Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés LES THEMES DE LA SEMAINE Des axes d’investissement en période de remontée des taux Les faits marquants de la semaine réels La pression qui continue de s’exercer sur les actifs souverains des économies matures est source d’inconfort pour l’allocataire. D’une part, elle est en principe susceptible de se propager aux actifs risqués en limitant le mouvement de compression des primes de risque. D’autre part, dans un environnement de forte désinflation, ces tensions sur les taux gouvernementaux pourraient se traduire à terme par un accroissement substantiel du coût de financement de l’économie. Dans l’horizon tactique, il nous semble qu’il faille se recentrer sur des stratégies de portefeuille pouvant performer malgré une remontée des taux réels. Nous en retenons deux. Page 2 Marchés Impatients, nerveux et versatiles mais finalement soutenus États-Unis L’activité est renforcée par les statistiques et le rapport sur l’emploi la semaine passée Europe De la confusion à l’intensification de la défiance sur certaines dettes souveraines Le franc fort est de retour Le franc suisse a récemment touché son plus haut niveau face à l’euro depuis la création de ce dernier, à 1,42 franc pour un euro le 31 mars. Cette appréciation fait suite à une année lors de laquelle la devise helvétique est restée quasi-stable face à l’euro, notamment en raison d’interventions de la Banque Nationale Suisse (BNS) sur le marché des changes pour limiter sa hausse. Plusieurs facteurs laissent aujourd’hui penser que le franc restera durablement « fort ». Page 3 Page 5 A suivre cette semaine Page 6 Dette émergente : un enthousiasme (toujours) non dissimulé Malgré la montée du risque souverain due aux craintes de défauts de certains pays d’Europe périphérique, les marchés de la DE se sont bien comportés au T1.10. Avec une performance de plus de 8 %, les titres à haut rendement ont largement surperformé les autres catégories de titres souverains (2,5 à 3,0 %). Bénéficiant d’un résultat électoral positif et de la reprise des discussions avec le FMI, l’Ukraine a enregistré la plus forte hausse. Les obligations d’entreprises des pays émergents n’ont pas été en reste avec une progression de 4,9 %, surperformant ainsi les actions émergentes et les obligations américaines à haut rendement. Les obligations émergentes en devise locale ont gagné 5 % en dollar. Nous nous interrogeons ici sur les perspectives de la dette émergente. Page 4 Indicateurs de marchés Page 7 Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Des axes d’investissement en période de remontée des taux réels > Les enjeux ont été identifiés dès le début de l’année La moins qui puisse être dit est que le premier trimestre de cette année se sera distingué pas tant par les fluctuations du sentiment des investisseurs que par l’étendue des thématiques qui ont traversé les marchés. La confiance des investisseurs était au plus haut en début d’année avant de sombrer au cours du mois de janvier lorsque la Chine et l’Inde ont simultanément fait part de leur volonté de normaliser leurs conditions de crédit. Dans la foulée est venue une série d’interrogations sur les stratégies et l’échéancier de sortie des mesures de politique monétaire non conventionnelle, sur l’éventuelle nécessité d’une plus grande flexibilité du taux de change de la devise chinoise contre le dollar ou encore sur le creusement des déficits publics. Depuis le mois de mars, le baromètre des marchés s’est remis au beau fixe. Ce retournement des perceptions de marché est maintenant confirmé par des enquêtes de confiance qui progressent, qu’il s’agisse d’investisseurs individuels ou institutionnels. Est-ce à dire que les marchés expriment ainsi leur conviction qu’aucune des thématiques ne peut être source de volatilité i.e. de risque ? La réponse est bien évidemment non. Cette foultitude de questionnements a néanmoins permis d’identifier quels seront les moteurs de la performance cette année. > Des perspectives renforcées par la confiance des ménages Comme nous avons déjà eu l’occasion de l’exprimer dans ces colonnes, la normalisation de l’appétit au risque a donné aux perspectives conjoncturelles un rôle déterminant quant au directionnel des marchés actions et de crédit. En d’autres termes, les prix des actifs risqués évolueront à l’unisson des anticipations de croissance. Sur ce plan, le climat économique continue de surprendre positivement. La croissance mondiale a gagné en robustesse en grande partie grâce à un consommateur qui n’a pas succombé à la tentation d’une épargne de précaution excessive. De fait, la confiance des ménages poursuit sa trajectoire de retour vers sa moyenne de long terme. Cette tendance encourageante s’explique à la fois par la stabilisation des marchés de l’emploi et par le rebond des actifs risqués. Ceux-ci, en induisant une appréciation de l’épargne des ménages, ont mécaniquement permis d’abaisser le ratio du montant de leur dette à leur actif net. > Une plus grande visibilité La bonne performance actuelle des actifs risqués s’explique à notre sens essentiellement par le fait qu’il existe une plus grande visibilité pour l’année 2010. Mais il est difficile de mesurer avec précision ce gain. On peut toutefois remarquer que la dispersion des indicateurs avancés régionaux comme celle des 2 prévisions bénéficiaires du consensus analystes se sont abaissées significativement. Ceci, de notre point de vue, tend à confirmer, qu’à la fois sur le plan macroéconomique et microéconomique, le niveau d’incertitude décline. Cependant, plus grande visibilité ne rime pas forcément avec plus de facilité. Nous évoquions les facteurs économiques mais d’autres éléments sont à prendre en compte. Parmi ceux-ci, il faut souligner l’actuelle distorsion sur la perception du risque intrinsèque des actifs. En particulier l’accroissement des engagements publics, sans que les mécanismes d’un retour à une discipline budgétaire soient explicités, altère profondément le statut d’actif sans risque des emprunts d’État. Les économies périphériques de la zone euro sont prises dans la tenaille d’un ajustement des comptes publics à la « hussarde ». Il est probable que d’autres grandes nations telles que le Royaume-Uni ou les États-Unis soient elles aussi contraintes à prendre des mesures drastiques. > Le crédit et les stratégies d’arbitrage de devises Bien qu’il s’agisse a priori de développements qui pourraient peser sur la performance, leur simple appréhension par les investisseurs réduit grandement la probabilité d’un ajustement désordonné. Mieux encore, une stratégie de portefeuille s’exposant aux actions et aux emprunts d’État de pays ayant fait montre de discipline par le passé devrait être rémunératrice à moyen terme. La logique sous-jacente est assez limpide : plus un État a su contenir ses déficits, moins importante sera son obligation de réduire ses dépenses et/ou de relever sa fiscalité. La pression qui continue de s’exercer sur les actifs souverains des économies matures est source d’inconfort pour l’allocataire et ce pour deux raisons. D’une part, elle est en principe susceptible de se propager aux actifs risqués en limitant le mouvement de compression des primes de risque. D’autre part, dans un environnement de forte désinflation, ces tensions sur les taux gouvernementaux pourraient se traduire à terme par un accroissement substantiel du coût de financement de l’économie. Dans l’horizon tactique, il nous semble qu’il faille se recentrer sur des axes d’investissements irréductibles à savoir des stratégies de portefeuille pouvant performer malgré une remontée des taux réels. En l’occurrence, nous en identifions deux actuellement que sont : (i) la qualité et la liquidité des bilans des entreprises (ii) les déséquilibres structurels au sein des devises Le premier axe peut être aujourd’hui exploité via un accroissement d’exposition au crédit haut rendement ou de manière équivalente en arbitrant petites contre grandes capitalisations. Le second axe est plus divers. Il peut inclure des stratégies d’arbitrage au sein des économies du G7 en fonction de leurs aptitudes respectives à stabiliser leu niveau général des prix, ou des stratégies de sélection de devises émergentes en fonction des perspectives de croissance. Marc-Ali Ben Abdallah Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Le franc fort est de retour Le franc suisse a récemment touché son plus haut niveau face à l’euro depuis la création de ce dernier, à 1,42 franc pour un euro le 31 mars. Cette appréciation fait suite à une année lors de laquelle la devise helvétique est restée quasi-stable face à l’euro (autour de 1,50), notamment en raison d’interventions de la Banque Nationale Suisse (BNS) sur le marché des changes pour limiter sa hausse. Plusieurs facteurs laissent aujourd’hui penser que le franc restera durablement « fort ». > La BNS accepte désormais un franc plus élevé Deux raisons principales expliquent l’appréciation récente du franc face à l’euro. Premièrement, celle-ci correspond à une baisse de l’euro liée aux incertitudes sur la soutenabilité de la dette publique de certains pays de la zone euro et aux difficiles négociations pour mettre au point un dispositif d’aide à la Grèce à l’échelle européenne. Depuis début décembre, l’euro s’est ainsi déprécié contre toutes devises (-6%), face au dollar (-10%) et face au franc (-6%). Deuxièmement, cette appréciation résulte des anticipations par les investisseurs de l’abandon progressif par la BNS de ses interventions sur le marché des changes. Elles ne sont pas sans fondements. Économie très ouverte (taux d’ouverture supérieur à 50% du PIB), la Suisse profite désormais pleinement du rebond marqué du commerce mondial. En volume, ses exportations ont rebondi de 17% en rythme annualisé en janvier, alors qu’elles reculaient de 19% un an auparavant. L’économie devrait croître de 1,5% en 2010, un rythme proche de son potentiel. prendra fin au second semestre 2010 et la croissance du commerce mondial devrait se modérer dans les mois à venir. > Des vents contraires à plus long terme A plus long terme, deux facteurs sont susceptibles d’avoir des effets contraires sur le franc. D’un côté, le durcissement attendu de la règlementation du secteur financier devrait avoir un effet durable sur les flux de capitaux entrants en Suisse. Or, les surplus commerciaux sont significatifs mais les excédents courants proviennent aussi de la balance des revenus, c’est-à-dire des rapatriements de profits des grands groupes suisses, notamment bancaires, présents à l’étranger. 20% Suisse : compte courant et position extérieure nette (1999-2009, % du PIB) 140% 15% 120% 10% 100% 5% 0% 80% -5% Sources : FMI, BNS *: données du T3 -10% 1999 60% 2001 2003 2005 2007 2009* Autres Balance des revenus Balance commerciale Position extérieure nette (éch. Droite) Ensuite, les craintes d’une spirale déflationniste s’estompent : après être restée négative durant la majeure partie de 2009, l’inflation est désormais repassée en territoire positif. La BNS a peu changé ses prévisions d’inflation pour 2010 et 2011 (inférieure à 1%) mais la prévoit désormais à 2,7% en 2012, bien au-dessus de sa zone cible (entre 0 et 2%). Après avoir commencé à normaliser la taille de son bilan, accepter un franc plus élevé lui permettrait de juguler d’éventuelles pressions inflationnistes à moyen terme. Notons par ailleurs qu’au cours de la décennie passée, la Suisse a connu une inflation très inférieure à celle de la zone euro, si bien que le taux de change en parité de pouvoir d’achat du franc suisse face à l’euro s’est apprécié. La hausse récente peut donc être considérée comme un retour du franc à sa valeur fondamentale. De l’autre côté, la devise suisse devrait bénéficier d’un regain d’intérêt des banques centrales des pays émergents. La situation de la dette publique en Suisse apparaît nettement plus favorable que celle aux États-Unis, au Japon et dans le reste de l’Europe : le déficit public devrait être d’environ 1,5% du PIB en 2010 et le ratio de dette publique atteindre 47%. La mise en œuvre d’un plan de relance d’une ampleur modeste (1,2pp du PIB) l’explique, comme l’application de la « règle de frein à l’endettement », visant à équilibrer le budget fédéral au cours du cycle. Ce constat devrait inciter les banques centrales des pays émergents à diversifier leurs réserves de change en faveur du franc suisse. Si l’on prend pour hypothèse que ces dernières détiennent 0,6% de leurs réserves de change en franc et reviennent ainsi à l’allocation qui prévalait avant la naissance de l’euro (contre 0,1% aujourd’hui), cela conduirait à des achats nets de francs pour un montant représentant environ 4% du PIB (en tenant compte des effets de valorisation). Cependant, il ne faut pas anticiper une nouvelle forte appréciation de la devise helvétique. Les déclarations récentes du président de la BNS, toujours déterminé à agir contre son « appréciation excessive », et même du chef de l’État, vont dans ce sens. Même si elle ne l’a pas confirmé, il semble d’ailleurs que la BNS soit de nouveau intervenue sur le marché le 2 avril dernier pour limiter sa hausse. En effet, le risque de déflation s’éloigne sans pour autant disparaître, l’inflation sous-jacente continuant de ralentir (à 0,5% en mars). En outre, la reprise économique reste encore fragile : le plan d’aide budgétaire Après être resté sous-évalué pendant plusieurs années (notamment en raison de son rôle de devise de financement dans les stratégies de carry trade), l’appréciation récente du franc suisse peut être considérée comme un retour à sa valeur fondamentale. Il devrait continuer de jouer son rôle de valeur refuge à court terme en raison des fortes incertitudes en zone euro. Cependant, la BNS ne resterait pas inactive en cas de hausse excessive. Pour l’heure, il n’y a clairement pas péril en la demeure. Julien Marcilly 3 Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Dette émergente : un enthousiasme (toujours) non dissimulé Malgré la montée du risque souverain due aux craintes de défauts de certains pays d’Europe périphérique, les marchés de la DE se sont bien comportés au premier trimestre 2010. Avec une performance de plus de 8 %, les titres à haut rendement ont largement surperformé les autres catégories de titres souverains (2,5 à 3,0 %). Bénéficiant d’un résultat électoral positif et de la reprise des discussions avec le FMI, l’Ukraine a enregistré la plus forte hausse. Les obligations d’entreprises des pays émergents (PE) n’ont pas été en reste avec une progression de 4,9 % de l’indice dédié, surperformant ainsi les actions émergentes et les obligations américaines à haut rendement. Les obligations émergentes en devise locale ont quant à elles gagné quasiment 5 % en dollar US. Dans cette note, nous nous interrogeons sur les perspectives de la dette émergente. > Les économies émergentes continuent à surperformer Ces dix dernières années, les PE ont enregistré une croissance supérieure à celles des pays développés (PD). Cette tendance devrait s’accélérer dans les prochaines années. Selon le FMI, les pays en développement représenteront 75 % de la croissance mondiale entre 2007 et 2012, contre 55 % entre 2002 et 2006. Si un découplage total des taux de croissance est impossible compte tenu des liens commerciaux et financiers, un nombre croissant de PE ont acquis un rythme de croissance autonome et dynamique, grâce à une démographie favorable, l’urbanisation et l’amélioration de leurs fondamentaux de crédit. L’un des principaux facteurs expliquant les écarts de croissance à venir entre PD et PE est la solidité de la situation financière des seconds. Les problèmes de dette souveraine affectent aujourd’hui surtout les PD. Pour quelle raison ? D’abord, les comptes budgétaires des PE étaient bien plus robustes au début de la crise, du fait des réformes de nombreux PE après les crises asiatique/ russe (1997-98). Ensuite, les déficits budgétaires des PE sont nettement inférieurs à ceux de leurs homologues développés, et cette solidité va être renforcée par leur taux de croissance plus élevé. Enfin, si les gouvernements des PD et émergents appliquent des politiques contra-cycliques pour compenser les effets de la Grande récession, ces mesures non-conventionnelles ont été bien plus utilisées par les PD. Selon le FMI, les mesures par les PD ont dépassé 15 % de leur PIB, contre seulement un peu plus de 1 % du PIB pour les PE. Cela est dû au fait que les banques des PE étaient en meilleure santé que celles des PD lorsque la crise a éclaté. > La solvabilité des PE s’améliore par rapport aux PD Au cours des dix dernières années, l’amélioration importante de la qualité de crédit des PE s’est répercutée dans la hausse régulière de leurs notes. Les trois indices de DE– EMBI Global (titres souverains en dollar), CEMBI (obligations d’entreprises en dollar) et GBI-EM (titres souverains en devise locale) – appartiennent presque tous à la catégorie investment grade. Cette 4 tendance favorable devrait se poursuivre dans les prochaines années. En revanche, la dynamique de crédit des PD est nettement moins positive. Malgré la solidité des fondamentaux, les investisseurs institutionnels sous-pondèrent fortement les obligations des marchés émergents. Le cabinet Watson Wyatt a calculé en 2009 que l’allocation des fonds de pension à la DE était inférieure à 0,5 %, alors qu’une pondération neutre dans un portefeuille mondial devrait être proche de 4-5 %. Cette sous-pondération, malgré sa persistance, semble s’atténuer. Alors que la qualité de crédit des émetteurs émergents s’améliore, les investisseurs ont largement amplifié leurs investissements au T1.10. Par rapport à la période pré-faillite de Lehman, les spreads de la DE se sont resserrés de plus de 900pb, à environ 250pb, mais ils restent au-dessus de leur plus bas historique (environ 150pb). Les spreads devraient continuer à diminuer à court terme. Toutefois, nous voyons moins de potentiel de hausse des obligations en dollar des émetteurs de première qualité, en raison des perspectives de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis. Nous décelons cependant toujours de la valeur dans la dette en dollar des titres souverains à rendement élevé dont les fondamentaux de crédit s’améliorent, dans la dette en dollar de nombreuses sociétés émergentes et dans les obligations émergentes en devise locale offrant des rendements élevés et dont la devise devrait s’apprécier. > Les risques sont surtout liés aux marchés développés Si le dollar poursuit sa hausse grâce à une croissance plus soutenue qu’en Europe et au Japon, son impact se fera surtout sentir par rapport aux devises d’autres PD (EUR et JPY) et non vis-à-vis des devises émergentes. Nous identifions donc des opportunités à court terme dans divers instruments de dette libellés en devise locale. A plus long terme, les facteurs pesant sur le dollar devraient se réaffirmer et ainsi favoriser les détenteurs de dette émergente. En outre, les banques centrales des PE devraient commencer à relever leurs taux bien avant leurs homologues du G3, ce qui amplifiera les flux d’investissement dans les devises émergentes, les investisseurs cherchant à diversifier leurs placements au détriment des obligations du G3. Les investisseurs en DE restent bien entendu confrontés à des risques. Nous en voyons quatre : 1) des erreurs de politique lors du retrait des mesures censées améliorer la liquidité, prises fin 2008 et début 2009 afin de lutter contre les tendances déflationnistes; 2) une amplification des tensions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine ; 3) un risque événementiel souverain, probablement dans l’univers des PD, se répercutant sur les marchés internationaux du crédit ; et 4) une hausse chaotique du dollar liée à celle de l’aversion pour le risque. Même si ces risques ne constituent pas notre scénario de base, chacun d’entre eux pourrait renforcer la volatilité à court terme. Nous estimons toutefois que tout mouvement de fuite vers la qualité déclenché par un choc sur les PD constituerait une opportunité d’achat sur le segment de la dette émergente. Blaise Antin Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Les faits marquants de la semaine du 5 au 9 avril 2010 > Marchés : impatients, nerveux et versatiles mais finalement soutenus Les marchés, européens notamment, ont clôturé la semaine sur une dernière séance de hausse qui leur a permis de regagner les pertes des jours précédents et de se rapprocher voire dépasser les plus hauts niveaux de l’année et même ceux d’il y a un an et demi pour certains indices. La remontée des actions (S&P500 +1,5% et EUROSTOXX50 +2%) a été également soutenue par les publications de statistiques macro favorables et de nouvelles annonces de projets de rapprochement d’entreprises. En corollaire, le regain d’appétit pour le risque pousse les taux long terme à la hausse sur les signatures considérées comme les plus sûres (Allemagne). Les « agents catalyseurs » de la stabilité des marchés tournent à nouveau autour des anticipations de sauvetage (bail out) de la Grèce suite aux différentes déclarations de personnalités des instances européennes : après une grande défiance envers ce pays, d’où la hausse des spreads de 225 pb pour les échéances à 2 ans et 85 pb pour les échéances à 10 ans (soit 395 pb sur le CDS), les hypothèques devraient être bientôt levées (coordination et/ou interventions). L’aversion au risque, telle que mesurée par la volatilité implicite des actions sur le marché américain S&P500, a rebaissé d’1 point à 16%. Cependant l’appétit des investisseurs pour la dette américaine est remonté lors des dernières adjudications du Trésor (82 mds $ à échéance 10 et 30 ans) qui ont été sursouscrites de près de 3,5 fois (flight to safety après élargissement du spread Tbonds / Bund). Sur le marché des changes, l’euro a encore perdu du terrain face au dollar pour atteindre son plus bas à 1,328 $, pénalisé par les inquiétudes persistantes sur la capacité de la Grèce à sortir d’une crise budgétaire et les tergiversations européennes pour lui venir en aide avec l’éventuelle recours au FMI. Quant aux matières premières, l’indice synthétique CRBI est quasiment inchangé. Certaines d’entre elles ont, de manière différenciée, recassé des plus hauts : le pétrole brut (96,8 $), le cuivre et l’or (1162 $). > États-Unis : l’activité est renforcée par les statistiques et le rapport sur l’emploi la semaine passée La publication sur la remontée des stocks chez les grossistes, plus forte que prévu, s’analyse comme un regain de confiance dans les perspectives économiques à venir L’enquête ISM sur le climat des affaires dans les secteurs non manufacturiers est ressorti à 55,4, son plus haut depuis mi2006 (cf rebond de l’indice ISM manufacturier publié la semaine précédente à 59,6 soit son niveau de juillet 2004). Les minutes du FOMC ont confirmé, d’une part, que la soutenabilité de la reprise n’était pas encore totalement assurée (au vu notamment de la baisse importante du crédit à la consommation) pour accélérer le calendrier de relèvement des taux de la Fed (actuellement compris dans une fourchette entre 0 et 0,25%) et, d’autre part, la volonté de la Banque centrale de conserver une politique monétaire accommodante le temps qu’il faudra pour parvenir à soutenir la croissance. > Europe : de la confusion à l’intensification de la défiance sur certaines dettes souveraines Les dernières statistiques d’activité industrielle ressortent de modérées à stables selon les pays. La tragédie grecque se poursuit avec à la fois une nouvelle dégradation de sa note d’émetteur par l’Agence Fitch Ratings et l’annonce de la fuite de capitaux du pays par le secteur privé qui aurait procédé à des retraits massifs de dépôts auprès de banques domestiques. Dans ce contexte, lors de sa réunion mensuelle, la BCE confirme : 1) le maintien de son statu quo sur les taux directeurs (Refi à 1%) ; 2) le prolongement des règles d’assouplissement en matière d’éligibilité des actifs acceptés en collatéral pour les opérations de refinancement. De plus, M. Trichet à indiqué qu’il excluait un défaut de la Grèce mais sans préciser les capacités et modalités d’intervention. 5 Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 A suivre cette semaine (du 12 avril au 16 avril)… Lundi 12 Japon : publication des minutes du Conseil de la BoJ Zone Euro : indices des prix à la consommation (Allemagne, France) Mardi 13 États-Unis : solde de la balance commerciale et prix des importations (février) États-Unis : indices des prix à la consommation et ventes de détail (mars) Mercredi 14 Zone euro : production industrielle (février) Chine : PIB (1er trimestre 2010) Jeudi 15 États-Unis : indice NAHB États-Unis : production industrielle et taux d’utilisation des capacités (mars) États-Unis : Indice de confiance des consommateurs Université du Michigan Vendredi 16 États-Unis : mises en chantier de logements et permis de construire (mars) UEM : prix à la consommation 6 Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Indicateurs de marchés 7 Document destiné principalement à des professionnels Stratégie et recherche économique Regards sur les marchés Hebdomadaire 12 avril 2010 nº2010-# 14 Correspondants Rédacteurs en chef Patrick de Fraguier (Paris) +33 1 43 23 91 59 Michel Martinez (Paris) +33 1 56 37 23 84 Avertissement Directeur de la publication : Pascal Blanqué Rédacteurs en chef : Patrick de Fraguier, Michel Martinez. 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Paris Marc-Ali Ben Abdallah Didier Borowski Marie Brière Bastien Drut Clémentine Gallès Delphine Georges Julien Marcilly Nathalie Navarre Florian Roger Ombretta Signori Ibra Wane Los Angeles (TCW) Blaise Antin Marcela Meirelles Brett Rowley Jean Charles Sambor Milan Sergio Bertoncini Mumbai Nidhi Chawla Tokyo Masanaga Kono Akio Yoshino Assistantes Hélèna Leconte (Paris) Josseline Materne (Paris) Hélène Reto (Paris) Myrella Suarez (TCW) 8 Document destiné principalement à des professionnels