Best Styles – ou comment capturer au mieux les

Stratégie
Best Styles – ou comment capturer
au mieux les primes de risque sur
les marchés d’actions
La recherche des primes de risque constitue une stratégie relativement
courante sur les marchés obligataires et des changes. En revanche,
l’approche est relativement nouvelle sur les actions mais bénéficie d’un
succès comparable.
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Update I/2014
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STRATÉGIE
AUTEUR : DR KLAUS TELOEKEN
La recherche de primes de risque constitue une stratégie
d’investissement communément utilisée par les investisseurs
institutionnels. Au sein de classes d’actifs, telles que les obligations ou
les devises, les investisseurs raisonnent couramment en termes de
catégorie de primes de risque, notamment les primes de risque de
crédit ou de maturité pour les titres obligataires, ou encore les primes
liées au portage sur les marchés des changes.
Cependant, pour les investisseurs en actions, l’approche
d’investissement visant à capturer les primes de risque est relativement
nouvelle. Or, les primes de risque existent bien également sur ces
marchés. Il s’agit notamment des primes de valeur, des primes liées aux
petites capitalisations et des primes de momentum.
La présence de ces primes de risque est démontrée de longue date au
sein de l’ensemble des grandes régions mondiales. D’après notre
expérience, il existe peu d’exemples de facteurs sur les marchés
financiers qui aient perduré aussi longtemps que ces primes de risque.
Il nous semble dès lors pertinent de construire un portefeuille qui vise
directement à capturer ces primes.
Dans tous les cas, le succès des gérants actions peut s’expliquer
implicitement, dans une certaine mesure, par l’importance accordée à
une poignée de primes de risque actions ; qu’ils aient ou non conscience
d’avoir appliqué les styles d’investissement correspondant.
Une analyse de la performance à partir de la base de données Global
Investment Manager de Mercer (cf. graphique n°1) montre que les
primes de risque constituent des facteurs clés dans la génération de
performances actives au sein d’un portefeuille actions.
Les fournisseurs d’indices ont d’ores et déjà intégré ce constat et ont publié
une série d’indices basés sur ces primes de risques, sous différents libellés
tels que « smart beta », « alternative beta » ou « risk premium index ».
Dans la mesure où nous soutenons l’idée de capturer les primes de
risque, nous considérons que ces indices constituent un bon point
de départ. Toutefois, nous sommes également d’avis qu’il existe des
moyens plus efficaces pour capturer ces primes au sein des portefeuilles
que de simplement investir sur un indice « smart beta » standard.
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Ces indices ne sont pas conçus pour capturer les primes de risques
actions au sein des portefeuilles de la manière la plus efficace qui soit.
Ces indices sont davantage conçus pour être facilement lisibles et
commercialisables.
À cet égard, nous pouvons citer l’exemple des indices simplifiés de
valeur tels, que les Research Affiliates Fundamental Indices (RAFI), qui
C O M P R E NDR E . A G I R .
· L’approche qui consiste à capturer les primes de risque
constitue une stratégie d’investissement éprouvée au sein
de plusieurs classes d’actifs.
· Sur les marchés d’actions, l’approche est relativement nouvelle,
mais a néanmoins été couronnée de succès.
· Les fournisseurs d’indices proposent plusieurs stratégies
permettant une exposition aux primes de risque, sous
différents libellés tels que « smart beta », « alternative beta »
et « indices de primes de risque ».
· Cependant, nous sommes également convaincus qu’il existe
des approches plus efficaces pour capturer les primes de risque
actions au sein d’un portefeuille que de simplement investir
dans un indice « smart beta » standard.
· Les indices smart beta standard ne sont pas conçus pour
capturer les primes de risque actions au sein d’un portefeuille
de la manière la plus efficace possible. Ces indices sont
davantage conçus pour être facilement lisibles et
commercialisables.
· AllianzGI Best Styles est une approche de gestion active dont
l’objectif est de capturer systématiquement les primes de
risque offertes par différents styles d’investissement.
· L’approche Best Styles associe une allocation top-down fondée
sur les styles d’investissement et une sélection de titres
fondamentale bottom-up au sein de chacun de ces styles.
· Grâce à un processus de construction de portefeuille rigoureux,
l’approche Best Styles vise à capturer les primes de risque des
styles d’investissement dans un portefeuille bien diversifié,
indépendamment des conditions économiques ou de marché.
Update I/2014
01 SOURCES DE SURPERFORMANCE / RÉSULTATS DE LA RECHERCHE EMPIRIQUE
Décomposition des performances actives des gérants d’actions internationales (1990–2013)
2,5 %
RÉSIDUELLE
2,0 %
VALUE
1,5 %
Performances
actives
MOMENTUM
1,0 %
RÉVISIONS DE BÉNÉFICES
0,5 %
CROISSANCE / TAILLE / QUALITÉ
0%
RISQUE
Source : AllianzGI, 31 juillet 2013
ciblent les entreprises moins vigoureuses financièrement et qui
présentent donc une valorisation plus favorable (actions dites « value »).
Cependant, les primes « value » peuvent être capturées avec succès
en se tenant à l’écart des entreprises présentant un tel profil. En
outre, les indices tels que l’indice MSCI Minimum Volatility ciblent
les primes sur les actions affectées par une moindre volatilité, mais
l’allocation ne vise pas activement d’autres primes de risque, telles
que les primes « value » ou de momentum, et peut se traduire par
une exposition désavantageuse du portefeuille à ces facteurs.
Les exemples des indices RAFI et MSCI Minimum Volatility
constituent des approches plus efficaces pour capturer dans un
portefeuille des primes de risque individuelles, telles que les primes
« value » ou de volatilité, que via l’achat d’indices « smart beta »
standard. Même lorsque l’objectif vise à capturer plusieurs primes
de risque de manière efficiente, un mix d’indices smart beta ne
constitue pas une solution optimale du point de vue de l’exposition
au risque, dans la mesure où une telle approche ne permet pas
d’atteindre une diversification suffisante des primes de risque.
Or, la diversification des primes de risque est essentielle pour
garantir le succès d’une stratégie fondée sur ces facteurs. Par
exemple, les facteurs de risque individuels, tels que les primes
« value » ou de momentum, affichent des résultats très
intéressants à long terme, mais, à plus court terme, ils peuvent
générer d’importantes pertes.
Grâce à un mix diversifié de styles d’investissement « value »
et momentum, les primes de risques associées peuvent être
capturées avec une plus grande régularité que via une approche
fondée sur des styles d’investissement individuels.
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STRATÉGIE
02 LA DIVERSIFICATION DES STYLES D’INVESTISSEMENT PERMET UNE SURPERFORMANCE RÉGULIÈRE
Performance relative des styles d’investissement au niveau mondial
120 %
Mix de styles diversifié
Value
100 %
80 %
60 %
40 %
Momentum
20 %
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Source : AllianzGI, février 2014
Simulation historique pour la période courant de décembre 1989 à décembre 2012 ; rebalancement trimestriel. Performance après imputation des coûts de transaction estimés. Dans la mesure où il n’existe
pas de fonds comparable sur la période analysée, le bask-testing a été réalisé sur la base des hypothèses suivantes afin de garantir au maximum la fidélité de la performance historique : les portefeuilles types
s’appuient sur des univers élargis, comparables à ceux des fonds internationaux existants. Les données de performance incluent des coûts de transaction de 50 points de base par an, les dividendes étant
réinvestis (hors impact fiscal). Le portefeuille type regroupe environ 300 actions, et les surpondérations ont toutes la même taille. Les sous-pondérations par rapport à l’indice de référence sont au maximum
de 1 %. Le portefeuille ne fait l’objet d’aucune contrainte en termes de pondération sectorielle ou géographique. La stratégie est rebalancée tous les six mois. Le taux de rotation annuel du portefeuille s’élève
à 50 %. La performance relative de la stratégie est comparée à un univers d’investissement global qui reflète les opportunités d’investissement liquides sur la période analysée. La performance de cet univers
d’investissement peut s’écarter de la performance d’un indice de référence, tel que l’indice MSCI World.
Ce phénomène est clairement illustré par le deuxième graphique :
dans une stratégie de recherche des primes de risque, une
allocation diversifiée sur plusieurs facteurs de risque distincts est
une condition essentielle à la génération d’une surperformance
régulière (cf. graphique n°2).
A cet effet, au sein des portefeuilles, les primes de risque
individuelles sur les actions sont structurées de telle sorte
à permettre l’existence de corrélations entre les différentes
primes de risque, et donc de garantir une diversification
efficace.
Diversification et corrélation
En complément d’une diversification fiable entre plusieurs primes
de risque, cette approche permet également de construire une
solution intégrée au sein d’un même portefeuille afin de limiter
l’exposition aux facteurs de risque non souhaités. Par exemple,
la recherche de primes de risque peut être décorrélée
volontairement des conditions économiques ou de
l’environnement de taux d’intérêt, permettant au gérant de gérer
activement cette exposition. Une telle exposition ne pourrait être
gérée par la simple combinaison d’indices « smart beta ».
Cependant, dans l’idéal, les investisseurs devraient éviter de
rechercher la diversification sur plusieurs facteurs de risque en
investissant simplement dans différents indices « smart beta ». Les
expositions aux facteurs de risque peuvent significativement
évoluer dans le temps au sein des indices « smart beta » standard,
tant en ce qui concerne le facteur directement ciblé par l’indice
que les autres facteurs de risque incidents auxquels ces indices
restent indirectement exposés.
Les indices smart beta, tels que les indices MSCI Risk Premium,
ne sont pas conçus pour être associés en vue d’atteindre la
diversification souhaitée. Au contraire, ces indices ont été conçus
comme des produits autonomes. Or, dans le cadre d’une solution
intégrée, un gérant peut parvenir à une diversification efficace
en ciblant différentes primes de risque via une construction
individuelle par prime de risque.
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L’investissement « smart beta », la recherche des primes de
risque actions et l’approche Best Styles
La stratégie Best Styles d’Allianz Global Investors constitue une
approche de gestion active conçue pour capturer de manière
rigoureuse et systématique les primes de risque à travers
différents styles d’investissement.
« La diversification des primes de risque
est essentielle pour garantir le succès
d’une stratégie fondée sur ces facteurs. »
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STRATÉGIE
03 PROCESSUS D’INVESTISSEMENT BEST STYLES
La recherche
approfondie des styles
d’investissement permet
de capturer la prime de
risque smart beta au sein
de ces styles
L’analyse des entreprises
réalisée par AllianzGI
permet de générer
de l’alpha à travers la
sélection de titres au
sein des différents styles
d’investissement
Approche
Best Styles
Source : AllianzGI, février 2014
04 COMPARAISON DE L’APPROCHE BEST STYLES ET DES INDICES MSCI SMART BETA
140 %
175 %
175 %
150 %
120 %
125 %
100 %
100 %
75 %
MSCI WORLD
50 %
80 %
Déc. 2003
Déc. 2004
World quality
World small cap
World value weighted
Déc. 2005
Déc. 2006
Déc. 2007
World growth
World minimum volatility
World momentum
Déc. 2008
Déc. 2009
Déc. 2010
Déc. 2011
Déc. 2012
Déc. 2013
World high dividend
MSCI quality mix
Best Styles
Source : AllianzGI, MSCI. Présenté exclusivement à des fins d’illustration. Ne constitue en aucune manière une prévision des allocations futures.
La performance de la stratégie Best Styles Global est représentée par l’indice composite SYSTEMATIC EQUITY GLOBAL BEST STYLES DEVELOPED - COMP 0189. Concernant les autres indices, les indices
MSCI World Risk Premium ont été utilisés. L’indice momentum a été exclu dans la mesure où il n’est pas disponible dans la série MSCI World. En substitution, la performance relative de l’indice MSCI AC
Momentum / l’indice MSCI AC World est présentée. La performance des indices a été ajustée des coûts de transaction de sorte à simuler la performance des ETF sur ces indices.
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Performance relative / MSCI World
Performance MSCI World
Performance relative de la stratégie Best Styles Global / ETF sur les indices MSCI Risk Premium (net de coûts de transaction)
Update I/2014
« La stratégie Best Styles d’Allianz Global Investors
constitue une approche de gestion active
conçue pour capturer de manière rigoureuse
et systématique les primes de risque à travers
différents styles d’investissement. »
· En premier lieu, la stratégie Best Styles procède à une allocation
par style d’investissement qui vise à capturer les primes de risque
disponibles au sein de chaque style d’investissement, notamment
« value » et momentum.
· En second lieu, la stratégie Best Styles cherche à générer une
performance supplémentaire via une sélection de titres
individuelle au sein de chaque style d’investissement à partir de
l’analyse fondamentale bottom-up des entreprises réalisée par
AllianzGI (cf. graphique n°3).
Le Dr Klaus Teloeken est co-CIO de l’équipe Systematic Equity.
Il a rejoint Allianz Global Investors en 1996, en qualité d’analyste
quantitatif. En 2001, il a pris la direction de l’équipe Systematic Equity.
Klaus Teloeken est responsable de la gestion de plus de 17 milliards
d’encours, ainsi que du développement et de la gestion des stratégies
d’investissement systématiques en actions. Dans le cadre de ses
fonctions, il a développé en collaboration avec son équipe les
gammes de produits Best Styles et High Dividend, dont il encadre
également la gestion. Klaus Teloeken est titulaire d’un doctorat en
mathématiques et informatique de l’Université de Dortmund
(Allemagne). Dans le cadre de la stratégie Best Styles, le Dr Teloeken
est épaulé par son collègue et co-CIO, le Dr Benedikt Henne.
Chaque étape est associée de manière rigoureuse dans le cadre du
processus de construction du portefeuille, les primes de risque
individuelles au niveau de chaque action étant structurées de telle
sorte à permettre l’existence de corrélations entre ces primes et,
par conséquent, de garantir une diversification efficace.
Grâce à ce processus spécifique de construction du portefeuille,
l’approche Best Styles parvient non seulement à capturer les
primes de risque associées aux styles d’investissement, mais
également à atteindre un degré de diversification efficace à travers
une exposition à différentes primes de risque individuelles. Cette
spécificité est illustrée dans le graphique ci-dessus. En effet, si les
ETF sur les différents indices MSCI Risk Premium ont affiché une
performance relativement irrégulière, en particulier durant la crise
financière, les portefeuilles Best Style Global ont généré des
performances nettement plus robustes, même durant les vagues
de turbulences observées sur les marchés ces 10 dernières années
(cf. graphique n°4).
Le Dr Benedikt Henne est CIO de l’équipe Systematic Equity
chez Allianz Global Investors. Depuis 1998, il est responsable
du développement et de la gestion des produits de la gamme
Systematic Equity. Il a été nommé en 2001 à la tête de l’équipe
Systematic Equity à Francfort. Le Dr Henne a étudié les
mathématiques à Paris (France) et à Bonn (Allemagne). Il est
titulaire d’une maîtrise de l’Université Pierre et Marie Curie à Paris
ainsi que d’un doctorat de mathématiques de l’Université de
Bonn. Le Dr Henne est également titulaire du CFA depuis 2001.
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