Que s`est-il passé vendredi et qu`arrivera-t-il ensuite?

25 août 2015
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Que s’est-il passé vendredi et qu’arrivera-t-il ensuite?
Le vendredi 21 août dernier, la chute de 531 points (3,13 %) de l’indice Dow Jones, et celle de 65 points (3,19 %) de l’indice S&P ont été
éclipsées par le repli de 3,5 % du NASDAQ, qui a clôturé à 4706, soit 171 points de moins qu’à l’ouverture des marchés.
Ailleurs, les marchés ont été tout aussi agités : l’indice composite de Shangai a poursuivi sa dégringolade, entraînant avec lui les indices
TOPIX et Nikkei au Japon (les deux ont perdu environ 3 % au cours de cette journée) et pratiquement tous les autres marchés boursiers de
la zone Asie-Pacifique. Les bourses européennes ont également plongé du côté négatif, alors que des marchés émergents ont continué de
se replier, tendance qui avait été amorcée plus tôt, l’an dernier.
Au Canada, les investisseurs en actions ont continué à grincer des dents lorsqu’ils ont vu l’indice composé S&P/TSX clôturer la journée à
13 473, soit une chute de près de 2 %, vendredi dernier. Déjà malmené par le marché baissier de l’énergie et des produits de base, cet indice
s’est soudainement retrouvé à plus de 2 000 points sous son sommet de l’été dernier.
Et, au moment où nous avons les yeux lundi matin, il était clair que les investisseurs n’étaient pas allés à la chasse aux aubaines au cours du
week-end : les marchés asiatiques ont ouvert en forte baisse (la bourse de Shanghai a finalement clôturé en baisse de 8,5 % lundi) et ont été
imités par les marchés européens quelques heures plus tard. De plus, les indices des contrats à terme des bourses qui n’étaient pas encore
ouvertes de notre côté de l’Atlantique, laissaient présager d’autres chutes. À l’ouverture lundi, l’indice du Dow Jones étaient en baisse de
1000 points. L’indice très volatile pendant la journée a finalement clôturé en perte de 588 points. Les marchés des contrats à terme hier soir,
après la fermeture des marchés, enregistraient d’autres baisses avant que les mesures annoncées par le gouvernement chinois ce matin ne
renversent la vapeur : l’indice du Dow Jones sur le marché des contrats à terme étaient en hausse de 3,35 % à 9 h 20 ce matin avant
l’ouverture des marchés.
Qu’est-il arrivé et que se passe-t-il maintenant?
La semaine dernière avait bien débuté pourtant. La plupart des indices des marchés développés avaient rebondi, même si les marchés
asiatiques, et particulièrement celui de la Chine, continuaient d’être durement touchés. La semaine précédente, les marchés des pays
développés avaient péniblement encaissé la dévaluation surprise du yuan, mais semblaient avoir repris du poil de la bête à la suite des
multiples interventions de la Banque centrale de Chine (PBOC) visant à soutenir sa monnaie.
La dévaluation du yuan du 10 août semblait avoir ébranlé la confiance des investisseurs qui effectuaient massivement des opérations de
portage depuis des années: en contractant des emprunts en dollars américains (ou en euros ou en yens) et en investissant en Chine, ou tout
simplement en consentant des prêts en yuans, il était facile d’enregistrer des bénéfices. La logique de l’opération était facile à comprendre :
tant que le yuan était lié au cours du dollar américains (et qu’il s’appréciait même au fil du temps comme il l’avait fait depuis des années,
jusqu’au 10 août, grâce au soutien tacite de la PBOC), l’arbitrage serait rentable. Mais, dès que cette hypothèse a été mise à l’épreuve et a
flanché sous la pression du marché, les investisseurs se sont tous rués vers la sortie en même temps. Heureusement pour eux, la PBOC est
submergée de dollars américains et de titres du Trésor américain et elle a pu intervenir pour adoucir ou ralentir l’exode et restreindre leurs
pertes. Cette intervention semblait avoir calmé les marchés. Du moins, jusqu’à jeudi, lorsque les pressions à la baisse ont vraiment
commencé à s’amplifier. Vendredi après-midi, l’heure de la correction avait sonné pour les marchés. Et la dégringolade se poursuit depuis.
Mais pourquoi la PBOC a-t-elle d’abord laissé le yuan chuter, pour le soutenir ensuite, au cours des jours
suivants?
Personne ne croyait, le 10 août dernier, et personne ne croit encore aujourd’hui qu’une dévaluation de 1,9 % du yuan (et qui a atteint 3 %,
quelques jours plus tard, pour se stabiliser par la suite) permettra à la Chine de recouvrer sa compétitivité, alors que lié au cours du dollar
américain depuis un certain temps, le yuan s’est fortement et rapidement apprécié par rapport à l’euro, au yen et à la plupart des monnaies
des pays avec lesquels la Chine entretient des relations commerciales.
L’explication relativement crédible fournie par la PBOC, lors d’une rare conférence de presse donnée le 11 août, était qu’elle se pliait au désir
du FMI de voir la PBOC moins intervenir sur son marché des changes, en relâchant graduellement ses contrôles sur les flux de capitaux. En
principe, cela démontrerait que le yuan mérite de faire partie des monnaies qui constituent les droits de tirage spéciaux (DTS), monnaie
virtuelle que le FMI utilise en tant que point de référence pour jouer son rôle stabilisateur sur l’échiquier financier mondial.

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L’acceptation du yuan dans ce panier de monnaies n’est pas seulement une question de prestige, c’est aussi une question de statut. Avec le
temps, cela permettrait d’exécuter une quantité croissante d’opérations en yuans à l’échelle internationale, et le yuan deviendrait une
monnaie de réserve plus courante, statut auquel sont rattachés des avantages appréciables, comme le seignorage. À l’heure actuelle, seuls
le dollar américain, l’euro, le yen et la livre anglaise font partie du panier de monnaies du FMI. Et ce n’est un secret pour personne que la
Chine veut y être admise.
Si les motifs étaient authentiques, les choses ne se sont manifestement pas passées comme prévu pour la Chine, le lundi 10 août. Depuis, le
FMI a annoncé qu’il allait reporter son évaluation quant à sa décision concernant la pertinence et le moment approprié pour accepter le yuan
comme faisant partie du club exclusif des DTS. À la lumière des événements des deux dernières semaines, il est clair que le yuan n’est pas
encore totalement convertible et que sans le contrôle des capitaux exercé par la PBOC, le yuan serait dévalué et pourrait déclencher une
série de dévaluations en Asie et ailleurs dans le monde, ayant potentiellement, par le fait même, des conséquences néfastes pour l’économie
mondiale. Si la PBOC n’était pas intervenue avec autant de force au cours de la dernière année pour soutenir le yuan contre l’exode massif
de capitaux de la Chine ainsi que ses propres politiques monétaires expansionnistes dans le but de stimuler la croissance (ce qui a rendu
plus abondante l’offre de yuans), la monnaie chinoise serait peut-être déjà plus faible et aurait vraisemblablement pu flotter sans que cela
n’ait de conséquences néfastes. Nous ne le saurons jamais.
Ce que nous savons toutefois, c’est que si la PBOC n’était pas intervenue pour soutenir le yuan lorsqu’elle a pris sa décision discutable il y a
deux semaines, nous nous serions probablement retrouvés dans une situation pire que celle que nous vivons actuellement. D’où l’explication
rationnelle de l’intervention de la PBOC après sa vaine tentative de laisser le yuan flotter.
Alors, qu’est-il arrivé, jeudi et vendredi? Pourquoi les investisseurs ont-ils perdu leur sang-froid après que la
PBOC eut fait marche arrière par rapport à son plan original de laisser les marchés avoir leur mot à dire dans la
détermination de la valeur du yuan?
On s’est rendu compte, après coup, que la dévaluation du yuan a peut-être plus de ramifications qu’il n’y paraît; et plus que ce que les
dirigeants chinois ne veulent nous laisser croire. Le scepticisme est toujours un frein important sur les marchés, particulièrement lorsqu’il est
amplifié par les médias, et jusqu’à ce que les investisseurs soient satisfaits des réponses aux questions que l’on ne songeait même pas à
poser à propos de la Chine, il y a quelques semaines, la dégringolade pourrait se poursuivre. Et si les réponses ne sont pas celles que les
intervenants sur le marché souhaitent entendre, nous risquons de nous aventurer en marché baissier, et personne ne sait pour combien de
temps.
Serait-ce le séisme qui va faire basculer la Californie et toute la côte ouest dans le Pacifique?
À mon avis, non. Et voici pourquoi. Pourtant, la réponse n’est pas tout-à-fait réconfortante et n’exclut pas totalement qu’on soit un jour sur le
bord de la catastrophe. Si la stratégie que la Chine va bientôt tenter de mettre en place échoue, elle ne fera que reporter le cataclysme. En
fait, si la PBOC déploie un arsenal de mesures sans précédent sans obtenir les résultats escomptés, la secousse n’en sera éventuellement
que plus violente.
On a traversé une situation similaire lors de la dernière crise financière mondiale. Certes, le plan sauvetage élaboré par les banques
centrales a largement réussi à éviter l’effondrement complet du système financier international. Toutefois l’économie mondiale demeure
fragile: les taux d’intérêt mondiaux frisent le zéro depuis plusieurs années, et des centaines de milliards de dollars d’actifs sont bloqués dans
les livres des banques centrales. En dépit de ces mesures, la croissance économique mondiale reste timide, et les niveaux d’endettement
augmentent un peu partout sur la planète. On ne sait pas encore si la crise financière est vraiment chose du passé nous ou si certains de ses
symptômes pouvaient surgir de nouveau et entraîner l’économie mondiale et le système financier vers une nouvelle crise.
Compte tenu de la situation actuelle, de la même façon qu’en 2008, il est plus que vraisemblable que la Chine adopte rapidement des
mesures vigoureuses pour éviter que l’économie chinoise ne tombe dans une spirale de décroissance. Déjà, cette fin de semaine on pouvait
lire dans le WSJ (23/08/2015) que:
« […] les manœuvres effectuées par banque centrale chinoise sur les taux de change au cours des deux dernières
semaines ont eu un contrecoup néfaste, l’obligeant à recourir de nouveau à la réduction du taux de réserves obligatoires
[...] » « […] L’intervention, qui pourrait se produire avant la fin du mois ou au début du mois prochain, consisterait en une
réduction d’un demi-point de pourcentage du ratio de réserves obligatoires, libérant potentiellement des fonds de
678 milliards de yuans (106,2 G$) pour que les banques puissent consentir des prêts. »
« Ce serait la troisième réduction globale du taux de réserves obligatoires cette année. La PBOC envisage également de
cibler uniquement les banques qui prêtent de fortes sommes aux PME et entreprises privées, celles-là même qui sont
vues comme essentielles à la croissance future de la Chine […] »

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Note : Cette nuit (ce matin le 25 août, en Chine), la Chine annonçait qu’elle réduirait dès mercredi ses taux d’intérêt de 25 pb, pour
une cinquième fois depuis novembre dernier, ainsi que le ratio sur les réserves bancaires.
Toutefois, nombreux sont ceux qui mettent en doute l’efficacité de ces stratégies. Le recours à la dévaluation par la PBOC, le 10 août dernier,
constituerait un geste désespéré plutôt qu’une expérience qui aurait mal tourné. Après tout, pendant la crise asiatique des années 1990,
lorsque les pays de cette région dévaluaient leurs monnaies en série pour éviter une récession, la Chine a résisté à la tentation de dévaluer
le yuan. De nouveau en 2008, lorsque le monde était tout près d’un effondrement quasi général, la Chine a lancé un programme de relance
tout en maintenant le yuan arrimé au dollar. Dans les deux cas, on estime que c’est grâce au refus de la Chine d’utiliser la dévaluation pour
améliorer sa compétitivité, et aux efforts qu’elle a déployés pour mettre en place de robustes programmes de relance, que ces crises se sont
résorbées.
Qu'est-ce qui ne va pas maintenant? Pourquoi la Chine n'aurait-elle pas recours à la stratégie mise en place avec
succès dans le passé?
Cette fois-ci, cependant, la crise immobilière profonde qui sévit en Chine depuis quelques années pourrait être la cause de l'inefficacité d’un
nouveau déploiement massif ces mesures. Pour comprendre ce qui se passe, il faut examiner le rôle des gouvernements régionaux dans le
développement immobilier en Chine et la contribution de celui-ci à la croissance en Chine et, par ricochet, à la croissance mondiale.
En raison de leurs relations avec les banques d'État locales, les gouvernements régionaux ont été les promoteurs du développement
immobilier en Chine. Ces entités gouvernementales finançaient les grands projets d'infrastructures urbaines qui formeraient la base du
développement immobilier. En retour, les États perçoivent éventuellement des impôts pour rembourser les emprunts effectués pour financer
les projets d'infrastructure ayant rendu le développement immobilier possible en premier lieu. Beaucoup de prestige et de pouvoir étaient
aussi associés à ces projets de développement immobilier. Et surtout, ce développement contribuait fortement à la croissance économique
rapide de la Chine et à la croissance mondiale. Toutefois, comme des vidéos dans YouTube l'ont montré dès 2012, d'importantes villes
fantômes ont surgi de nulle part en Chine et plusieurs États sont devenus fortement endettés en raison de l'échec de leurs initiatives
immobilières. Plutôt que de laisser le marché tenter de résorber l'offre excédentaire de logements, le gouvernement central a laissé les États
doubler leur mise afin d'éviter un ralentissement, en espérant sans doute un meilleur dénouement qui ne s'est jamais matérialisé. Au lieu de
cela, les logements inoccupés ont plus que doublé au cours des trois années suivantes. En conséquence, le financement a été réduit et les
projets d'infrastructure ont été interrompus, ce qui explique en grande partie le ralentissement économique actuel en Chine.
À la fin de l'an dernier, les prix des maisons avaient baissé dans presque toutes les villes chinoises. Grâce à l'important programme de
relance adopté récemment, la situation s'est légèrement améliorée. Toutefois, les prix des maisons augmentent seulement dans les grandes
villes. Les états, où les villes de deuxième et de troisième rangs et les villes fantômes sont situées, éprouvent d'énormes difficultés. Pour
démontrer l'importance du développement immobilier en Chine, le groupe de recherche de Franklin Templeton a récemment estimé
qu’historiquement une baisse de 1 % du prix moyen des maisons en Chine entraînait une diminution de 1,4 % des investissements
immobiliers et que cette diminution de 1,4 % des investissements entraînait une baisse de 0,2 à 0,4 point de pourcentage de la croissance du
PIB. Par conséquent, une chute de 5 % des prix dans le secteur immobilier en Chine pourrait potentiellement retrancher jusqu’à 2 % à la
croissance du PIB du pays.
C'est dans ce contexte que nous devons comprendre le scepticisme entourant le recours à la même stratégie comme solution
potentiellement efficace à la crise actuelle. Parallèlement, les attentes des investisseurs et du gouvernement chinois selon lesquelles la
consommation remplacerait rapidement les investissements comme moteur de la croissance économique en Chine s'effondrent. Les
mesures de répression contre la corruption incitent les riches consommateurs à se garder d'étaler leur richesse. Le pays enregistre aussi des
sorties de capitaux; les investisseurs fuyant l'économie en difficulté et les consommateurs voulant mettre leur richesse à l'abri du régime.
Cette situation freine aussi la consommation. Finalement, la Chine n'a pas encore établi le filet de sécurité sociale nécessaire pour pouvoir
développer une économie basée sur le crédit comme celle qu’on retrouve aujourd’hui dans la plupart des pays développés. Si les
investissements et la consommation ne seront à court terme pas les moteurs de la croissance chinoise, seuls le gouvernement central – dont
l'endettement est relativement faible – et les exportations pourraient donc stimuler la croissance.

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25 août 2015
Où donc nous mène, comme investisseurs, ce constat plutôt sombre de la situation?
Compte tenu de la nature interventionniste du régime chinois, nous savons que la seule option envisagée est d'aller de l'avant. Le
gouvernement est très conscient des tensions sociales qui découlent du besoin de créer 10 à 20 millions d'emplois par année en Chine dans
un avenir prévisible, et son instinct de survie lui dicte qu'il doit poursuivre ses efforts pour développer la Chine à la vitesse maximale. Étant
donné l'incertitude concernant l'efficacité des mesures politiques conventionnelles adoptées par la Chine, il est très vraisemblable que la
Banque populaire de Chine tentera, une fois de plus de dévaluer le yuan à court terme.
L‘échec de relancer la croissance suite la mise en place d’un important nouveau programme de relance économique ne donnerait d'autres
choix aux autorités chinoises que de reconnaître, non seulement que le yuan est surévalué, en raison de la liquidité créée par le stimulus
monétaire, mais aussi que les exportations demeurent le seul moteur de croissance disponible et que la croissance des exportations se
réalisera seulement si la devise chinoise est plus faible. Une porte dangereuse à ouvrir et une direction à suivre très risquée.
Entre-temps, les investisseurs devraient être rassurées par le fait que les Chinois feront ce qu'il faut, du moins à court terme, pour éviter un
dénouement désastreux à cette nouvelle crise. Compte tenu de leur volonté et de leurs ressources, nous misons sur le fait qu'il faudra bien
du temps pour épuiser la machine financière et économique de la Chine. Tout compte fait, la Chine ne gagnera peut-être pas la guerre, mais
elle est encore bien loin de capituler. Investissez de façon avisée.
Luc Vallée, Ph. D. | Stratège en chef
514 350-3000 | [email protected]