perspectives - Banque de Luxembourg

SOMMAIRE
PERSPECTIVES
ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
150
1er TRIMESTRE 2017 UNE PUBLICATION DE BLI - BANQUE DE LUXEMBOURG INVESTMENTS
q ENVIRONNEMENT MACROÉCONOMIQUE 3
3 La remontée des prix pétroliers et le problème structurel
du surendettement risquent d’étouffer les récents signes
d’amélioration conjoncturelle au cours de 2017.
3 Les taux d’inflation vont considérablement augmenter au
cours de la première moitié de cette année.
3 Malgré la hausse de l’inflation les politiques monétaires
resteront accommodantes.
q MARCHÉS FINANCIERS 8
3 Les anticipations d’une accélération rapide de la croissance
économique ayant entraîné la hausse des marchés
boursiers sur les derniers mois semblent pour le moins
prématurées.
3 Une hausse cyclique plus forte que prévue de l’inflation
pourrait inquiéter les marchés financiers au premier
semestre.
3 En l’absence de changements au sein du régime fiscal
américain, la hausse du dollar par rapport à l’euro touche
à sa fin.
q PERFORMANCES DES FONDS BL 14
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ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3150 — 1er TRIMESTRE 2017
Aux États-Unis, les indicateurs économiques
qui affichent les améliorations les plus
notables sont principalement les baromètres
de confiance tant des entreprises que des
consommateurs. L’amélioration de la confiance
résulte avant tout des promesses du nouveau
président Donald Trump de relancer l’activité
conjoncturelle par une moindre régulation,
des réductions d’impôts et des dépenses
d’infrastructures publiques. Même si Donald
Trump réussit à se mettre d’accord avec
le Congrès sur les détails des mesures à
implémenter, les chances d’un effet favorable
sur la croissance conjoncturelle dès 2017
restent minces. Entre-temps, la remontée
des prix pétroliers risque de peser sur le
pouvoir d’achat des ménages, la hausse des
taux d’intérêt à long terme sur l’activité du
secteur immobilier et la force du dollar sur
les exportations. Dès lors, une progression du
PIB en 2017 inférieure à celle de 2016 (estimée
à +1,6 %) est un scénario qui ne peut pas être
écarté.
L’économie mondiale a terminé l’année 2016 sur
une note positive. À la fin du quatrième trimestre,
les indices des directeurs d’achats ont augmenté
tant dans le secteur manufacturier que dans les
services dans pratiquement toutes les régions
du monde. L’accélération de la croissance
conjoncturelle semble être la conséquence de
la baisse des prix pétroliers et des politiques
monétaires expansives des banques centrales,
dont les effets favorables ne se sont fait
ressentir que fin 2016. Cette année, les facteurs
ayant déclenché la légère amélioration récente
des statistiques conjoncturelles devraient se
retourner. La remontée des prix pétroliers va
peser sur le pouvoir d’achat des consommateurs
et la hausse de l’inflation mettra les banques
centrales sous pression de réduire – ne fût-ce
qu’à la marge – le caractère ultra-accommodant
de leur politique monétaire. Il est dès lors
peu probable que l’amélioration récente des
statistiques conjoncturelles soit le début d’une
accélération robuste et durable de la croissance
économique mondiale.
ENVIRONNEMENT MACROÉCONOMIQUE
INDICE GLOBAL DES DIRECTEURS D’ACHATS
Source : Minack Advisors (JP Morgan, NBER)Source : Evercore ISI
Index
35
65
55
60
50
45
40
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
Services Secteur manufacturier
80
110
100
105
95
90
85
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
CONFIANCE DES PME AUX ÉTATS-UNIS

4PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
Peu importe les détails du programme économique
qui sera finalement retenu par le nouveau
gouvernement, la comparaison souvent avancée
avec l’administration de Reagan en 1982 pour
évaluer l’impact des mesures potentielles ne
semble pas être appropriée. À l’époque, un niveau
d’endettement public contenu ainsi qu’une balance
courante équilibrée ont permis le financement
de mesures stimulantes par une augmentation
du déficit budgétaire et un recours à des
capitaux étrangers. Aujourd’hui, ces sources de
financement ne sont pas disponibles, à défaut
d’augmenter encore davantage la dette publique
ou le déficit de la balance courante. De plus, le taux
de chômage se situait à un niveau élevé en 1982,
alors que le potentiel de croissance économique
provenant d’une augmentation de l’emploi est
quasiment inexistant aujourd’hui. Enfin, les taux
d’intérêt de la Réserve Fédérale étaient très élevés
à l’époque, disposant d’un potentiel de baisse
considérable. Relancer l’activité économique en
2017 est définitivement un défi d’une toute autre
envergure que ce ne le fut en 1982.
En Europe, l’activité conjoncturelle
demeure étonnamment robuste malgré
les nombreuses incertitudes économiques
et politiques. Le Brexit et les difficultés du
secteur bancaire en Italie n’ont pas fortement
pesé sur la croissance. La zone euro profite
particulièrement de la conjoncture solide en
Allemagne qui a affiché une progression du
PIB de 1,9 % sur l’ensemble de l’année 2016.
L’Allemagne est un des rares pays ayant
réussi à consolider ses finances publiques
après la crise financière en 2008. Aidée
par une devise sous-évaluée par rapport à
son niveau de compétitivité, elle a affiché
un budget excédentaire en 2016 pour la
troisième année consécutive. Cela lui a
permis de ramener son taux d’endettement
public à 68 %, alors que les autres principales
économies mondiales réussissent à peine à
le stabiliser. Après une décennie plus difficile
dans les années 90 suite à la réunification
allemande, l’Allemagne est redevenue la
locomotive de l’économie européenne.
Une amélioration du taux de croissance structurel
de l’économie ne peut passer que par une expansion
des investissements. Le stock de capital productif
accumulé définit au final le niveau de prospérité
d’un pays. Il comprend les investissements privés
(comme l’immobilier résidentiel et les usines et biens
d’équipement des entreprises), les investissements
publics (comme les infrastructures), le capital
intellectuel (comme l’éducation et les inventions) et
les ressources naturelles (comme les terrains, l’eau
et l’énergie). Au cours des dernières années, le stock
de capital productif a considérablement diminué aux
États-Unis. Les incertitudes économiques liées au
surendettement et à la politique de taux zéro incitent
les entreprises à privilégier les rachats d’actions
aux investissements productifs malgré des marges
bénéficiaires élevées. L’augmentation des prix des
maisons et appartements limite les investissements
immobiliers des ménages et les finances publiques
tendues réduisent les capacités d’investissement
de l’État. Dès lors il n’est pas surprenant que les
gains de productivité soient tombés à des niveaux
inférieurs à 1 %. Un redressement de la productivité
ne peut se faire du jour au lendemain.
SITUATION ÉCONOMIQUE AUX ÉTATS-UNIS: 1982 VERSUS 2017
Source : Bloomberg
DÉFICIT BUDGÉTAIRE
Source : Bloomberg
INVESTISSEMENTS DOMESTIQUES (NETS) EN % DU PIB AUX ÉTATS-UNIS
Source : Federal Reserve Bank of St. Louis
%
-10
-5
25
15
20
10
5
0
1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996
Taux de chômage Balance courante (en % du PIB) Taux des fonds fédéraux
%
0
4
2
16
12
14
10
8
6
1992 1997 2002 2007 2012
1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987
en % du PIB
-12
-10
2
-2
0
-4
-6
-8
2010 2011 2012 2013 2014
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2015 2016
Etats-Unis Allemagne Japon

150 — 1er TRIMESTRE 2017 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 5
Le principal défi de la zone euro restent les
différences de compétitivité entre les pays de
la monnaie unique. La divergence croissante de
niveau de vie entre les pays du nord et du sud
ne peut se poursuivre indéfiniment. À terme,
la zone euro a le choix entre 2 options : soit
introduire à nouveau des monnaies nationales
dont les fluctuations permettraient de compenser
les différences de compétitivité, soit créer une
union fiscale synonyme de transfert permanent
de ressources financières du nord vers le sud.
Le fait de ne pas avoir réintroduit la drachme
grecque après le référendum en 2015 suggère
que les autorités politiques européennes refusent
la première option. Elles semblent attendre le
passage des élections nationales en 2017 aux Pays-
Bas, en France et en Allemagne (en espérant que
les partis traditionnels restent au pouvoir) avant
d’entamer le processus de l’unification fiscale en
2018. Comme les peuples des divers pays de la
zone euro ne semblent pas être prêts pour une
telle étape, les incertitudes politiques resteront
nombreuses, même au-delà de l’échéance des
élections néerlandaises, françaises et allemandes.
En Chine, la transition d’une économie
portée par les investissements vers une
économie basée sur la consommation privée
et les services demeure difficile. Lorsque les
objectifs de croissance du PIB risquent de
ne pas être atteints, les autorités publiques
ont tendance à soutenir l’activité par de
nouveaux investissements. Comme chaque
unité supplémentaire de capital investi est de
moins en moins rentable, le montant requis
des investissements (et donc des crédits
qui les financent) pour produire une unité
supplémentaire de PIB, augmente. En raison
du caractère non durable de ce modèle de
croissance, la confiance des investisseurs
dans le renminbi chinois est en train de
baisser. Néanmoins, tant que les autorités
chinoises disposent d’un vaste réservoir de
réserves de change et que la balance courante
demeure excédentaire, le risque d’une crise
financière demeure contenu.
Au Japon, l’environnement économique a
peu évolué au cours des deux dernières
années. Malgré tous les efforts de soutien
des autorités publiques depuis le lancement
des « Abenomics », la croissance du PIB
atteint à peine 1 %. L’objectif de relancer la
consommation des ménages à travers des
augmentations salariales ne produit pas
les effets escomptés. Le taux d’inflation se
situe également à des niveaux largement
inférieurs à la cible de 2 %. Bien que les
objectifs visés ne soient pas atteints, le Japon
continue à sacrifier toute discipline budgétaire
pour générer un minimum de croissance
économique. Parallèlement la banque centrale
rachète des obligations d’État pour que le
gouvernement puisse continuer à s’endetter.
Le principal facteur positif est la bonne
situation financière des entreprises dont les
taux d’endettement se sont considérablement
améliorés, ayant baissé à des niveaux
inférieurs à ceux du reste du monde.
ENDETTEMENT DES ENTREPRISES JAPONAISES
Source : Minack Advisors (Datastream, Worldscope)Source : Banque mondiale, FMI, Macquarie Asia Strategy Research
RENTABILITÉ DÉCROISSANTE DES INVESTISSEMENTS EN CHINE
PIB PAR PERSONNE EN ÂGE DE TRAVAILLER
Source : OECD, Datastream, Kepler Cheuvreux
75
90
120
110
115
105
100
95
2010 2011 2012 2013 2014
2005 2006 2007 2008 2009 2015 2016
80
85
2017
Espagne Italie
Allemagne Royaume-Uni Grèce
France
Stagnation
française
Dépression
Prospérité
allemande
%
50
150
450
350
400
300
250
200
2005 2010
1980 1985 1990 1995 2000 2015
100
Monde hors Japon Japon
2
8
6
7
5
4
3
2001 2003
Unités d'investissement nécessaires à la génération d'une unité de production
1991 1993 1995 1997 1999 2005
Moyenne 1991 - 2007
2011 20132007 2009 2015

6PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS
POLITIQUE MONÉTAIRE AUX ÉTATS-UNIS
Source : Minack Advisors (BLS, Réserve fédérale, NBER) Source : Cornerstone Macro
PRIX PÉTROLIERS
VÉLOCITÉ DE LA MONNAIE AUX ÉTATS-UNIS
Source : Federal Reserve Bank of St. Louis
%
-60
100
60
80
40
20
0
2012 2013
Variation annuelle
2007 2008 2009 2010 2011 2014 20172015 2016
-40
-20
1,4
2,3
2,1
2,2
2,0
1,9
1,8
1975 1981
1960 1963 1966 1969 1972 1984 20171987 1990
1,6
1,5
1,7
2002 20051993 1996 1999 2008 2011 2014
%
1,0
6,5
5,5
6,0
5,0
4,5
4,0
2001 2004
Salaire horaire moyen (variation annuelle, échelle de gauche) Taux des fonds fédéraux (échelle de droite)
1986 1989 1992 1995 1998 2007 2010 2013
3,0
2,5
3,5
2016
2,0
1,5
%
-1
10
8
9
7
6
5
3
2
4
1
0
La remontée de l’inflation devrait s’avérer temporaire.
En effet, la plupart des facteurs déflationnistes ayant
dominé l’environnement économique au cours des
dernières années, tels que le surendettement de
l’économie mondiale, le vieillissement de la population
et la digitalisation, continueront à mettre les prix
sous pression. L’objectif de la nouvelle administration
américaine d’augmenter la vélocité de la monnaie en
dérégulant le secteur financier aurait un caractère
inflationniste si la population était à nouveau prête
à s’endetter davantage, ce qui semble peu probable.
L’ultime facteur déflationniste des dernières années
était la globalisation. Ici toutefois, la situation pourrait
s’inverser. Si la nouvelle administration américaine
s’oriente vers une politique plus protectionniste,
celle-ci pourrait provoquer des ripostes de la part
des partenaires commerciaux et engendrer ainsi
une renaissance du recours aux tarifs douaniers et
autres barrières commerciales. Une augmentation de
l’inflation engendrée par le retour du protectionnisme
alors que la croissance structurelle de l’économie
mondiale demeure faible serait dès lors synonyme de
stagflation.
Conformément aux attentes, la Réserve
fédérale américaine a augmenté le taux des
fonds fédéraux de 25 points de base lors
de sa réunion de décembre. Son principal
taux directeur se situe désormais dans une
fourchette de 0,5 % à 0,75 %. Il s’agit de la
deuxième hausse des taux en 10 ans après
celle de décembre 2015. Le Comité monétaire a
justifié sa décision par l’amélioration du marché
de l’emploi et la faiblesse du taux de chômage.
Parallèlement, les membres du Comité ont
augmenté de 2 à 3 le nombre de hausses
de taux d’intérêt auquel ils s’attendent pour
l’année en cours. Dans le passé, les prévisions
des responsables monétaires en matière de
resserrement se sont généralement avérées
trop optimistes. Il ne serait pas surprenant
que ce soit à nouveau le cas cette fois-ci.
Étant donné la croissance modeste du PIB en
2016, l’impact négatif de la remontée des prix
pétroliers sur le pouvoir d’achat des ménages
et l’endettement élevé, une normalisation des
taux d’intérêt demeure peu probable.
Au cours du premier semestre de cette année,
l’inflation va considérablement augmenter. A
partir du mois de mars, elle devrait dépasser
3 % à la fois aux États-Unis, dans la zone
euro et au Royaume-Uni. L’augmentation
de l’inflation provient principalement de la
remontée des prix pétroliers qui sont en
hausse de plus de 50 % par rapport aux
niveaux déprimés d’il y a un an. Au Royaume-
Uni, la baisse de la livre sterling est le
deuxième facteur qui pousse les prix à la
hausse ; l’inflation y dépassera même 4 %.
Aux États-Unis, des pressions inflationnistes
pourraient résulter des augmentations de
salaires qui ont accéléré d’un rythme de
2 % entre 2010 et 2015 à 3 % aujourd’hui.
Jusqu’à présent, ces augmentations de
salaires ont conduit à une réduction des
marges bénéficiaires des entreprises, laissant
supposer un effet très restreint sur l’inflation.