« QE » – Coup d`envoi pour les investissements dans la zone euro ?

Stratégie et
investissement
« QE » – Coup d’envoi
pour les investissements
dans la zone euro ?
La Banque centrale européenne (BCE) a « rempli son contrat », et
l’attention des investisseurs semble de plus en plus se tourner vers le
« Vieux continent ». L’environnement actuel augure-t-il d’un
renouveau des actions de la zone euro ? Plusieurs signes semblent
confirmer cette tendance. Il est donc temps de partir à la découverte
de l’Europe.
1. Impact sur les portefeuilles d’investissement
Avant même la réunion du Conseil des gouverneurs
de la BCE, la possibilité d’un élargissement des
achats d’actifs avait entraîné à la baisse l’ensemble
des rendements obligataires de la zone euro (à
l’exception de la Grèce). Le montant des achats
programmés de 60 milliards EUR par mois (dont
40 à 45 milliards EUR seront alloués aux emprunts
d’État) dépasse le volume net de nouvelles émissions
anticipé cette année, d’environ 280 milliards EUR
sur les marchés des emprunts d’État de la zone
euro. Le programme aura un impact significatif
sur la demande et devrait déclencher une nouvelle
baisse des taux de rendement. En conséquence,
les investisseurs sont contraints, dans leur quête
de rendements réels positifs, de grimper toujours
plus haut sur « l’échelle des risques ». En d’autres
termes, les investisseurs sont incités à se reporter
sur des actifs plus risqués et à repositionner leurs
portefeuilles en conséquence. Cette politique
expansionniste de la banque centrale apporte dès
lors un soutien structurel aux investissements en
actions (cf. graphique n°1).
Ann-Katrin Petersen
Stratégiste mondial
Allianz Global Investors
1 L’Eurosystème
regroupe la BCE et
les banques centrales
nationales des 19 états
membres de la zone
euro.
2 Les programmes
d’achats existants
portant sur les
obligations sécurisées
(CBPP3) et les ABS
(ABSPP), tels que
validés en septembre
2014, seront maintenus
dans leurs conditions
initiales.
COMPRENDRE : Le programme
d’assouplissement quantitatif (« QE ») :
à quoi devons-nous nous attendre
En donnant le feu vert à un programme élargi
d’achat d’actifs lors de sa réunion du 22 janvier
2015, la BCE s’est engagée pleinement sur la voie de
l’assouplissement quantitatif. À compter du
9 mars 2015, l’Eurosystème1 réalisera, durant
19 mois, des achats de titres adossés à des actifs (ABS)
et d’obligations sécurisées2, ainsi que d’obligations
émises par les gouvernements de la zone euro,
les agences gouvernementales et les institutions
européennes. Ce programme sera maintenu au
minimum jusqu’à ce que le Conseil des gouverneurs
de la BCE identifie un retournement durable de
l’inflation, en ligne avec son objectif de moyen terme
fixé légèrement en-deçà de 2%.
Ce programme d’assouplissement quantitatif massif
devrait avoir trois grandes conséquences :
(1) un impact sur les portefeuilles d’investissement,
(2) un affaiblissement de la devise et (3) une
normalisation des anticipations inflationnistes.

2
« QE » – Coup d’envoi pour les investissements dans la zone euro ?
La BCE annonce le lancement d’un programme d’assouplissement quantitatif massif
3,500
3,000
2,500
2,000
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
1,500
1,000
3,500
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
Bilan de l’Eurosystème en mds EUR
M
2014 2015
A M J J A S O N D J F
3.0 %
2.5 %
2.0 %
1.5 %
1.0 %
0.5 %
0.0 %
– 0.5 %
3.0 %
2.5 %
2.0 %
1.5 %
1.0 %
0.5 %
0.0 %
– 0.5 %
Rendement des emprunts d’État allemands à 30 ans
Rendement des emprunts d’État allemands à 10 ans
Rendement des emprunts d’État allemands à 5 ans
Rendement des emprunts d’État allemands à 2 ans
07 08 09 10 11 12 13 14
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0 %
180
160
140
120
100
80
60
40
Euro Stoxx (rebasé)
Dax 30 (rebasé)
Rendement des emprunts d’État allemands à 10 ans (échelle de droite)
« Programme d’assouplissement quantitatif » (QE) : principales
caractéristiques
• Élargissement du programme d’achats : la BCE élargira ses achats obligataires
au-delà des seuls titres du secteur privé (ABS, obligations sécurisées),
pour inclure la dette IG* placée par le secteur public (emprunts d’État et
obligations d’agences gouvernementales**) sur le marché secondaire
• Injections massives : 60 mds EUR par mois, soit un montant total d’environ
1 140 mds EUR = 11% du PIB de l’UEM
• Durée illimitée : du 9 mars 2015 au mois de septembre 2016 au moins,
selon l’évolution de l’inflation
• Impact significatif sur la demande : le volume des achats dépassera l’émission
nette totale d’emprunts d’État anticipée à environ 280 milliards EUR dans la zone
euro en 2015
• Fourchette de maturité : de 2 ans à moins de 31 ans
• Structure des achats d’emprunts d’État : en fonction de la clé de répartition définie
par la BCE, dans la limite de 33% des obligations en circulation d’un émetteur et de
25% d’une même émission***
• Mise en œuvre assurée par les banques centrales nationales
• Mutualisation des risques : les banques centrales nationales supportent à hauteur
de 80% le risque associé aux achats, le solde de 20% étant partagé sur la base de la
clé de répartition définie par la BCE
La BCE prévoit d’élargir à nouveau la taille de
son bilan vers des niveaux proches de ceux
relevés au début de l’année 2012
La répression financière : les rendements
obligataires ont atteint des points bas historiques
Toujours plus haut dans « l’échelle des risques » :
la politique monétaire expansionniste apporte un
soutien structurel aux investissements en actions
Source : Thomson Reuters Datastream, AllianzGI Global Capital
Markets & Thematic Research, 06/03/2015
*) IG = investment grade **) Obligations émises par certaines agences basées dans la zone euro
ainsi que certaines institutions internationales ou supranationales situées dans la zone euro,
notamment la BEI, le FESF et le MES. ***) Ces limites permettent de garantir l’absence de frein à
la mise en œuvre des clauses d’actions collectives par les porteurs d’obligations. La performance
passée ne saurait préjuger de la performance future. Sources : Datastream, Banque centrale
européenne (BCE), AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
Graphique n°1 : Le programme de QE produit ses effets via trois canaux de transmission
N°1 L’effet du « rééquilibrage des portefeuilles »
LTRO, ABS, obligations sécurisées,
obligations souveraines et obligations
d’agences gouvernementales

3
00 02 04 06 08 10 12 1614
2.4 %
2.2 %
2.0 %
1.8 %
1.6 %
1.4 %
1.2 %
0.8 %
1.0 %
2.4 %
2.2 %
2.0 %
1.8 %
1.6 %
1.4 %
1.2 %
0.8 %
1.0 %
SPF pour la zone euro : taux d’inflation des prix à la consommation
harmonisé (IPCH) à 5 ans
SPF pour la zone euro : taux d’inflation des prix à la consommation
harmonisé (IPCH) à 2 ans
SPF pour la zone euro : prévision du taux d’inflation des prix à la
consommation harmonisé (IPCH) à 1 an
2012 2013 2014
3.5 %
3.0 %
2.5 %
2.0 %
1.5 %
1.0 %
3.5 %
3.0 %
2.5 %
2.0 %
1.5 %
1.0 %
Taux point mort d’inflation à 5 ans sur 5 ans
Toujours sous pression : les anticipations
inflationnistes des prévisionnistes professionnels
(SPF)* à 1, 2 et 5 ans...
… et les anticipations inflationnistes du marché
à moyen terme**
*) Sondage des
prévisionnistes
professionnels **)
Anticipations d’inflation à
moyen terme mesurées
en termes de point mort
d’inflation à 5 ans sur 5 ans,
c’est-à-dire les anticipations
d’inflation sur une période de
cinq ans dans cinq ans.
La performance passée et
les prévisions ne sauraient
préjuger de la performance
future. Sources : Datastream,
AllianzGI Capital Markets &
Thematic Research
Graphique n°2 : Le programme de QE produit ses effets via trois canaux de transmission
N°3 Les anticipations inflationnistes
« QE » – Coup d’envoi pour les investissements dans la zone euro ?
2. Affaiblissement de la devise
À partir de la fin du mois de septembre 2014 jusqu’à fin
février 2015, l’euro a dévissé de près de 6% par rapport
aux principales devises mondiales 3. Cette dépréciation
nominale de la monnaie unique s’explique en grande
partie par l’évolution du taux de change face au dollar
US. En effet, contrairement à la BCE, la Réserve fédérale
américaine vise une première remontée des taux
d’intérêt vers le milieu de l’année, et le différentiel de
rendement entre les investissements libellés en euro
et ceux libellés en dollar US reste l’un des principaux
facteurs influant sur la parité de change EUR/USD.
Suite à l’annonce du programme d’achat d’obligations,
l’euro est tombé à 1,12 USD, soit un point bas depuis
septembre 2003. Bien que l’euro se soit par la suite
temporairement stabilisé, le taux de change à fin février
ressortait quasiment 13% en-deçà du niveau relevé fin
septembre 2014. La divergence grandissante entre les
politiques monétaires de part et d’autre de l’Atlantique
laisse présager d’une poursuite de l’appréciation du billet
vert face à la monnaie unique.
3. Normalisation des anticipations inflationnistes
Certains signes laissent entrevoir un repli de l’inflation
headline en 2015, induit par la baisse des prix du pétrole
brut. Le niveau très modéré de l’inflation dans la zone
euro reste une difficulté pour les autorités monétaires et
semble se répercuter sur les anticipations inflationnistes.
En effet, les anticipations d’inflation à moyen et long
terme, dérivées des sondages ou des statistiques
des marchés financiers, sont restées orientées à la
baisse tout au long de l’année dernière (cf. graphique
3 En termes de taux de
change nominal effectif
(TCNE). Le TCNE est
calculé sur la base des
moyennes pondérées
des évolutions relatives
des taux de change
bilatéraux entre l’euro et
les devises des principaux
partenaires commerciaux
de la zone euro.
n°2). Cependant, il est essentiel que les anticipations
inflationnistes restent ancrées afin d’éviter que toute
fluctuation temporaire des taux d’inflation ne déclenche
de réaction similaire sur le front des prix et des salaires
(spirale salaires/prix), au risque de se muer en cercle
vicieux. À cet égard, il est intéressant de noter qu’une
remontée modérée du taux de rendement nominal des
emprunts d’État allemands induite par une hausse des
anticipations inflationnistes serait interprétée comme
une victoire par la BCE !
Il faudra attendre encore quelques mois avant
de savoir avec certitude dans quelle mesure le
programme d’assouplissement quantitatif de la BCE
a permis d’enrayer une fois pour toute les pressions
déflationnistes dans la région. Au moins, les anticipations
inflationnistes à moyen terme, suivies de très près par le
marché, se sont stabilisées dans le sillage de l’annonce
du programme de QE.
Dans l’ensemble, le risque de déflation, compris comme
une spirale baissière négative des prix et des salaires,
peut être considéré comme faible. Bien que les taux
d’inflation soient encore loin du seuil de stabilité établi
à 2%, la faiblesse de l’inflation peut principalement
s’expliquer par la chute brutale des prix du pétrole depuis
l’été 2014 ainsi que par les processus d’ajustement
structurels en cours au sein de certains états membres
de la zone euro. D’une certaine manière, ce repli
du cours du pétrole, essentiellement causé par un
excédent d’offre, agit comme un programme de relance
économique. En effet, la baisse des prix de l’énergie se
traduit par une forte hausse du pouvoir d’achat pour la
zone euro, qui reste un importateur net.

4
Forte amélioration des conditions cycliques
Le recul du prix de l’énergie, l’affaiblissement de la
devise, les politiques budgétaires moins restrictives4
et les conditions de financement plus favorables pour
les entreprises (notamment la baisse des taux de
rendement des obligations d’entreprises et la troisième
amélioration consécutive relevée dans le « Bank
Lending Survey », l’enquête sur la distribution du crédit)5
devraient avoir des retombées positives au cours des
prochains trimestres. En dépit de la persistance des
risques (géo)politiques, cet environnement suggère que
la reprise économique au sein de la zone euro pourrait
bien avoir été sous-estimée.
Plusieurs indicateurs avancés tels que l’indice PMI
(sondage des directeurs d’achat) confirment la
vive reprise de l’économie de la zone euro depuis
le début de l’année, malgré quelques fortes
divergences locales. Les difficultés auxquelles est
confrontée la région ne pourront être résolues par
de simples injections de liquidité ; l’amélioration de
la situation passera nécessairement par des réformes
économiques au niveau des pays. Concernant
les perspectives de croissance, la frontière sépare
désormais davantage les bons des mauvais élèves
de la réforme plutôt que les pays core des pays
périphériques.
L’architecture institutionnelle de la zone euro
s’est considérablement renforcée
Au niveau européen, un certain nombre de réformes
ont été engagées depuis 2010 afin de renforcer
les fondations de la zone euro et les rendre plus
résistantes aux crises. Cette « nouvelle donne » du
contrôle budgétaire et économique (par ex. un
Pacte de stabilité et de croissance plus contraignant,
une procédure relative aux déséquilibres
macroéconomiques), de l’intégration et de la stabilité
des marchés financiers (par ex. l’Union bancaire
européenne) ainsi que de la gestion des situations
de crise (Mécanisme européen de stabilité, MES)
est venue modifier en profondeur l’architecture
institutionnelle de la zone euro (cf. graphique n°3).
Ces éléments, associés aux mesures de politique
monétaire amorcées par la BCE (et en particulier
l’annonce de potentiels programmes OMT6),
ont permis de réduire très fortement le risque
systémique, comme le montre l’indicateur composite
de la BCE relatif au risque systémique des marchés
financiers pour la zone euro7.
4 En termes d’évolution
de la balance budgétaire
structurelle, c’est-à-dire
la balance budgétaire
des gouvernements
ajustée des effets
cycliques et isolés.
5 Pour la première fois
en plus de trois ans,
les banques de la zone
euro interrogées au
quatrième trimestre
2014 ont relevé une forte
hausse de la demande
de prêts bancaires de la
part d’entreprises non-
financières. En outre, les
institutions financières
interrogées ont indiqué
avoir nettement assoupli
leurs conditions de crédit
aux entreprises pour
la première fois depuis
2007.
6 Possibilité d’achats sur
le marché secondaire
(sans limite expresse
fixée en avance)
d’emprunts d’État de
pays membres de la
zone euro qui acceptent
de s’engager dans le
cadre d’un programme
FESF/MES.
7 Le CISS, indicateur
composite des tensions
systémiques dans la
zone euro, regroupe 15
indicateurs de tensions
financières principales
basés sur les marchés
financiers, répartis en
cinq segments : les
intermédiaires financiers,
les marchés monétaires,
les marchés d’actions, les
marchés obligataires et
les marchés des changes.
Une pondération relative
supérieure est accordée
aux situations marquées
par la présence
simultanée de tensions
au sein de plusieurs
segments.
Graphique n°3 : Quelles mesures ont été prises pour améliorer la résistance de la zone euro face aux
crises ? L’architecture institutionnelle de la zone euro s’est considérablement renforcée depuis 2010
Nouveau contrôle budgétaire
• Renforcement du Pacte de
stabilité et de croissance
(règles du Six Pack/Two Pack)
• Le Pacte budgétaire : le déficit
structurel ne doit pas excéder
0,5% du PIB (principe du
« debt brake »)
• Semestre européen :
coordination des politiques
économiques et budgétaires
Nouvelle gouvernance
économique
• Europe 2020 : une stratégie
commune de croissance
• Pacte Euro-plus
• Contrôle macroéconomique :
identification et rectification
anticipées des déséquilibres
excessifs
Réformes des marchés financiers
• Système européen de
surveillance financière
(ABE, CERS, ESMA, EIOPA)*
• Contrôle micro- et
macro-prudentiel
• Durcissement du cadre
réglementaire (Bâle III)
Union bancaire européenne
• Contrôle (SSM), résolution
(SRM), harmonisation des
garanties de dépôt
« QE » – Coup d’envoi pour les investissements dans la zone euro ?
Coordination des politiques
économiques
Réduction de la dette souveraine Stabilisation des marchés financiers
• Mécanisme de soutien permanent : Mécanisme européen de stabilité (MES) avec une capacité de prêt
maximum d’environ 500 mds EUR + 200 mds EUR d’aide financière prévue par la FESF**
• Mécanismes de soutien temporaires (jusqu’en juillet 2013) : Facilité européenne de stabilité financière
(FESF), Mécanisme européen de stabilisation financière (MESF)
*) ABE = Autorité bancaire européenne, ESMA = European Securities and Markets Authority (autorité européenne des marchés financiers),
EIOPA = European Insurance and Occupational Pensions Authority (autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles),
CERS = Comité européen du risque systémique. **) Dans la mesure où l’aide financière accordée à l’Irlande, au Portugal et à la Grèce n’a pas
été déduite de la capacité de prêt du MES, le plafond global de la capacité de prêt du MES et de la FESF de 700 mds EUR s’applique durant
la période de transition au cours de laquelle ces deux mécanismes coexistent. Sources : Commission européenne, Ministère fédéral des
finances, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
Mécanismes d’aide financière

5
AGIR : Le coup de départ pour investir
dans la zone euro aurait-il été donné ?
Effet d’éviction sur le marché obligataire européen
Concernant le marché obligataire européen,
les emprunts d’État devraient être les principaux
bénéficiaires du programme d’assouplissement
quantitatif.8 Pour le moment, le QE devrait maintenir
les taux de rendement à des niveaux peu élevés sur
la quasi-totalité des maturités supérieures à 2 ans.
Au sein des marchés périphériques (à l’exception de
la Grèce), l’effet de liquidité associé à l’amélioration
des perspectives économiques devraient se traduire
par une poursuite du resserrement des spreads par
rapport aux emprunts d’État allemands de maturité
équivalente (cf. graphique n°4). Cette tendance
s’explique notamment par le fait que les probabilités
de défaut à cinq ans intégrées dans les valorisations
des marchés obligataires de la périphérie restent
largement supérieures à leurs niveaux d’avant crise.
rendement du Bund à 10 ans se rapproche sans cesse
de 0 (cf. graphique n°1 également). La courbe de
taux des emprunts d’État allemands devrait s’aplanir
au-delà des maturités de 2 ans, sous l’effet de la
demande de la banque centrale. Pour le moment
tout du moins, les rendements des emprunts d’État
à plus long terme devraient résister au chant des
sirènes de la hausse des rendements obligataires
américains.
Les achats massifs d’obligations auront
inéluctablement un effet de distorsion sur les prix
de l’ensemble du marché obligataire européen. Plus
spécifiquement, les emprunts d’État allemands se
situent d’ores et déjà à des niveaux de valorisation
très élevés et pourraient se renchérir d’un point de
vue fondamental.
À cet égard, il convient de ne pas sous-estimer
les risques de liquidité. En particulier dans un
environnement de baisse du niveau de dette
publique et de la diminution subséquente du
volume de nouvelles émissions, le programme de QE
pourrait avoir un effet d’éviction et créer des goulots
d’étranglement sur les marchés des emprunts d’État.
Dans certains cas extrêmes, ces achats pourraient se
traduire par un tarissement de la liquidité au sein de
certains segments, à l’instar de la situation observée
sur le marché des emprunts d’État japonais l’année
dernière.
En conclusion, nous identifions un potentiel de
nouvelle appréciation des marchés obligataires
européens suite au programme d’achat de
grande envergure lancé par la BCE. Cela concerne
tout particulièrement les émetteurs de moins
bonne qualité. Cependant, dans la mesure où
les rendements obligataires sont d’ores et déjà
à des niveaux très faibles en termes absolus, les
perspectives de performance totale ne sont que
modérées. Force est de constater que, dans un
contexte marqué par la remontée des risques de
liquidité, qui ne doivent pas être sous-estimés
en période de QE, l’attrait relatif (par rapport aux
actions) des investissements sur les marchés
obligataires européens a dans l’ensemble diminué.
Un renouveau des actions européennes à l’horizon ?
Plusieurs signes militent en faveur d’un tel scénario.
Partons à la découverte du « Vieux continent » :
d’un point de vue structurel, les actifs de la zone
euro devraient bénéficier de l’amélioration de
l’architecture financière de l’union monétaire. En
outre, la politique monétaire ultra-accommodante
et l’environnement de répression financière qui en
Graphique n°4 : Marchés des obligations
souveraines de la zone euro : les effets de la
liquidité et l’espoir de la croissance
Les primes de risque sont orientées à la baisse :
spreads des taux de rendement par rapport aux
emprunts d’État allemands à 10 ans (en points de
pourcentage)
2013 2014
12 %
11 %
10 %
9 %
8 %
7 %
6 %
4 %
5 %
7 %
6 %
5 %
4 %
3 %
2 %
1 %
0 %
Italie
Espagne
Irlande
France
Portugal
Grèce (échelle de gauche)
La performance passée ne saurait préjuger de la performance future.
Sources : Datastream, AllianzGI Capital Markets & Thematic Research.
8 Dans la mesure où le
programme de la BCE
sera déployé sur la base
de sa clé de répartition
et non sur la base des
volumes de marché en
circulation, les principaux
bénéficiaires des achats
obligataires de la banque
centrale seront les pays
les moins endettés en
termes relatifs avec
une faible activité
d’émission (notamment
les emprunts d’État
allemands) ainsi que
les pays de la zone euro
dont les obligations sont
relativement illiquides.
« QE » – Coup d’envoi pour les investissements dans la zone euro ?
En revanche, concernant les emprunts d’État
de haute qualité, la politique monétaire ultra-
accommodante semble avoir fait tomber dans
la norme le principe des taux d’intérêt négatifs.
Cependant, même les taux de rendement des
emprunts d’État d’une maturité allant jusqu’à 5 ans
(!) sont tombés en terrain négatif, tandis que le