NOM DE LA DIRECTION (Arial gras rouge 8, CAPITALES)

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SUGGESTIONS D’ELEMENTS DE LANGAGE
INTERVENTION DE M. DE LA MARTINIERE (10’)
Alors qu’ils sont particulièrement élevés en matière d’infrastructures, de
financement des entreprises et des collectivités locales, de R&D ou de
développement durable, les besoins d’investissement dans l’UE risquent de ne
pas être satisfaits notamment en raison des budgets publics sous très forte
contrainte pour plusieurs années.
Le contexte d’incertitude économique et de crise financière, conjugué avec
l’effet des nouvelles régulations déterminent une aversion croissante à la prise
de risque. Autant de facteurs qui compromettent le financement de l’économie réelle
et le retour à la croissance par l’investissement.
C’est dans ce contexte que j’anime, depuis 2011, avec le soutien de la Caisse des
Dépôts, une réflexion nationale de Place réunissant tous les acteurs
économiques français concernés par le long terme : banques, assurances,
entreprises, fédérations professionnelles
1
, etc.
Ensemble nous avons établi un diagnostic sur les besoins d’investissement de
long terme de l’économie française, identifié les obstacles structurels générés
par les nouveaux régimes applicables à l’épargne et aux activités financières et émis
des propositions pour reconstituer les capacités d’investissements longs.
Notre groupe de travail poursuit ses travaux et a d’ailleurs contribué au mois de
mai dernier à la consultation de la Commission sur l’Union des marchés de
capitaux (UMC).
Cependant, pour intéressante qu’elle soit, l’initiative d’une Union des marchés de
capitaux prendra nécessairement du temps, un temps au demeurant précieux
dans la mesure où l’UMC ne répond ni aux questions lancinantes que pose le
besoin impérieux d’investissement dans l’Union européenne ni à la nécessité de
mobiliser l’épargne (abondante) des ménages pour l’orienter vers l’investissement
productif.
En effet les travaux de notre Task Force ont mis en évidence le décalage entre les
besoins d’investissement de moyen-long terme et la capacité globale d’un
secteur financier placé sous contrainte de liquidité à fournir les capitaux
nécessaires sur des horizons longs.
À notre avis la résorption de ce décalage structurel passe par :
1
Association Française des Investisseurs pour la croissance (AFIC), Association Française des
Investisseurs Institutionnels (AF2i), Association Française des Entreprises Privées (AFEP),
Association Française de Gestion Financière (AFG), Groupe Caisse des Dépôts, EUROFI, Fédération
Bancaire Française (FBF), Fédération Française des Sociétés d’Assurance (FFSA), Fédération
Nationale des Travaux Publics (FNTP), Groupement des entreprises mutuelles d'assurance (GEMA),
Mouvement des Entreprises de France (MEDEF), Paris Europlace.

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 une concentration des dépenses publiques sur les investissements
d’avenir les plus pertinents pour la compétitivité et la croissance ;
 une adaptation du cadre prudentiel et comptable aux spécificités de
l’investissement de long terme afin de permettre le redéploiement de l’offre
de capitaux prévus sur ces emplois. Les nouvelles réglementations devraient
évoluer pour mieux s’adapter aux différents modèles économiques des
institutions financières et tenir compte de la nature et de la duration de leurs
passifs ;
 un cadre fiscal favorable à l’orientation de l’épargne des ménages vers
des produits financiers de long terme, destinés notamment à couvrir le
risque de longévité, dans le cadre d’un impératif de stabilité.
S’agissant de l’UMC, les « investisseurs longs » ont naturellement un rôle
important à jouer dans le financement à long terme au moment où l’Europe
connaît une transition d’un modèle d’intermédiation bancaire vers un modèle
d’intermédiation par le marché.
Dans cette perspective, il est difficile de ne pas souscrire à l’idée d’une UMC
envisagée comme un moyen d'améliorer l’accès au financement pour les
entreprises, en particulier les PME, en développant les sources alternatives de
financement. De ce point de vue c’est un complément utile au Plan d’investissement
européen de 315 milliards voulu par le Président Juncker.
Toutefois, il me semble important de souligner l’importance d’adopter une vision
globale du financement des entreprises. En effet, toutes les actions de la
Commission en matière bancaire et financière devraient être élaborées en cohérence
avec le souci d’assurer un continuum de financement pour les entreprises.
Il s’agit de veiller à ce que toutes les entreprises européennes aient accès à une
large gamme d’instruments pour couvrir l’ensemble de leur besoins de
financements, en dette et en fonds propres (haut de bilan, bas de bilan,
trésorerie), et ce, tout au long de leur cycle de vie, depuis l’amorçage jusqu’aux
différentes phases de leur croissance.
Les 5 domaines prioritaires définis par la Commission pour des actions à court
terme
2
sont certes pertinents mais 2 autres domaines devraient être priorisés : le
maintien d’un écosystème d’acteurs différenciés sur les marchés de capitaux et la
nécessité d’un cadre prudentiel et comptable adapté aux investisseurs de long terme.
La promotion d'un écosystème diversifié pour le financement de l'économie
Du fait des modifications introduites dans la régulation de leurs activités, les banques
limitent leur participation au financement des investissements, notamment sur le
segment du long terme; le relais ne peut être pris par les marchés financiers que
s'ils disposent d'une large palette d'investisseurs opérant sur des objectifs et
des horizons diversifiés.
2
Titrisation de haute qualité, réexamen de la directive «prospectus», amélioration de la disponibilité
de l’information sur la solvabilité des PME, collaboration avec le secteur privé pour la mise en place un
régime paneuropéen de placement privé, soutien au recours aux nouveaux fonds européens
d’investissement à long terme – ELTIF

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Il est indispensable que les investisseurs institutionnels interviennent pour
développer le financement à LT de l’économie. Leur mission est quadruple :
 contribuer directement au financement à long terme de l’économie ;
 agir comme catalyseur vis-à-vis des banques, entreprises et ménages ;
 contribuer à l’émergence de marchés dynamiques pour le financement de
long terme, et enfin
 contribuer à la stabilisation des marchés pour prévenir les mouvements
excessifs de baisse ou de hausse des valeurs.
Il est primordial de préserver l’existence d’acteurs diversifiés pour permettre aux
marchés de fonctionner de manière stable et efficiente en évitant les
comportements mimétiques préjudiciables au bon fonctionnement d’une
économie de marché et à la croissance de long terme.
Le financement des investissements à long terme en Europe par les marchés de
capitaux nécessite donc avant tout la présence sur ces marchés d’investisseurs
capables et désireux de prendre en charge un risque de long terme. Au-delà de
leur contribution au maintien d’un écosystème diversifié, les investisseurs de long
terme ont un comportement qui favorise le bon fonctionnement des marchés en
raison :
 de leur implication dans la gouvernance des entreprises,
 de leur comportement contra-cyclique lié à une stratégie reposant sur une
évaluation des rendements à long terme,
 de leur meilleure prise en compte des risques extrêmes en raison de leur
horizon.
En l’absence de tels investisseurs, les marchés de capitaux ne pourront pas jouer
leur rôle d’allocation de l’épargne aux investissements de long terme.
La nécessité d’un cadre prudentiel adapté aux investisseurs de long terme
Malheureusement, le souci des régulateurs d’élaborer un cadre prudentiel
général applicable au plus grand nombre va à l’encontre de la préservation
d’un écosystème d’acteurs différenciés. Soumis à des règles proches, les agents
adoptent des comportements proches, ce qui est porteur de risque au niveau
macroéconomique. Par conséquent, il est indispensable de reconnaître la
spécificité des investisseurs de long terme au plan prudentiel (de même qu’en
matière de normes comptables même si cette question n’est pas du ressort de la
Commission).
Comme vient d’ailleurs de le rappeler l’OCDE le mois dernier dans son rapport au
G20
3
:
3
“Report to the G20 on Effective Approaches to Support Implementation of the G20/OECD High Level
Principles on Long-Term Investment Financing by Institutional Investors”, Août 2015

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“The financial regulatory framework - including valuation rules, any risk-based
capital requirements and other prudential measures - for institutional investors
should reflect the particular risk characteristics of long-term assets
appropriately. The framework should also consider the investment horizon and
typical holding period of these investors, while promoting their soundness and
solvency as well as broader financial stability and consumer protection. (…).
Solvency, accounting and funding requirements for institutional investors
should avoid creating incentives for pro-cyclical investment strategies. Any
risk-based solvency rules should reflect the suitability of long-term assets for asset-
liability management purposes, taking into account the level of predictability of cash
flows.”
Il est regrettable qu’en ce qui concerne les investisseurs de long terme, un régime
prudentiel ad hoc ne soit pas envisagé au niveau européen ; en effet, les
réglementations bancaires ou assurantielles ne semblent pas adaptées à la nature
de leurs passifs.
Et s’il semble délicat de concevoir une remise à plat d’ensemble de l’approche
prudentielle, il est en revanche possible de proposer une prise en compte explicite
de la situation des investisseurs de long terme.
Les spécificités d’un investisseur de long terme peuvent ainsi être prises en
compte :
i) dans la manière dont sont appréhendés les risques : en s’appuyant sur
des modélisations sur le long terme des primes de risque (risque actions) ;
en reconnaissant les spécificités des actifs spécifiquement de long terme
(risque infrastructures) ou en prenant en compte la diversification ;
ii) dans la manière dont est évalué leur impact sur le bilan : l’horizon sur
lequel cet impact est évalué doit être compatible avec le modèle
économique d’un investisseur de LT ; par exemple, si l’approche retenue
est celle de la valeur en risque, l’évaluation doit être cohérente avec la
duration du passif ;
iii) et dans la manière dont ces évaluations interagissent avec la mission
d’investisseur de LT : les besoins en fonds propres ou les limites
s’appliquant aux besoins de financement et à l’activité de transformation ne
doivent pas annihiler le modèle économique de l’investisseur de long terme
en le contraignant à liquider prématurément des actifs.
Il est donc primordial d’évaluer les risques des actifs en prenant en compte la
nature et la duration des passifs et de concevoir un modèle d’évaluation des
risques adapté aux investisseurs de long terme, qui reconnaisse l’effet positif d’un
passif de long terme.
J’ai bon espoir que les débats et discussions que les réunions de l’Intergroupe
susciteront durant la mandature seront de nature à convaincre les décideurs
bruxellois de prendre ses impératifs en considération au bénéfice du
financement de l’économie réelle. En tous cas, la Task Force de la Place de
Paris que je représente aujourd’hui entend y participer activement.