La BCE a frappé fort mais l`effet de surprise fut de courte durée

OBLIGATIONS
La BCE a frappé fort mais l'effet de surprise fut de courte durée
La Banque centrale européenne détient actuellement des titres de dette publique et privée d'un montant qui
avoisinait 770 milliards d'euros au cours du 12e mois du programme d'assouplissement quantitatif (QE) qui n'a
jusqu'ici pas permis aux politiciens européens de se rapprocher de leur objectif d'inflation. En zone euro, l'inflation
était de -0,2 % en février et les prévisions macroéconomiques de la BCE, révisées à la baisse (de 1,7 % à 1,4 % pour le PIB
en 2016 et de 1,9 % à 1,7 % pour le PIB en 2017) indiquent que l'objectif de retour de croissance des prix à la consommation
à un niveau légèrement inférieur à 2 % est de plus en plus repoussé. Même l'inflation de base hors alimentation et énergie a
cru à un rythme dérisoire de 0,7 %, ce qui suggère que le malaise ne s'explique pas uniquement par la grande faiblesse des
prix du pétrole.
Le marché d'actions n'est pas dupe. Au cours de la première année de l'assouplissement quantitatif (QE), l'indice
Euro Stoxx 50 a chuté de 17 % et la volatilité a atteint des niveaux qu'on n'avait plus observés depuis 2008.
Au commencement du QE de la BCE, les actions ont connu une nouvelle embellie, emportées par l'optimisme
grandissant à propos d'une reprise en zone euro. Mais une succession de crises, à commencer par la quasi sortie
de la Grèce de la monnaie unique, exacerbée par le malaise croissant à propos du ralentissement de la croissance
chinoise, le scandale des émissions de Volkswagen et le relèvement des taux de la Réserve fédérale en décembre, a
jeté le trouble.
Les liquidations déclenchées sur les marchés d'actions au cours des six derniers mois par les trois grandes
banques centrales (la Fed en septembre 2015, la BCE en décembre 2015 et la Banque du Japon en février 2016) ne
favorisent pas la confiance. La confiance dans la politique monétaire semble se fragiliser à l'heure où le QE est
passé à l'heure du désenchantement.
MARS 2016
L'analyse de Thierry Masset
La croissance bénéficiaire
s'essouffle...
La BCE a frappé fort mais l'effet de
surprise fut de courte durée
Les matières premières ne sont pas
encore sorties de l'auberge
L’argent pourrait-il séduire les
investisseurs?
La Fed adopte un ton plus conciliant
De Schengen au Brexit, les risques
pesant sur l'euro s'accumulent

Confrontée au risque d'une perte de confiance dans les banques centrales et le système financier en général, la
BCE devait offrir un stimulant plus conséquent au lieu de décevoir les marchés une seconde fois. Étant donné que des titres
de dette souveraine d'un montant approximatif de 900 milliards USD qui respectent les critères d'échéance du programme
d'assouplissement quantitatif (QE) de la BCE, ont un rendement inférieur à son ancien taux de dépôt (-0,3 %), et ne peuvent
ainsi s'inscrire dans le programme QE, la BCE a décidé de réduire son taux de dépôt à -0,4 %. Au même moment, la
BCE a abaissé son taux refi de 0,05 % à zéro et le taux de la facilité de prêt marginal de 0,30 % à 0,25 %.
Selon l'indice Bloomberg des obligations souveraines de la zone euro, un abaissement de 10 points de base pour
atteindre -0,4 %, le point médian estimé par les économistes, permettrait de rendre un montant d'environ
380 milliards d'euros éligible au QE de la BCE. Des abaissements de 20 et 30 points de base feraient intervenir des
montants supplémentaires de respectivement 300 et 140 milliards d'euros.
Le risque de cette stratégie réside dans l'extinction prématurée de ses bienfaits : les rendements se sont en
effet repliés davantage en territoire négatif depuis que la BCE et son président Mario Draghi ont abaissé le
taux de dépôt en décembre 2015. La volonté des investisseurs obligataires de payer en réalité les
gouvernements pour pouvoir emprunter prouve qu'ils se posent des questions à propos de l'efficacité des
politiques menées par les banques centrales. En fait, ils se demandent même si toutes ces mesures ne
finiront pas par faire plus de mal que de bien à l'économie mondiale.
Malgré les milliards injectés par les banques centrales de par le monde depuis la crise financière dans le cadre
du QE et les taux d'intérêt négatifs instaurés dans vingt-quatre pays, les prévisions d'inflation du marché
restent coincées aux mêmes planchers qu'après la crise financière.
Le mois passé, l'Organisation de coopération et de développement économiques a revu à la baisse sa prévision
de croissance mondiale pour 2016 de 3,3 % en novembre à 3 %, évoquant des risques considérables pour la
stabilité financière. La faiblesse des cours des actions et des matières premières pèse sur l'inflation et pousse
les investisseurs à se réfugier dans les obligations d'État.
La principale inquiétude réside dans le fait que les taux d'intérêt négatifs, a fortiori s'il reçoivent un tour de
vis supplémentaire, risqueraient de contracter la rentabilité des banques à un point tel que celles-ci
réduiraient leurs prêts aux entreprises et ménages. Plus Mario Draghi injectera de liquidités dans sa tentative
d'accroître l'inflation, plus il sera difficile pour les banques de la zone euro d'affecter celles-ci. Étant donné que l'activité
de prêt se remet très doucement d'une longue période d'apathie, les établissements financiers parviennent pour la
plupart à placer le cash qu'elles reçoivent lorsque la BCE rachète les titres obligataires directement dans les facilités
de la banque centrale, opération dont ils sortent perdants puisqu'ils doivent donner 40 points de base pour chaque euro
et sommes supérieures aux réserves minimales obligatoires. Selon Morgan Stanley, si la BCE déprimait davantage
le taux de dépôt en territoire négatif, elle réduirait les bénéfices des banques de la zone euro de 10 % au
moins sans que l'euro s'en ressente véritablement.
La BCE a raison de se plaindre de l'Italie : cette dernière doit encore régler la situation de ses banques
après des années d'immobilisme. Les banques italiennes sont déjà en prise avec des prêts problématiques – les
cinq premières banques du pays comptent déjà des créances en souffrance d'un montant de l'ordre de 120 milliards

d'euros. Mais la BCE doit faire preuve de prudence. Un échec de sa part pourrait engendrer un cycle vicieux : une
détérioration de la confiance des investisseurs qui aboutirait à une pénurie de financement et par conséquent à des
sauvetages, une situation risquant de s'exacerber si le taux européen de dépôt devient encore plus négatif.
Si par conséquent, les déposants sont incités à placer leur argent ailleurs, les prêteurs pourraient se voir forcés de
recourir davantage aux financements interbancaires. Si les banques italiennes ne peuvent obtenir ce financement à
des coûts raisonnables, elles se tourneront vers la BCE. C'est la raison pour laquelle la BCE a annoncé une
nouvelle série de quatre opérations de refinancement à plus long terme ciblées (TLTRO II), ayant chacune
une durée de quatre ans, qui seront lancées en juin 2016 et pour lesquelles les taux d'intérêt pourront être aussi bas
que celui de la facilité de dépôt. De telles modalités d'emprunt permettront de renforcer la liquidité des banques
susceptibles d'être contraintes à rembourser des liquidités empruntées auparavant au titre des TLTRO d'ici
le mois de septembre.
Des taux bas favorisent ordinairement la consommation et les investissements, mais on est en droit de se
demander si un taux d'intérêt à -0,4 % serait favorable à la croissance et l'emploi.
Si sociétés et consommateurs ne sont pas tentés d'accroître leurs dépenses à 0 %, il y a tout lieu de se demander s'ils
agiront de la sorte à -0,4 %. Les investissements restent, en effet, largement inférieurs à leurs niveaux d'avant la crise
et ont fortement chuté en proportion du produit intérieur brut (PIB). La formation brute de capital fixe se situe toujours
15 % au-dessous de son pic de 2008. À titre de comparaison, le chiffre est 2 % au-dessous de son pic au Royaume-
Uni et 1 % au-dessus aux États-Unis.
Un nouvel abaissement du taux de dépôt pourrait, dans une très faible mesure, encourager les consommateurs et les
entreprises à emprunter et dépenser davantage, mais cette mesure ne suffira pas à elle seule à faire la différence,
d'autant plus que les conditions financières semblent s'être resserrées ces derniers mois.
Il sera difficile pour Mario Draghi de redonner la confiance aux gens dans la reprise. En Europe, la croissance
et l'inflation restent coincées à des niveaux planchers et les bénéfices continuent de faire l'objet de révisions à la
baisse. Le marché nécessite des révisions de bénéfices à la hausse et de meilleures surprises économiques. Depuis
la fin 2014, les bénéfices par action des valeurs constituant l'indice MSCI Monde ont chuté de 10 % (en
devises locales). Depuis lors, les entreprises voient leurs résultats se dégrader quasi chaque trimestre, ce qui
correspond à une période au cours de laquelle les actions mondiales ont subi deux corrections depuis le pic historique
qu'elles avaient atteint en mai 2015.

Dans cet environnement, une nouvelle extension des achats d'actifs pourrait s'avérer nécessaire pour renforcer la
confiance de manière générale. C'est pourquoi la BCE a décidé de faire passer les rachats de titres obligataires d'un
montant de 60 à 80 milliards d'euros par mois (à partir du mois d'avril) et d'intégrer dans son programme les obligations
d'entreprise libellées en euros de qualité investment grade (émises par des entreprises autres que des banques qui sont
établies en zone euro). Les achats de la BCE des obligations d'entreprise pourraient servir à limiter la liquidité d'un
marché pour lequel les investisseurs estiment que la négociation a été rendue plus difficile après que les banques
se soient délestées de leurs titres obligataires pour préserver leur capital à la suite du durcissement des règles.
En conclusion, la BCE a fait son travail mais ne peut à elle seule remettre la Chine sur les rails ou réorienter la
stratégie suivie par les acteurs des secteurs public et privé, qui continuent d'afficher un comportement très
prudent et anti-cyclique. À défaut de mesures fiscales de la part des pays qui peuvent stimuler davantage les dépenses
publiques et diminuer les taxes, Mario Draghi restera, dans le faits, impuissant.
Ceci explique pourquoi les investisseurs obligataires sont de plus en plus confrontés à une nouvelle réalité, dans
laquelle les taux négatifs sont devenus la norme en raison des craintes autour de l'économie mondiale. En
Allemagne, l'accroissement de la demande pour les valeurs refuges a poussé les rendements moyens sous la barre de 0 %
pour environ 1 000 milliards d'euros de titres. Au Japon, les cours obligataires sont à ce point élevés que pratiquement deux
tiers des emprunts d'État proposent aujourd'hui des taux négatifs. Dans tous les pays du G7, les emprunts de référence à 10
ans rapportent moins de 2 %. Même le rendement des bons du Trésor américain se trouve maintenant à 1,77 % après avoir
perdu environ 50 points de base cette année. L'avantage de taux dont bénéficie traditionnellement la dette US par rapport aux
obligations souveraines européennes et japonaises n'est plus aussi évident.
Maintenant que la tempête sur les marchés financiers a fait de la sécurité la priorité numéro un des investisseurs,
ces derniers se rendent compte qu'ils ne disposent pas de beaucoup de solutions. Même aux États-Unis, pays qui
est depuis longtemps la destination privilégiée des investisseurs en période de tensions, les bons du Trésor sont à ce point
demandés que lorsque leurs cash-flows sont convertis en euros, leurs rendements sont encore plus faibles que ceux des
Bunds allemands, pourtant médiocres. Pour les acheteurs en euros de bons du Trésor à 10 ans, la conversion des
paiements d'intérêts en dollars en euros sur l'ensemble de la durée de vie des titres aura pour effet de faire baisser le
rendement à 0,15 % (estimation basée sur les prévisions futures de taux et de change), soit moins que le rendement de 0,2
% des Bunds allemands à 10 ans. Pour les investisseurs japonais, la situation est encore pire, avec un rendement, après
conversion en yens, de -0,7 %.
Ce phénomène s'est déjà confirmé. Le rendement de 2,1 % enregistré en février par les bons du Trésor se transforme, en
effet, en une perte de 0,2 % une fois converti en euros. En yens, cette perte grimpe même à 4,2 %. Et ce n'est pas tout. S'ils
couvrent leur risque de change, les acheteurs en euros ne gagnent même pas plus que s'ils investissaient simplement dans
des Bunds allemands.
La situation est relativement compliquée. Les risques pesant sur les actifs considérés comme des valeurs refuges
ont augmenté alors que les rendements ne cessent de baisser. Si le compromis qui consiste à perdre un peu d'argent
en échange de la sécurité offerte par les obligations d'État reste acceptable aux yeux des investisseurs prudents,
d'importants risques n'en restent pas moins présents.
L'année passée, le spectre de la déflation et l'instauration par la BCE d'un programme d'assouplissement quantitatif
(QE) ont fait baisser le rendement moyen des dettes de la zone euro à un plancher historique de 0,475 % et le

rendement des Bunds allemands à quasiment 0 %.
Dans les mois qui ont suivi, les rendements sont brusquement repartis à la hausse après quelques signes
encourageants concernant l'économie de la région.
À la mi-juin, les rendements des emprunts allemands à plus long terme avaient gagné plus d'un point de pourcentage,
entraînant ainsi une perte record de 13 % pour les investisseurs sur le trimestre.
Malgré ces réserves, beaucoup d'investisseurs ont acheté des obligations proposant des taux négatifs ces
dernières semaines, à cause du manque d'alternatives. Une réponse aux mesures exceptionnelles prises par des
banques centrales comme la BCE et la BoJ, qui ont fait passer leurs taux en négatif et ont décidé d'acheter encore
davantage d'obligations souveraines, afin d'essayer de relancer leurs économies. En février, l'Organisation de coopération et
de développement économiques a revu à la baisse sa prévision de croissance mondiale pour 2016 de 3,3 % en novembre à
3 %, évoquant des risques considérables pour la stabilité financière. Dans une enquête réalisée par Bloomberg, la plupart
des économistes interrogés estiment également que la BCE maintiendra des taux négatifs jusqu'au premier trimestre de
2018 au plus tôt et la BoJ jusqu'au moins la fin de la même année.
Les obligations d'État proposant des rendements extrêmement bas restent également populaires en raison des craintes
concernant la santé de l'économie en Chine et aux États-Unis (les deux moteurs de la croissance mondiale) et de
l'accroissement de la volatilité sur l'ensemble des marchés financiers.
Mais ce n'est pas tout. La volonté des investisseurs obligataires de payer en réalité les gouvernements pour
pouvoir emprunter prouve également qu'ils se posent des questions à propos de l'efficacité des politiques
menées par les banques centrales. En fait, ils se demandent même si toutes ces mesures ne finiront pas par faire plus de
mal que de bien à l'économie mondiale. Malgré les milliards injectés par les banques centrales de par le monde depuis la
crise financière dans le cadre du QE et les taux d'intérêt négatifs instaurés dans vingt-quatre pays environ, les prévisions
d'inflation du marché restent coincées aux mêmes planchers qu'après la crise financière. La faiblesse des cours des
actions et des matières premières pèse sur l'inflation et pousse les investisseurs à se réfugier dans les obligations d'État.
Dans ce contexte, ce sont les obligations à long terme qui profitent le plus de la baisse des rendements : les
obligations à 10 ans reprises dans l'indice Bloomberg des obligations d'État des pays développés (+3 % en euros) ont
surperformé (+7,3 % en euros, pour les Bunds allemands, +13 % pour les emprunts japonais, +7 % pour les obligations
belges) depuis le début de l'année.
2.1 Obligations souveraines périphériques de la zone euro : neutre (par rapport aux obligations du
« noyau dur » de la zone)
Les obligations d'État de la zone euro ont repris du poil de la bête une fois la poussière dissipée après la dernière
avalanche de mesures de relance prises par la BCE (qui a abaissé ses taux d'intérêt, amplifié son assouplissement
quantitatif et mis en place de nouveaux prêts à long terme pour les banques). Après l'annonce de Mario Draghi selon laquelle
les principaux taux d'intérêt conserveraient leur niveau actuel ou seraient abaissés pendant une période de temps prolongée,
les titres italiens et espagnols ont montré le pas et surperformé leurs consœurs bénéficiant d'une meilleure note de crédit.
L'écart entre la prime de rendement que les obligations italiennes à 10 ans offrent et celle du Bund allemand de référence a
atteint son niveau le plus bas depuis la fin janvier.