Baisse des cours du pétrole

Eclairages Macro
Février 2015
Baisse des cours du pétrole : causes et implications
Perspectives
Pourquoi les prix du pétrole se sont-ils
effondrés ?
La baisse de plus de 50 % des cours du pétrole observée
depuis juin 2014 s'explique essentiellement par un excès
d’offre et une demande peu vigoureuse.
Les prix du pétrole se sont effondrés de plus de 50 % après
avoir atteint leur pic en juin 2014. Les prix des barils de
pétrole brut de type WTI et de type Brent ont accusé une
baisse de près de 60 dollars USD (Figure 1). Cet
effondrement s'explique par une hausse de l'offre et par une
demande peu vigoureuse. Depuis le mois de juin, la
production pétrolière des membres de l'Organisation des
pays exportateurs de pétrole (OPEP) s’est considérablement
accélérée. Ce phénomène s'explique, d'une part, par le fait
que l'Irak a été en mesure d'atteindre ses objectifs de
production, malgré l'escalade des tensions géopolitiques, et,
d'autre part, par une reprise de la production pétrolière en
Libye, qui a dépassé les attentes. Par ailleurs, le fait que
l'offre de pétrole hors-OPEP ait continué à progresser à un
rythme soutenu s’explique aussi aussi par le dynamisme du
marché du gaz de schiste aux États-Unis. Sur le front de la
demande, les anticipations de ralentissement de la
croissance économique mondiale ont également pesé sur les
cours de l'or noir. Bien que les États-Unis aient enregistré
une croissance robuste au cours du second semestre 2014,
la croissance économique a continué de ralentir en Chine et
à stagner en zone euro. Le Japon est, quant à lui, récemment
entré en récession. L'affaiblissement de la demande a
également contribué à l'effondrement des prix d'autres
matières premières, telles que le charbon, le cuivre et l'acier.
Les faibles cours du pétrole exacerberont les pressions
désinflationnistes mondiales mais devraient aussi
dynamiser la croissance mondiale. Mais, il n'y aura pas
que des gagnants.
Hormis le secteur énergétique, les actions ont fait preuve
d'une bonne résistance face à la baisse des cours
pétroliers. Historiquement, les valeurs défensives telles
que celles des secteurs de la santé et des services aux
collectivités ont tendance à surperformer l'indice général
du marché lorsque les prix du pétrole baissent, tandis que
les valeurs industrielles ainsi que celles relatives aux
matériaux ont tendance à sous-performer.
Au sein des marchés obligataires, les rendements
nominaux des obligations d'État des marchés développés
ont cédé du terrain du fait de la détérioration des
anticipations d’inflation. Les écarts de taux (spread) high
yield américains se sont, au contraire, considérablement
élargis.
Le coup de fouet à l'économie mondiale induit par la
baisse des prix du pétrole devrait s'avérer favorable aux
actifs dits risqués, tels que les actions. Nous pourrions en
outre entrevoir un point d'entrée intéressant sur le marché
du crédit high yield, si les prix du pétrole venaient à se
stabiliser, voire rebondir, compte tenu du récent
élargissement des spreads.
Figure 1 :
Une baisse de plus de 50 % du prix du pétrole depuis juin 2014
Le décrochage des prix du pétrole a réduit l'attrait des
obligations d'État des marchés développés jugées « les
plus sûres », les rendements ayant fortement baissé
depuis le mois de juin. Cependant, les pics récents de
volatilité des marchés et la montée de l'aversion au risque
des investisseurs soulignent la nécessité de construire un
portefeuille largement diversifié.
Source : Bloomberg, février 2015
1
Figure 2 :
La baisse des cours du pétrole résulte essentiellement de l’augmentation de l'offre mondiale
Sources : Energy Intelligence Group, HSBC Global Asset Management, décembre 2014
Bien que les évolutions de l'offre et de la demande aient mis
en évidence un goulot d'étranglement relatif à l'offre de
pétrole, les prix du pétrole ont été soutenus pendant de
nombreux mois par l'idée que l'OPEP réagirait comme par le
passé, en réduisant ses objectifs de production. Cependant,
lors de la réunion de l'OPEP du mois de novembre, le cartel
pétrolier a décidé de maintenir son objectif de production
mondiale à 30 millions de barils par jour. Le ministre
saoudien du pétrole a déclaré qu'il n'était « pas dans l'intérêt
des producteurs de l'OPEP de réduire leur production », leur
part de marché étant susceptible de croître sous l'effet de la
faiblesse actuelle des prix. Le marché a été pris de court par
l'issue de cette réunion, déclenchant une vente massive du
pétrole. Au vu des récentes évolutions, les acteurs de
marché ont revu à la baisse leurs prévisions de cours du
pétrole, à la fois sur le court et le long terme. Les prix
actuels des contrats à terme de pétrole brut suggèrent que
les cours du pétrole devraient rester sur de faibles niveaux
avec un prix du pétrole brut de type WTI en deçà des 60
dollars US le baril sur les douze prochains mois (Figure 3).
Cela reflète l‘idée générale selon laquelle l'offre mondiale de
pétrole restera relativement élevée, l'OPEP et les États-Unis
étant peu enclins à réduire leur production dans l’immédiat.
La demande mondiale devrait en revanche rester modérée,
la Chine cherchant à rééquilibrer son économie et sa
dépendance aux importations de matières premières. Les
attentes du marché et les prix implicites des contrats à
terme peuvent néanmoins évoluer rapidement, en particulier
en cas de choc lié à l'offre, tel qu'une escalade soudaine du
risque géopolitique ou une annulation des projets pétroliers
des producteurs en réaction à la baisse des cours de l'or
noir.
Implications macroéconomiques
Figure 3 : les contrats à terme de pétrole brut suggèrent que le récent
repli du pétrole pourrait persister
Figure 4 : les pays producteurs qui présentent un prix d'équilibre
budgétaire du pétrole élevé sont les plus vulnérables
Le repli des prix du pétrole devrait dynamiser la
croissance mondiale, même s'il n'y aura pas que des
gagnants
La faiblesse des cours du pétrole dynamisera probablement
la croissance économique mondiale, grâce à une hausse de
la consommation résultant de l’augmentation du revenu réel
des ménages et à une baisse du coût de production. Il
ressort en effet d'une récente simulation réalisée par le
Fonds monétaire international (FMI) que le PIB mondial
affichera une croissance comprise ente +0,3 et +0,7 % en
2015 dans un scénario qui tient compte du repli du prix du
pétrole. Même si l'économie mondiale devrait globalement
bénéficier de la baisse des cours pétroliers, nous
assisterons à un important transfert de richesse des pays
producteurs de pétrole vers les pays consommateurs de
pétrole. Les consommateurs de pétrole, tels que les ÉtatsUnis, la zone euro, le Japon et la Chine, devraient bénéficier
du recul des prix du pétrole par le biais de la hausse du
revenu réel disponible des ménages, de la baisse des coûts
de production manufacturiers et de l'amélioration des
balances des paiement courants.
L’ampleur de ces effets variera d'un pays à l'autre. Par
exemple, la Chine et l'Inde pourraient être les plus grands
bénéficiaires en termes de revenu réel, car la
consommation de pétrole représente une part importante du
PIB. De même, les consommateurs américains pourraient
davantage bénéficier de la baisse des prix du pétrole que
les consommateurs britanniques en raison du moindre poids
des taxes sur le carburant aux États-Unis. En revanche, aux
États-Unis, le secteur énergétique des pétroles de schiste
pourrait pâtir de pertes d'emplois potentielles.
Source : Bloomberg, en date de février 2015.
Sources : FMI, HSBC Global Research, Ministère des Finances de la République
de l'Équateur
2
La baisse des cours pétroliers sera négative pour les pays
producteurs de pétrole et pénalisera leur croissance
économique en raison de la baisse des revenus et des
profits issus de l’or noir. Les pays les plus vulnérables sont
ceux qui ont un prix du pétrole d'équilibre budgétaire élevé
c’est-à-dire le prix qui correspond à l’équilibre budgétaire
d’un pays exportateur de pétrole : si les cours du pétrole
sont supérieurs à ce prix d'équilibre, alors le pays génère un
surplus budgétaire et au contraire si les cours du bruts sont
inférieurs, le pays connaitra un déficit budgétaire. Parmi ces
pays figurent le Venezuela, le Nigeria et l'Arabie Saoudite.
La Russie est elle aussi particulièrement vulnérable car
l'énergie représente 70 % de ses exportations et la moitié
des recettes de l'État.
Quel a été l'impact de la baisse sur les
autres classes d'actifs ?
Bien que la baisse des prix du pétrole ait déclenché des pics
de volatilité et un regain d'aversion au risque ces derniers
mois, les marchés actions se sont révélés relativement
résistants. En effet, l'indice MSCI World hors secteur
énergétique a enregistré un gain de plus de +4 %, exprimé
en devise locale, depuis le mois de juin (au 30 janvier 2015),
tandis que les actions du secteur énergétique ont cédé près
de 25 % sur la même période (Figure 5). Sur les marchés
émergents, les marchés actions des pays asiatiques, pour la
plupart consommateurs de pétrole, ont surperformé leurs
homologues latino-américains, qui sont en règle générale
fortement dépendants des exportations de matières
premières, et du le pétrole (Figure 6).
L'inflation globale reculera sensiblement à travers le
monde, même si la Fed pourrait « examiner le sujet de
manière approfondie » avant de définir sa politique
monétaire
Figure 5 : les actions ont fait preuve de résistance relative depuis
juin 2014 bien que les secteurs de l’énergie aient sous-performé
Le recul des prix du pétrole se traduira également par une
baisse de l'inflation. En effet, le récent repli des prix du
pétrole a déjà entraîné la zone euro en territoire
déflationniste, et ce, depuis le mois de décembre. Les
chiffres d'inflation publiés aux États-Unis et au RoyaumeUni dernièrement ont fait état de baisses des prix. Ces deux
économies pourraient donc souffrir de déflation cette année.
Sur les marchés émergents, la baisse des cours du pétrole
a eu un impact mitigé sur l'inflation. L'inflation a légèrement
reculé au Brésil, tandis qu'elle a rebondi en Chine et en Inde
au mois de décembre en raison d'effets de base1 favorables
et d'une flambée des prix alimentaires typique de la période
qui précède le Nouvel An chinois. Ces effets devraient
toutefois se révéler temporaires et la chute des prix du
pétrole devrait peser sur l'inflation dans les mois à venir.
En Russie, l'inflation s'est envolée en raison de la forte
dépréciation du rouble.
Sources : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, février 2015
Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir
En termes de politique monétaire, la Réserve fédérale
américaine (Fed) pourrait privilégier l'option d’un « examen
approfondi » des conséquences induites par la baisse des
prix pétroliers sur l'inflation, ou se concentrer davantage sur
l'embellie du marché de l'emploi et sur son impact sur
l'inflation sous-jacente. Cependant, comme les anticipations
inflationnistes de moyen et long terme se sont dégradées
ces derniers mois sous l'effet de la chute des prix du
pétrole, la probabilité est élevée pour que les taux restent
bas plus longtemps, ce qui serait favorable à la fois aux
marchés actions et aux marchés obligataires.
Figure 6 : les actions des pays émergents asiatiques ont surperformé leurs
homologues d'Amérique Latine en raison de la baisse du prix du pétrole
Parallèlement, la Banque centrale européenne (BCE) et la
Banque du Japon (BoJ) sont susceptibles de poursuivre
leurs politiques monétaires accommodantes afin de
combattre les pressions désinflationnistes et
l’affaiblissement des anticipations inflationnistes. La Banque
d'Angleterre (BoE) a adopté un ton plus accommodant lors
de son rapport sur l'inflation du mois de novembre,
invoquant une diminution de la croissance économique et
des perspectives inflationnistes pour justifier le report d’une
première hausse des taux d'intérêt. En effet, les deux
membres du Comité de Politique Monétaire (CPM) qui
plaidaient en faveur d'une hausse des taux mi-2014 ont
retiré leur soutien.
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, février 2015
Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir
1Effet de base : on est en présence d’un effet de base lorsque l’évolution
d’un indicateur statistique sur une période donnée ne reflète pas une
tendance durable mais s’explique par le glissement du niveau initial entre les
périodes concernées.
3
Figure 7 : précédentes périodes de baisse de plus de 50 % du prix pétrole
Nb mois
Prix initial
(WTI,
USD/brl)
Prix final
(WTI,
USD/brl)
Baisse de
prix (%)
Variation du
MSCI World (%)
Variation du
rendement de
l'US Treasury
10 ans (pb)
Variation
du spread US HY
Barclays (pb)
Liée à l'offre
4
31
12,3
-60,3
14
-189
-
Fév-91
Liée à l'offre
5
39,7
17,9
-54,9
16,4
-91
1260
Déc-08
Liée à la demande
5
145,3
33,9
-76,7
-30
-185
1274
8
107,3
49,3
-54
2,1
-96
260
Début
Fin
1
Nov-85
Mar-86
2
Oct-90
3
Juil-08
4
Juin-14
Dynamique
Aujourd'hui Liée à l'offre
Remarque : la performance de l'indice MSCI World est exprimée en monnaie locale. brl : baril
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, 30 janvier 2015.
Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir.
Au cours des 30 dernières années, nous avons identifié
trois périodes de baisse supérieure à 50 % du cours du
pétrole, et ce, en l'espace de quelques mois (Figure 7). Les
deux phases de repli du cours du pétrole liées à une offre
surabondante (1985-1986 et 1990-1991) ont coïncidé avec
des épisodes de rebond des marchés actions. Par exemple,
de novembre 1985 à mars 1986, le plongeon de 60 % du
cours de l'or noir, déclenché par le relèvement de la
production pétrolière à pleine capacité de l'Arabie Saoudite
dans le but de défendre sa part de marché, a permis un
rebond de 14 % de l'indice MSCI World, exprimé en
monnaie locale, au cours de la même période. Les actions
des marchés développés n'ont pas connu de rebond aussi
vigoureux dernièrement, l'indice MSCI World affichant un
rendement tout juste supérieur à 2 %, exprimé en monnaie
locale (au 30 janvier 2015). Les écarts entre les différentes
régions sont néanmoins importants, l'indice japonais Nikkei
225 a progressé de plus de +15 % sous l'effet des
nouvelles mesures de relance monétaire de la Banque du
Japon, alors que les stocks américains ont pâti de la
vigueur du dollar US et que les actions européennes ont été
freinées par les craintes qui pèsent sur la dynamique de
croissance économique et par les pressions
désinflationnistes. Au sein des marchés émergents, des
écarts sont également ressortis entre les différentes
régions, les pays consommateurs de matières premières
surperformant largement les pays producteurs de matières
premières. À l'avenir, les marchés actions devraient être
soutenus par un cours du pétrole bas, si ce dernier finit par
offrir le coup de fouet indispensable à l'économie mondiale,
en profitant surtout aux pays consommateurs d'énergie. Au
niveau sectoriel, les actions du secteur énergétique sousperforment les actions des autres secteurs depuis le mois
de juin, conformément aux attentes, mais la faiblesse des
cours du pétrole a eu des répercussions plus variées sur les
autres secteurs.
Les valeurs défensives telles que celles des secteurs de la
santé et des services aux collectivités semblent
surperformer l'indice général du marché lorsque les prix du
pétrole baissent, tandis que les valeurs industrielles et
celles des secteurs liés aux matériaux tendent à sousperformer. En effet, ces tendances sectorielles semblent
assez constantes, comme l'illustre la Figure 8. Au sein des
marchés obligataires, les rendements des obligations d'État
des marchés développés ont baissé depuis le mois de juin,
reflétant la détérioration des anticipations d'inflation. Les
rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont
cédé plus de 96 points de base (pb) et les rendements du
Bund allemand à 10 ans ont accusé une baisse de plus de
100 pb pour s'établir à 0,30 % (au 30 janvier 2015), bien
que les anticipations d'assouplissement quantitatif de la
BCE soient également responsables. Le repli des
rendements des obligations d'État correspond à ce qui a été
observé par le passé. Les rendements des obligations
d'État des marchés développés jugées « les plus sûres »
ont cédé du terrain lors de chacune des trois précédentes
périodes de baisse des cours du pétrole de plus de 50 %,
une fois encore, en raison d'une dégradation des
anticipations inflationnistes.
Figure 8 : les valeurs défensives telles que celles des secteurs de
la santé et des services aux collectivités tendent à surperformer
lorsque les prix du pétrole baissent
Figure 9 : les spreads américains high yield se sont fortement élargis
lorsque les prix du pétrole ont chuté
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, février 2015
Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir
Source : Bloomberg, HSBC Global Asset Management, février 2015
Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir
Contrairement à la solide performance des obligations
d'État des marchés développés, le marché américain high
yield a souffert d'un important élargissement des spreads
ces derniers mois (Figure 9). Cela est dû au fait que les
compagnies pétrolières ont fortement accru leur
participation au segment de référence high yield aux ÉtatsUnis, en s’octroyant une part de près de 15 % en 2014
contre moins de 5 % il y a dix ans. En observant les
importantes périodes de repli des prix du pétrole passées,
nous notons que les spreads high yield se sont fortement
élargis. Cependant, l'élargissement de spread observé en
1990-91 et en 2008 s'est à chaque fois accompagné d’une
récession et d'une hausse des taux de défaut des
entreprises, ce qui n'est pas le cas aujourd'hui.
4
Conséquences pour les investissements
En supposant que les prix du pétrole se stabiliseront autour
des niveaux actuels, l'économie mondiale devrait bénéficier
d'un important coup de pouce dans les prochains mois, qui
devrait s'avérer favorable aux actifs dits risqués tels que les
actions. Nous pourrions entrevoir un point d'entrée attractif
pour le crédit high yield, si les prix du pétrole venaient à se
stabiliser, voire rebondir, compte tenu du récent
élargissement des spreads.
Les obligations d'État des marchés développés perçues
comme « les plus sûres » ont perdu de leur attrait car les
rendements ont fortement reculé depuis le mois de juin, en
raison de la détérioration des anticipations inflationnistes.
Cependant, les récents pics de volatilité des marchés et la
montée de l'aversion au risque soulignent la nécessité de
construire un portefeuille bien diversifié. En outre, le transfert
de richesse attendu des pays producteurs de pétrole vers les
pays consommateurs de pétrole pourrait entraîner des écarts
de performance entre les régions, alors que la performance
du secteur a considérablement évolué au fil du temps en
réponse aux variations des prix du pétrole.
Shaan Raithatha
L’équipe de Recherche et Stratégie
d’investissement
Julien Seetharamdoo,
Chief Investment Strategist
Michael Hampden-Turner
Senior Macro & Investment Strategist
Julien Seetharamdoo est économiste et stratégiste
senior au sein de l’équipe de Recherche et
Stratégie d’investissement de HSBC Global Asset
Management. À ce titre, il analyse et fournit sa
vision sur les grandes questions affectant
l'économie mondiale et les marchés financiers.
Avant de rejoindre HSBC, Julian a travaillé pour
Coutts & Co., RBS et Capital Economics. Il est
titulaire d’une licence en Économie obtenue avec
mention très bien à l’Université de Cambridge, ainsi
que d'un doctorat en Économie portant sur les
incidences de l’Union monétaire européenne de
l‘Université de Lancaster.
Michael Hampden-Turner économiste et
stratégiste senior est basé à Londres a rejoint
HSBC Asset Global Management en décembre
2014. Il a auparavant occupé des postes dans les
secteurs de la macroéconomie, l'allocation
d'actifs, les marchés obligataires et la stratégie
crédit au sein de Citigroup et de RBS durant une
carrière de vingt années en tant qu’éditeur de
stratégies top down et en tant qu’analyste. Il a
étudié au Trinity College, à l'Université de
Cambridge et de Harvard.
Rabia Bhopal
Macro & Investment Strategist
Renée Chen
Senior Macro & Investment Strategist
Renée Chen a rejoint HSBC Global Asset
Management en tant qu'économiste et stratégiste
en avril 2012. Elle a occupé auparavant des
fonctions d'économiste chez Macquarie Capital
Securities, Nomura et Citigroup. Elle a plus de 14
ans d'expérience en études politiques et
économiques. Elle est titulaire d'un Mastère de
gestion des politiques économiques et affaires
internationales de l'Université de Columbia (NewYork) et d'un MBA en finance et investissement de
la George Washington University (Washington DC).
Rabia Bhopal est économiste et stratégiste. Ses
travaux consistent à analyser et mener des
recherches sur les principaux enjeux
économiques internationaux et les marchés
financiers, en portant une attention toute
particulière aux marchés frontières. Rabia exerce
son activité dans le secteur depuis 2003. Avant
de rejoindre HSBC en 2012, Rabia occupait des
postes en relation avec l’économie chez Standard
& Poor’s, Lloyds TSB Corporate Markets, auprès
de la Financial Services Authority et au sein de
l’Economist Intelligence Unit. Elle est diplômée en
économie de l’Université Brunel à Londres.
Hervé Lievore
Senior Macro & Investment Strategist
Shaan Raithatha
Junior Macro & Investment Strategist
Shaan Raithatha est Junior Investment Strategist
au sein de l’équipe Macro and Asset Strategy de
HSBC Global Asset Management. Avant ce
poste, il a passé 18 mois au sein du HSBC Global
Asset Management Graduate Programme, en
qualité d’analyste dans les équipes Global
Emerging Markets Equity et Equity Quantitative
Research. Shaan est titulaire d’un BA en
Économie de l’Université de Cambridge.
Hervé Lievore est économiste et stratégiste senior
à Hong Kong. Avant de rejoindre HSBC, il a
travaillé cinq ans chez AXA Investment Managers à
Londres et Hong Kong en tant qu'économiste et
stratégiste couvrant l'Asie et les matières
premières. Il a également fait partie des comités
tactiques d'allocation d'actifs de l'entreprise. Il a
débuté sa carrière il y a 18 ans chez Natixis à
Paris, où il couvrait pour l'essentiel les marchés
asiatiques.
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