Taux d`intérêt négatifs : et ensuite

Billet de l’investisseur
Regard sur les marchés financiers
27 avril 2015
Taux d’intérêt négatifs : et ensuite ?
La Banque nationale suisse recourt à des mesures non conventionnelles et espère réduire l’attrait des investissements en francs suisses en appliquant des taux d’intérêt négatifs. À l’instar
du Libor à trois mois, le rendement des obligations de la Confédération jusqu’à dix ans est parfois passé dans la zone négative. Si elles absorbent les taux négatifs, les banques commerciales
subissent en outre une diminution de leurs marges bénéficiaires dans les opérations d’intérêts.
Comment se présente l’avenir pour les clients bancaires et pour l’économie dans son ensemble ?
La BNS introduit des taux d’intérêt négatifs
à trois mois, désormais comprise entre –1,25 % et –0,25 % ;
Le 18 décembre 2014, la Banque nationale suisse (BNS) an-
cette mesure non conventionnelle vise à réduire l’attrait des
nonçait, à la surprise générale, qu’elle prélèverait un intérêt de
placements en francs suisses afin d’atténuer la pression à la
–0,25 % sur les avoirs en comptes de virement dès le 22 janvier
hausse sur le franc suisse et de protéger l’économie suisse.
2015. Cet intérêt négatif a ensuite été porté à –0,75 % dans le
sillage de l’abandon du cours plancher entre l’euro et le franc
Rendement négatif aussi pour les obligations d’Etat
suisse, le 15 janvier 2015. Les banques commerciales helvé-
Outre les taux de dépôt négatifs, le rendement de certains
tiques paient ainsi 0,75 % sur les dépôts à vue qui dépassent
emprunts d’Etat européens est également passé en territoire
le vingtuple du montant de réserve minimale exigé par la loi.
négatif. Du côté des obligations de la Confédération, même
La BNS a également adapté la marge de fluctuation du Libor
les emprunts à dix ans ont été partiellement touchés (voir les
Graphique 1 : comparaison internationale des courbes
de taux
Les intérêts négatifs ne sont pas sans danger
Certes, les taux d’intérêt négatifs peuvent stimuler une économie, mais ils ne sont pas pour autant sans danger. Fondamen-
2.5%
talement, des taux négatifs ont pour effet de déposséder les
2.0%
épargnants et les investisseurs d’une partie de leur bien et de
1.5%
sanctionner les politiques commerciales timorées. Ils incitent
1.0%
à investir dans des placements plus risqués, avec le danger de
0.5%
voir se créer une bulle des actifs. Comme les emprunteurs sont
0.0%
payés, le taux d’endettement devrait augmenter. A cela s’ajoute
–0.5%
le fait que les intérêts négatifs entraînent une pénurie de pla-
–1.0%
1
2
3
4
5
Suisse
États-Unis
6
7
8
Allemagne
Royaume-Uni
9
10
France
cements, tant et si bien que les systèmes de prévoyance suisses,
liés à des quotes-parts précises pour certaines classes d’actifs,
sont mis sous forte pression. Si les banques commerciales absorbent l’intérêt négatif sur des placements auprès de la BNS
Sources : Thomson Datastream, Zürcher Kantonalbank
et ne le répercutent pas sur les épargnants, leur rentabilité s’en
Graphique 2 : évolution de la courbe de taux suisse
1.2%
ressent. L’un des cœurs de métier des banques consiste à servir
d’intermédiaire entre les crédits à long terme et les placements
des clients à court terme ; c’est ce qu’on appelle l’intermédia-
1.0%
0.8%
tion financière. Or, lorsque les intérêts sont bas, la demande
0.6%
d’hypothèques à taux fixe de longue durée augmente : les
0.4%
0.2%
échéances posent de plus en plus de problèmes, et le risque de
0.0%
pertes en cas de remontée des taux s’aggrave. La hausse des
–0.2%
frais de couverture des taux en résultant entraîne une dimi-
–0.4%
nution des marges bénéficiaires sur les opérations d’intérêts,
–0.6%
–0.8%
2
3
4
Aujourd’hui
5
6
7
Il y a 6 mois
8
9
10
Il y a 1 an
Sources : Thomson Datastream, Zürcher Kantonalbank
ce qui représente une lourde charge pour les banques suisses.
Pour ces raisons, les banques commerciales ont récemment
relevé les taux hypothécaires à long terme, de sorte que les
assurances font actuellement partie des prestataires les plus intéressants sur le marché des hypothèques. Si l’on renonce aux
graphiques 1 et 2). Les investisseurs étrangers semblent miser
intérêts négatifs, c’est-à-dire que l’on maintient le taux d’in-
sur une tendance à la hausse du franc suisse sur le long terme
térêt proche de zéro pour les clients privés, les dépôts à vue
car, dans ce cas, les rendements seraient tout de même positifs
auprès des banques à forte solvabilité seront plus attrayants
pour eux dans leur monnaie nationale. Les rendements néga-
parce qu’ils seront assortis, à taux égal, d’une sécurité accrue.
tifs des emprunts d’État allemands et français dénotent cepen-
Pour ces établissements, le taux d’intérêt négatif entraîne une
dant une certaine pénurie de placements. Pour ne pas s’expo-
charge supplémentaire. En outre, il leur est de plus en plus
ser à la volatilité du marché en ces temps de crise de l’euro, les
difficile d’émettre des obligations étant donné que le rende-
investisseurs s’accommodent même de pertes. De leur côté,
ment de ces emprunts « sûrs » est comparativement peu inté-
les caisses de pensions et les assureurs sont contraints, par le
ressant. La stabilité du secteur financier est en jeu. Si, malgré
biais de règlements et de statuts, de détenir des placements à
tout, les banques commerciales répercutent les taux négatifs
taux fixe. La demande de placements sûrs demeure soutenue
sur les clients privés, on risque une ruée sur les banques et
en dépit de rendements nominaux négatifs. Grâce à la défla-
une thésaurisation avec, pour corollaire, un ralentissement de
tion actuelle, il est au moins possible, à court terme, de réali-
l’investissement et de la consommation. En Suisse, les coffres
ser des rendements réels positifs.
bancaires et les billets de 1000 francs connaissent déjà un engouement croissant, quand bien même les taxes appliquées aux
coffres ont un effet analogue à celui de l’intérêt négatif.
Graphique 3 : répercussion de la décision de la BNS
Effet des intérêts négatifs sur l’économie réelle
On ne peut quantifier avec certitude l’influence qu’auront les
1.25
taux d’intérêt négatifs sur l’économie réelle en Suisse. Consi-
1.20
dérée isolément, leur introduction produit certes un effet po-
1.15
sitif sur la croissance économique à court terme, puisque la
1.10
1.05
consommation et les investissements augmentent du fait du
1.00
manque d’attrait de l’épargne. La construction et l’industrie
0.95
0.90
profitent de la faiblesse des intérêts sur les capitaux emprun-
0.85
tés, tandis que le commerce de détail augmente son chiffre
0.80
01/15
02/15
taux de change
USD/CHF
03/15
taux de change
EUR/CHF
Sources : Thomson Datastream, Zürcher Kantonalbank
d’affaires grâce à la reprise de la consommation. À long terme,
cependant, les taux négatifs auront à notre avis des répercussions défavorables sur la croissance économique, le changement de la structure d’incitation risquant de susciter une allocation inappropriée du capital. Concrètement, ils doivent être
Franchir la limite de l’intérêt zéro
considérés dans leur contexte et, notamment en Suisse, dans
L’argent numéraire a un rendement nominal de 0 % ; le taux
leur interaction avec le taux de change. On se demande donc
applicable aux dépôts est donc en théorie égal à zéro. Si les
comment l’économie suisse absorbera le double choc créé
intérêts négatifs devaient étendre leur portée, il faudrait ré-
par les taux d’intérêt négatifs et l’abolition du cours plancher
fléchir à la possibilité de franchir cette limite. En réalité, la
EUR/CHF.
thésaurisation s’accompagne de certains frais tels que la taxe
sur les coffres et le risque de vol. La population devrait donc
La Suisse pourra éviter la récession
s’accommoder d’un intérêt légèrement négatif. Seulement, si
Depuis le 15 janvier 2015, le franc suisse s’est clairement dé-
les taux négatifs excèdent les coûts de la solution de rechange
précié face à toutes les devises importantes. Par rapport au
(thésaurisation), il faudrait prendre d’autres mesures écono-
dollar US, il est même revenu au niveau d’avant l’abolition
miques pour éviter la ruée sur les banques, comme l’introduc-
du cours plancher (graphique 3). Cette tendance est proba-
tion de taxes sur les billets de banque, voire l’abolition pure et
blement imputable surtout aux taux d’intérêt négatifs. Il n’en
simple de la monnaie. Dans un monde exclusivement numé-
reste pas moins que l’appréciation du franc suisse par rapport
rique, le franchissement de la frontière du taux d’intérêt zéro
à l’euro (près de 12 %) pénalise lourdement l’industrie expor-
ne représente en effet pas vraiment un problème. Si l’argent
tatrice et le tourisme et qu’elle pourrait freiner la croissance.
comptant était peu attrayant ou supprimé, les investisseurs
Pour le secteur suisse des exportations, l’élasticité des prix
accepteraient des placements à rendement plus bas ou même
est inférieure à celle de la demande, et un renchérissement
légèrement négatif, puisque la perte ne serait pas plus impor-
de 10 % pose moins de problèmes qu’un recul équivalent de
tante que s’ils ne faisaient rien (la thésaurisation étant sanc-
la demande. L’augmentation de la demande en Europe et aux
tionnée par un intérêt négatif). La BNS pourrait ainsi égale-
États-Unis pourrait donc atténuer un peu le choc de la hausse
ment imposer sa politique monétaire dans un environnement
des prix. C’est pourquoi nous pensons que la récession sera
de taux d’intérêt négatifs à long terme. On peut toutefois dou-
évitée et que le produit intérieur brut réel 2015 sera de 0,5 %
ter que la population soit prête pour ce changement : l’argent
supérieur à celui de l’année précédente. Nous tablons aussi
virtuel suscite plus de méfiance que le numéraire physique,
sur une évolution latérale du cours EUR/CHF dans l’année,
il contraint à une dépendance aux systèmes informatiques et
même si le franc, pondéré par le commerce extérieur, se dé-
rend chaque transaction traçable. Il faudrait en outre procé-
préciera encore face à la force du dollar. Il est probable que la
der à des adaptations légales considérables étant donné que,
BNS maintienne les taux négatifs encore longtemps, un autre
contrairement à l’argent comptant, les montants en dépôt ne
abaissement des taux d’intérêt ne pouvant par ailleurs être ex-
sont pas un moyen de paiement inscrit dans la loi.
clu. Les acteurs du marché semblent partager cet avis, à en
Le présent document a une pure valeur informative. Il ne s’adresse expressément pas à des personnes dont la nationalité ou le domicile interdit l’accès à de telles informations en raison de
la législation en vigueur. Il ne constitue ni une offre, ni une recommandation d’achat ou de vente de placements, et n’est pas une incitation à procéder à d’autres transactions. Ce document
a été rédigé par la Banque cantonale de Zurich (ZKB) avec le plus grand soin, en toute conscience et honnêteté. La ZKB ne donne cependant aucune garantie quant au caractère correct et
complet des informations y figurant, et décline toute responsabilité pour des pertes qui pourraient résulter de l’utilisation de ces informations.
croire les futures sur le Libor à trois mois, qui seront dans la
zone négative jusqu’à 2020.
Pour les investisseurs ayant une certaine propension au risque,
cela signifie qu’en ce moment ils ne peuvent éviter le placement en actions. Dans le contexte actuel, ils ont en outre la
possibilité de concentrer leurs placements sur les facteurs de
production comme le capital humain, le capital physique et
le sol.
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