flash marchés - Natixis Asset Management

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Rédigé le 1er juillet 2013
FLASH MARCHÉS
Après les déclarations de la Fed, quelles perspectives et
stratégies d’investissement ?
1/ Décryptage macroéconomique - Philippe Waechter, directeur recherche
économique
2/ Point de vue des gestions - Ibrahima Kobar, co-directeur des gestions et Yves
Maillot, directeur Actions européennes
3/ Point allocation - Franck Nicolas, directeur Investissement et solutions clients
1/ Décryptage macroéconomique
Depuis le 22 mai et l'intervention de Ben Bernanke au Congrès américain, la situation a changé sur les
marchés financiers. Le président de la banque centrale américaine avait laissé bruisser l'idée que la Fed
pourrait rapidement réduire le montant de ses achats mensuels d'actifs financiers. Ce nouveau cadre plus
incertain s'est traduit par une orientation haussière des taux d'intérêt de long terme. Sans inquiéter
malgré tout, une certaine nervosité s'était emparée du marché à l'approche de la réunion du comité de
politique monétaire de la banque centrale américaine les 18 et 19 juin derniers.
Les mesures annoncées par la Fed
Lors de la conférence de presse suivant la réunion du comité de politique monétaire, Ben Bernanke a
annoncé que la Fed avait désormais un scénario de croissance qui convergeait à moyen et long terme vers
une croissance soutenue. Elle considérait ainsi que le risque de rechute de l'économie était réduit et que la
fin de la crise financière, débutée à l'été 2007, pouvait se dessiner. Fort de ce scénario, Ben Bernanke a
divulgué la nouvelle stratégie de la banque centrale qui se donne environ 2 ans pour sortir d'une politique
monétaire très accommodante. La Fed ne veut surtout pas prendre le marché par surprise afin d'éviter un
ajustement trop brutal du prix des actifs financiers suite à un changement inattendu des conditions de la
politique monétaire.
Le cadre défini est une réduction des achats d'actifs (85 Mds USD actuellement) à l'automne et un arrêt
lorsque le taux de chômage sera de 7 % à la mi-2014 selon le scénario de la Fed. Puis, uniquement
lorsque le taux de chômage atteindra 6,5 %, la Fed pourra imaginer une remontée des taux d'intérêt.
Ce changement a été mal accueilli par les investisseurs puisque les taux d'intérêt américains ont progressé
très vite entraînant avec eux les taux européens.
Cet enchaînement a créé deux types d'interrogations. Le premier point porte sur le scénario
économique perçu comme trop optimiste. En outre, le choix du taux de chômage a posé un certain
nombre de questions en raison d'indicateurs du marché du travail reflétant encore des dysfonctionnements
importants. C'est le cas, par exemple, du taux d'emploi qui reste bien inférieur à celui observé avant la
crise et dont le profil ne s'améliorera pas rapidement.

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L'interrogation sur le scénario a été clairement observée lors de la publication du chiffre du PIB du premier
trimestre fortement révisé à la baisse. Wayne Dudley, patron de la Fed de New York, est alors intervenu
pour relativiser la fragilité de la conjoncture.
L'autre point d'interrogation porte sur l'évolution des taux d'intérêt de court terme. L'arrêt
programmé du Quantitative Easing s'est traduit par l'anticipation d'une remontée plus rapide des taux
d'intérêt que ce qui était attendu avant l'annonce de Bernanke. C'est aussi sur ce point que la
communication de la Fed a été ambiguë. La remontée des taux d'intérêt traduit l'anticipation d'un
durcissement de la politique monétaire alors que le taux d'inflation sous-jacent reste très faible, à 1 % en
mai. Une règle simple de politique monétaire consiste à adopter une stratégie plus accommodante lorsque
le taux d'inflation est très en-dessous de l'objectif indiqué par la banque centrale (2 %). Le caractère
temporaire d'une inflation basse évoquée par Bernanke dans sa conférence de presse n'a pas convaincu
car il n'y a pas de pression sur l'appareil productif américain, sur le marché du travail ou encore sur le prix
des matières premières.
Quel scénario pour l'économie mondiale ?
L'économie mondiale tarde à trouver ses catalyseurs de croissance. Les États-Unis ne peuvent tenir ce
rôle, leur croissance n'étant pas suffisamment rapide pour cela. Les coupes budgétaires déjà à l'œuvre
vont continuer de contraindre l'expansion outre-Atlantique contrebalançant l'amélioration constatée chez
les ménages.
En Chine, la croissance ralentit pour des raisons d'équilibre interne. Elle est plutôt orientée désormais vers
la consommation et les services que vers les exportations et l'investissement. A court terme, ce profil
modéré pourrait être accentué si la Banque de Chine souhaitait mettre en place une régulation financière
plus efficace pour lutter notamment contre le shadow banking. Les événements observés récemment sur
le marché monétaire de Shanghai, lorsque la Banque de Chine n'a pas souhaité intervenir
automatiquement, sont peut-être des avertissements sur les souhaits d'une régulation plus contraignante
sur la dynamique bancaire pour accélérer les réformes financières. Cela serait une contrainte
supplémentaire qui ne pourrait permettre en aucun cas à la Chine de jouer le rôle de catalyseur de la
croissance mondial.
Les pays émergents seront alors en difficulté. Ils avaient bénéficié de l'impact très fort de la croissance
chinoise et de façon plus récente des largesses de liquidités de la banque centrale américaine. Ces deux
temps sont a priori révolus se traduisant par une croissance très faible du commerce mondial en raison de
changements en profondeur de la situation chinoise et du retour des liquidités vers les États-Unis. Le
premier aspect réduit les débouchés des pays exportateurs. Cela est pénalisant pour les pays très ouverts
mais cela l'est aussi pour les pays robustes sur leur marché intérieur mais qui s'essoufflent faute de relais
extérieurs. Sur le second aspect, historiquement les changements d'orientation de la politique monétaire
de la Fed ont un impact fort sur l'orientation des flux de capitaux. Le durcissement anticipé de la Fed va
dans ce sens; les capitaux ont tendance à sortir sans retour immédiat. Les pays émergents vont être
affectés par cette double contrainte.
En Europe, le profil est celui d'une activité très faible avec toujours une forte probabilité de contraction.
La politique monétaire y a été réaffirmée par la BCE comme restant très accommodante encore très
longtemps sans changement de tactique sur les taux d'intérêt.
Qu'attendre de la Fed et de la structure des taux d'intérêt ?
• Scénario 1 : la Fed considère que sa stratégie est la bonne et qu'effectivement la dynamique de
croissance retrouvera progressivement une allure plus robuste. Dans ce cas, l'annonce faite par Bernanke
manquait de préparation au regard de la hausse des taux d'intérêt de long terme. La Fed devra insister sur
le découplage relatif à la hausse des taux d'intérêt de court terme afin de réduire les anticipations qui se
sont déjà construites. Si cela fonctionne alors l'épisode récent ne restera qu'un choc temporaire mais sans
persistance.
Cependant, si la Fed ne réussit pas à convaincre les investisseurs de la justesse de ses propos alors les
taux courts continueront d'anticiper une remontée rapide des taux courts, probablement à mi-2014 si l'on
suit l'évolution des taux forward sur les taux des Fed funds. Ce serait un peu rapide et probablement
dommageable pour l'économie américaine. Dans ce cas la structure des taux américains resterait
temporairement plus élevée qu'attendue. La pénalité d'une telle situation sur l'économie pourrait rendre ce
schéma provisoire puisque le ralentissement de la croissance obligerait la Fed à redevenir accommodante.

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• Scénario 2 : la croissance est plus réduite qu'attendue pour les raisons évoquées plus haut. L'annonce de
la Fed, même si elle est cohérente pour un futur plus éloigné, serait alors probablement prématurée. Dès
lors, il sera certainement nécessaire de revoir le timing afin de faire baisser l'ensemble de la structure des
taux d'intérêt, de redéfinir les seuils d'intervention afin de faire baisser les taux d'intérêt de long terme et
mettre en place un programme de communication capable de convaincre les investisseurs de ne pas
anticiper effectivement une hausse trop rapide des taux d'intérêt de court terme. Il faudra être
convaincant et sur ce point, le changement de président de la Fed à la fin du mois de janvier prochain peut
être un signe d'incertitude car le successeur de Bernanke est loin d'être connu. La nomination de Janet
Yellen, très proche de Bernanke, ne semble alors plus aussi évidente qu'il y a peu.
Un scénario de reprise rapide ne semble pas envisageable actuellement mais il est probable que désormais
la Fed va vouloir réduire ses achats d'actifs car l'économie américaine se porte mieux. Le vrai challenge va
être de convaincre les investisseurs qu'elle ne remontera pas effectivement ses taux d'intérêt avant 2015
et ni même dès juin 2014 comme le signalent les marchés forward sur le taux des Fed funds. Dans ce
scénario, la hausse récente des taux d'intérêt n'est que temporaire aux États-Unis et a fortiori en zone
euro.
2/ Point de vue des gestions
Sur les dettes souveraines, l’impact du discours récent de la Fed a été fort et rapide avec une remontée
de + 1 % du taux 10 ans américain et + 0,70 % pour le taux allemand, depuis début mai. Les niveaux
atteints sont environ de + 0,20 % supérieurs aux taux d’équilibre que nous estimons sur ces maturités. Ils
étaient donc précédemment trop bas et la faible liquidité connue actuellement justifie une prime.
Néanmoins, la Fed dispose de temps, environ 1,5-2 ans d’après ses propos, pour changer de politique
monétaire. Il ne s’agit pour l’instant que d’envisager une réduction des programmes d’achats de titres
souverains et privés (mortgage-backed securities). Ainsi, les anticipations observées dans les cours pour
une remontée des taux directeurs américains à horizon d’un an viennent défier le discours. Ces
mouvements exagérés sont classiques lors de tels événements qui renversent des anticipations. Le constat
est le même sur les taux allemands pour lesquels un changement de politique monétaire n’est pourtant
clairement pas à l’ordre du jour. Les investisseurs de long terme restent fortement sous-investis sur les
taux et des niveaux plus élevés représentent des opportunités d'achats, avec de plus, une courbe des taux
qui reste pentue. En effet, la longue période mentionnée précédemment, avant une remontée des taux
directeurs, permet de profiter de cette pente même si les niveaux absolus restent bas. Les achats que
nous devrions observer devraient faire légèrement rebaisser ces taux. La volatilité va rester forte sur les
dettes souveraines dans les mois à venir avec une grande importance accordée à toute donnée
économique qui renforcerait ou invaliderait le scénario de changement de politique aux États-Unis. Nous
sommes actuellement proches de la neutralité par rapport à nos indices de référence et cherchons, dans
ce contexte, des points d’entrée pour bénéficier de toute exagération.
Le marché des émetteurs privés Investment Grade s'est élargi en raison d’une inquiétude davantage
liée à l'incertitude sur l'évolution des taux gouvernementaux et donc à une augmentation de la volatilité
(induisant un écartement des spreads) avec des achats de protection de la part des hedge funds et des
flux vendeurs sur le cash de la part des comptes real money.
La performance en YTD au 21 juin 2013 sur l’indice Barclays (Barcap) est nulle et de – 2,10 % par rapport
aux niveaux les plus serrés du 24 mai dernier.
Nous pensons qu’il s’agit d’un overshooting et restons neutre à positif sur la classe d’actifs.
Le High Yield (benchmark Merrill HEC4) a subi un écartement de 70pb sur les spreads depuis le 15 mai
(niveaux les plus serrés) avec un fort élargissement sur les noms à forts beta. Nous retrouvons ainsi les
niveaux de spreads du début d’année. La performance en YTD au 21 juin 2013 est de 1,87 % due au
portage. En raison notamment du taux de défaut encore attendu très bas, nous maintenons une vue
légèrement positive et profitons de ces niveaux (YTM proche de 6 %) comme point d’entrée.
Le marché des convertibles a subi un retracement dans une moindre mesure par rapport aux actions en
raison des spécificités de la classe d’actifs. Ainsi en YTD au 21 juin 2013 la performance du benchmark
(Exane convertibles Euro) est de 2,4 %. Nous maintenons une vue positive sur les convertibles sur
ces niveaux qui nous semblent là aussi attractifs.

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Quant aux actifs émergents, l'interprétation par le marché du récent discours de la Fed et la diminution
possible mais progressive du QE a été extrêmement binaire : hausse des rendements des Treasuries US,
hausse du dollar face aux devises émergentes et matières premières, baisse des actions émergentes et
hausse des taux émergents. L'idée étant que ces classes d'actifs n'auraient performé ces dernières années
que grâce aux liquidités fournies par les banques centrales, Fed en tête... En parallèle, les investisseurs
découvraient soudainement le ralentissement chinois et commençaient à s'inquiéter des troubles en
Turquie et au Brésil.
Le raisonnement est rapide et surtout il tire un trait sur les fondamentaux solides de la classe d'actifs : un
taux de croissance de 5pc du monde émergent (qui ne se réduit pas aux BRICS), un niveau d'endettement
moitié moindre que celui des pays développés, un équilibre budgétaire dans nombre de pays, des réserves
de change largement reconstituées depuis 2008, une démographie positive...
Le potentiel de l’émergent est toujours là bien présent.
Les niveaux actuels nous paraissent attractifs et sauf à ce que les taux de rendement US ne se dégradent
fortement et rapidement, la dette reste un support d’investissement intéressant.
Après s’être affichés en régulière progression jusqu’à fin mai et avoir réalisé des performances positives
sur 2013, les marchés actions ont nettement reculé depuis trois semaines, et plus brutalement lors des
séances boursières du 20 au 24 juin pour accuser des baisses de 10 % sur un mois. Le marché américain,
comme à l’accoutumée plus résistant, conserve malgré tout une avance substantielle sur 2013.
Ailleurs, le Japon a été moins affecté, aidé par la faiblesse du yen, mais c’est surtout sur les places
émergentes que les reculs ont été les plus forts avec des chutes moyennes de 20 % sur un mois.
Cette nouvelle phase de nervosité est assez brutale car surprenante, mais excessive, en particulier à court
terme. Compte tenu d’une conjoncture mondiale sans flagrante accélération de la croissance (zone euro en
récession légère), les raisons de manifester un enthousiasme exagéré sur les perspectives américaines
pourraient être mises à mal. Dans la préparation de sa succession à la tête de la Fed, Ben Bernanke laisse
finalement plus d’options possibles pour le futur, au risque d’une perte de crédibilité. Il n’en reste pas
moins probable que les taux obligataires se maintiennent à des niveaux plus élevés que précédemment
sans que cela soit gênant pour les marchés actions tant les primes de risques (décote moyenne des
actions relativement aux obligations) demeurent élevées (surtout en Europe).
Toutefois si ces anticipations de poursuite de redressement de la conjoncture se révèlent justifiées, elles
pourraient contribuer positivement à l’Europe et l’Asie et favoriser un regain d’investissement aux Etats-
Unis, ainsi que le maintien de fortes rentabilités des entreprises.
Bien qu’il faille garder à l’esprit que les excès de liquidités générées par ces politiques de reflation ont
représenté un élément moteur pour toutes les classes d’actifs, l’inflexion monétaire pourrait se faire de
façon plus graduelle. En revanche, les faibles expositions des investisseurs aux marchés actions, ainsi que
les attractives valorisations des actions, (en particulier sur la zone euro) par rapport aux rendements
obligataires (en dépit des récentes tensions), nous portent à considérer cette phase de recul comme une
bonne "fenêtre d’entrée" sur le marché actions, et ce, en dépit d’une possible poursuite de volatilité à
court terme.
En termes de choix au sein des actions, et en l’absence de certitude sur la poursuite ou pas de la hausse
des taux longs de marché, nous avons une exposition équilibrée entre titres de secteurs de
croissance défensive d’une part, et de secteurs cycliques et valeurs du secteur bancaire d’autre
part.
3/ Point allocation d’actifs
Les marchés financiers ont été significativement fragilisés par deux éléments essentiels.
D’une part, la croissance des zones émergentes demeure instable.
Dans plusieurs régions, le passage à un modèle économique reposant davantage sur la dynamique interne
que sur les exportations et l’investissement affaiblit momentanément l’activité. Cette situation est
génératrice de remous sociaux comme cela est par exemple le cas au Brésil.
Par ailleurs, les autorités préfèrent ne pas encourager une relance trop hâtive, pour le moment, comme
dans le cas de la Banque de Chine qui demande au secteur financier de marquer une pause dans l’octroi
de crédit et d’effectuer préalablement un exercice de transparence.

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Ces incertitudes tombent à un moment où la Fed indique vouloir ralentir ses achats d’actifs aux États-Unis.
Les segments d’investissement les plus périphériques et exotiques ont donc rapidement été désertés en
prévision d’un ralentissement du rythme d’octroi de la liquidité mondiale.
Ce phénomène met en évidence d’autant plus les difficultés dans lesquelles se trouvent les régions
émergentes. De plus, le risque est que la Fed ait mal évalué la solidité de la croissance américaine et que
les taux longs américains passent rapidement au-dessus du taux de croissance, ce qui constituerait un
frein à l’activité. Des positions de carry trade, par emprunt des taux américains pour financer des achats
d’actifs plus rémunérateurs, ont donc été débouclées dans l’urgence.
A ce stade sur ces deux éléments d’incertitude, nous pensons que les prises de profit sur les actifs risqués,
les rapatriements des plus exotiques vers des actifs traditionnels et la hausse des taux longs sont
terminés. Néanmoins, il est certain que les marchés vont surveiller de près ces deux axes. Aux États-Unis
en particulier, toute accélération de la rhétorique sur le resserrement monétaire pourrait engendrer une
vague supplémentaire de dégagements en actifs risqués. A l’inverse, si les données d’activité sont
décevantes, les investisseurs prendront acte d’un diagnostic erroné de la Fed, avec une perte de crédibilité
et une inquiétude sur le momentum de l’économie d’autant plus importante que la banque centrale fait
fausse route.
Nous sommes donc entrés dans une période de plus faible visibilité. Nous ne pensons pas être à la veille
d’un sell off majeur mais il faut acter ce changement de contexte, à un moment où la situation européenne
n’est toujours pas résolue. Une diminution du risque dans nos portefeuilles globaux s’impose. En
complément de cette diminution du risque global, un repli sur des actifs plus liquides et la
préférence pour des classes d’actifs plus traditionnelles accompagnent notre réallocation.
Ainsi, nous réduisons quelque peu notre exposition aux actifs risqués. Nous choisissons en actions, les
régions développées au détriment du monde émergent. Nous diminuons également notre exposition aux
actifs à duration longue en préférant le court terme, y compris au travers du dollar qui est amené à se
renforcer si la Fed conserve sa feuille de route et compte tenu du différentiel de cycle avec l’Europe. En
termes géographique, si les taux longs US peuvent marquer une pause, ils sont clairement amenés à
évoluer à un niveau plus élevé que les taux core euro, et nous pourrions à nouveau constituer des
expositions acheteuses d’obligations euro contre une vente d’obligations américaines. En outre, nous
restons à nouveau à l’écart des matières premières, y compris de l’or qui pourrait souffrir d’une remontée
des taux réels américains.
Rédigé le 01/07/2013
par Philippe Waechter, directeur recherche économique,
Ibrahima Kobar, co-directeur des gestions,
Yves Maillot, directeur actions européennes
et Franck Nicolas, directeur investissement et solutions clients
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