En savoir plus.

Décembre 2016
Vocation du document
Le présent document a été produit par HSBC Global Asset Management afin de partager sa vision de long terme.
Cette vision ne peut à elle seule permettre d’établir une allocation d’actifs. En effet, composer un portefeuille
sur la base de ce document ne saurait aboutir à une solution optimisée ni même diversifiée au regard du
couple rendement/risque. Par ailleurs, avant toute recommandation, il est important de prendre en compte les
spécificités de chaque investisseur et notamment : la nature de ses projets, l’horizon de ses placements, son
appétence au risque, ainsi que la diversification de ses avoirs. Ainsi, la présente communication ne peut constituer
un conseil en investissement ou une recommandation en vue d’acheter ou de vendre des actifs. Elle ne saurait
davantage être considérée comme une recherche en investissements.

2
Les emprunts d’État mondiaux sont pénalisés
par la victoire de Donald Trump
aux élections américaines
Principales conclusions
Les actions mondiales ont gagné du terrain au mois de
novembre, portées par l’amélioration des statistiques
économiques dans le monde et les anticipations
entourant un plan de relance budgétaire de plus grande
ampleur aux États-Unis
Le compte rendu de la réunion de novembre du Comité
de politique monétaire américain (FOMC) a reconnu
que le scénario d’un relèvement de taux « continuait de
se renforcer »
Si les statistiques macroéconomiques au Royaume-
Uni font preuve de résistance après l’épisode du vote
du Brexit, la Banque d’Angleterre a opté pour un statu
quo sur sa politique monétaire au cours de sa réunion
en novembre, adoptant ainsi une approche davantage
neutre et moins conciliante
La victoire de Donald Trump conforte
notre thématique en faveur
de la « fin de l’austérité budgétaire »
La victoire de Donald Trump aux élections présidentielles
américaines a renforcé la probabilité d’une politique
budgétaire favorable à la croissance dans le pays et conforte
ainsi notre thématique de « fin de l’austérité budgétaire »
de ces derniers mois. Ces mesures pourraient bien élever
les pressions inflationnistes (en particulier aux États-Unis)
en raison de l’activité macroéconomique cyclique positive
et de la fin des précédents épisodes baissiers des cours
de l’énergie. Dans un environnement de moins en moins
dominé par de la déflation et davantage marqué par de
la reflation*, nous pensons que la stratégie consistant à
garder une sous-pondération des emprunts des principaux
Etats développés reste de mise, notamment car la
performance implicite à long terme est toujours faible
(même après la récente correction).
Dans un contexte moins favorable aux obligations, notre
surpondération d’un panier diversifié d’actifs dits risqués
reste pertinente. Parallèlement, nous avons revu à la
hausse notre exposition aux actions japonaises qui ont
bénéficié de la récente amélioration des statistiques
macroéconomiques dans le pays et de mesures
budgétaires et monétaires proactives de la part des
autorités, nous amenant ainsi à surpondérer les actions
mondiales dans leur ensemble.
*Passage d’une inflation faible voire négative (déflation) vers une inflation
plus importante
Graphique du mois
Les rendements des emprunts d’Etat ont de nouveau
grimpé en novembre après la victoire électorale de
Donald Trump
Source : Bloomberg, au 1er décembre 2016
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
Jan 15 Avr 15 Juil 15 Oct 15 Jan 16 Avr 16 Juil 16 Oct 16
%
%
Rendement des bons du Trésor
américain à 10 ans, gauche
Rendement du Bund allemand
à 10 ans, droite
German Bund 10Y Yield, RHS Rendement des emprunts d’Etat
japonais à 10 ans, gauche
Performances des classes d’actifs
Novembre 2016
Toutes les performances sont exprimées en termes de performance totale
(principal et revenus), brute de frais et commissions. Les performances des
actions sont exprimées en devises locales. Les performances des obligations
et des matières premières sont exprimées en USD.
Source : Bloomberg, au 30 novembre 2016.
Actions des marchés développés
Actions des marchés émergents
Bons du Trésor américain (7-10 ans)
Obligations Aggregate internationales Dettes émergentes
Obligations haut rendement internationale
Pétrole brut WTI
Or
Depuis le début du mois Depuis le début de l’année
Actions Obligations Matières premières
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
%

3
Notre positionnement à long terme (> 12 mois) par classes d’actifs
Classe d’actifs Analyse
Actions
Monde
Facteurs positifs : A long terme, nous prévoyons toujours une rémunération plus élevée des marchés actions
internationaux que des placements de trésorerie ou des emprunts d’État des marchés développés. La reprise
de l’économie mondiale semble s’accélérer, ce qui va dans le sens d’une performance positive des marchés
d’actions sur le long terme. À moyen et long termes, le maintien de politiques monétaires extrêmement
accommodantes et la détermination accrue des pouvoirs publics en matière d’assouplissement budgétaire (en
particulier aux États-Unis) devraient compenser le ralentissement de la croissance chinoise, le durcissement
progressif de la politique monétaire américaine et les incertitudes politiques dans de nombreuses régions. La
revue à la hausse de notre exposition aux actions japonaises, qui ont bénéficié de l’accélération de l’activité
économique mondiale, nous amène à surpondérer les actions mondiales dans leur ensemble.
Risques : Les incertitudes entourant la croissance chinoise et la politique économique américaine sous une
administration Trump (qui induit l’introduction possible de mesures protectionnistes en matière d’échanges
commerciaux), le cycle de resserrement monétaire de la Fed qui arriverait plus rapidement que prévu et la
montée des risques politiques (en particulier en Europe) pourraient déclencher de nouveaux pics de volatilité.
Nous pourrions revoir à la baisse notre opinion en cas de dégradation manifeste et durable des perspectives
économiques mondiales.
États-Unis
Risques : Les valorisations relativement tendues se traduisent par une prime de risque implicite inférieure
à celle constatée sur les autres marchés développés. Les perspectives de politique sous une administration
Trump restent hautement incertaines. Si un scénario « Trump intransigeant » semble plus probable,
notamment avec des répercussions potentiellement négatives à plus long terme sur l’économie américaine,
une rémunération plus importante serait alors nécessaire pour compenser le risque encouru sur les actions
américaines. Parallèlement, la vigueur du dollar américain (dans un contexte d’inflation des salaires) pourrait
prolonger la tendance à la baisse observée sur les bénéfices des entreprises. Une part élevée des bénéfices
des entreprises suggère en outre un faible potentiel de croissance des revenus. Enfin, dans l’hypothèse d’une
hausse de l’inflation sans accélération connexe de la croissance économique, cela impliquerait un durcissement
de la politique de la FED qui serait moins constructif que dans un scénario rassemblant croissance et inflation.
Facteurs positifs : Une réforme de l’imposition des sociétés, un assouplissement de la règlementation et
la relance budgétaire dans le cadre de l’administration Trump présentent un potentiel de hausse pour les
bénéfices. En outre, la reprise durable de l’économie américaine et la politique de la Fed tournée vers la
croissance continuent de favoriser les actions américaines.
Royaume-Uni
Facteurs positifs : L’économie britannique se montre bien plus résistante à l’issue du vote sur le Brexit
en juin que ce à quoi s’attendaient initialement les marchés. La dégringolade de la livre sterling (GBP) au
lendemain du vote pourrait soutenir les cours des actions britanniques, les entreprises du pays réalisant une
part relativement importante de leurs bénéfices à l’étranger. Les signes de stabilisation des prix des matières
premières devraient également soutenir le marché britannique, vu son exposition importante au secteur des
ressources naturelles.
Risques : La croissance de l’économie britannique devrait ralentir à moyen terme compte tenu des incertitudes
accrues liées au résultat du référendum. Nous pensons toutefois qu’un assouplissement de politique monétaire
et budgétaire permettrait d’atténuer cet impact.
Zone euro
Facteurs positifs : Nous privilégions les actions de la zone euro en raison de leurs primes de risque implicite
plus élevées et du potentiel de remontée des bénéfices. Le cycle de reprise économique est en effet moins
avancé que dans d’autres régions. L’environnement monétaire est toujours favorable grâce au programme
d’achats d’actifs de la BCE.
Risques : Le résultat du référendum britannique soulève des interrogations quant à l’avenir du projet européen.
Cette situation pourrait miner la confiance des marchés à l’égard de la région et peser sur ses perspectives
de croissance. Un ralentissement du PIB britannique pourrait également pénaliser les exportations de la zone
euro, le Royaume-Uni étant un important partenaire commercial. D’autre part, la politique monétaire pourrait
devenir moins accommodante si l’inflation augmente plus vite que prévu, ou si la BCE s’inquiète publiquement
des effets perturbateurs de son programme d’achat d’actifs. La région est toujours confrontée à des obstacles
extérieurs, comme la stagnation des échanges commerciaux internationaux et l’accès de faiblesse de la part
de partenaires commerciaux clés dans les régions émergentes. Enfin, les conséquences du référendum italien
à propos de la réforme constitutionnelle pourraient engendrer de nouvelles incertitudes sur le front politique,
tout comme les élections française, allemande et néerlandaise en 2017.

4
Japon
Facteurs positifs : Nous sommes désormais davantage optimistes quant aux perspectives de croissance à
court terme du Japon, les récentes statistiques macroéconomiques ayant créé de bonnes surprises tandis
que le dernier plan de relance budgétaire du gouvernement devrait se révéler favorable. Parallèlement, la BoJ
pourrait se montrer proactive et accroître ses achats d’actions pour assouplir sa politique puisqu’il lui sera
difficile d’augmenter ses achats d’obligations souveraines japonaises, sans parler de l’étroitesse du marché
des obligations privées
La politique monétaire extrêmement accommodante de la BoJ pourrait faire progresser les bénéfices par
action du marché japonais. Avec son plan de « contrôle de la courbe des taux » lancé en septembre, la Banque
centrale devrait apaiser en partie les inquiétudes entourant l’impact des taux négatifs sur les bénéfices du
secteur financier, un cadre qui lui permettra d’abaisser plus facilement ses taux (déjà négatifs). Dans ce
scénario, le yen pourrait continuer de se déprécier et stimuler la valeur des bénéfices réalisés à l’étranger. En
termes relatifs, les valorisations et les primes de risque sont selon nous attractives. Parallèlement, grâce à leur
trésorerie abondante, les entreprises japonaises vont pouvoir augmenter leurs dividendes ou racheter leurs
propres actions.
Risques : La dynamique bénéficiaire a récemment ralenti en raison d’un contexte international défavorable et
de fondamentaux très en deçà des attentes sur le marché intérieur. L’évolution du yen reste incertaine malgré
l’adoption d’une politique de taux d’intérêt négatifs par la Banque du Japon fin janvier, ce qui constitue un
risque majeur pour les entreprises japonaises exportatrices. Enfin, les achats d’actions de la BoJ peuvent faire
craindre que la Banque centrale ne devienne un actionnaire majoritaire sur le marché boursier nippon.
Marchés
émergents
Facteurs positifs : Les actions des marchés émergents présentent un attrait particulier pour les investisseurs
dont la devise de référence est celle d’un pays développé (USD, GBP ou EUR). Nous prévoyons en effet
une appréciation à plus long terme des devises émergentes. Cela dit, nous restons sélectifs s’agissant des
valorisations des actions des marchés émergents, d’autant plus que les rendements des emprunts d’État
restent élevés. Nous privilégions en outre les pays dont les fondamentaux macroéconomiques sous-jacents
sont solides et capables de résister face à des politiques commerciales protectionnistes. L’Asie est notre
région de prédilection : les perspectives de performance y semblent plus élevées, notamment grâce à un
environnement économique toujours porteur ; certains pays émergents d’Europe affichent également un profil
intéressant.
Risques : Les marchés pourraient manifester une certaine volatilité à court terme. Des incertitudes subsistent
en effet quant à la trajectoire de durcissement de la politique de la Fed, à la probabilité de mesures commerciales
plus protectionnistes, au rythme d’ajustement de l’économie chinoise et à la solidité de l’économie mondiale
en général. Dans le même temps, le nouvel accès de faiblesse des prix des matières premières représente un
risque pour les pays exportateurs de matières premières.
Asie (hors Japon)
Facteurs positifs : La hausse de la croissance nominale, conjuguée à une reflation modeste, une baisse des
taux d’intérêt réels et un redressement des marges devraient se traduire par une amélioration des bénéfices et
de la rentabilité des entreprises asiatiques (hors Japon), en particulier pour les marchés et secteurs disposant
d’une marge plus importante pour de nouvelles dépenses d’investissement. La stabilisation de l’activité et le
redressement de l’environnement des entreprises sont confrontés à des turbulences structurelles ainsi qu’à
une montée des incertitudes portant sur l’économie, les politiques menées et les situations politiques. Les
dividendes sont stables, voire en hausse, grâce à la croissance robuste des flux de trésorerie disponible, à la
solidité des bilans et aux niveaux élevés de la trésorerie rapportée à la capitalisation boursière. Les ROE* des
entreprises asiatiques (hors Japon) ne pourront toutefois poursuivre leur amélioration durablement que dans
le cas d’une utilisation plus efficace des trésoreries. Selon nos indicateurs de performance attendue à long
terme, les valorisations semblent être raisonnables et le risque correctement intégré dans les cours. Certains
marchés présentent un potentiel de revalorisation dû aux réformes structurelles.
Risques : Les nombreux doutes relatifs aux mesures de politiques monétaires et les incertitudes politiques
mondiales pourraient pénaliser les fondamentaux macroéconomiques et des sociétés. Dans un contexte
globalement marqué par une montée de la rhétorique anti-mondialisation, la victoire de Donald Trump aux
élections présidentielles américaines induit le risque d’une politique commerciale davantage protectionniste et
de retombées négatives sur les chaînes logistiques mondiales/asiatiques. En raison des politiques réflationnistes
américaines, un durcissement monétaire plus marqué constitue un autre risque car il entrainerait une hausse
des rendements obligataires, inciterait des pressions sur les devises asiatiques (hors Japon) et accentuerait
les sorties de capitaux, inquiétudes qui pourraient se traduire par des politiques plus restrictives de la part des
banques centrales de la région. De plus, la fragilité de la croissance mondiale, le regain d’inquiétudes vis-à-
vis des perspectives économiques et de politiques chinoises, la volatilité des cours des matières premières
et les événements politiques régionaux/nationaux sont autant de risques supplémentaires. Le niveau élevé
de l’endettement, les inquiétudes liées à la qualité des actifs bancaires et l’affaiblissement de l’efficacité des
politiques monétaires dans certains pays présentent également des menaces.
ECE**
et Amérique
latine
Facteurs positifs : À plus long terme, nous prévoyons le maintien de différentiels de croissance positifs par
rapport aux marchés développés. La nature relativement fermée de l’économie brésilienne protège le pays
face à un éventuel renforcement du protectionnisme des politiques commerciales dans le monde.
Risques : A plus court terme, ces marchés sont sensibles au risque de contraction de la liquidité mondiale ;
la baisse des prix des matières premières pourrait également rester un sérieux handicap pour les pays
producteurs. Enfin, les tensions géopolitiques sont exacerbées et imprévisibles, et les fondamentaux
politiques et macroéconomiques internes restent médiocres dans de nombreux pays, notamment au Brésil.
Parallèlement, le Mexique est particulièrement vulnérable à une politique commerciale de type « Trump
intransigeant ».
** ECE : Pays d’Europe Centrale et de l’Est
* ROE : Return on Equity - Rentabilité des fonds propres : résultat net / fonds propres. Ratio permettant de mesurer la rentabilité
du capital investi par les actionnaires

5
Emprunts d’État
Monde
Risques : Globalement, les rendements des emprunts d’État (qui concernent en majorité les marchés
développés de référence) sont encore trop faibles selon nous. La forme plutôt plate des courbes de taux et
la faiblesse extrême des rendements limitent considérablement le potentiel de performance, et les primes
d’échéance sont quasi nulles. Si le plan de relance budgétaire est remis au goût du jour, il est possible que le
récent et soudain revirement des rendements persiste. Dans un tel scénario, nous ferions toutefois preuve
de prudence.
Facteurs positifs : Les emprunts d’État continuent de jouer un rôle important pour la diversification des
portefeuilles ; ils réduisent également la volatilité des portefeuilles diversifiés. Les cours pourraient bénéficier
d’un nouveau soutien si la pratique des taux d’intérêt négatifs se propage à d’autres banques centrales, ou si
les pressions déflationnistes refont surface. Par ailleurs, les tendances entraînant une « stagnation séculaire
» sont puissantes (vieillissement des populations, faiblesse de la productivité et de l’investissement) et le
nombre d’actifs dits « sûrs » est limité, tandis que le cycle de relèvement des taux de la Fed devrait être très
progressif, même en tenant compte d’un revirement de politique sous une administration Trump. Ce qui laisse
à penser que la normalisation des rendements obligataires pourrait prendre plusieurs années. Enfin, si les bons
du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS) nous semblent toujours attractifs par rapport aux obligations
nominales des pays développés, l’écart s’est resserré après la hausse des points morts d’inflation.
États-Unis
Risques : Selon nous, les prix des bons du Trésor américain intègrent actuellement des hypothèses trop
pessimistes quant aux perspectives économiques des États-Unis. Le marché du travail américain atteint le
plein emploi (ou s’en approche), tandis que l’inflation sous-jacente progresse. Avec des rendements toujours
bas (et des rendements réels qui le sont encore plus), nous préférons sous-pondérer cette classe d’actifs et
privilégier les actifs dits risqués tels que les actions, le crédit à haut rendement et la dette émergente.
Facteurs positifs : Un assouplissement de la politique monétaire pourrait favoriser la classe d’actifs sur le court
à moyen terme si la croissance américaine déçoit ou si l’inflation, après avoir progressé, venait à stagner. Cela
étant, le marché anticipe d’ores et déjà un environnement monétaire très accommodant. Les emprunts d’État
conservent un avantage en termes de diversification, aspect important dans un environnement de volatilité.
Royaume-Uni
Risques : Les perspectives de performances des Gilts britanniques (Bons du Trésor) sont aussi très faibles.
Bien qu’il soit désormais très probable que l’économie britannique ralentisse au cours des prochains trimestres,
toute nouvelle compression des rendements sera probablement compensée par une hausse de l’inflation
après la chute récente de la livre sterling, et par la possibilité d’un rebond de la croissance à moyen terme.
En termes relatifs, nous préférons donc généralement les actifs dits « risqués » aux emprunts d’État, qui sont
perçus comme des valeurs refuge.
Facteurs positifs : Maintenant qu’elle a redéployé son plan d’assouplissement quantitatif (QE) et rapproché
ses taux du niveau zéro, la Banque d’Angleterre va probablement maintenir une politique accommodante
pendant une période prolongée.
Zone euro
Risques : Les obligations du cœur de l’Europe nous paraissent elles-aussi surévaluées.
Facteurs positifs : La prolongation du programme d’achats d’actifs de la BCE au-delà de mars 2017 peut offrir
un nouveau soutien au marché sur le court terme. Parallèlement, les tensions inflationnistes sous-jacentes
et les anticipations d’inflation à long terme dans la région restent extrêmement modestes, ce qui devrait
permettre de maintenir une politique monétaire ultra-accommodante pendant encore un certain temps.
Japon
Risques : Avec des rendements toujours légèrement négatifs jusqu’à l’échéance 10 ans, les emprunts d’État
japonais nous paraissent surévalués. Le QE actuellement en place est un facteur de soutien, mais la BoJ
pourrait revoir son engagement à maintenir les rendements à 10 ans aux niveaux actuels, et compte tenu des
achats déjà très importants de JGB (obligations gouvernementales japonaises), la Banque devra peut-être faire
incursion sur d’autres classes d’actifs pour continuer d’assouplir sa politique.
Facteurs positifs : Le nouveau dispositif de « contrôle de la courbe des taux » mis en place par la BoJ va
atténuer la volatilité et réduire le risque de hausse des rendements à court terme. Dans le même temps, le
Gouverneur de la Banque centrale, Haruhiko Kuroda, a fait savoir que les réductions de taux (qui s’établissent
déjà à -0,1 %) pourraient être amenées à jouer un rôle central dans les prochaines décisions de l’institut
d’émission.
Marchés
émergents
Facteurs positifs : Selon nous, le rendement offert par les emprunts d’État des marchés émergents les rend
attractifs par rapport aux emprunts d’État des marchés développés. De plus, nous pensons que les devises
des marchés émergents vont continuer de s’apprécier durablement, ce qui conforte notre décision de ne pas
couvrir cette position.
Risques : Les écarts de rendement de l’univers des titres de créance des marchés émergents risquent de
se creuser dans un contexte de durcissement de la politique monétaire américaine. Les obligations des pays
émergents dont les besoins de financement externe sont importants sont particulièrement en danger. Les
obligations sensibles aux échanges commerciaux sont quant à elle soumises au risque d’un protectionnisme
renforcé.