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1
EMPRUNTS
OBLIGATAIRES :
PRÉALABLES,
DÉFINITION,
AVANTAGES ET
INCONVENIENTS
NOTRE PREMIER
ARTICLE ÉCONOMIQUE
DE L’ANNÉE 2017
2
INTRODUCTION
Avant d’entamer notre propos sur le sujet du jour, nous aimerions
préciser une chose :
C’est notre style de rédaction qui se réclame plutôt parabolique souple.
Nous sommes contre les méthodes rébarbatives, répressives et violentes
en matière de recherche qui enlèvent toute la saveur scientifique à une
recherche.
Bien entendu que nous ne cautionnons pas non plus la complaisance en
matière de diagnostic économique, les mauvais diagnostics ou les
diagnostics de complaisance, biaisent tous les résultats économiques.
Les mauvais diagnostics ou les diagnostics de complaisance font sortir
l’économie du cadre de l’optimum de second ordre1.
Faussent toutes les prévisions économiques et également le bien-être
dans un pays.
Notre but principal est de décrire l’économie par ses deux assertions :
L’assertion positive et l’assertion normative, l’individu (i) chez nous peut
désigner un ménage, une entreprise ou un État.
1
Il existe un optimum de premier ordre et un optimum de second ordre, l’optimum de premier ordre
est l’optimum trouver par l’économiste Italien W. Pareto, et l’optimum de second ordre intègre les
externalités de marchés, il a été développé pour la première fois par l’économiste américain, premier
prix Nobel d’économie aux Etats-Unis, Paul Antony Samuelson en 1946
3
Dans des cas très spécifiques, nous désignons souvent l’individu comme
le cas de la forte dépréciation du Franc Guinéen qui préoccupe assez les
agents économiques.
Dans des situations pareilles, il faut dire que la forte dépréciation de
notre devise domestique qui n’est pas un crime, doit profiter à notre
économie.
Ce qui doit nous préoccuper, c’est son utilisation en notre faveur à
travers la politique de relance de la production nationale pour les
exportations.
Sans un secteur réel vivace, sans une économie compétitive, même avec
10 années de réserves cela ne peut constituer une solution optimale car
elles vont s’épuiser et très rapidement.
Il est fondamental de se préoccuper au préalable du financement de son
économie par des méthodes saines. Il est absolument nécessaire dès
maintenant de trouver de véritables politiques optimales endogènes de
développement. Cette perspective ne relève pas que de la politique
monétaire, mais du système économique dans son ensemble2.
De nos jours, les économies se focalisent sur la guerre pour les parts de
marchés avec des monnaies faibles.
A titre d’exemple, nous avons la guerre commerciale que se livrent les
États-Unis et la Chine, la chine ayant au passage déprécié assez
fortement sa devise locale pour doper entre autre ses exportations,
2
Nasser KEITA, Thèse de Doctorat en sciences économiques : Les mécanismes de Transmission de la
Politique Monétaire en République de Guinée, Publiée par les Presses académiques francophones
Décembre 2016, P 260
4
principale force de son économie. Bien entendu, ce phénomène n’allait
jamais préoccuper les Etats-Unis si la chine avait une faible production
avec également une économie moins compétitive. Dans le même ordre
d’idées, notre objectif devrait être de savoir de quelle manière nous
allons relancer notre production et soutenir notre devise domestique à
travers les exportations qui, en ce moment, pourraient être compétitivesdu fait de la forte dépréciation de notre devise domestique.
Abordons le sujet du jour qui est une réponse à nos lecteurs qui se
préoccupent de la question de l’utilisation de l’instrument emprunt
obligataire.
Nous allons commencer par donner une définition de cet instrument, ces
limites et avantages en concluant par les obstacles qui se présentent ou
les préalables à son utilisation dans une économie.
Notre objectif principal est d’arriver à démocratiser, à décomplexifier les
sujets économiques dans nos pays, amener les économies à mieux se
prendre en charge au plan scientifique et se libérer de la servitude
volontaire en arrivant à être à même de spécifier des politiques
endogènes adaptées aux caractéristiques réelles de nos économies.
I. PROBLÉMATIQUE
L’entreprise poursuit un objectif clé à savoir de la maximisation de sa
valeur à partir d'une croissance mesurée. Cet objectif oblige les
dirigeants à mettre en place un meilleur pool d'investissement à travers
des financements adéquats qui leur permettront d'asseoir une bonne
5
structure. Cette gestion permet aux dirigeants d'une entreprise de
maîtriser l'évolution du coût du capital généré par le pool de ressources
financières.
Parmi ces ressources financières, le recours à l'emprunt obligataire
répond à plusieurs préoccupations. La première est la recherche de
l'équilibre de la structure du bilan et la stabilisation du pouvoir de
l'entreprise. La deuxième est liée à la recherche des avantages fiscaux de
la dette, sa rémunération étant déductible du résultat imposable et des
avantages de propriété liés à la faillite3.
En outre, l’émission d’un emprunt obligataire doit être assurée par une
société de gestion et d’intermédiation qui sera chargé de l’exécution de
l’opération c'est-à-dire de réaliser le montage financier de l’opération
d’emprunt, d’assurer le service financier de l’émission, de rechercher une
garantie ou un pool de garantie devant couvrir le capital et les intérêts et
de constituer un syndicat de placement avec d’autres sociétés de gestion
et d’intermédiation.
D’abord, ce financement par emprunt obligataire offre une opportunité
qui permet à l'entreprise d'être en face d'un grand nombre
d'investisseurs moins homogènes tant dans leurs aspirations que dans
leurs comportements.
L’emprunt obligataire constitue ainsi une alternative de financement à
laquelle plusieurs entreprises ou États ont fait recours ces dernières
années. Aujourd’hui, dans un contexte de mondialisation, l’entreprise, à
3
Le financement des investissements par l’emprunt obligataire :
Cas d’AIR ALGERIE : Présenté par : Melle M AKSIL Kayssa
6
différents degrés selon son domaine d’activité et le niveau de
libéralisation de l’économie, se trouve confrontée à une dynamique
concurrentielle grandissante dont elle ne peut contenir les pressions et y
faire face que par l’amélioration continue de sa compétitivité et par la
diversification de leurs sources de financement par un autre, le recours à
l’emprunt obligataire.
Influence de l’asymétrie d’information sur le choix du mode de financement la
notion d’asymétrie d’information s’explique par le fait que la même
information n’est pas partagée par tous (contrairement à la logique des
marchés efficients développés par Modigliani et Miller). Ainsi les
dirigeants d’une société peuvent disposer des informations que n’ont pas
les investisseurs (pourvoyeurs de fonds ou créanciers), (VERNIMMEN
2013).
Dans une telle sphère, toute décision de financement de la part du
dirigeant sera dans le but d’émettre un signal lui permettant de réduire
cette asymétrie d’information, ce qui nous ramène à la théorie des
signaux développée par S. ROSS (1977). Selon ce dernier, l’endettement
constitue un bon signal envoyé au marché banalisant tout risque d’aléa
moral de la part du dirigeant et témoignant ainsi de la bonne capacité de
l’entreprise à générer des flux positifs pour le paiement de frais
financiers et le remboursement du capital4.
Par ailleurs, S. MYERS et MAJLUF (1984) exposent que, les coûts
d’asymétrie d’information conduisent les dirigeants des entreprises dans
une logique de financement hiérarchisé d’où la Pecking order theory
Gracy Fall DZON MONGO FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS PAR
EMPRUNT OBLIGATAIRE : CAS DU PORT
AUTONOME DE DAKAR (PAD) Mémoire de fin de cycle pour l’obtention de la licence
professionnelle en Finance-Management Année académique 2013-2014
4
7
(POT).
Selon
cette
théorie,
dans
un
contexte
d’asymétrie
informationnelle, les dirigeants choisissent hiérarchiquement les sources
de financement. Ils privilégieront :
- D’abord l’autofinancement, qui ne demande pas la fourniture des
informations quelconques, permet donc de se protéger contre les
problèmes d’asymétrie d’information ;
- Puis, si l’autofinancement (financement interne) est insuffisant et
qu’il faut faire appel au financement externe, ils choisissent
d’émettre la dette peu risquée ;
-
Ensuite, la dette risquée ;
Enfin, si tout ce qui précède se révèle insuffisant, les dirigeants
procéderont à l’émission de nouvelles actions qui d’ailleurs engendre un
signal négatif et qu’il faudra combattre en réduisant l’asymétrie
d’information, en informant, par des road shows, one to one, des notes
d’opération, etc.
II. Définition
Le commun des entités économiques est d’avoir, à un moment ou à un
autre de leur évolution des besoins de capitaux pour couvrir leur
expansion. Ceci dit, les besoins de financement des investissements des
entreprises peuvent être satisfaits par plusieurs modes dont :
• Le financement par réinvestissement des bénéfices ;
• L’endettement auprès des institutions financières (Emprunt Bancaire,
Crédit-bail par exemple) ;
8
• L’appel public à l’épargne disponible pour un placement en valeurs
mobilières et autres actifs négociables; dans ce cas, les entreprises comme
les autres agents économiques émettent des titres financiers, des actions
ou des obligations qui sont souscrits par les épargnants.
De manière générale, les deux premières possibilités sont très
privilégiées au détriment de l’appel public à l’épargne.
Cependant, il semble que la société en faisant appel public à l’épargne
dispose d’un atout particulier : une autonomie financière vis-à-vis
d’éventuels créditeurs puisqu’elle se procure des fonds sur le marché
financier par l’émission des titres appelés obligations.
Une obligation se définit de ce fait sur le plan juridique comme la
fraction d’un prêt à long terme rémunéré par un intérêt. Ce type de
financement « Emprunt Obligataire » est devenu aujourd’hui la forme
dominante de couverture des besoins importants de financement des
investissements des entreprises tant dans les économies des pays
développés que dans celles des pays en voie de développement.
Techniquement, les obligations sont des titres de créance négociables
(TCN) à moyen et long termes, négociés sur des marchés organisés ou
non.
II.1 Qu’est-ce que c'est ?
Les obligations font partie des valeurs mobilières. Il s'agit de titres de
créance émis par une société, un établissement public, une collectivité
locale ou l'Etat en contrepartie d'un prêt.
L'obligataire détient une reconnaissance de dette que l'émetteur s'engage
à rembourser à une échéance convenue et à servir au porteur un intérêt
9
annuel indépendant de l'évolution de ses résultats et même en l'absence
de bénéfice.
Le contrat d'émission doit indiquer :
•le prix d'émission,
•la date de jouissance (départ du calcul des intérêts),
•la date de règlement, la durée de l'emprunt,
•le coupon (intérêt annuel),
•le taux de rendement actuariel brut (rendement effectivement perçu
pendant la durée de l'emprunt),
•la
date
de
remboursement,
le
remboursement
éventuel
par
amortissement.
II.2 Avantages et Inconvénients
L'avantage du placement en obligation est la sécurité du placement : en
effet, le rendement est garanti et la mise de fonds est assurée d'être
récupérée à l'échéance.
Cependant, il existe certains risques : ainsi, si l'émetteur est en faillite, il
ne pourra pas ni payer les intérêts ni rembourser l'obligation. C'est ce
qu'on appelle le risque de signature. Mais ce risque peut être évité en
choisissant des obligations sûres comme les obligations d'Etat ou de
sociétés renommées. Le revers de la médaille est la faiblesse des taux
alors offerts.
Aussi, il y a le risque de taux : lorsque les taux d'intérêt augmentent, le
cours des obligations anciennes baisse puisque les obligations
nouvellement émises sont plus attractives. Inversement, lorsque les taux
10
d'intérêt diminuent, le cours des obligations anciennes augmente car
leurs rendements sont supérieurs à ceux des nouvelles obligations.
Enfin, il y a le risque de perte en capital lorsqu'à la fois les taux d'intérêts
augmentent et le titulaire d'obligations décide de les céder : en effet, ces
obligations ne prendront pas toujours preneurs. Mais dans le cas où les
taux d'intérêts baissent, le titulaire d'obligations peut s'attendre à réaliser
des plus-values s'il vend les obligations avant leurs échéances.
II.2.1 Avantages
Rendement garanti
Mise de fonds assurée d'être récupérée à l'échéance
En cas de diminution des taux d'intérêts, possibilité de réaliser des
gains en cas de vente des obligations avant leurs échéances.
II.2.2 Inconvénients
Risque de signature
Risque de taux
Risque de perte de capital si les obligations ne sont pas conservées
jusqu'à l'échéance.
II.3 La gestion des obligations
Le titulaire d'obligation reçoit chaque année un intérêt qu'on appelle le
coupon. Ce coupon est versé généralement en une seule fois mais il peut
y avoir des versements trimestriels.
11
III. Emprunts Obligataires
Si l'obligation est à taux fixe, le coupon sera chaque année du même
montant. Mais le coupon annuel peut varier d'une année à l'autre lorsque
en cas d'obligations à taux variable ou à taux révisable.
L'achat des obligations lors de leur émission se fait sur le marché
primaire (C'est le marché d'émission des titres (introductions en bourse))
et le règlement des titres est réalisé trois semaines après l'annonce de
l'emprunt. Aussi, l'acquisition des obligations plus anciennes s'effectue
sur le marché secondaire (C'est le marché ou se négocient et s'échangent
les titres en bourse) où s'échangent les obligations cotées en Bourse :
c'est en particulier sur ce marché que les obligations sont revendues
avant leurs échéances.
Le remboursement des obligations peut être effectué de deux manières :
III.1 Quelques obligations particulières5
III.1.1 Les obligations assimilables au Trésor
(OAT) : ce sont des titres de créance qui représentent une part d'un
emprunt à long terme émis par l'Etat. L'Etat s'engage alors à rembourser
à l'obligataire en une seule fois cette part d'emprunt à une échéance de
sept à trente ans et dont la rémunération est un intérêt annuel. Les OAT
sont cotées en Bourse pendant toute la durée de leur vie, ce qui permet
d'ailleurs à leur porteur de s'en défaire facilement.
5
M. Duffaud Franck Emprunts Obligataires juillet 2008, P 34
12
La valeur nominale est celle qui sera remboursée à échéance et sur
laquelle sont calculés les intérêts. Le prix d'émission est le prix d'achat de
l'obligation, il peut être différent de la valeur nominale. Depuis octobre
1994, les OAT à dix ans à un prix fixe peuvent être achetées chaque mois
chez un intermédiaire financier du premier jeudi au vingt quatre du
mois. Le prix inclut une commission d'achat de 2 % de la valeur
nominale.
III.1.2
Les
obligations
convertibles
en
actions(OCA) :
Ce sont des obligations ayant la possibilité d'être converties en actions à
tout moment ou plusieurs époques déterminées à l'avance par
l'émetteur. Cependant, ces obligations sont émises à un taux inférieur
aux obligations classiques (on ne peut pas avoir le beurre et l'argent du
beurre !). Cela permet néanmoins au porteur de ce type d'obligation de
bénéficier d'une gestion flexible et attractive : en effet, lorsque le cours de
l'action augmente et devient supérieur à la valeur de remboursement de
l'obligation, le porteur convertira son obligation en action afin de profiter
d'un meilleur rendement.
III.1.3 Les obligations à coupon zéro :
Ce sont des obligations émises à un prix bas et remboursées à un prix
élevé, ce qui permet au porteur de ce type d'obligation de réaliser une
plus-value intéressante. En revanche, ces obligations ne rapportent
aucun intérêt.
13
III.2 LES OBLIGATIONS
D’INFRASTRUCTURES6
III.2.1 La structure
Une obligation d’infrastructure est un instrument de dette émis par des
gouvernements ou des entreprises privées pour lever des fonds sur les
marchés des capitaux afin de financer des infrastructures. Ce type
d’obligation, utilisé dans le monde entier comme mécanisme de
financement de projets, se distingue d’autres instruments tels que les
prêts bancaires, par exemple. Le paiement des intérêts liés aux
obligations d’infrastructures (et le remboursement du principal) est
directement adossé aux recettes générées par le projet, comme dans
l’exemple d’une autoroute à péage. Ces obligations peuvent être émises
par des entreprises privées, qui n’ont pas besoin de faire appel à l’aide
du gouvernement, et elles peuvent bénéficier de rehausseurs de crédit
(par exemple pour le financement du déficit, ou garantie partielle)
destinés à rendre les projets plus bancables. Si un projet d’infrastructure
est jugé rentable par les investisseurs, ceux-ci connaîtront la proposition
de valeur et investiront. Les obligations d’infrastructures peuvent être
particulièrement utiles quand un projet a un bon potentiel de recettes et
une bonne structure de gestion.. Le projet peut donc être structuré de
façon à ce qu’il assume son propre profil de risque, qui est distinct de
Banque Africaine de développement L’Accès aux marchés obligataires domestiques pour le
financement des infrastructures : Enseignements à tirer pour l’Afrique document de travail
N°153 octobre 2012
6
14
celui des promoteurs. Au sens le plus large, les obligations
d’infrastructures peuvent désigner toute dette structurée, contractée sur
les marchés des capitaux locaux ou internationaux et garantie ou servie
par le cash-flow d’un projet en particulier ou d’un portefeuille de projets,
sans recours aux6 promoteurs. Les obligations d’infrastructures en
devises locales présentent généralement les caractéristiques suivantes :
Fonds destinés à financer un projet ou des projets d’infrastructures
spécifiques. L’émetteur peut être une entité ad hoc, créée pour le
projet, ou une société de projet ; les parties prenantes comprennent
des investisseurs privés, souvent dans le cadre d’un PPP ;
Le financement est sans recours (ou à recours limité). La dette des
investisseurs est servie par le cash-flow du projet ; la garantie est
limitée aux actifs du projet ;
L’émission se fait en devises locales pour correspondre au cash-flow
généré par le projet et répondre à l’appétit des marchés de capitaux
locaux.
15
III.2.2 les étapes d’une émission
d’obligations pour un projet
d’infrastructure7 :
Étape 1 : constituer une entité ad hoc
Le promoteur constitue une entité ad hoc (SPV) qui construira,
possédera et exploitera le projet. Le but est de structurer la société
chargée du projet sous forme d’une entité autonome, qui génère
suffisamment de trésorerie pour rembourser sa dette tout en fournissant
un rendement convenable pour les investisseurs ; les promoteurs n’ont
aucune responsabilité quant au financement de la dette contractée. La
société ne doit mener aucune activité et n’avoir aucune responsabilité
autre que celles liées au projet à mener à bien et à financer.
Étape 2 : mettre en place un contrôle sur
site, un accord d’exploitation et des contrats
de fourniture
L’entité ad hoc contracte (1) un bail ou tout autre arrangement similaire
pour avoir la « maîtrise du site » ; (2) un accord d’exploitation pour
7
Le financement pour le développement des infrastructures Présentation du Cameroun
Par EVOU MEKOU Dieudonné Directeur Général de la Caisse Autonome d’Amortissement
juin 2013
16
vendre son X (par exemple, l’électricité dans un projet énergétique) à une
tierce partie solvable, généralement un client commercial ou une
entreprise de services collectifs ; et (3) un accord de fourniture de matière
première pour apporter le combustible nécessaire (dans des projets
énergétiques) sauf si le projet ne comprend pas un tel volet.
Étape 3 : organiser la construction, la
gestion et l’exploitation
L’entité ad hoc conclut (1) un ou plusieurs contrats clé en main de type «
EPC » (ingénierie, fourniture et construction) pour concevoir et
construire le projet et acquérir les équipements de base ; et (2) un contrat
d’exploitation et de maintenance (O&M), et, souvent, un accord de
gestion qui définit les services que devra assurer la société chargée du
projet. Les accords d’exploitation-maintenance et de gestion sont souvent
conclus avec des sociétés apparentées aux apporteurs des fonds propres.
Étape 4 : monter le financement
L’entité ad hoc émet des obligations d’infrastructures. Un ou plusieurs
investisseurs supplémentaires peuvent être admis dans l’entité pour
compléter le financement sous forme de trésorerie et/ou d’impôts. La
17
dette et les fonds propres sont payés sur le cash-flow du projet. Le
financement est garanti par les actifs du projet et par les contrats de
production de recettes, et non par le bilan des promoteurs.
IV. LES PRÉALABLES À UNE
ÉMISSION OBLIGATAIRE :
Parer à l’insuffisante culture financière des investisseurs potentiels
due à une faible communication ;
Construire une courbe de rendement et des taux d’intérêts réels à
court terme négatifs ;
Maitriser les déterminants des coûts de l’emprunt ;
Analyser les coûts élevés de l’emprunt qui ne sont pas toujours
corrélés à la rentabilité des projets y afférents ;
Il faut une adéquation entre la maturité des emprunts obligataires et
la rentabilité des projets d’infrastructures visés. Besoin d’examen de la
corrélation entre d’une part la maturité de l’emprunt et d’autre part la
maturité et le retour sur investissement des projets ;
Analyser correctement la faiblesse de la base d'investisseurs
essentiellement orientée vers les établissements de crédit, confrontés à
des problèmes de respect des ratios prudentiels ;
Mettre en place un cadre fiscal uniforme avec celui existant dans le
pays, et revoir le faible développement du marché secondaire des
titres publics à souscription libre émis par adjudication ;
Formation
des ressources humaines qualifiées et dédiées à cette
nouvelle activité.
18
CONCLUSION
Nous terminons cette discussion économique par une citation assez
importante et une seule recommandation :
« À chaque fois qu’une économie s’est retrouvée dans un état de
déséquilibre, c’est par la faute d’une erreur de politique économique. »
John Maynard KEYNES.
Notre recommandation est la suivante :
Face à des problèmes récurrents et des questions récurrentes, il est
impératif de spécifier des solutions pérennes, il faut éviter de résoudre
l’urgent à la place de l’important, l’important est plus urgent que
l’urgent.
RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES :
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République de Guinée : Thèse de Doctorat Nouveau Régime,
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Le financement des investissements par l’emprunt obligataire :
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(3)
Gracy
Fall
DZON
MONGO
FINANCEMENT
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INVESTISSEMENTS PAR EMPRUNT OBLIGATAIRE : CAS DU
PORT AUTONOME DE DAKAR (PAD) Mémoire de fin de
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www.lab-rec.org