perspectives - Banque de Luxembourg
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PERSPECTIVES 150 1er TRIMESTRE 2017 A N A LY S E D E S M A R C H É S F I N A N C I E R S U N E P U B L I C AT I O N D E B L I - B A N Q U E D E LU X E M B O U R G I N V E S T M E N T S SOMMAIRE q ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 3 3La remontée des prix pétroliers et le problème structurel du surendettement risquent d’étouffer les récents signes d’amélioration conjoncturelle au cours de 2017. 3Les taux d’inflation vont considérablement augmenter au cours de la première moitié de cette année. www.blinvestmentsblog.com Pour vous tenir informés de l’actualité et de l’analyse des marchés financiers, nous vous proposons les points de vue de nos experts sur notre blog www.blinvestmentsblog.com 3Malgré la hausse de l’inflation les politiques monétaires resteront accommodantes. q MARCHÉS FINANCIERS 8 3Les anticipations d’une accélération rapide de la croissance économique ayant entraîné la hausse des marchés boursiers sur les derniers mois semblent pour le moins prématurées. 3Une hausse cyclique plus forte que prévue de l’inflation pourrait inquiéter les marchés financiers au premier semestre. Découvrez notre site internet www.bli.lu 3En l’absence de changements au sein du régime fiscal américain, la hausse du dollar par rapport à l’euro touche à sa fin. q PERFORMANCES DES FONDS BL 14 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 150 — 1er TRIMESTRE 2017 ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE INDICE GLOBAL DES DIRECTEURS D’ACHATS 65 60 50 45 40 35 1998 2000 Services 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 Secteur manufacturier Source : Minack Advisors (JP Morgan, NBER) Index 55 CONFIANCE DES PME AUX ÉTATS-UNIS 110 105 100 95 85 80 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Source : Evercore ISI 90 L’économie mondiale a terminé l’année 2016 sur une note positive. À la fin du quatrième trimestre, les indices des directeurs d’achats ont augmenté tant dans le secteur manufacturier que dans les services dans pratiquement toutes les régions du monde. L’accélération de la croissance conjoncturelle semble être la conséquence de la baisse des prix pétroliers et des politiques monétaires expansives des banques centrales, dont les effets favorables ne se sont fait ressentir que fin 2016. Cette année, les facteurs ayant déclenché la légère amélioration récente des statistiques conjoncturelles devraient se retourner. La remontée des prix pétroliers va peser sur le pouvoir d’achat des consommateurs et la hausse de l’inflation mettra les banques centrales sous pression de réduire – ne fût-ce qu’à la marge – le caractère ultra-accommodant de leur politique monétaire. Il est dès lors peu probable que l’amélioration récente des statistiques conjoncturelles soit le début d’une accélération robuste et durable de la croissance économique mondiale. Aux États-Unis, les indicateurs économiques qui affichent les améliorations les plus notables sont principalement les baromètres de confiance tant des entreprises que des consommateurs. L’amélioration de la confiance résulte avant tout des promesses du nouveau président Donald Trump de relancer l’activité conjoncturelle par une moindre régulation, des réductions d’impôts et des dépenses d’infrastructures publiques. Même si Donald Trump réussit à se mettre d’accord avec le Congrès sur les détails des mesures à implémenter, les chances d’un effet favorable sur la croissance conjoncturelle dès 2017 restent minces. Entre-temps, la remontée des prix pétroliers risque de peser sur le pouvoir d’achat des ménages, la hausse des taux d’intérêt à long terme sur l’activité du secteur immobilier et la force du dollar sur les exportations. Dès lors, une progression du PIB en 2017 inférieure à celle de 2016 (estimée à +1,6 %) est un scénario qui ne peut pas être écarté. 3 4 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS SITUATION ÉCONOMIQUE AUX ÉTATS-UNIS : 1982 VERSUS 2017 25 20 15 % 10 5 -5 -10 1980 1982 1984 1986 1988 Taux de chômage 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Taux des fonds fédéraux Balance courante (en % du PIB) Source : Bloomberg 0 INVESTISSEMENTS DOMESTIQUES (NETS) EN % DU PIB AUX ÉTATS-UNIS 16 14 12 % 10 Source : Federal Reserve Bank of St. Louis 8 6 4 2 0 1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 DÉFICIT BUDGÉTAIRE 2 0 en % du PIB -2 -4 -6 -10 -12 2001 2002 Etats-Unis 2003 2004 2005 Allemagne 2006 2007 Japon 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Source : Bloomberg -8 Peu importe les détails du programme économique qui sera finalement retenu par le nouveau gouvernement, la comparaison souvent avancée avec l’administration de Reagan en 1982 pour évaluer l’impact des mesures potentielles ne semble pas être appropriée. À l’époque, un niveau d’endettement public contenu ainsi qu’une balance courante équilibrée ont permis le financement de mesures stimulantes par une augmentation du déficit budgétaire et un recours à des capitaux étrangers. Aujourd’hui, ces sources de financement ne sont pas disponibles, à défaut d’augmenter encore davantage la dette publique ou le déficit de la balance courante. De plus, le taux de chômage se situait à un niveau élevé en 1982, alors que le potentiel de croissance économique provenant d’une augmentation de l’emploi est quasiment inexistant aujourd’hui. Enfin, les taux d’intérêt de la Réserve Fédérale étaient très élevés à l’époque, disposant d’un potentiel de baisse considérable. Relancer l’activité économique en 2017 est définitivement un défi d’une toute autre envergure que ce ne le fut en 1982. Une amélioration du taux de croissance structurel de l’économie ne peut passer que par une expansion des investissements. Le stock de capital productif accumulé définit au final le niveau de prospérité d’un pays. Il comprend les investissements privés (comme l’immobilier résidentiel et les usines et biens d’équipement des entreprises), les investissements publics (comme les infrastructures), le capital intellectuel (comme l’éducation et les inventions) et les ressources naturelles (comme les terrains, l’eau et l’énergie). Au cours des dernières années, le stock de capital productif a considérablement diminué aux États-Unis. Les incertitudes économiques liées au surendettement et à la politique de taux zéro incitent les entreprises à privilégier les rachats d’actions aux investissements productifs malgré des marges bénéficiaires élevées. L’augmentation des prix des maisons et appartements limite les investissements immobiliers des ménages et les finances publiques tendues réduisent les capacités d’investissement de l’État. Dès lors il n’est pas surprenant que les gains de productivité soient tombés à des niveaux inférieurs à 1 %. Un redressement de la productivité ne peut se faire du jour au lendemain. En Europe, l’activité conjoncturelle demeure étonnamment robuste malgré les nombreuses incertitudes économiques et politiques. Le Brexit et les difficultés du secteur bancaire en Italie n’ont pas fortement pesé sur la croissance. La zone euro profite particulièrement de la conjoncture solide en Allemagne qui a affiché une progression du PIB de 1,9 % sur l’ensemble de l’année 2016. L’Allemagne est un des rares pays ayant réussi à consolider ses finances publiques après la crise financière en 2008. Aidée par une devise sous-évaluée par rapport à son niveau de compétitivité, elle a affiché un budget excédentaire en 2016 pour la troisième année consécutive. Cela lui a permis de ramener son taux d’endettement public à 68 %, alors que les autres principales économies mondiales réussissent à peine à le stabiliser. Après une décennie plus difficile dans les années 90 suite à la réunification allemande, l’Allemagne est redevenue la locomotive de l’économie européenne. ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 150 — 1er TRIMESTRE 2017 PIB PAR PERSONNE EN ÂGE DE TRAVAILLER 120 Prospérité allemande 115 110 105 95 90 Dépression 85 80 75 2005 2006 2007 Allemagne 2008 Royaume-Uni 2009 2010 2011 2012 2013 Italie France Espagne 2015 2014 2016 2017 Grèce Source : OECD, Datastream, Kepler Cheuvreux Stagnation française 100 ENDETTEMENT DES ENTREPRISES JAPONAISES 450 400 350 Source : Minack Advisors (Datastream, Worldscope) % 300 250 200 150 100 50 1980 1985 Monde hors Japon 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Japon RENTABILITÉ DÉCROISSANTE DES INVESTISSEMENTS EN CHINE 7 6 5 4 3 2 1991 1993 1995 1997 1999 2001 Unités d'investissement nécessaires à la génération d'une unité de production 2003 2005 2007 Moyenne 1991 - 2007 2009 2011 2013 2015 Source : Banque mondiale, FMI, Macquarie Asia Strategy Research 8 Le principal défi de la zone euro restent les différences de compétitivité entre les pays de la monnaie unique. La divergence croissante de niveau de vie entre les pays du nord et du sud ne peut se poursuivre indéfiniment. À terme, la zone euro a le choix entre 2 options : soit introduire à nouveau des monnaies nationales dont les fluctuations permettraient de compenser les différences de compétitivité, soit créer une union fiscale synonyme de transfert permanent de ressources financières du nord vers le sud. Le fait de ne pas avoir réintroduit la drachme grecque après le référendum en 2015 suggère que les autorités politiques européennes refusent la première option. Elles semblent attendre le passage des élections nationales en 2017 aux PaysBas, en France et en Allemagne (en espérant que les partis traditionnels restent au pouvoir) avant d’entamer le processus de l’unification fiscale en 2018. Comme les peuples des divers pays de la zone euro ne semblent pas être prêts pour une telle étape, les incertitudes politiques resteront nombreuses, même au-delà de l’échéance des élections néerlandaises, françaises et allemandes. Au Japon, l’environnement économique a peu évolué au cours des deux dernières années. Malgré tous les efforts de soutien des autorités publiques depuis le lancement des « Abenomics », la croissance du PIB atteint à peine 1 %. L’objectif de relancer la consommation des ménages à travers des augmentations salariales ne produit pas les effets escomptés. Le taux d’inflation se situe également à des niveaux largement inférieurs à la cible de 2 %. Bien que les objectifs visés ne soient pas atteints, le Japon continue à sacrifier toute discipline budgétaire pour générer un minimum de croissance économique. Parallèlement la banque centrale rachète des obligations d’État pour que le gouvernement puisse continuer à s’endetter. Le principal facteur positif est la bonne situation financière des entreprises dont les taux d’endettement se sont considérablement améliorés, ayant baissé à des niveaux inférieurs à ceux du reste du monde. En Chine, la transition d’une économie portée par les investissements vers une économie basée sur la consommation privée et les services demeure difficile. Lorsque les objectifs de croissance du PIB risquent de ne pas être atteints, les autorités publiques ont tendance à soutenir l’activité par de nouveaux investissements. Comme chaque unité supplémentaire de capital investi est de moins en moins rentable, le montant requis des investissements (et donc des crédits qui les financent) pour produire une unité supplémentaire de PIB, augmente. En raison du caractère non durable de ce modèle de croissance, la confiance des investisseurs dans le renminbi chinois est en train de baisser. Néanmoins, tant que les autorités chinoises disposent d’un vaste réservoir de réserves de change et que la balance courante demeure excédentaire, le risque d’une crise financière demeure contenu. 5 6 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS PRIX PÉTROLIERS 100 80 60 40 % 20 -20 -40 -60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2014 2013 2015 2016 2017 Variation annuelle Source : Cornerstone Macro 0 VÉLOCITÉ DE LA MONNAIE AUX ÉTATS-UNIS 2,3 2,2 2,1 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 Source : Federal Reserve Bank of St. Louis 1,9 10 6,0 9 5,5 8 5,0 7 4,5 6 4,0 5 3,5 4 3,0 3 2,5 2 2,0 1 1,5 0 % % 6,5 1,0 -1 1986 1989 1992 1995 1998 Salaire horaire moyen (variation annuelle, échelle de gauche) 2001 2004 2007 Taux des fonds fédéraux (échelle de droite) 2010 2013 2016 Source : Minack Advisors (BLS, Réserve fédérale, NBER) POLITIQUE MONÉTAIRE AUX ÉTATS-UNIS Au cours du premier semestre de cette année, l’inflation va considérablement augmenter. A partir du mois de mars, elle devrait dépasser 3 % à la fois aux États-Unis, dans la zone euro et au Royaume-Uni. L’augmentation de l’inflation provient principalement de la remontée des prix pétroliers qui sont en hausse de plus de 50 % par rapport aux niveaux déprimés d’il y a un an. Au RoyaumeUni, la baisse de la livre sterling est le deuxième facteur qui pousse les prix à la hausse ; l’inflation y dépassera même 4 %. Aux États-Unis, des pressions inflationnistes pourraient résulter des augmentations de salaires qui ont accéléré d’un rythme de 2 % entre 2010 et 2015 à 3 % aujourd’hui. Jusqu’à présent, ces augmentations de salaires ont conduit à une réduction des marges bénéficiaires des entreprises, laissant supposer un effet très restreint sur l’inflation. La remontée de l’inflation devrait s’avérer temporaire. En effet, la plupart des facteurs déflationnistes ayant dominé l’environnement économique au cours des dernières années, tels que le surendettement de l’économie mondiale, le vieillissement de la population et la digitalisation, continueront à mettre les prix sous pression. L’objectif de la nouvelle administration américaine d’augmenter la vélocité de la monnaie en dérégulant le secteur financier aurait un caractère inflationniste si la population était à nouveau prête à s’endetter davantage, ce qui semble peu probable. L’ultime facteur déflationniste des dernières années était la globalisation. Ici toutefois, la situation pourrait s’inverser. Si la nouvelle administration américaine s’oriente vers une politique plus protectionniste, celle-ci pourrait provoquer des ripostes de la part des partenaires commerciaux et engendrer ainsi une renaissance du recours aux tarifs douaniers et autres barrières commerciales. Une augmentation de l’inflation engendrée par le retour du protectionnisme alors que la croissance structurelle de l’économie mondiale demeure faible serait dès lors synonyme de stagflation. Conformément aux attentes, la Réserve fédérale américaine a augmenté le taux des fonds fédéraux de 25 points de base lors de sa réunion de décembre. Son principal taux directeur se situe désormais dans une fourchette de 0,5 % à 0,75 %. Il s’agit de la deuxième hausse des taux en 10 ans après celle de décembre 2015. Le Comité monétaire a justifié sa décision par l’amélioration du marché de l’emploi et la faiblesse du taux de chômage. Parallèlement, les membres du Comité ont augmenté de 2 à 3 le nombre de hausses de taux d’intérêt auquel ils s’attendent pour l’année en cours. Dans le passé, les prévisions des responsables monétaires en matière de resserrement se sont généralement avérées trop optimistes. Il ne serait pas surprenant que ce soit à nouveau le cas cette fois-ci. Étant donné la croissance modeste du PIB en 2016, l’impact négatif de la remontée des prix pétroliers sur le pouvoir d’achat des ménages et l’endettement élevé, une normalisation des taux d’intérêt demeure peu probable. ENVIRONNEMENT MACRO-ÉCONOMIQUE 150 — 1er TRIMESTRE 2017 POLITIQUE MONÉTAIRE DE LA BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE 5 4 % 3 2 0 -1 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Taux de refinancement de la Banque centrale européenne 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Inflation dans la zone euro Source : Bloomberg 1 INÉGALITÉS SOCIALES 55 85 50% 80 40 35 77,2% 75 70 65 30 60 1917 1927 1937 1947 1957 Avec gains en capital 1967 1977 1987 1997 2007 2017 Sans gains en capital 1917 1927 1937 1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017 Source : Cornerstone Macro 48% 45 % de la richesse du 1er décile aux Etats-Unis % des revenus du 1er décile aux Etats-Unis 50 En décembre, la Banque centrale européenne a prolongé son programme d’assouplissement monétaire quantitatif de mars à décembre 2017, en réduisant légèrement le montant de la dette privée et publique rachetée mensuellement de 80 milliards d’euros à 60 milliards d’euros. Les taux d’intérêt demeurent extrêmement bas, puisque le taux de refinancement reste fixé à zéro et le taux de la facilité de dépôt à -0,4 %. La Banque centrale continue de pratiquer une politique monétaire extrêmement accommodante malgré le niveau relativement robuste de l’activité économique et la remontée de l’inflation. Étant donné l’issue incertaine des élections nationales aux Pays-Bas, en France ainsi qu’en Allemagne et les difficultés du secteur bancaire en Italie, elle semble être déterminée à poursuivre une politique qui place les intérêts des États surendettés avant la protection de l’épargnant dont l’érosion du pouvoir d’achat risque de s’accélérer. Le refus des autorités publiques à aborder le problème du surendettement de l’économie mondiale demeure le principal obstacle au retour à un environnement économique favorisant prospérité et paix sociale. La politique de taux zéro des banques centrales n’a fait qu’aggraver la situation en augmentant les disparités sociales (résultant de la hausse artificielle des prix des actifs financiers et immobiliers), et en perturbant profondément le processus d’allocation du capital permettant aux investissements peu productifs de persister. Les mesures proposées par le nouveau président américain Donald Trump ne sont pas non plus de nature à attaquer le fond du problème. Même si la dérégulation, les dépenses d’infrastructures publiques et la réduction des impôts sont des mesures favorisant la croissance, elles ne sont pas toutes adaptées à la situation actuelle. Cela vaut notamment pour la dérégulation du secteur financier ou la baisse d’impôts des classes aisées. Attendre d’un président qui se proclame « le roi de la dette » d’abandonner le recours à l’endettement public et d’une administration composée de milliardaires de placer la réduction des inégalités sociales au centre de leurs préoccupations semble être utopique. Le fond du problème risque de ne pas être abordé une fois de plus. 7 8 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS MARCHÉS FINANCIERS ÉVOLUTION DE L’INDICE MONDIAL DES ACTIONS EN EURO 420 400 380 360 320 300 01/2016 03/2016 05/2016 07/2016 08/2016 11/2016 Source : Bloomberg 340 RENDEMENT DE L’EMPRUNT D’ÉTAT ALLEMAND À 10 ANS 0,7 0,6 0,5 0,4 % 0,3 0,2 0,1 -0,1 -0,2 -0,3 01/2016 03/2016 05/2016 07/2016 08/2016 11/2016 Source : Bloomberg 0,0 Les marchés boursiers ont connu une année mouvementée en 2016. Les craintes sur les économies américaine et chinoise et la chute du cours du pétrole ont tout d’abord entraîné un net recul des cours boursiers, l’indice mondial reculant de quelque 15 % sur les 6 premières semaines de l’année. La remontée des cours du brut et l’amélioration des statistiques économiques ont par la suite permis aux marchés de se redresser. Le vote du Royaume-Uni de sortir de l’Union européenne a par la suite provoqué une nouvelle secousse, secousse qui s’est toutefois avérée de courte durée. Le deuxième semestre a ensuite été marqué par l’élection présidentielle aux États-Unis. Les marchés ont très bien accueilli la victoire surprise de Donald Trump. Sur les deux derniers mois de l’année, les anticipations des impacts reflationnistes des mesures de la nouvelle administration américaine ont ainsi provoqué une forte hausse des indices boursiers. Cette hausse reflétait néanmoins également la nette amélioration des statistiques économiques observée depuis la mi-octobre. En même temps, la croissance des bénéfices des entreprises américaines est redevenue positive (sur base annuelle) au troisième trimestre, après quatre trimestres consécutifs de baisse. Les marchés obligataires ont enregistré deux semestres diamétralement opposés en 2016. Les craintes économiques et financières ont tout d’abord provoqué un recul des taux obligataires vers de nouveaux plus-bas historiques. Ce mouvement de baisse des taux a atteint son apogée après le vote britannique sur une sortie de l’Union européenne, vote qui a provoqué un dernier mouvement vers les emprunts d’État en tant que valeurs refuges. En Allemagne, le taux à 10 ans s’est ainsi établi à – 0,19 % début août et en Suisse, les taux obligataires ont été négatifs jusqu’aux échéances à 40 ans. Par la suite, l’amélioration des statistiques économiques, la progression des cours boursiers et l’élection de Donald Trump ont provoqué une forte remontée des taux. Cette élection a été considérée comme un changement de régime d’un stimulus monétaire vers un stimulus fiscal, avec augmentation du déficit budgétaire et de l’inflation. MARCHÉS FINANCIERS 150 — 1er TRIMESTRE 2017 DIFFÉRENTIEL DE TAUX À 10 ANS USD.EUR (DEM AVANT 1999) 3,0 2,5 2,0 1,5 % 1,0 0,5 0,0 -1,0 -1,5 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 -2,0 Source : Bloomberg -0,5 ÉTATS-UNIS : ENDETTEMENT (HORS SECTEUR FINANCIER) EN % DU P.I.B. ET TAUX MOYEN PAYÉ 240 12 220 10 200 8 180 6 160 4 140 2 120 0 Source : Minack Advisors 14 % 260 % du PIB 16 100 60 65 70 75 Taux moyen payé 80 85 90 95 00 05 10 15 20 Dette/PIB (échelle de droite) ÉVOLUTION DU TAUX D’INFLATION DANS LA ZONE EURO SUR BASE D’UN MODÈLE PRÉVISIONNEL UTILISANT NOTAMMENT LA VARIATION ANNUELLE DES PRIX PÉTROLIERS 5 4 2 1 0 -1 07 08 Taux d'inflation 09 10 Prévision modèle 11 12 13 14 15 16 17 18 Source : Cornerstone Macro % 3 La remontée des taux obligataires a dès lors été particulièrement marquée aux États-Unis, le taux à 10 ans passant de 1,35 % à 2,45 % entre août et décembre, avant de rebaisser quelque peu. Dans la mesure où la Réserve fédérale a sans cesse hésité à remonter son taux directeur, les taux courts ont nettement moins remonté et la courbe des taux est devenue nettement plus raide. Deux éléments devraient limiter une poursuite de ce mouvement de pentification de la courbe des taux. Le premier est lié au surendettement important des différents secteurs de l’économie américaine. L’ampleur des dettes publiques et privées fait que toute hausse durable des taux exerce des effets négatifs sur la croissance. Le deuxième est lié aux marchés obligataires en Europe et au Japon. Sur ces marchés, la remontée des taux a été nettement plus faible étant donné que les taux obligataires y sont en grande partie contrôlés par les banques centrales. Au Japon, les autorités monétaires ont adopté une politique visant à maintenir le taux à 10 ans à zéro. Dans la zone euro, les achats de la Banque centrale européenne continuent de peser sur les taux souverains. Le différentiel de taux à 10 ans entre le dollar et l’euro a ainsi atteint un niveau historiquement élevé. Au fur et à mesure que les effets négatifs du resserrement récent des conditions financières aux États-Unis (remontée des taux longs, hausse du dollar, resserrement de la politique monétaire) apparaîtront plus clairement, les taux obligataires devraient au contraire à nouveau reculer. Les taux obligataires ont ainsi tendance à atteindre de nouveaux plus-bas lors d’un ralentissement économique marqué. Il existe par ailleurs une corrélation marquée entre la croissance nominale et le niveau du taux à 30 ans aux États-Unis. Les deux oscillent actuellement autour des 3 %. Pour les deux, une augmentation éventuelle viendrait essentiellement de la composante inflation. Hors inflation, le potentiel de croissance de l’économie américaine est en effet déterminé en large mesure par l’évolution de la population active et de la productivité, éléments qui ne peuvent pas changer rapidement. Si l’élection de Donald Trump semble avoir augmenté le risque d’une résurgence de l’inflation, il est utile de se rappeler que les tendances structurelles telles que la démographie et la digitalisation sont profondément désinflationnistes. Si les tendances structurelles en matière d’inflation restent donc désinflationnistes, les tendances cycliques pointent clairement vers une accélération de l’inflation. À l’heure actuelle, les investisseurs ont tendance à considérer toute remontée de l’inflation comme un signe d’amélioration de l’économie mondiale et donc comme un signal positif. Des modèles basés sur la variation annuelle des prix du pétrole et l’évolution du prix des intrants dans les indices des directeurs d’achat montrent néanmoins que l’inflation pourrait rapidement dépasser les 3 % en Europe et aux États-Unis. Une telle hausse serait supérieure à ce que prévoit aujourd’hui le consensus des analystes et risquerait de provoquer un changement dans les anticipations des marchés sur la politique monétaire des banques centrales, voire même dans l’attitude de celles-ci. En même temps, elle réduirait le pouvoir d’achat des ménages et pèserait donc sur la demande. Les marchés financiers seraient affectés par ces évolutions. L’histoire montre par ailleurs que la prime de risque sur les actions a tendance à augmenter dans les périodes de hausse de l’inflation. 9 10 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS CONTRIBUTION DES BÉNÉFICES ET DE L’ÉVOLUTION DES MULTIPLES À LA PERFORMANCE DU S&P 500 100 80 % 60 20 0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Multiples Bénéfices Source : Cornerstone Macro 40 PERFORMANCE DES BANQUES ET DE LA CONSOMMATION DE BASE SUR LE DEUXIÈME SEMESTRE 50 40 30 % 20 10 0 Source : Bloomberg -10 -20 07/2016 08/2016 Banques 09/2016 10/2016 11/2016 12/2016 Consommation de base ÉVOLUTION DES MARGES BÉNÉFICIAIRES 12 11 10 8 7 6 5 4 2004 2006 Etats-Unis 2008 Europe 2010 Pays émergents 2012 2014 2016 2018 Source : Minack Advisors % des ventes 9 Les marchés boursiers ont jusqu’à présent bien résisté à la hausse des taux obligataires. Par le passé, une telle hausse a souvent exercé un effet négatif sur les actions à travers une baisse des multiples de valorisation. Or l’évolution de ces multiples joue un rôle de plus en plus important dans la performance des marchés. Au cours des années précédant la crise de 2008, la performance du marché américain s’expliquait pour moitié par l’évolution des bénéfices et pour moitié par l’évolution des multiples. Depuis 2008, l’évolution des multiples compte pour deux tiers dans cette performance. Dans l’environnement actuel caractérisé par une croissance économique faible, il existe une corrélation positive entre les multiples de valorisation et les indicateurs économiques, une amélioration de ces indicateurs entraînant une hausse des multiples, une détérioration des indicateurs une baisse des multiples. Dans la mesure où la remontée des taux obligataires est censée refléter de meilleures perspectives économiques, elle n’a donc pas affecté les marchés. Il importe toutefois de rappeler que l’élément déterminant derrière la hausse des marchés boursiers sur les dernières années a été le niveau bas des taux d’intérêt. À l’heure actuelle, leur prime de risque par rapport aux obligations reste encore attrayante, du moins en-dehors des États-Unis. Il serait toutefois illusoire de penser que les actions puissent bien se comporter en cas de forte hausse supplémentaire des taux. Sur les marchés boursiers, le deuxième semestre a été marqué par une rotation sectorielle particulièrement importante. L’amélioration des statistiques économiques et l’anticipation d’un regain d’inflation favorisé en grande partie par un changement dans les politiques budgétaires a amené les investisseurs à délaisser les valeurs défensives et de croissance au profit des valeurs décotées et plus spécifiquement des valeurs cycliques et bancaires. À titre d’exemple, les banques européennes ont ainsi enregistré une performance de près de 30 % supérieure à celle des biens de consommation de base sur le deuxième semestre. Ceci a amené certains analystes à évoquer un scénario de « grande rotation » qui défavoriserait les gagnants de la déflation au profit des gagnants de l’inflation. Il est vrai que certains des grands gagnants de la déflation, comme par exemple les emprunts d’État de la zone euro, offrent aujourd’hui un couple risque/rendement très peu attrayant. À l’intérieur des marchés boursiers, Il serait toutefois dangereux d’extrapoler les tendances du deuxième semestre de l’année écoulée sur le moyen et long terme. Les entreprises qui font partie des secteurs typiquement regroupés sous le terme « value » ne disposent tout simplement en règle générale pas des caractéristiques qui en feraient de bons investissements à long terme. Leur surperformance ne va dès lors pas perdurer et des secteurs tels que la santé, la consommation de base ou la technologie devraient progressivement retrouver la faveur des investisseurs. Le marché américain a à nouveau enregistré une évolution supérieure à celle de la plupart des autres places boursières. La bonne tenue de l’indice Standard&Poor’s peut surprendre dans un contexte d’appréciation du dollar, étant donné que quelque 50 % du chiffre d’affaires des sociétés dans cet indice sont réalisés en-dehors des États-Unis. De plus, de par sa composition, l’indice Standard&Poor’s est plus défensif que les indices européen ou japonais. Dans une année où l’aversion au risque des investisseurs a progressivement diminué, il aurait donc logiquement dû sous-performer. Il reste que les éléments à l’origine de la surperformance du marché américain sur les dernières années sont en train de disparaître. Cette surperformance reposait en premier lieu sur une évolution nettement plus favorable des bénéfices, elle-même le fruit de la capacité des entreprises américaines à maintenir, voire à améliorer leurs marges bénéficiaires, contrairement à ce qui se passait pour leurs homologues européennes. L’appréciation du dollar et l’augmentation des coûts salariaux pourraient à l’avenir peser sur les marges bénéficiaires des entreprises américaines. De plus, la valorisation du marché américain est plus élevée que celle des autres marchés. Une éventuelle baisse du taux d’imposition des sociétés aux États-Unis pourrait néanmoins donner du support au marché. MARCHÉS FINANCIERS 150 — 1er TRIMESTRE 2017 ÉVOLUTION DE L’INDICE TOPIX EN 2016 1600 1550 1500 % of sales 1450 1400 1350 1300 Source : Bloomberg 1250 1200 1150 01/2016 03/2016 05/2016 07/2016 09/2016 11/2016 AMÉLIORATION DES MARGES BÉNÉFICIAIRES AU JAPON 9 8 7 6 % 5 4 3 1 0 -1 1980 1985 Monde hors Japon 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Japon Source : Minack Advisors 2 PÉRIODES PRÉCÉDENTES DE SOUS-PERFORMANCE MARQUÉE DE LA GESTION ACTIVE (MARCHÉ AMÉRICAIN) 100 90 80 70 50 40 30 20 10 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Pourcentage des fonds sur-performants sur 5 ans Source : Nomura Research % 60 Après un début d’année difficile, le marché japonais a enregistré une remontée spectaculaire au second semestre, aidé notamment par la forte dépréciation du yen par rapport au dollar. L’évolution de la monnaie nipponne reste omniprésente dans tout discours sur les perspectives du marché japonais. Ce dernier dispose néanmoins d’autres atouts importants. Tout d’abord, les flux de liquidités devraient rester favorables étant donné que la Banque du Japon a annoncé fin juillet qu’elle allait doubler ses achats d’actions et que les fonds de pension sont en train d’augmenter leur allocation en actions. La décision de la banque centrale japonaise de fixer le taux à 10 ans à zéro fait d’autre part que les emprunts d’État n’offrent ni rendement ni potentiel de plus-value. Ceci encourage les investisseurs privés et institutionnels locaux à sortir du marché obligataire au profit des marchés bousier et immobilier, voire des marchés obligataires internationaux ce qui a pour conséquence d’affaiblir le yen. Enfin, le niveau bas des taux d’intérêt encourage les entreprises à racheter leurs actions. Le nombre de sociétés procédant à de tels rachats a ainsi augmenté de 30 % en 2016. En outre, la valorisation des actions nipponnes reste attrayante. Le marché japonais est ainsi l’un des rares à ne pas avoir enregistré un re-rating (hausse des multiples de valorisation) important au cours des dernières années, la hausse des cours boursiers s’expliquant essentiellement par celle des bénéfices. La tendance à l’augmentation du rendement sur fonds propres des sociétés semble par ailleurs durable. La décote importante à laquelle le marché japonais se traite (par rapport aux autres marchés) en termes de ratio cours/ fonds propres se justifie dès lors de moins en moins. L’amélioration de la conjoncture économique observée au cours des derniers mois, la faiblesse du yen et les efforts des entreprises pour améliorer leur rentabilité devraient permettre aux sociétés de l’indice Topix d’enregistrer une forte augmentation de leur bénéfice par action en 2017. L’année 2016 a de nouveau été une année difficile pour la gestion active, même si la situation s’est un peu améliorée au deuxième semestre. Il en résulte que les flux de capitaux délaissant la gestion active au profit de la gestion passive se sont encore renforcés. L’histoire montre cependant que de telles périodes de sous-performance marquée des gestionnaires actifs ont été observées par le passé. Une récente étude de Nomura montre ainsi que la période actuelle constitue le quatrième épisode de sous-performance sur les 50 dernières années. Dans chacun des 3 épisodes précédents, la gestion active a nettement surperformé par la suite. Il est impossible de savoir si nous nous trouvons aujourd’hui à l’aube d’un tel retournement de tendance. Il importe toutefois de souligner que la gestion d’un portefeuille ne constitue pas une compétition. L’objectif d’une gestion active ne devrait pas seulement être de battre un quelconque indice lorsque celui-ci progresse, mais également de protéger le portefeuille en absolu lorsque les choses vont moins bien. Aucune stratégie d’investissement ne fonctionne tout le temps. L’importance est de faire la différence entre une mauvaise stratégie et une stratégie qui n’a temporairement pas la faveur des investisseurs. La gestion passive se justifie dans certains cas mais l’engouement actuellement observé vers cette gestion renferme en lui-même les germes de résultats futurs décevants. 11 12 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS INDICE "TRADE-WEIGHTED" DU DOLLAR AMÉRICAIN 130 125 120 115 110 100 95 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Source : Bloomberg 105 SUR/SOUS-ÉVALUATION DU DOLLAR PAR RAPPORT À L’EURO 1,4 EUR surévalué 1,2 1,0 0,6 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Source : Gavekal USD surévalué 0,8 ÉVOLUTION DU COURS DE L’OR EN 2016 1400 1350 1300 1200 1150 1100 1050 1000 01/2016 03/2016 05/2016 07/2016 09/2016 11/2016 Source : Bloomberg USD 1250 L’indice trade-weighted (indice pondéré en fonction des échanges commerciaux) du dollar américain s’est apprécié de plus de 30 % depuis septembre 2014. Une appréciation supplémentaire du dollar risquerait d’avoir des conséquences négatives sur certaines régions/ acteurs fortement endettés en USD. L’histoire a montré que des appréciations importantes du dollar ont souvent été source d’instabilité au niveau mondial, surtout lorsqu’elles se sont accompagnées d’une hausse des taux américains. Ce risque d’instabilité est encore renforcé par d’éventuels changements dans le régime fiscal aux États-Unis et plus particulièrement en matière d’imposition des importations et des exportations. Ces changements, qui correspondent à une forme de protectionnisme, prévoient de supprimer la déductibilité fiscale des importations, alors que les revenus provenant des exportations seraient exonérés d’impôts aux États-Unis. Toutes autres choses étant égales par ailleurs, ils entraîneraient une réduction du déficit de la balance courante des États-Unis et ce faisant, réduirait l’apport de liquidités en dollars dans le reste du monde. En l’absence de tels changements dans le régime fiscal américain, la hausse du dollar touche à sa fin, du moins contre l’euro. Le consensus sur le dollar semble presque unanimement positif, la plupart des observateurs estimant qu’il n’est qu’une question de temps avant que la monnaie US n’atteigne la parité avec la monnaie unique. Leur optimisme repose en partie sur l’optimisme général entourant l’économie américaine depuis l’élection de Donald Trump et, de manière plus concrète, sur les politiques monétaires divergentes et le différentiel d’intérêt qui en résulte. Dans la mesure où ces éléments sont bien connus, on peut estimer qu’ils sont aujourd’hui intégrés dans les cours. Parmi les facteurs qui pourraient amener les investisseurs à changer d’avis figurent un éventuel ralentissement de la conjoncture aux États-Unis, le risque de désillusion avec la nouvelle administration américaine ou un changement dans les anticipations des opérateurs sur la politique monétaire de la Banque centrale européenne, changement qui pourrait par exemple venir de la remontée cyclique de l’inflation mentionnée précédemment. La rotation sectorielle qui a marqué le deuxième semestre 2016 n’a pas non plus épargné l’or. Entre le début juillet et la mi-décembre, le cours du métal jaune a ainsi perdu près de 20 %. Il est intéressant de noter que, tout comme ce fut le cas en 2015, le cours de l’or remonte depuis que la Réserve fédérale a annoncé la hausse de son taux directeur. Plusieurs scénarios pourraient s’avérer favorables à l’or en 2017 et font que le métal jaune a plus que jamais sa place dans un portefeuille diversifié. Parmi ces scénarios, on peut citer un éventuel ralentissement de la conjoncture qui remettrait en question une poursuite du resserrement monétaire de la Réserve fédérale ou une hausse plus importante que prévu de l’inflation, sans parler des incertitudes liées au caractère imprévisible du nouveau Président américain. MARCHÉS FINANCIERS 150 — 1er TRIMESTRE 2017 INDICE DES MINES D’OR 1800 1600 1400 1200 $ 1000 800 600 200 0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 Source : Bloomberg 400 L’effet de levier des entreprises aurifères par rapport au prix de l’or a été bien illustré en 2016. L’indice des mines d’or s’est ainsi apprécié de quelque 150 % entre janvier et août pour reperdre plus de 30 % par la suite et terminer l’année en hausse de 50 %. Fin 2015, cet indice était retombé à son niveau de 2002 lorsque le cours de l’or n’était que de 300 $/once. Aujourd’hui il s’établit au même niveau que fin 2008, lorsque le prix du métal jaune tournait autour de 800 $ /once. Les producteurs aurifères n’ont certainement pas toujours été un modèle de rentabilité et ont souvent fait preuve d’un manque de discipline en termes d’allocation du capital ou de maîtrise des coûts. Au cours des dernières années, ils ont cependant démontré de nets progrès en la matière en privilégiant la rentabilité plutôt que la croissance à tout prix de leur production. Il faudra voir s’ils arrivent à maintenir cette discipline surtout à un moment où une des composantes importantes dans leur structure de coûts, la facture énergétique, est en train de remonter. Nous continuons à privilégier les entreprises de redevances (’royalty companies’) qui constituent une manière moins risquée de miser sur une reprise de la hausse de l’or dans la mesure où elles sont davantage diversifiées et où elles ne sont pas exposées à l’augmentation des coûts d’exploitation des producteurs. En résumé, l’environnement économique et financier est aujourd’hui caractérisé par énormément d’incertitudes. Le caractère imprévisible du nouveau Président américain et les incertitudes entourant les mesures prises par son administration mais aussi par d’autres gouvernements ainsi que par les banques centrales font que toute tentative de prévision des marchés devra le cas échéant être rapidement revue, voire modifiée. Ceci vaut aussi bien pour les classes d’actifs dans leur ensemble que pour les gagnants/perdants potentiels au niveau régional ou sectoriel. L’optimise dont font preuve les marchés boursiers (et particulièrement les valeurs cycliques) quant à une accélération rapide de la croissance économique semble pour le moins prématuré. Le fait est que les freins qui pèsent sur la conjoncture mondiale sont en grande partie de nature structurelle et que les mesures que prendra la nouvelle administration américaine ne pourront exercer leurs effets qu’à plus long terme, en supposant que ces mesures soient conçues de manière assez intelligente pour avoir un effet multiplicateur positif sur la croissance. Mal conçues, ces mesures pourraient à l’inverse renforcer le ralentissement du commerce mondial et l’instabilité géopolitique. En attendant de voir plus clair à cet égard, le risque d’un nouveau ralentissement conjoncturel est clairement présent. Si les données économiques ont indéniablement surpris de manière positive depuis quelque temps, certains développements récents pourraient mettre en péril cette évolution. L’amélioration des indicateurs économiques actuellement enregistrée est en effet la conséquence directe des mesures de stimulation importantes mises en place quelque 12 mois auparavant. Ces mesures se transforment aujourd’hui en freins. L’économie américaine pourrait ainsi être progressivement impactée par la remontée des taux obligataires et par la force du dollar, surtout après 7 années d’expansion. Sa sensibilité historique aux taux d’intérêt à long terme ne se trouve que renforcée par le surendettement important présent dans pratiquement tous les secteurs. Un ralentissement éventuel de la conjoncture américaine (et, partant, de la conjoncture mondiale) devrait en toute logique entraîner un nouveau recul des taux obligataires aux États-Unis. Les emprunts d’État américains à long terme ont ainsi toujours leur place dans un portefeuille diversifié, ne serait-ce qu’en tant que couverture contre un tel risque de ralentissement, qui prendrait les marchés financiers à contre-pied. En cas de nouveau ralentissement économique et de recul des taux obligataires, la rotation sectorielle en faveur des valeurs décotées et au détriment des valeurs de qualité toucherait à sa fin et se retournerait. Indépendamment de ceci, les incertitudes économiques et l’asymétrie des risques sur les valeurs de moindre qualité (que sont souvent les valeurs décotées) continuent de plaider en faveur d’un investissement dans des entreprises faiblement endettées, présentant une bonne visibilité sur leurs résultats et capables de maintenir un avantage compétitif dans leur secteur, quitte à passer par des phases périodiques de sous-performance. Au niveau régional, la longue phase de surperformance du marché américain pourrait toucher à sa fin. Cette surperformance s’expliquait en premier lieu par une évolution nettement plus favorable des bénéfices des entreprises américaines, évolution qui résultait en grande partie de la capacité de ces entreprises à améliorer leurs marges bénéficiaires. La force du dollar et l’augmentation des coûts salariaux risquent aujourd’hui de peser sur celles-ci. De nombreux éléments continuent par contre de plaider en faveur du marché japonais. La hausse du dollar touche à sa fin, du moins contre l’euro. Le principal élément qui pourrait conduire à une appréciation supplémentaire du billet vert est lié à d’éventuels changements dans le régime fiscal aux États-Unis. L’or continue à avoir sa place dans un portefeuille diversifié au vu des nombreuses incertitudes économiques et politiques et de la fragilité du système financier. 13 14 PERSPECTIVES — ANALYSE DES MARCHÉS FINANCIERS PERFORMANCES DES FONDS BL Chiffres au 17/01/2017 dans la devise du fonds (1) VNI(2) Performance En Depuis Horizon VNI VNI Valeur Depuis le Devise capital. distrib. divid.(3) 01/01/17 2016 3 ans d’invest. Risque(4) Faible Élevé Fisc.(5) RI DI (6) (7) FONDS BL Fonds obligataires à court terme Obligations courte échéance en USD BL SHORT TERM DOLLAR Obligations courte échéance en EUR BL SHORT TERM EURO Fonds obligataires Obligations étatiques en EUR BL BOND DOLLAR Obligations étatiques en USD BL BOND EURO Obligations étatiques émergentes en devises dures BL BOND EMERGING MARKETS DOLLAR Obligations étatiques émergentes en devises dures BL BOND EMERGING MARKETS EURO Obligations étatiques émergentes en devises dures BL BOND EMERGING MARKETS EURO Fonds actions Actions Amérique du Nord - petites et moyennes capitalisations BL AMERICAN SMALLER COMPANIES Actions Amérique du Nord - grandes capitalisations BL EQUITIES AMERICA Actions Asie hors Japon - toutes capitalisations BL EQUITIES ASIA Actions Asie hors Japon - toutes capitalisations BL EQUITIES ASIA USD Actions Europe - petites et moyennes capitalisations BL EUROPEAN SMALLER COMPANIES Actions Europe - toutes capitalisations BL EQUITIES EUROPE Actions Japon - toutes capitalisations BL EQUITIES JAPAN Actions Japon - toutes capitalisations BL EQUITIES JAPAN JPY Fonds thématiques Obligations étatiques en EUR BL OPTINVEST (EURO) Actions Internationales - dividende élevé BL EQUITIES DIVIDEND EUR Actions Internationales - dividende élevé BL EQUITIES DIVIDEND USD Actions Global Emergents - toutes capitalisations BL EMERGING MARKETS Actions Global Emergents - toutes capitalisations BL EMERGING MARKETS EUR Actions Internationales - SRI BL EQUITIES HORIZON Fonds profilés Obligations étatiques en EUR BL GLOBAL BOND Profilé conservateur (moyenne 30% actions) BL GLOBAL 30 Profilé équilibré (moyenne 50% actions) BL GLOBAL 50 Profilé dynamique (moyenne 75% actions) BL GLOBAL 75 Actions Internationales - toutes capitalisations BL GLOBAL EQUITIES Fonds non profilés Flexible Multi-Asset BL GLOBAL FLEXIBLE EUR Flexible Multi-Asset BL GLOBAL FLEXIBLE USD USD 535,73 250,78 EUR 571,15 233,37 EUR 1 110,57 238,60 USD 1 243,39 296,92 USD 103,23 97,40 USD 87,56 — EUR 113,52 108,96 USD 111,65 — USD 5 881,17 165,49 EUR 119,47 — USD EUR 93,33 141,80 91,73 139,05 EUR 6 148,41 166,76 EUR 179,68 — JPY EUR 16 700,00 19 251,00 124,57 — EUR 158,59 123,64 USD 135,83 — USD 91,07 — EUR 160,46 130,77 EUR 1 018,31 — EUR 695,06 305,11 EUR EUR EUR 1 406,73 1 700,00 670,22 911,65 2 324,85 1 461,33 06/02/2012 0,0 % 0,4 % 0,4 % < 2 ans x x -0,1 % -0,1 % -0,0 % < 2 ans x x -0,4 % 0,7 % 3,0 % > 2 ans x x 5,60 0,6 % 0,5 % 5,6 % > 2 ans x x — 0,8 % 2,7 % — > 3 ans — 1,2 % 1,1 % — > 3 ans 3,11 0,5 % 4,1 % — > 3 ans — 2,1 % 9,5 % — > 10 ans 1,59 2,0 % 4,2 % 20,1 % > 10 ans — 2,5 % 3,5 % — > 10 ans 3,2 % 0,5 % — > 10 ans 0,8 % -1,1 % 20,3 % > 10 ans 2,59 1,1 % -1,8 % 21,3 % > 10 ans — 0,1 % 1,5 % 40,6 % > 10 ans 178,69 0,1 % 3,4 % 45,0 % > 10 ans — -0,3 % -0,6 % 2,0 % > 2 ans x x 3,27 0,9 % 3,9 % 22,7 % > 6 ans — 1,0 % 4,6 % 22,0 % > 6 ans — 1,1 % 3,2 % -9,2 % > 10 ans x x 2,50 0,3 % 6,3 % 16,7 % > 10 ans x x — 0,0 % 5,2 % 32,9 % > 10 ans 0,1 % 2,0 % 6,3 % > 2 ans x x 0,2 % 0,1 % 11,0 % > 3 ans x x 0,6 % 0,1 % 17,4 % > 4 ans x x 0,8 % 0,9 % 25,7 % > 6 ans 1,0 % 2,5 % 33,0 % > 10 ans 2,12 2,6 % 3,9 % 25,4 % > 4 ans 0,80 01/02/2016 9,11 01/02/2016 14,05 01/02/2016 01/02/2016 01/02/2016 01/02/2016 0,96 01/02/2016 1,22 01/02/2016 01/02/2016 01/02/2016 01/02/2016 01/02/2016 6,01 01/02/2016 4,83 01/02/2016 7,84 01/02/2016 14,59 01/02/2016 1,88 EUR 778,59 159,67 EUR 155,06 116,43 USD 113,51 — — 1,4 % -0,4 % 7,1 % > 4 ans EUR 187,07 — — 0,9 % -0,1 % 23,97 % > 8 ans EUR 126,36 — — 0,5 % 1,8 % 10,6 % > 3 ans EUR 174,75 — — 1,1 % -2,9 % 17,0 % > 8 ans 01/02/2016 x x x BL FUND SELECTION Fonds de fonds actions Actions Internationales - toutes capitalisations BL FUND SELECTION EQUITIES Fonds de fonds non profilés Flexible Multi-Asset BL FUND SELECTION 0-50 Flexible Multi-Asset BL FUND SELECTION 50-100 x Source Banque de Luxembourg; (2) Valeur Nette d’inventaire; (3) Date du dernier dividende ; (4) L’évaluation des risques relève de notre propre conviction sur le fonds et ne constitue pas un conseil en investissement; (5) Les renseignements fiscaux se limitent à un aperçu du traitement fiscal applicable sur la distribution ou le bonus de rachat réalisé par une personne physique, dans le cadre de l’application de la Directive européenne relative à la fiscalité sur les revenus de l’épargne (Ecofin); (6) Rachats imposables selon directive ECOFIN; (7) Dividendes imposables selon directive ECOFIN. Droits d’entrée : maxi 2%. Frais de sortie : 0%. Frais d’arbitrage : 0% ; Les gains échéant à l’investisseur peuvent se voir augmentés ou réduits en fonction des fluctuations de taux de change. (1) Les informations contenues dans le présent document sont fournies à titre indicatif, ne valent que pour le moment où elles ont été données et ne constituent ni des conseils juridiques et fiscaux, ni une sollicitation ou recommandation à l’investissement. Aucune garantie n’est donnée quant à leur exactitude et leur exhaustivité. Les résultats enregistrés par le passé ne constituent pas une garantie de rendement pour l’avenir et la Banque n’assume aucune responsabilité en ce qui concerne le rendement de ces valeurs dans l’avenir. La responsabilité de la Banque ne saurait être engagée ni par ces informations ni par les décisions que toute personne pourrait prendre sur leur fondement. Il est de la responsabilité de tout intéressé potentiel de s’assurer de l’adéquation entre ses investissements et sa situation particulière et qu’il comprend tous les risques liés à ses investissements. La souscription aux parts des fonds ne peut être effectuée que sur base de leur dernier prospectus et des derniers rapports semestriels et annuels. PERSPECTIVES N°150 1er trimestre 2017 Clôture de rédaction 16/01/2017 Rédaction et éditeur responsable : BLI – Banque de Luxembourg Investments S.A. 7, boulevard Prince Henri L-1724 Luxembourg Tél. (+352) 26 26 99 33 18 Fax (+352) 26 26 99 33 33 www.bli.lu Impression: Imprimerie Centrale s.a. Luxembourg Les renseignements, puisés aux meilleures sources, sont néanmoins donnés sans garantie ni engagement. Les prévisions de la présente étude représentent l’avis personnel de l­’auteur uniquement. Reproduction autorisée moyennant indication de la source (copie souhaitée).
