Les primes de risque liées aux styles d`investissement peuvent être

Processus d’investissement Best Styles
Plateforme de recherche mondiale
afin de générer de l’alpha via la sélection de titres au sein
des styles d’investissement
Analyse des styles d’investissement
afin de bénéficier de leurs primes de risque
Construction de
portefeuille
intégrant un mix
diversifié de styles
d’investissement
Portefeuille Best Styles
Source : Allianz Global Investors, novembre 2014
Les approches Smart Beta de l’investissement en actions gagnent progressivement
la faveur des investisseurs institutionnels. Selon les fournisseurs d’indices smart
beta, tels que les indices RAFI1 pondérés selon des données fondamentales ou
la série d’indices MSCI Minimum Volatility, les investisseurs peuvent bénéficier
d’une performance accrue en délaissant les indices traditionnels pondérés par
capitalisation de marché et en optant pour des formules de pondération alternative.
Les primes de risque liées aux
styles d’investissement peuvent
être source de surperformance
L’investissement Smart Beta et la stratégie Best Styles d’AllianzGI :
En effet, à ce jour, la plupart de ces nouveaux indices
affichent une performance très robuste. Cependant,
il est essentiel de bien comprendre les facteurs qui
sous-tendent la surperformance de ces indices de
pondération alternative. Ils ne sont pas guidés par
une quelconque innovation, mais reposent sur leur
exposition à des facteurs de risque bien connus, tels
que « value », momentum ou faible volatilité. Par
conséquent, ces nouveaux indices de pondération
constituent uniquement une nouvelle manière
de capturer les primes de risque associées à ces
facteurs de risque.
La stratégie qui consiste à capturer des primes de
risque reste une approche relativement nouvelle de
la gestion actions.
Or, au sein d’autres classes d’actifs telles que les
obligations ou les devises, la recherche de primes
de risque constitue une stratégie d’investissement
communément utilisée par les investisseurs. Par
exemple, les investisseurs obligataires peuvent
allonger la duration de leurs portefeuilles afin de
bénéficier de la prime de terme offerte sur ces
marchés, ou encore construire une exposition aux
obligations d’entreprises ou aux titres high yield
pour capturer la prime de crédit. Sur les marchés
des changes, les investisseurs peuvent exploiter
la prime de portage associée à ces marchés en
initiant une position acheteuse sur des devises
à haut rendement, tout en prenant une position
vendeuse sur des devises à faible rendement.
Dans tous ces exemples, les investisseurs
prennent des risques accrus en contrepartie
d’une rémunération sous la forme de rendements
supérieurs.
Novembre 2014
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu’augmenter et
l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le
jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d’être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des
données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n’ont pas été
vérifiées de manière indépendante. L’exactitude ou l’exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en
cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle
délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication
publicitaire éditée par Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzgi.com, une société à responsabilité limitée enregistrée en
Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, 60323 Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous
le numéro HRB 9340 et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH a
constitué une succursale en France, Allianz Global Investors Europe, Succursale Française, www.allianzgi.fr, partiellement soumise à la
réglementation de l’Autorité des Marchés Financiers (www.amf-france.org). La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous
quelle que forme que ce soit, est interdite.
Performance relative de la stratégie Best Styles Global par rapport aux indices MSCI de primes
de risque après imputation des coûts
Mise en œuvre
Best Execution
Dans le cadre d’une solution de portefeuille
intégrée, une diversification suffisante sur
différentes primes de risque peut être obtenue
en structurant l’exposition aux différentes primes
de risque dans un objectif de diversification.
Cette approche permet de limiter efficacement
les expositions aux facteurs de risque non
souhaités, notamment la sensibilité aux facteurs
macroéconomiques ou à l’évolution des taux
d’intérêt.
Les indices Smart Beta qui se développent
actuellement pourraient ne constituer qu’un
phénomène temporaire, du fait de leurs défauts.
Cependant, les approches d’investissement visant à
bénéficier des primes de risque actions ont un bel
avenir devant elles et devraient progressivement
être considérées comme une solution viable de
génération de surperformance basée sur la gestion
des risques.
L’approche d’investissement Best Styles
La stratégie Best Styles d’AllianzGI constitue une
solution d’investissement active en actions fondée
sur la recherche de smart betas (ou de primes de
risque liées aux styles d’investissement) dans le
cadre d’une approche rigoureuse et systématique.
Le graphique page suivante synthétise notre
approche.
La stratégie cherche tout d’abord à capturer les primes
de risque liées aux styles d’investissement, telles que
« value » ou « momentum ». En outre, elle vise à
générer un alpha supplémentaire au niveau des
styles d’investissement grâce à notre recherche
interne sur les entreprises.
La surperformance peut être générée de deux
manières, via le bêta (fondé sur le risque) et via
l’alpha (fondé sur le savoir-faire du gérant), et la
stratégie Best Styles vise à capitaliser sur ceux deux
approches. Ces deux composantes sont associées
au sein d’un processus discipliné de construction
de portefeuille qui s’appuie sur un mix diversifié de
styles d’investissement. Ainsi, la stratégie bénéficie
non seulement des primes de risque liées aux
styles d’investissement mais offre également une
diversification adaptée au sein même des styles
d’investissement. Comme le montre le graphique
suivant, il s’agit là du principal facteur qui différencie
la stratégie Best Styles d’un simple mix d’indices
Smart Beta.
Le graphique démontre la stabilité de la stratégie, en
particulier durant la crise financière de 2008/2009,
par rapport à un simple mix d’indices Smart Beta.
Individuellement, les indices MSCI de primes de
risque affichent une performance irrégulière par
rapport à celle de la stratégie Best Styles Global,
qui génère une performance régulière depuis sa
création en 2005, même durant la crise financière.
Chez Allianz Global Investors, nous reconnaissons
le rôle essentiel des primes de risque dans la
génération de surperformance. Comme le montre
notre historique de performances éprouvé, et
grâce à plus de dix années d’analyse des styles
d’investissement, nous sommes convaincus qu’un
couple rendement / risque stable et attrayant peut
être généré en combinant ces styles dans le cadre
d’une approche maîtrisée du risque.
1 Research Affiliates Fundamental Indexation
80%
100%
120%
140%
40
70
100
130
160
190
220
Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13
Relative performance vs MSCI World
Performance MSCI World
MSCI WORLD WORLD HIGH DIVIDEND WORLD MINIMUM VOLATILITY
WORLD QUALITY WORLD SMALL CAP WORLD VALUE WEIGHTED
WORLD GROWTH MSCI QUALITY MIX WORLD MOMENTUM
MSCI WORLD
(MSCI VALUE WEIGHTED, MIN.VOL., QUALITY)
Source: Allianz Global Investors, juillet 2014

Sur les marchés d’actions, les primes de risque
incluent la prime de « value », la prime de
momentum, la prime liée aux petites capitalisations
ou encore la prime de faible volatilité. Par exemple,
les « value stocks », telles que celles qui affichent
un faible ratio prix/valeur comptable, sont
généralement des actions d’entreprises moins
rentables, plus endettées et plus cycliques.
L’existence de ces différentes primes est largement
étudiée dans le cadre de la recherche universitaire.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution des
sources de performance au sein d’un portefeuille
actions au cours des trente dernières années.
Dans les années 1980, à l’époque où le modèle
d’évaluation des actifs financiers ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM) battait son plein, la
performance active d’un gérant (c’est-à-dire la
performance relative du gérant par rapport à l’indice
de référence) était décomposée en deux, d’une part
le bêta du portefeuille (associé à l’effet de marché) et
d’autre part l’alpha du portefeuille (associé au talent
du gérant).
Par la suite, dans les années 1990, Eugene Fama
et Kenneth French ont été au-delà du CAPM et
ont introduit deux facteurs supplémentaires de
bêta, liés à la « value » et à l’exposition aux petites
capitalisations du gérant. Eugene Fama a reçu
le Prix Nobel de sciences économiques l’année
dernière pour avoir découvert que le marché
d’actions était en réalité composé de plusieurs
sous-segments, tels que les « value stocks » ou les
petites capitalisations, qui peuvent intégrer leurs
propres primes de risque au-delà de la seule prime
associée à l’ensemble du marché en lui-même.
Ce constat s’apparente à l’observation du marché
obligataire où les spreads de crédit représentent
une prime de risque supplémentaire qui vient
s’ajouter à la prime de risque associée aux
emprunts d’État.
Dix ans plus tard, le concept des primes de risque
sur les marchés d’actions a été affiné et étendu à
d’autres styles d’investissement, tels que les styles
momentum et « growth ».
Il est clairement établi que les primes de risque
associées aux styles d’investissement constituent
les véritables moteurs de la performance active
des actions. Cela ne veut pas pour autant dire que
les opportunités de surperformance ont disparu
au cours des trente dernières années. Il ressort
simplement de ces décennies de recherche que
le rôle de l’alpha pur n’est pas aussi important que
l’on pouvait le penser, et qu’une partie significative
de la performance provient de la plus-value offerte
par les styles d’investissement.
Les primes de risque actions :
le véritable ADN de la performance
des actions
Les primes de risque actions constituent le
fondement des performances d’un portefeuille
actions dynamique. Par conséquent, ces primes
de risque ne devraient plus être perçues comme
une simple résultante de la stratégie de gestion
mais se trouver au cœur de tout processus
d’investissement. En tant que défenseurs de
cette approche, nous sommes convaincus que
l’investissement Smart Beta constitue un point
de départ simple et pertinent. Cependant,
nous pensons que la plupart des indices smart
beta sont davantage conçus dans un souci de
simplicité que pour faciliter l’exposition aux
primes de risque.
Par exemple, contrairement aux indices
traditionnels, les indices fondamentaux RAFI
pondèrent chaque action en fonction des
fondamentaux de l’entreprise (notamment les
bénéfices ou les valeurs comptables), et non
en fonction de sa capitalisation de marché. En
conséquence, les actions d’entreprises dont les
bénéfices ou la valeur comptable sont importants
par rapport à leur capitalisation de marché se
retrouvent surpondérées dans les indices de
pondération fondamentale par rapport aux indices
de capitalisation de marché. Cela induit un biais
« value » et implique que les indices fondamentaux
RAFI ne sont ni plus ni moins des indices « value »
déguisés. Une autre critique portée à l’encontre
des stratégies « value » est qu’elles tendent
à surpondérer les entreprises en difficultés
financières. De nombreuses études montrent que
la prime « value » peut être captée de manière
plus efficace en évitant les actions bon marché des
entreprises en difficulté.
Les indices de volatilité constituent un autre
exemple, notamment la série d’indices MSCI
Minimum Volatility Index. Ces indices ciblent
uniquement la prime de faible volatilité sans
permettre une gestion de l’exposition à d’autres
primes de risque (primes de « value » ou de
momentum). Dès lors, il est possible que ces
indices de faible volatilité se retrouvent en
décalage avec la prime « value » ou de momentum
et voient de ce fait leur performance pénalisée.
Diversification des primes de risque
Le simple fait d’acheter une série d’indices Smart
Beta ne permet généralement pas d’obtenir une
diversification suffisante des primes de risque.
Plusieurs facteurs de risque, tels que le « value »
ou le momentum, se sont avérés particulièrement
concluants sur le long terme. Or, ces facteurs ont
également subi d’importantes baisses à court
terme. Par exemple, les investisseurs de type
« value » ont essuyé une forte correction durant la
phase de constitution de la bulle TMT (technologie,
médias et télécoms) ou lorsque la crise financière
s’est déclarée en 2007. De la même manière, les
investisseurs de type « momentum » ont subi
d’importantes pertes suite à l’éclatement de la
bulle TMT ou durant la période de rebond du
marché en 2009.
Comme le montre le graphique ci-dessous, un
mix diversifié de ces deux styles d’investissement
aurait permis de capturer l’ensemble des
primes de risque associées avec nettement plus
de stabilité qu’en étant investi sur des styles
individuels.
Ce graphique montre que, dans la recherche
des primes de risque, une diversification sur
plusieurs facteurs de risque est essentielle pour
espérer générer une surperformance régulière.
Les indices de Smart Beta sont conçus comme
des produits isolés et ne sont pas construits dans
l’optique de se combiner avec d’autres indices
Smart Beta en vue de capturer plusieurs primes de
risque dans le cadre d’une approche diversifiée.
Les indices Smart Beta intègrent généralement
un degré d’exposition variable à des facteurs de
risque spécifiques ainsi qu’à des risques non ciblés
et non gérés. Cela rend les corrélations entre
les indices Smart Beta relativement instables et
ne permet pas, par conséquent, d’obtenir une
diversification efficace.
Active Returns
Excess
Market
Beta
Alpha
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Excess
Market
Beta
Excess
Market
Beta
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Quality Beta
Growth Beta
Revisions Beta
Momentum Beta
= = =
Smart
Betas
1980s 1990s 2000s
Source : Allianz Global Investors, novembre 2014
Stratégies exploitant les primes de risques
Stratégies sur devises
...
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Stratégie de portage
Stratégies de taux
...
Prime High Yield
Prime de crédit
Prime de terme
Stratégies d‘arbitrage
...
Arbitrage de volatilité
Arbitrage de convertibles
Arbitrage de fusions
Stratégies Actions
...
Stratégie à faible volatilité
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Le graphique suivant illustre les primes les plus courantes par classe d’actifs :
La recherche de primes de risque constitue une stratégie d’investissement commune au sein de
nombreuses classes d’actifs
Source : MSCI et Allianz Global Investors, novembre 2014
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
—— Value —— Momentum —— Diversified Style Mix
Performance relative des styles d’investissement au sein d’un univers mondial
Source : Allianz Global Investors, décembre 2013
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%

Sur les marchés d’actions, les primes de risque
incluent la prime de « value », la prime de
momentum, la prime liée aux petites capitalisations
ou encore la prime de faible volatilité. Par exemple,
les « value stocks », telles que celles qui affichent
un faible ratio prix/valeur comptable, sont
généralement des actions d’entreprises moins
rentables, plus endettées et plus cycliques.
L’existence de ces différentes primes est largement
étudiée dans le cadre de la recherche universitaire.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution des
sources de performance au sein d’un portefeuille
actions au cours des trente dernières années.
Dans les années 1980, à l’époque où le modèle
d’évaluation des actifs financiers ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM) battait son plein, la
performance active d’un gérant (c’est-à-dire la
performance relative du gérant par rapport à l’indice
de référence) était décomposée en deux, d’une part
le bêta du portefeuille (associé à l’effet de marché) et
d’autre part l’alpha du portefeuille (associé au talent
du gérant).
Par la suite, dans les années 1990, Eugene Fama
et Kenneth French ont été au-delà du CAPM et
ont introduit deux facteurs supplémentaires de
bêta, liés à la « value » et à l’exposition aux petites
capitalisations du gérant. Eugene Fama a reçu
le Prix Nobel de sciences économiques l’année
dernière pour avoir découvert que le marché
d’actions était en réalité composé de plusieurs
sous-segments, tels que les « value stocks » ou les
petites capitalisations, qui peuvent intégrer leurs
propres primes de risque au-delà de la seule prime
associée à l’ensemble du marché en lui-même.
Ce constat s’apparente à l’observation du marché
obligataire où les spreads de crédit représentent
une prime de risque supplémentaire qui vient
s’ajouter à la prime de risque associée aux
emprunts d’État.
Dix ans plus tard, le concept des primes de risque
sur les marchés d’actions a été affiné et étendu à
d’autres styles d’investissement, tels que les styles
momentum et « growth ».
Il est clairement établi que les primes de risque
associées aux styles d’investissement constituent
les véritables moteurs de la performance active
des actions. Cela ne veut pas pour autant dire que
les opportunités de surperformance ont disparu
au cours des trente dernières années. Il ressort
simplement de ces décennies de recherche que
le rôle de l’alpha pur n’est pas aussi important que
l’on pouvait le penser, et qu’une partie significative
de la performance provient de la plus-value offerte
par les styles d’investissement.
Les primes de risque actions :
le véritable ADN de la performance
des actions
Les primes de risque actions constituent le
fondement des performances d’un portefeuille
actions dynamique. Par conséquent, ces primes
de risque ne devraient plus être perçues comme
une simple résultante de la stratégie de gestion
mais se trouver au cœur de tout processus
d’investissement. En tant que défenseurs de
cette approche, nous sommes convaincus que
l’investissement Smart Beta constitue un point
de départ simple et pertinent. Cependant,
nous pensons que la plupart des indices smart
beta sont davantage conçus dans un souci de
simplicité que pour faciliter l’exposition aux
primes de risque.
Par exemple, contrairement aux indices
traditionnels, les indices fondamentaux RAFI
pondèrent chaque action en fonction des
fondamentaux de l’entreprise (notamment les
bénéfices ou les valeurs comptables), et non
en fonction de sa capitalisation de marché. En
conséquence, les actions d’entreprises dont les
bénéfices ou la valeur comptable sont importants
par rapport à leur capitalisation de marché se
retrouvent surpondérées dans les indices de
pondération fondamentale par rapport aux indices
de capitalisation de marché. Cela induit un biais
« value » et implique que les indices fondamentaux
RAFI ne sont ni plus ni moins des indices « value »
déguisés. Une autre critique portée à l’encontre
des stratégies « value » est qu’elles tendent
à surpondérer les entreprises en difficultés
financières. De nombreuses études montrent que
la prime « value » peut être captée de manière
plus efficace en évitant les actions bon marché des
entreprises en difficulté.
Les indices de volatilité constituent un autre
exemple, notamment la série d’indices MSCI
Minimum Volatility Index. Ces indices ciblent
uniquement la prime de faible volatilité sans
permettre une gestion de l’exposition à d’autres
primes de risque (primes de « value » ou de
momentum). Dès lors, il est possible que ces
indices de faible volatilité se retrouvent en
décalage avec la prime « value » ou de momentum
et voient de ce fait leur performance pénalisée.
Diversification des primes de risque
Le simple fait d’acheter une série d’indices Smart
Beta ne permet généralement pas d’obtenir une
diversification suffisante des primes de risque.
Plusieurs facteurs de risque, tels que le « value »
ou le momentum, se sont avérés particulièrement
concluants sur le long terme. Or, ces facteurs ont
également subi d’importantes baisses à court
terme. Par exemple, les investisseurs de type
« value » ont essuyé une forte correction durant la
phase de constitution de la bulle TMT (technologie,
médias et télécoms) ou lorsque la crise financière
s’est déclarée en 2007. De la même manière, les
investisseurs de type « momentum » ont subi
d’importantes pertes suite à l’éclatement de la
bulle TMT ou durant la période de rebond du
marché en 2009.
Comme le montre le graphique ci-dessous, un
mix diversifié de ces deux styles d’investissement
aurait permis de capturer l’ensemble des
primes de risque associées avec nettement plus
de stabilité qu’en étant investi sur des styles
individuels.
Ce graphique montre que, dans la recherche
des primes de risque, une diversification sur
plusieurs facteurs de risque est essentielle pour
espérer générer une surperformance régulière.
Les indices de Smart Beta sont conçus comme
des produits isolés et ne sont pas construits dans
l’optique de se combiner avec d’autres indices
Smart Beta en vue de capturer plusieurs primes de
risque dans le cadre d’une approche diversifiée.
Les indices Smart Beta intègrent généralement
un degré d’exposition variable à des facteurs de
risque spécifiques ainsi qu’à des risques non ciblés
et non gérés. Cela rend les corrélations entre
les indices Smart Beta relativement instables et
ne permet pas, par conséquent, d’obtenir une
diversification efficace.
Active Returns
Excess
Market
Beta
Alpha
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Excess
Market
Beta
Excess
Market
Beta
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Quality Beta
Growth Beta
Revisions Beta
Momentum Beta
= = =
Smart
Betas
1980s 1990s 2000s
Source : Allianz Global Investors, novembre 2014
Stratégies exploitant les primes de risques
Stratégies sur devises
...
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Stratégie de portage
Stratégies de taux
...
Prime High Yield
Prime de crédit
Prime de terme
Stratégies d‘arbitrage
...
Arbitrage de volatilité
Arbitrage de convertibles
Arbitrage de fusions
Stratégies Actions
...
Stratégie à faible volatilité
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Le graphique suivant illustre les primes les plus courantes par classe d’actifs :
La recherche de primes de risque constitue une stratégie d’investissement commune au sein de
nombreuses classes d’actifs
Source : MSCI et Allianz Global Investors, novembre 2014
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
—— Value —— Momentum —— Diversified Style Mix
Performance relative des styles d’investissement au sein d’un univers mondial
Source : Allianz Global Investors, décembre 2013
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%

Sur les marchés d’actions, les primes de risque
incluent la prime de « value », la prime de
momentum, la prime liée aux petites capitalisations
ou encore la prime de faible volatilité. Par exemple,
les « value stocks », telles que celles qui affichent
un faible ratio prix/valeur comptable, sont
généralement des actions d’entreprises moins
rentables, plus endettées et plus cycliques.
L’existence de ces différentes primes est largement
étudiée dans le cadre de la recherche universitaire.
Le graphique ci-dessous montre l’évolution des
sources de performance au sein d’un portefeuille
actions au cours des trente dernières années.
Dans les années 1980, à l’époque où le modèle
d’évaluation des actifs financiers ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM) battait son plein, la
performance active d’un gérant (c’est-à-dire la
performance relative du gérant par rapport à l’indice
de référence) était décomposée en deux, d’une part
le bêta du portefeuille (associé à l’effet de marché) et
d’autre part l’alpha du portefeuille (associé au talent
du gérant).
Par la suite, dans les années 1990, Eugene Fama
et Kenneth French ont été au-delà du CAPM et
ont introduit deux facteurs supplémentaires de
bêta, liés à la « value » et à l’exposition aux petites
capitalisations du gérant. Eugene Fama a reçu
le Prix Nobel de sciences économiques l’année
dernière pour avoir découvert que le marché
d’actions était en réalité composé de plusieurs
sous-segments, tels que les « value stocks » ou les
petites capitalisations, qui peuvent intégrer leurs
propres primes de risque au-delà de la seule prime
associée à l’ensemble du marché en lui-même.
Ce constat s’apparente à l’observation du marché
obligataire où les spreads de crédit représentent
une prime de risque supplémentaire qui vient
s’ajouter à la prime de risque associée aux
emprunts d’État.
Dix ans plus tard, le concept des primes de risque
sur les marchés d’actions a été affiné et étendu à
d’autres styles d’investissement, tels que les styles
momentum et « growth ».
Il est clairement établi que les primes de risque
associées aux styles d’investissement constituent
les véritables moteurs de la performance active
des actions. Cela ne veut pas pour autant dire que
les opportunités de surperformance ont disparu
au cours des trente dernières années. Il ressort
simplement de ces décennies de recherche que
le rôle de l’alpha pur n’est pas aussi important que
l’on pouvait le penser, et qu’une partie significative
de la performance provient de la plus-value offerte
par les styles d’investissement.
Les primes de risque actions :
le véritable ADN de la performance
des actions
Les primes de risque actions constituent le
fondement des performances d’un portefeuille
actions dynamique. Par conséquent, ces primes
de risque ne devraient plus être perçues comme
une simple résultante de la stratégie de gestion
mais se trouver au cœur de tout processus
d’investissement. En tant que défenseurs de
cette approche, nous sommes convaincus que
l’investissement Smart Beta constitue un point
de départ simple et pertinent. Cependant,
nous pensons que la plupart des indices smart
beta sont davantage conçus dans un souci de
simplicité que pour faciliter l’exposition aux
primes de risque.
Par exemple, contrairement aux indices
traditionnels, les indices fondamentaux RAFI
pondèrent chaque action en fonction des
fondamentaux de l’entreprise (notamment les
bénéfices ou les valeurs comptables), et non
en fonction de sa capitalisation de marché. En
conséquence, les actions d’entreprises dont les
bénéfices ou la valeur comptable sont importants
par rapport à leur capitalisation de marché se
retrouvent surpondérées dans les indices de
pondération fondamentale par rapport aux indices
de capitalisation de marché. Cela induit un biais
« value » et implique que les indices fondamentaux
RAFI ne sont ni plus ni moins des indices « value »
déguisés. Une autre critique portée à l’encontre
des stratégies « value » est qu’elles tendent
à surpondérer les entreprises en difficultés
financières. De nombreuses études montrent que
la prime « value » peut être captée de manière
plus efficace en évitant les actions bon marché des
entreprises en difficulté.
Les indices de volatilité constituent un autre
exemple, notamment la série d’indices MSCI
Minimum Volatility Index. Ces indices ciblent
uniquement la prime de faible volatilité sans
permettre une gestion de l’exposition à d’autres
primes de risque (primes de « value » ou de
momentum). Dès lors, il est possible que ces
indices de faible volatilité se retrouvent en
décalage avec la prime « value » ou de momentum
et voient de ce fait leur performance pénalisée.
Diversification des primes de risque
Le simple fait d’acheter une série d’indices Smart
Beta ne permet généralement pas d’obtenir une
diversification suffisante des primes de risque.
Plusieurs facteurs de risque, tels que le « value »
ou le momentum, se sont avérés particulièrement
concluants sur le long terme. Or, ces facteurs ont
également subi d’importantes baisses à court
terme. Par exemple, les investisseurs de type
« value » ont essuyé une forte correction durant la
phase de constitution de la bulle TMT (technologie,
médias et télécoms) ou lorsque la crise financière
s’est déclarée en 2007. De la même manière, les
investisseurs de type « momentum » ont subi
d’importantes pertes suite à l’éclatement de la
bulle TMT ou durant la période de rebond du
marché en 2009.
Comme le montre le graphique ci-dessous, un
mix diversifié de ces deux styles d’investissement
aurait permis de capturer l’ensemble des
primes de risque associées avec nettement plus
de stabilité qu’en étant investi sur des styles
individuels.
Ce graphique montre que, dans la recherche
des primes de risque, une diversification sur
plusieurs facteurs de risque est essentielle pour
espérer générer une surperformance régulière.
Les indices de Smart Beta sont conçus comme
des produits isolés et ne sont pas construits dans
l’optique de se combiner avec d’autres indices
Smart Beta en vue de capturer plusieurs primes de
risque dans le cadre d’une approche diversifiée.
Les indices Smart Beta intègrent généralement
un degré d’exposition variable à des facteurs de
risque spécifiques ainsi qu’à des risques non ciblés
et non gérés. Cela rend les corrélations entre
les indices Smart Beta relativement instables et
ne permet pas, par conséquent, d’obtenir une
diversification efficace.
Active Returns
Excess
Market
Beta
Alpha
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Excess
Market
Beta
Excess
Market
Beta
Alpha
Value Beta
Small Cap Beta
Quality Beta
Growth Beta
Revisions Beta
Momentum Beta
= = =
Smart
Betas
1980s 1990s 2000s
Source : Allianz Global Investors, novembre 2014
Stratégies exploitant les primes de risques
Stratégies sur devises
...
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Stratégie de portage
Stratégies de taux
...
Prime High Yield
Prime de crédit
Prime de terme
Stratégies d‘arbitrage
...
Arbitrage de volatilité
Arbitrage de convertibles
Arbitrage de fusions
Stratégies Actions
...
Stratégie à faible volatilité
Stratégie « momentum »
Stratégie « value »
Le graphique suivant illustre les primes les plus courantes par classe d’actifs :
La recherche de primes de risque constitue une stratégie d’investissement commune au sein de
nombreuses classes d’actifs
Source : MSCI et Allianz Global Investors, novembre 2014
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11
—— Value —— Momentum —— Diversified Style Mix
Performance relative des styles d’investissement au sein d’un univers mondial
Source : Allianz Global Investors, décembre 2013
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%

Processus d’investissement Best Styles
Plateforme de recherche mondiale
afin de générer de l’alpha via la sélection de titres au sein
des styles d’investissement
Analyse des styles d’investissement
afin de bénéficier de leurs primes de risque
Construction de
portefeuille
intégrant un mix
diversifié de styles
d’investissement
Portefeuille Best Styles
Source : Allianz Global Investors, novembre 2014
Les approches Smart Beta de l’investissement en actions gagnent progressivement
la faveur des investisseurs institutionnels. Selon les fournisseurs d’indices smart
beta, tels que les indices RAFI1 pondérés selon des données fondamentales ou
la série d’indices MSCI Minimum Volatility, les investisseurs peuvent bénéficier
d’une performance accrue en délaissant les indices traditionnels pondérés par
capitalisation de marché et en optant pour des formules de pondération alternative.
Les primes de risque liées aux
styles d’investissement peuvent
être source de surperformance
L’investissement Smart Beta et la stratégie Best Styles d’AllianzGI :
En effet, à ce jour, la plupart de ces nouveaux indices
affichent une performance très robuste. Cependant,
il est essentiel de bien comprendre les facteurs qui
sous-tendent la surperformance de ces indices de
pondération alternative. Ils ne sont pas guidés par
une quelconque innovation, mais reposent sur leur
exposition à des facteurs de risque bien connus, tels
que « value », momentum ou faible volatilité. Par
conséquent, ces nouveaux indices de pondération
constituent uniquement une nouvelle manière
de capturer les primes de risque associées à ces
facteurs de risque.
La stratégie qui consiste à capturer des primes de
risque reste une approche relativement nouvelle de
la gestion actions.
Or, au sein d’autres classes d’actifs telles que les
obligations ou les devises, la recherche de primes
de risque constitue une stratégie d’investissement
communément utilisée par les investisseurs. Par
exemple, les investisseurs obligataires peuvent
allonger la duration de leurs portefeuilles afin de
bénéficier de la prime de terme offerte sur ces
marchés, ou encore construire une exposition aux
obligations d’entreprises ou aux titres high yield
pour capturer la prime de crédit. Sur les marchés
des changes, les investisseurs peuvent exploiter
la prime de portage associée à ces marchés en
initiant une position acheteuse sur des devises
à haut rendement, tout en prenant une position
vendeuse sur des devises à faible rendement.
Dans tous ces exemples, les investisseurs
prennent des risques accrus en contrepartie
d’une rémunération sous la forme de rendements
supérieurs.
Novembre 2014
Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d’un investissement peuvent diminuer aussi bien qu’augmenter et
l’investisseur n’est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le
jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d’être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des
données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n’ont pas été
vérifiées de manière indépendante. L’exactitude ou l’exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en
cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle
délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication
publicitaire éditée par Allianz Global Investors Europe GmbH, www.allianzgi.com, une société à responsabilité limitée enregistrée en
Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, 60323 Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous
le numéro HRB 9340 et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors Europe GmbH a
constitué une succursale en France, Allianz Global Investors Europe, Succursale Française, www.allianzgi.fr, partiellement soumise à la
réglementation de l’Autorité des Marchés Financiers (www.amf-france.org). La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous
quelle que forme que ce soit, est interdite.
Performance relative de la stratégie Best Styles Global par rapport aux indices MSCI de primes
de risque après imputation des coûts
Mise en œuvre
Best Execution
Dans le cadre d’une solution de portefeuille
intégrée, une diversification suffisante sur
différentes primes de risque peut être obtenue
en structurant l’exposition aux différentes primes
de risque dans un objectif de diversification.
Cette approche permet de limiter efficacement
les expositions aux facteurs de risque non
souhaités, notamment la sensibilité aux facteurs
macroéconomiques ou à l’évolution des taux
d’intérêt.
Les indices Smart Beta qui se développent
actuellement pourraient ne constituer qu’un
phénomène temporaire, du fait de leurs défauts.
Cependant, les approches d’investissement visant à
bénéficier des primes de risque actions ont un bel
avenir devant elles et devraient progressivement
être considérées comme une solution viable de
génération de surperformance basée sur la gestion
des risques.
L’approche d’investissement Best Styles
La stratégie Best Styles d’AllianzGI constitue une
solution d’investissement active en actions fondée
sur la recherche de smart betas (ou de primes de
risque liées aux styles d’investissement) dans le
cadre d’une approche rigoureuse et systématique.
Le graphique page suivante synthétise notre
approche.
La stratégie cherche tout d’abord à capturer les primes
de risque liées aux styles d’investissement, telles que
« value » ou « momentum ». En outre, elle vise à
générer un alpha supplémentaire au niveau des
styles d’investissement grâce à notre recherche
interne sur les entreprises.
La surperformance peut être générée de deux
manières, via le bêta (fondé sur le risque) et via
l’alpha (fondé sur le savoir-faire du gérant), et la
stratégie Best Styles vise à capitaliser sur ceux deux
approches. Ces deux composantes sont associées
au sein d’un processus discipliné de construction
de portefeuille qui s’appuie sur un mix diversifié de
styles d’investissement. Ainsi, la stratégie bénéficie
non seulement des primes de risque liées aux
styles d’investissement mais offre également une
diversification adaptée au sein même des styles
d’investissement. Comme le montre le graphique
suivant, il s’agit là du principal facteur qui différencie
la stratégie Best Styles d’un simple mix d’indices
Smart Beta.
Le graphique démontre la stabilité de la stratégie, en
particulier durant la crise financière de 2008/2009,
par rapport à un simple mix d’indices Smart Beta.
Individuellement, les indices MSCI de primes de
risque affichent une performance irrégulière par
rapport à celle de la stratégie Best Styles Global,
qui génère une performance régulière depuis sa
création en 2005, même durant la crise financière.
Chez Allianz Global Investors, nous reconnaissons
le rôle essentiel des primes de risque dans la
génération de surperformance. Comme le montre
notre historique de performances éprouvé, et
grâce à plus de dix années d’analyse des styles
d’investissement, nous sommes convaincus qu’un
couple rendement / risque stable et attrayant peut
être généré en combinant ces styles dans le cadre
d’une approche maîtrisée du risque.
1 Research Affiliates Fundamental Indexation
80%
100%
120%
140%
40
70
100
130
160
190
220
Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13
Relative performance vs MSCI World
Performance MSCI World
MSCI WORLD WORLD HIGH DIVIDEND WORLD MINIMUM VOLATILITY
WORLD QUALITY WORLD SMALL CAP WORLD VALUE WEIGHTED
WORLD GROWTH MSCI QUALITY MIX WORLD MOMENTUM
MSCI WORLD
(MSCI VALUE WEIGHTED, MIN.VOL., QUALITY)
Source: Allianz Global Investors, juillet 2014