Les solutions « Smart Beta

Les solutions
« Smart Beta »
Les solutions « Smart Beta » :
les stratégies d’investissement
factorielles ont le vent en poupe
Au sein de cette catégorie très large et très variée d’approches
d’investissement, toutes ont pour point commun : la référence au « bêta »,
qui permet une exposition passive aux marchés financiers, essentiellement
au travers de fonds cotés (les ETF). Parallèlement, la notion de « smart beta »
s’accompagne de l’idée qu’une performance de long terme puisse être réalisée.
Des analyses rétrospectives (back-testing) ont démontré que la performance
ainsi générée était supérieure à celle des principaux indices de référence.
AUTEURS : DR. BENEDIKT HENNE ET DR. KLAUS TELOEKEN
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Le CAPM a ainsi démontré qu’une partie de la performance
relative d’un portefeuille s’expliquait par son exposition à
l’ensemble du marché, et pas uniquement par la sélection des
titres ou l’alpha.
Indépendamment des constatations individuelles, un nombre
grandissant de résultats de recherche semble confirmer que la
surperformance des stratégies de bêta repose sur des sources
connues de longue date, à savoir l’exposition à des facteurs de
« value », de « momentum » ou encore de petites capitalisations.
Ces facteurs jouent en effet un rôle essentiel dans le succès de tout
portefeuille d’actions diversifié.
L’idée que des facteurs, tels que le facteur « value » ou petite
capitalisation, en complément du facteur de marché, puissent
expliquer en grande partie la performance des actions a été
proposée par Fama et French dans les années 1990.
Rétrospective de l’investissement factoriel
Face aux mouvements quasiment aléatoires affichés par certaines
valeurs depuis les années 1990, les analystes ont soulevé la
question suivante :
Quel raisonnement sous-tend ce modèle ?
Selon Fama et French, les actions de type « value » ou les petites
capitalisations seraient, pour des raisons structurelles, plus
risquées que les autres actions et doivent par conséquent offrir
une prime de risque aux investisseurs.
« Les fluctuations de prix des valeurs individuelles peuvent-elles
s’expliquer au moins en partie par des causes communes ? »
En conséquence, il convient de tenir compte des caractéristiques
« value », le cas échéant, ainsi que de la capitalisation de marché
d’une action pour estimer ses perspectives de performance, dans
la mesure où ces éléments déterminent la prime de risque qui
pourra probablement être capturée.
Ces causes communes sont appelées « facteurs » dans le langage
technique.
D’une certaine manière, l’investissement factoriel a débuté dès les
années 1960, lorsque le Capital Asset Pricing Model (modèle
d’évaluation des actifs ou CAPM) a vu le jour. Il s’agissait d’un
modèle mono-factoriel en vertu duquel la performance anticipée
d’une action dépendait exclusivement de sa sensibilité au facteur
de marché, c’est-à-dire de son « bêta ».
Ce modèle factoriel a par la suite été étendu au facteur dit
« momentum ». Le modèle qui résulte des travaux de Fama, French
et Carhart constitue actuellement le modèle de référence utilisé
par la recherche de marché pour expliquer les performances des
actions.
Auparavant, la performance relative d’un portefeuille était
intégralement attribuée au talent du gérant. Mais, avec
l’avènement du CAPM , la performance active d’un portefeuille a
pu être décomposée en deux parties pour faire ressortir la partie
de la performance reposant sur la sensibilité du portefeuille à la
fluctuation du marché (la part dite « bêta »), ainsi qu’une seconde
composante ne pouvant s’expliquer par l’exposition aux
fluctuations du marché (la part dite « alpha »).
Or, même lorsque le modèle a joué un rôle clé dans la finance
quantitative, il n’a finalement été que peu utilisé au cours des
15 premières années de son existence. Mais la situation a changé
en 2009.
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01 D’OÙ PROVIENNENT LE S RENDEMENTS ADDITIONNEL S ?
Les primes de risque des styles d’investissement constituent les moteurs de la performance active des actions
Les primes de risque au cœur de la performance
active des grands portefeuilles.
Performance liée aux
compétences
du gérant
Alpha
Prime
Value
Performance
active
Alpha
Alpha
Prime
Value
Prime de petites
capitalisations
Prime de
momentum
Prime de petites
capitalisations
Prime de faible
volatilité
Coefficient
de bêta
Coefficient
de bêta
Coefficient
de bêta
Années 1980
Années 1990
Années 2000
Sources : Allianz Global Investors, MSCI
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Performance tirée des
primes de risque
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Les résultats de la recherche menée sur le fonds
souverain norvégien ont eu des retombées majeures
et ont nourri un vif intérêt pour l’investissement
factoriel en tant que stratégie à part entière.
3. des expositions factorielles doivent être intégrées dans l’indice
de référence sur la base de l’analyse top-down et des décisions
pondérées du risque.
En 2009, trois professeurs spécialisés dans le domaine financier se
sont vus confier l’analyse des causes des performances décevantes
du fonds souverain norvégien durant la crise financière qui a
éclaté en 2007.
Les résultats de la recherche menée sur le fonds souverain
norvégien ont eu des retombées majeures et ont nourri un vif
intérêt pour l’investissement factoriel en tant que stratégie à part
entière. D’une certaine manière, ces recherches sont à l’origine de
l’investissement factoriel moderne.
Le comité consultatif est arrivé à la conclusion que la performance
du fonds pouvait s’expliquer quasiment intégralement par son
exposition à des facteurs de risque. Il s’agissait des facteurs
« value », « momentum » et de capitalisation de marché, comme
on pouvait s’y attendre pour la poche actions sur la base du
modèle de Fama, French et Carhart, ainsi que des spreads de crédit
et de la duration pour la poche obligations. Les résultats se sont
avérés hautement révélateurs.
Les fournisseurs d’indices ont également intégré ces évolutions et
ont développé une multitude de nouveaux indices. Ces nouveaux
indices présentent une grande variété d’intitulés : indices de
« smart beta », indices « styles », indices « facteurs », une diversité
d’appellations qui recouvre néanmoins des réalités largement
semblables.
Dans le passé, les expositions factorielles du fonds n’avaient pas
fait l’objet d’une gestion spécifique. Il s’agissait simplement des
effets secondaires d’une gestion active globale fondée sur une
approche bottom-up.
Comment les primes de risque actions sont-elles capturées ?
Une approche similaire reviendrait à s’appuyer sur des véhicules de
type smart beta ouvertement accessibles, tels que les fonds cotés
(ETF ).
Les chercheurs ont ainsi démontré que :
1. une exposition du fonds à ces facteurs est pertinente, dans
la mesure où ils sont associés à des primes de risque de long
terme ;
Cependant, il convient de garder à l’esprit que ces ETF reposent
généralement sur des indices factoriels qui n’ont été créés que
récemment et dont les performances attrayantes ne s’appuient
que sur des back-tests.
2. les primes de risque générées par ces facteurs doivent être
gérées ; et
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Est-il possible qu’un back-test s’avère erroné ?
En plus de capturer de manière ciblée une prime de risque
spécifique, ces indices sont exposés à tous les autres facteurs de
risque potentiels, notamment les risques de taux, de cours du
pétrole, de secteur et géographique.
Cependant, l’exposition à ces autres facteurs de risque n’est pas
gérée, ce qui peut potentiellement déclencher une série de
difficultés.
Par exemple, les investisseurs de style « value » en ont fait l’amère
expérience cette année, lorsqu’ils ont essayé de capturer la prime
de risque « value ». Sans s’en rendre compte, ils étaient fortement
exposés à un rebond des cours du pétrole au moment même où
ces cours s’apprêtaient à s’effondrer.
Quelle attitude les investisseurs doivent-ils adopter ?
L’important est tout d’abord de remarquer que les risques macroéconomiques de ce type sont des risques qui ne récompensent
pas ceux qui les prennent, dans la mesure où aucune prime de
risque n’y est associée.
Bien entendu, il existe des périodes où les risques peuvent être
rémunérateurs, et les investisseurs peuvent tenter d’accéder à
cette rémunération en jouant sur le timing.
Cependant, nous sommes d’avis que ce timing est insaisissable et
illusoire lorsqu’il s’agit du cycle des cours du pétrole ou de celui des
taux d’intérêt.
Ainsi, nous sommes convaincus que les investisseurs ont
davantage intérêt à neutraliser les expositions implicites à tous
ces risques non-rémunérateurs dans leur recherche de primes
de risque.
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La pire des choses à faire avec les risques non-rémunérateurs, c’est
sans aucun doute de ne pas en assurer la gestion, comme le font
les ETF factoriels, car cela peut créer énormément de volatilité à
court terme, sans aucune contrepartie.
En procédant à des ajustements au niveau des valeurs, les gérants
peuvent effectivement exclure ces risques non-rémunérateurs.
Graphique n°1
Par exemple, ils peuvent acheter des actions de type « value » et
« momentum » pour atteindre l’exposition souhaitée aux facteurs
correspondants.
De même, ils s’assureront de ne pas sélectionner que des actions
très sensibles au prix du pétrole, mais également d’autres qui le
sont moins.
Cette démarche peut tout aussi bien être appliquée à la sensibilité
aux taux d’intérêt, et ainsi de suite. De cette façon, les gérants sont
en mesure d’établir une exposition aux facteurs de risque
recherchés (« value » et « momentum ») et, en même temps, de
s’assurer que l’exposition aux risques non-rémunérateurs est
quasiment nulle.
Grâce à une solution intégrée de gestion de portefeuille déployée
au niveau individuel, cette approche permet de capturer les
primes de risque de manière bien plus régulière que les ETF basés
sur des indices factoriels.
Les solutions Best Styles ont été lancées en 1999 et s’appuient
depuis le début sur une approche d’investissement factoriel, cela
même avant que les termes d’ « investissement factoriel » ou de
« smart beta » n’aient été inventés.
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02 PRÉ SENTATION DE L A STR ATÉGIE BE ST ST YLE S
Une approche de smart beta
intégrant une sélection active
Un mix de plusieurs styles d’investissement
intégrant une importante diversification au
sein même des styles permet de générer une
surperformance régulière
L’alpha est généré par une approche active de
la sélection de titres qui repose sur la recherche
fondamentale interne
Stabilité
Forte surperformance
Surperformance sur 15 des 17 années
depuis sa création en 1999
Surperformance : environ 1,6% par an ;
La stratégie Best Styles a surperformé
son indice de référence sur l’ensemble
des cinq périodes de ces 10 dernières
années
La surperformance est extrêmement peu
corrélée aux cycles économiques et de
marché
Écart de suivi : 1,7% par an1
Classée dans le premier décile sur trois
et cinq ans2
Surperformance nette régulière par
rapport aux placements passifs
Best Styles Global
(pays développés/
tous pays)
Best Styles
US
Best Styles Europe
(Europe/zone euro)
Best Styles
Emerging Markets
Encours (en mds EUR)
16,8
6,8
3,4
0,4
0,1
Perf. relative en 2014
3,4 % (3,9 %)
1,5 %
2,7 % (2,8 %)
2,5 %
0,3 %
Perf. relative en 2015
1,6 % (1,4 %)
– 1,6 %
2,8 % (5,7 %)
– 0,5 %
– 1,4 %
Perf. relative en 2015
1999
2012
2001
2011
2013
Best Styles
Pacific
Depuis son lancement en 1999, la stratégie Best Styles a généré une surperformance régulière
sur 15 des 17 années, avec un alpha de 1,6% par an en moyenne et une surperformance cumulée
de plus de 60% 3
1 Allianz Best Styles Global Equity, période de calcul : depuis la création en 1999.
2 Allianz Best Styles Global Equity -W- EUR ; Source : Morningstar.
3 La performance passée ne saurait garantir la performance future.
Source : Allianz Global Investors ; données au 31/12/2015, en EUR.
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Depuis cette date, 37 milliards EUR d’actifs sous gestion ont été
collectés par la stratégie Best Styles. Ces solutions ont été
déployées avec succès pour le compte d’une clientèle
internationale d’investisseurs institutionnels basés en Europe,
en Asie et aux États-Unis. Graphique n°2
Dr. Benedikt Henne est directeur exécutif et co-CIO de l’équipe Systematic
Equity, et supervise plus de 33 milliards EUR d’actifs sous gestion. Benedikt Henne
a rejoint Allianz Asset Management à Munich (Allemagne) en 1998, en tant que
gérant de la gamme « equity enhanced ». Depuis 2001, il dirige l’équipe Systematic
Equity d’Allianz Global Investors à Francfort. Cette équipe est chargée du
développement et de la gestion de la stratégie Best Styles, ainsi que des stratégies
de haut rendement. Le Dr Henne est titulaire d’un Master en mathématiques
de l’université Pierre et Marie Curie à Paris, ainsi que d’un Doctorat de l’université
de Bonn en Allemagne. Depuis 2001, il est également titulaire du CFA.
Conclusion
À l’heure actuelle, l’existence sur les marchés d’actions de primes
de risque associées aux styles d’investissement (en complément
de la prime de marché) est désormais devenue un concept
familier. Ce constat s’appuie sur une recherche universitaire
abondante et variée, ainsi que sur l’expérience des professionnels.
Bien qu’il n’existe pas encore de consensus absolu sur le nombre
exact de primes de risque, certaines d’entre elles, persistantes et
significatives du point de vue économique, ont été identifiées
comme d’importants moteurs de performance.
Dr. Klaus Teloeken est directeur exécutif et co-CIO de l’équipe Systematic Equity,
et supervise plus de 33 milliards EUR d’actifs sous gestion. Klaus Teloeken a rejoint
Allianz Global Investors en 1996, au poste d’analyste quantitatif. Depuis 2001, il
dirige l’équipe Systematic Equity d’Allianz Global Investors à Francfort. Cette
équipe est chargée du développement et de la gestion de la stratégie Best Styles,
ainsi que des stratégies de haut rendement. Klaus Teloeken est diplômé en
mathématiques et en informatique de l’Université de Dortmund, en Allemagne,
où il a également obtenu un Doctorat.
Les investisseurs ne peuvent être que pénalisés par une absence
de prise en compte de ces facteurs, dans la mesure où il s’agit de
sources fiables de performance ajustée du risque au profit des
portefeuilles.
La stratégie AllianzGI Best Styles, qui affiche un historique de
performance éprouvé, constitue une solution intégrée visant
à capturer les primes de risque. Elle permet ainsi de capturer
régulièrement les primes de risque actions dans le cadre d’une
corrélation très limitée à la performance globale du marché ou
à l’environnement macroéconomique.1
1 Le succès de la stratégie n’est en aucun cas garanti et l’investisseur est susceptible
de subir des pertes.
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