’US Census Bureau. Le PIB est mesuré en dollars à partir des données de la même base de données du FMI. La capitalisation boursière correspond à la valeur en décembre 2012 des indices FTSE Developed et FTSE Emerging, la catégorie « Reste du monde » correspondant au FTSE Frontier Index. Source : calculs de Vanguard, d’après les données du FMI, de l’US Census Bureau et FTSE. Facteur n°3 : la financiarisation pèse également sur la croissance de la capitalisation boursière, en dehors des rendements La croissance économique, mesurée par le PIB, provient de deux facteurs : la croissance démographique et la productivité. Une variation de ces paramètres aura par conséquent un impact sur la croissance du PIB, laquelle semble se traduire par une croissance de la capitalisation boursière. Comme les pays émergents représentent la majorité de la population mondiale, on considère généralement que ces marchés finiront par rattraper les niveaux de productivité des pays développés, ce qui entraînera la convergence de leur part dans le PIB mondial et dans la population. Il est possible, si cela venait à se produire, de conclure que leur part dans la capitalisation boursière mondiale devrait également suivre la même tendance. Même si l’histoire est faite de nombreux soubresauts et que la progression n’est jamais certaine, il semble raisonnable de penser qu’à long terme, les parts dans la population, le PIB et la capitalisation boursière présentées sur la Figure 5 devraient converger. On peut penser que les rendements élevés seront le résultat de la croissance de la capitalisation boursière des marchés émergents, mais il est important de noter que la capitalisation peut augmenter non seulement sous l’effet de l’appréciation des prix, mais aussi de l’émission de nouvelles actions. La capitalisation boursière croît lorsque les entreprises déjà cotées augmentent leurs niveaux de productivité et contribuent ainsi à la hausse des cours de bourse, ou lorsque les entreprises contribuant à la croissance du PIB entrent en bourse pour lever des capitaux. Avec la hausse du nombre d’entreprises et d’investisseurs participant aux marchés des capitaux, un processus connu sous le nom de « financiarisation », la demande et l’offre de capitaux, ainsi que la demande et l’offre d’actifs financiers, devraient augmenter plus rapidement que dans le reste du monde. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 11 Figure 6. Les émissions d’actions constituent un vecteur essentiel de la croissance de la capitalisation boursière a. Actions en circulation b. Composantes de la croissance de la capitalisation boursière, Janvier 1995-Décembre 2013 400 15% 5,3 % 300 Croissance annualisée Janvier 1995 = 100 350 250 200 150 10 7,4 % 4,8 % 5 100 50 1995 1,4 % 0 1999 2003 Marchés émergents 2007 2011 Marchés développés Marchés émergents Croissance des actions Marchés développés Hausse des cours Remarques : la croissance des actions en circulation est calculée à partir de l’écart de taux de croissance entre la capitalisation boursière totale et les cours dans chaque groupe de marchés. Les pays représentés sont ceux qui figurent dans les indices FTSE Developed et FTSE Emerging en décembre 2012. Nous tenons compte des entrées et des sorties de pays pour chacun des indices, en conservant le nombre de pays représentés en décembre 2012 et en utilisant tous les pays possédant des données complètes depuis janvier 1995. Source : Vanguard, d’après les données de FTSE. Comme le montre la Figure 6, entre 1995 et 2012, les marchés émergents et développés ont vu le nombre d’actions en circulation augmenter (Figure 6a), la demande en capitaux des entreprises ayant entraîné une hausse des émissions. Les marchés émergents ont compté parmi les plus grandes introductions en bourse de ces dernières années, dont celles du géant pétrolier russe Rosneft, qui a levé 10,7 milliards de dollars en 2006, la société agroalimentaire de Malaisie Felda, 3,1 milliards de dollars en 2012, et la banque brésilienne Banco do Brasil Seguridade, 5,1 milliards de dollars en 2013.9 La croissance des actions représente de fait la majeure partie de l’augmentation de la capitalisation des bourses émergentes au cours de cette période (Figure 6b). Les investisseurs ne doivent donc pas s’attendre à ce que la croissance de la capitalisation boursière des pays émergents soit exclusivement déterminée par l’appréciation des cours, laquelle donnerait lieu, à son tour, à une hausse des rendements. Cette croissance serait en grande partie à mettre au crédit de la financiarisation, car le développement des marchés boursiers de ces pays s’accompagne d’une augmentation des émissions d’actions cotées en bourse. Facteur n°4 et l’élément principal pour les investisseurs : le prix payé pour la croissance prévue est crucial Les mathématiques financières basiques nous indiquent que les rendements d’un placement correspondent au flux de trésorerie en dollar par rapport au prix en dollar payé initialement pour ce même placement. S’agissant des rendements des marchés actions, ce qui importe, ce n’est pas tant la croissance prévue des flux de trésorerie futurs, mais le prix payé pour ceux-ci. Les indicateurs de valorisation 9 F T.com: « Emerging markets take bigger share of IPOs. » Disponible sur http://www.ft.com/intl/cms/s/0/80e70f82-bf45-11e1-bebe-00144feabdc0.html#axzz2U2vLMFen 12 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Figure 7. Les valorisations des marchés émergents sont désormais similaires à celles des marchés développés Ratios C/B sur 36 mois glissants des indices régionaux, 2003–2013 60 Au début des années 2000, les valorisations dans le monde développé étaient bien supérieures à celles des marchés émergents. Ratios cours/bénéfice 50 40 Les cours sont désormais plus proches entre les différentes régions. 30 20 10 0 2003 2004 2005 Marchés émergents 2006 États-Unis 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Marchés développés hors États-Unis Remarque : les statistiques de ratio C/B de chaque région proviennent de la série d’indices FTSE All World. Le C/B est basé sur les bénéfices sur 36 mois glissants. Source : Vanguard, d’après les données de FTSE. des actions, comme les ratios cours/dividende ou cours/bénéfice, sont par conséquent de loin les plus pertinents et utiles pour estimer les rendements futurs du marché.10 Comme nous l’avons fait remarquer précédemment, les marchés sont tournés vers l’avenir et les investisseurs intègrent l’opinion du consensus sur la croissance économique et les bénéfices des entreprises dans leurs décisions. Les prévisions de croissance du consensus sont par conséquent déjà intégrées par les marchés actions, à mesure de leur rôle dans la décision d’investissement. Les investisseurs ont tendance à payer des prix élevés sur des marchés dans lesquels la croissance prévue est forte et des prix plus bas sur des marchés dans lesquels la croissance prévue est au contraire faible. Par rapport à un dollar de bénéfice du dernier exercice, une entreprise dont les bénéfices du prochain exercice devraient croître à un rythme soutenu sera en général plus chère qu’une entreprise dont les bénéfices sont censés augmenter plus lentement, ce qui signifie que les rendements prévus ne sont pas nécessairement différents. Cette explication confirme en tous points la théorie économique la plus élémentaire : tant que les capitaux peuvent circuler librement entre les frontières, il n’y a aucune raison de s’attendre à ce que les écarts de rendement des actions persistent à long terme, même si des différences en termes de croissance du PIB et/ou des bénéfices sont escomptées. Même si les rendements des actions des marchés émergents ont été spectaculaires au cours de la dernière décennie, il est important de les replacer dans le contexte des cours initiaux. Ces valorisations étaient 10 Davis, Aliaga-Díaz et Thomas (2012) effectuent une analyse statistique complète pour comparer les ratios C/B à d’autres indicateurs prédisant les rendements à long terme des actions. Ils concluent que les mesures de valorisation sont les indicateurs les plus pertinents que les investisseurs à long terme doivent intégrer pour former leurs anticipations de rendement, mais que même la valorisation ne permet d’expliquer qu’une infime partie des fluctuations des rendements. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 13 en fait plutôt basses par rapport aux marchés développés (cf. Figure 7 à la page 13). Les investisseurs des marchés émergents ont par conséquent payé un prix plus bas au début des années 2000 pour les bénéfices escomptés que leurs homologues des pays développés, tels que l’Amérique du Nord et l’Europe. Cela s’explique par le niveau de risque perçu : certains investisseurs étaient à l’époque sceptiques à l’égard des marchés émergents en raison des diverses crises financières et politiques qui y ont éclaté à la fin des années 90. Ce scepticisme s’est traduit par des cours attractifs reflétant le niveau de risque associé à ces marchés. Ceux qui avaient fait le choix du risque ont bien évidemment fini par être récompensés en réalisant des plus-values plus importantes. Signalons par ailleurs que l’écart entre les cours des marchés émergents et ceux des marchés développés s’est considérablement resserré au cours de la dernière décennie. Les cours sont désormais plutôt comparables dans la plupart des régions importantes. La hausse des cours sur les marchés actions émergents a déjà contribué aux rendements. Compte tenu du niveau des cours actuels, les investisseurs devraient prendre garde à ne pas attendre une répétition de la dernière décennie. Perspectives : les conséquences sur la construction du portefeuille cours jouent chacun un rôle clé dans la dissociation des rythmes de croissance réelle à long terme et des rendements des marchés actions. Les investisseurs doivent par conséquent se garder de prendre des décisions d’investissement en se fondant exclusivement sur les prévisions de croissance économique d’un pays ou d’une région donnée. Cette analyse corrobore notre thèse selon laquelle une allocation d’actions englobant l’ensemble des entreprises et des pays et utilisant les pondérations du marché constitue un bon point de départ pour la plupart des investisseurs.11 Un portefeuille pondéré en fonction du marché présente l’avantage d’intégrer les opinions et les attentes de tous les investisseurs concernant un large éventail de facteurs, dont la croissance économique. Une méthode de pondération en fonction du marché peut également permettre d’éviter les biais à l’égard de risques propres à un pays, une approche souvent considérée comme plus risquée.12 La conservation d’une exposition à l’ensemble du marché permet à un investisseur de bénéficier de la diversification la plus large possible parmi les pays et les titres. Nous estimons que les investisseurs peuvent obtenir des rendements attractifs à long terme dans une économie mondiale au ralenti, à condition de conserver une allocation d’actifs adéquate et de maîtriser les coûts. Comme nous l’avons montré, la relation entre la croissance économique et les rendements des marchés des actions n’est pas aussi évidente que ce que l’on pourrait penser. Les prévisions de croissance, la mondialisation, la financiarisation et les niveaux de 11 Pour définir une stratégie d’allocation d’actions internationales adéquate sous l’angle des États-Unis, consultez le livre blanc associé de Vanguard, intitulé Considerations for Investing in Non-U.S. Equities (Philips, 2012). 12 Pour en savoir plus sur les avantages d’une allocation intégrant l’ensemble des marchés par rapport aux placements propres à un seul pays sur les marchés émergents, consultez Emerging Markets: Individual Country or Broad-Market Exposure? (Philips et al., 2011). 14 Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. Références : Davis, Joseph, 2008. Macroeconomic Expectations and the Stock Market: The Importance of a Longer-Term Perspective. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, et Roger Aliaga-Díaz, 2009. The Global Recession and International Investing. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, et Liqian Ren, 2009. What Does the Crisis of 2008 Imply for 2009 and Beyond? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., Francis M. Kinniry Jr., et Scott J. Donaldson, 2012. The Role of Home Bias in Global Asset Allocation Decisions. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Ritter, Jay, 2004. Economic Growth and Equity Returns. EFA 2005 Moscow Meetings Paper, available at papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_ id=667507. Tokat, Yesim, 2006. International Equity Investing: Investing in Emerging Markets. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, C. William Cole, et Julieann Shanahan, 2010. Investing in Emerging Markets: Evaluating the Allure of Rapid Economic Growth. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, Roger Aliaga-Díaz, et Charles J. Thomas, 2012. Forecasting Stock Returns: What Signals Matter, and What Do They Say Now? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Davis, Joseph, et Roger Aliaga-Díaz, 2013. Vanguard’s Economic and Investment Outlook. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Ibbotson, Roger G., et Peng Chen, 2003. Long-Run Stock Returns: Participating in the Real Economy. Financial Analysts Journal 59(1): 88–98. Philips, Christopher B., Roger Aliaga-Díaz, Joseph Davis, et Francis M. Kinniry Jr., 2011. Emerging Markets: Individual Country or Broad-Market Exposure? Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Philips, Christopher B., 2012. Considerations for Investing in Non-U.S. Equities. Valley Forge, Pa.: The Vanguard Group. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. 15 CFA® est une marque déposée appartenant à CFA Institute. © 2013 The Vanguard Group, Inc. Tous droits réser vés. Réservé exclusivement aux Investisseurs professionnels, selon la définition de la Directive MiF. ICROEMEF 092013
