Théorie financière de l’entreprise l entreprise Partie 2. La structure du capital Section 3 Les limites de l’endettement Université de Paris X Ouest Nanterre La Défense, U F R SEGMI U.F.R SEGMI, Master 1 MBFA, MBFA 2013-14 2013 14 Virginie Coudert Plan de la partie 2 1. La structure de financement en marchés parfaits 2. La structure de financement en présence d’impôts p 3. Les limites à l’endettement Références : Berk et DeMarzo, Finance d’entreprise, Ed Pearson, chapitres 14,15,16 Ross et al: Chapitre 15 Brealey et Myers : Chapitre 17, 18, 19. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 2 Section 3. Les limites à l’endettement 1. La « détresse financière » 2. Les coûts de la « détresse financière » et les coûts d’agence de la dette 3. La valeur de l’entreprise en présence de coûts de la détresse financière 4. Les bénéfices d’agence de la dette 5. La 5 a théorie éo e de la a « hiérarchie é a c e financière a cè e»e et l’asymétrie asy é e d’information Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 3 1 La “détresse financière” 1. 1.1. Définitions de la détresse financière et de la faillite Financial distress /bankrupcy 1 2 La valeur 1.2. l de d l’entreprise l’ i endettée d é avec risque de faillite en marché parfaits Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 4 1.1. Définitions de la “détresse financière” et la faillite ¾ En s’endettant, l’entreprise s’engage à payer les intérêts et à rembourser le principal. 9 obligation juridique de payer les intérêts. 9 Au contraire,, le versement des dividendes aux actionnaires n’est pas obligatoire ¾ Lorsque q l’entreprise p ne p peut p plus p payer y ses intérêts,, elle est dite en “détresse financière” 9 Le stade ultime est la faillite Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 5 La gradation des difficultés financières ¾ Le défaut de paiement (échéance non respectée dans le paiement de la charge de la dette) ¾ La L cessation ti d de paiement i t : l’entreprise l’ t i ne peutt plus l payer ses dettes avec ses actifs disponibles. ¾ La « faillite » ou le « dépôt de bilan » 9 Le dirigeant fait une déclaration auprès du tribunal de commerce pour engager une procédure judicaire En général, ce sont les dirigeants qui décident la mise en faillite o Dans certains cas, les créanciers. 9 Le tribunal rend son jugement, jugement au vu de la situation de l’entreprise, qui peut être soit : o le redressement judiciaire, (le plus fréquent). o Ou la liquidation judicaire Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 6 Le redressement judiciaire Pé i d d’observation Période d’ b ti d de 20 mois, i 9 Un administrateur judicaire est nommé pour faire le point sur l’actif et le p p passif et assister le dirigeant g Le tribunal décide l’une des solutions suivantes : 9 Plan de continuation, o avec rééchelonnement de la dette ou abandon d’une partie des créances 9 Plan de cession : o vente d’une partie de ses actifs, transfert aux créanciers d’une partie de ses fonds. o L’entreprise continue mais sur une base plus étroite 9 Vente à un « repreneur », du tout ou d’une partie de l’entreprise 9 Liquidation de l’entreprise Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 7 La liquidation judiciaire l’entreprise disparaît ¾ Les actifs sont vendus aux enchères ¾ Les créanciers sont remboursés sur le produit de cette vente dans l’ordre suivant : 9 d’abord d’ b d les l salariés l ié 9 Les créanciers ayant prété après la procédure collective (p (privilège g de « l’argent g frais »)) 9 Les créanciers privilégiés (Trésor,..°) 9 Les créanciers « avec garantie » » 9 Les autres créanciers é ¾ Puis les actionnaires (mais en général, il ne reste rien) Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 8 La procédure de liquidation ¾ Dans la procédure de liquidation judiciaire, ¾ la l propriété iété d de l’entreprise l’ t i passe des d actionnaires aux créanciers. ¾ Théoriquement, la faillite intervient lorsque les actifs de la société ne peuvent pas couvrir ll’ensemble ensemble de son passif exigible. exigible Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 9 1.2. 1 2 La valeur de l’entreprise l entreprise endettée avec risque de faillite en marchés parfaits Î L’endettement peut augmenter le risque de faillite, puisque le non paiement des intérêts peut conduire l’entreprise à la faillite et pas le non-paiement des dividendes. ¾ Attention ! 9 une entreprise qui ne peut pas payer ses interets avec son résultat d d’exploitation exploitation ne fait pas faillite nécessairement 9 le résultat courant d’exploitation peut être <0, mais anticipé >0 à plus long terme (VAN >0) ; ll’entreprise entreprise peut alors trouver de nouveaux investisseurs qui lui permettront de payer les intérêts. Avec des hypothèses yp de marchés p parfaits,, sans impôts, sans coûts de la détresse financière… Si les marchés sont parfaits, sans impôts et en l’absence de coûts de la détresse financière L thé Le théorème è Modigliani M di li i Miller Mill 1 reste t valable l bl Îla valeur de l’entreprise endettée est la même que celle de l’entreprise p non endettée. Îmême en cas de faillite, la valeur de l’entreprise récupérée par l’ensemble des investisseurs est égale à celle de ses actifs, actifs et est donc indépendante de la structure financière. Î Le théorème Modigliani g Miller 2 reste valable ÎCoût moyen du capital indépendant de l’endettement Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 11 Bilan d’une entreprise en détresse financière Actifs A tif Liquidités Actifs fixes Total VC 200€ 400€ 600€ VM 200€ 0€ 200€ Passif P if Dette Actions Total VC 300€ 300€ 600€ VM 200€ 0€ 200€ VC : valeur comptable; VM = valeur de marché Si l’entreprise est mise en faillite aujourd’hui • Les créanciers récupèrent 200€; les actionnaires 0 • Si l’entreprise n’était pas endettée, les actionnaires récupéreraient é é i t 200€ Dans les 2 cas, 200€ d’actifs sont à récupérer par la somme des investisseurs. investisseurs La valeur de ll’entreprise entreprise n’est n est pas changée par la structure financière. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 12 Pourquoi les théorèmes de Modigliani et Miller ne sont pas vérifiés dans la réalité. ¾ Il faut prendre en compte les coûts associés à la détresse financière. ¾ Il y a asymétrie d’information , 9 des projets peuvent être considérés comme rentables par les dirigeants, mais pas par les investisseurs 9 Ou l’inverse…. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 13 2. Les coûts de la détresse financière et les coûts d’agence 2 1 Les coûts directs et indirects 2.1. 2.1.1 les coûts directs z Coûts judicaires et administratifs. administratifs 2.1.2 les coûts indirects z Liés à ll’incapacité incapacité de maintenir ll’activité activité 22 2.2 Les coûts d’agence de la dette Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 14 2.1.1 Les coûts directs de la faillite ¾ avocats, consultants, auditeurs, banquiers d’affaires, commissaires-priseurs - En E moyenne coûts ût directs di t : environ i 3 à 4% de d l’actif, l’ tif - plus forts dans certains cas, ou pour les petites entreprises - Exemple : coût de la faillite d d’Enron Enron en 2001 : - 750 mions de $ (environ 10% de la valeur des actifs). ¾ Pour éviter ces coûts, 9 procédure p de sauvegarde; g ; accord de conciliation avec les créanciers pour “restructurer”la dette Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 15 2 1 2 Les coûts indirects de la détresse 2.1.2 financière ¾ Pertes de clients ¾ Ruptures de contrats avec les fournisseurs ¾ Démission des salariés (ou licenciements ) ¾ Hausse des impayés ¾ Pertes liées à des ventes forcées d d’actifs actifs ¾ Les délais avant la liquidation ¾ Risques systémiques possibles ¾ Î Coûts difficiles à évaluer. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 16 Les coûts de la détresse financière changentg ils la valeur de l’entreprise endettée ? Oui Exemple précédent avec coûts de la détrésse financière de 50$ Actifs Liquidités Actifs fixes T t l Total VC VM 200€ 200150 400€ 0 600€ 200 150 Passif Dette Actions T t l Total VC VM 300€ 200 150 300€ 0 600€ 200 150 Si les coûts de la détresse sont de 25% de l’actif = 50€. Il ne reste plus que 150€ pour les créanciers ; les actionnaires 0. Si l’entreprise n’était pas endettée, pas mise en cessation de paiement, les actionnaires détiendraient 200€. ==> la proposition 1 de Modigliani Miller n’est plus vérifiée. é é Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 17 Qui supporte les coûts de la faillite ? ¾ Dans l’exemple précédent, ce sont les créanciers. ¾ comme les actionnaires ne récupèrent p rien après p une faillite,, quelque soit le coût, on pourrait penser qu’ils sont indifférents aux couts de la faillite ¾ Dans la réalité réalité, les coûts de faillite sont à la charge des actionnaires. 9 Ils font augmenter le risque des créanciers => > 9 qui exigent un taux d’intérêt supérieur pour le compenser 9 Donc les dividendes payés aux actionnaires sont diminués d’autant. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 18 22 L 2.2. Les coûts ût d’ d’agence de d la l dette d tt Coûts d’agence = coûts liés aux conflits d’intérêts dans l’entreprise entre dirigeants, dirigeants actionnaires, actionnaires et créanciers - Chacun de ces agents a des incitations différentes Les incitations sont particulièrement divergentes lorsque l’entreprise est proche de la faillite. - Les actionnaires, actionnaires ayant peur de tout perdre, perdre veulent récupérer un maximum de valeur, au détriment des créanciers. - Ils peuvent se lancer dans des stratégies désastreuses juste avant la faillite. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 19 Les stratégies non coopératives des actionnaires des entreprises en détresse financière On suppose que les dirigeants se rallient aux actionnaires. Il sont alors incités à adopter 3 types de stratégies avant la faillite : ¾ Stratégie 1: Prise de risque excessif ¾ Stratégie 2 : Le sous sous-investissement investissement ¾ Stratégie 3: L’extraction de liquidités Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 20 Exemple d’une entreprise en détresse financière Actifs Liquidités Actifs fixes Total VC 200€ 400€ 600€ VM 200€ 0€ 200€ Passif Dette Actions Total VC 300€ 300€ 600€ VM 200€ 0€ 200€ VC : valeur l comptable t bl (b (bookk value); l ) VM = valeur l de d marché hé On prendra cette entreprise comme exemple de situation initiale (t0) dans les 3 stratégies suivantes. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 21 Stratégie n°1: Prise de risque excessif L’entreprise peut investir en t0 200 € (cad toutes ses liquidités) dans le projet très risqué, qui rapporte en t1 1000€ dans 10% des cas et 0 dans 90% des cas. Gros gain Grosse perte Proba 10% 90% Résultat 1000€ 0€ Dette $0 Actions Résultat espéré = 1000€ × 0.10 + 0 €× 0.90 = 100€ Par exemple avec un taux d’actualisation r = 10%. Résultat espéré actualisé : = 100€/(1+r) = 100€/1,10 ≈91€ La valeur actuelle nette du projet est <0 : VAN = -200€+ 100€/1,10 ≈ -200 €+91 € =-109 €< 0 VAN <0 , quel que soit le taux d d’actualisation actualisation r. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 22 Bilan de l’entreprise en détresse après la stratégie risquée en t1 En cas de gros gain (10% des cas) Actifs VM Passif Liq idités Liquidités 1000€ Dette Actifs fixes 0€ Actions Total 1000€ Total En cas de perte (90% des cas) Actifs VM Liquidités 0€ Actifs fixes 0€ Total 0€ Passif Dette Actions Total VM 300€ 700€ 1000€ VM 0€ 0€ 0€ Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 23 Résultats du projet risqué pour les actionnaires et les créanciers ¾ Valeur espérée du projet dans 1 an : Pour les créanciers = 300€ × 10% + 0€x90% = 30€ les actionnaires = 700€ × 10% + 0€x90% = 70€ ¾ Valeur actuelle de la dette 9 sans cette stratégie (voir p.21) 9 avec cette stratégie = 200€ = 30€/(1+r) ¾ Î les créanciers sont perdants ¾ Valeur actuelle des actions 9 sans cette stratégie (voir p.21) = 0€ 9 avec cette stratégie = 70€ /(1+r) Î Les actionnaires sont gagnants. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 24 Bilan espéré p de l’entreprise p en détresse après p la stratégie risquée en t1 Actifs Liquidités A tif fixes Actifs fi Total VM 100€ 0€ 100€ Passif Dette A ti Actions Total VM 30€ 70€ 100€ La valeur espérée de l’entreprise est donc passée de • 200€ en t0 (situation initiale de la page 21) • à 100€ en t1 après la mise en oeuvre de la stratégie risquée. risquée Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 25 Les actionnaires p peuvent accepter p des projets p j de VAN < 0 au détriment des créanciers ¾ Avec cette stratégie très risquée, la valeur de marché de l’entreprise diminue. passe de 200€ à 100€/(1+r). /( ) 9 Elle p ¾ Les actionnaires ont intérêt à cette stratégie, car leur p actualisée de g gain augmente(de g ( 0 à 70€). ) espérance ¾ Les actionnaires récupérant 0 dans l’entreprise en p j où ils récupèrent p p plus q que 0,, même détresse,, tout projet avec une probabilité faible, est préférable. 9 même s’il fait courir des risques de non – pour les créanciers. remboursement p Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 26 Stratégie n°2: le sous-investissement ¾ Considerons maintenant un projet sans risque qui garantit 350€ dans 1 an, quelque soit la situation. 9 Coût de l’invt = 300€ 9 or l’entreprise a seulement 200€ de liquidités 9 les l actionnaires ti i d doivent i t fournir f i 100€ de d ffonds d additionnels pour financer le projet. ¾ La valeur actuelle nette du p projet j est >0 : Taux d’actualisation r de 10% VAN = -300€+ 300€ 350€/1,10 350€/1 10 = 18,2 18 2 > 0 Les actionnaires vont vont-ils ils ou non accepter ce projet? Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 27 Bilan de l’entreprise p en détresse après p l’investissement sans risque en t1 Actifs Liquidités Actifs fixes VM 350€ 0€ Passif Dette Actions VM 300€ 50€ Total 350€ Total 350€ Flux de trésorerie anticipés p du p projet j en t1: Pour les créanciers = 300€ Pour les actionnaires = (350€ –300€) = 50€ Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 28 Résultats pour les actionnaires et les créanciers Pour les créanciers sans le projet = 200€ avec le projet = 300€/(1+r) = 300€/1,1 300€/1 1 = 273€ Î Les créanciers sont gagnants, Pour les actionnaires sans le projet = 0€ avec le projet = 50€/(1+r) -100 €= - 55 € (*) Î Les actionnaires sont perdants, perdants (*) on enlève les 100€, d’investissement en to qu’ont dû faire les actionnaires (en plus des 200€ dans les liquidités de l’entreprise). Pour la somme actionnaires + créanciers : sans le projet avec le projet = 200€ = 273 273-55 55 =218€ Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 29 Les actionnaires p peuvent rejeter j des projets p j à VAN > 0 au détriment des créanciers ¾ L’investissement augmenterait la valeur de marché de l’entreprise ¾ Pourtant les actionnaires préfèrent renoncer à ce projet, 9 car il demande un nouvel apport de capital, qui ne leur serait pas remboursé entièrement. ¾ Seuls S l lles créanciers é i seraient i t gagnants t à ce projet. j t Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 30 Stratégie g des actionnaires et valeur de l’entreprise en détresse ¾ Dans les stratégies 1 et 2, ¾ les actionnaires mettent en œuvre des stratégies qui di i diminuent t lla valeur l d de l’ l’entreprise t i au li lieu de d l’augmenter. ¾ Î Ainsi, l’objectif des actionnaires 9 maximiser la valeur de leurs actions ¾ estt différent diffé t d’une d’ maximisation i i ti de d la l valeur l de d l’entreprise, ¾ et différent aussi de celui des créanciers (q (qui est simplement de récupérer les montants prêtés). Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 31 Strategie n°3: n 3: Extraction des liquidités (milking the property) ¾ Payer des dividendes 9 Supposez que l’entreprise décide de verser 200€ de di id d aux actionnaires. dividendes ti i 9 La société n’a alors plus rien pour les créanciers, car elle a tout versé aux actionnaires. ¾ Accroître la rémunération ou les avantages des di i dirigeants t ou d des actionnaires ti i ¾ Ces stratégies sont surveillées et interdites par le tribunal si l’entreprise est en cessation de paiement. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 32 Les moyens de limiter les coûts d’agence d agence : les clauses de sauvegarde, covenants ¾ Termes qui protégent les porteurs d’obligations contre les stratégies non coopératives des actionnaires 9 (surtout (su ou la a stratégie s a ég e n°3, 3, les es au autres es étant é a difficiles d c es à identifier de e ex e ante). ¾ Négatifs : ne pas faire : 9 Payer des dividendes au-delà d’un niveau spécifié. 9 Emettre davantage de dette prioritaire & le montant de nouvelle dette est limité ¾ Positifs : faire : 9 Utiliser les ventes d’actifs pour acheter de nouveaux actifs. actif en bon état. 9 Maintenir ll’actif 9 Fournir des comptes financiers audités régulièrement. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 33 3. La valeur de l’entreprise en tenant compte des coûts de la détresse financière ¾ La possibilité de faillite a un effet négatif sur la valeur de la l’entreprise endettée. ¾ Ce sont les coûts associés à la faillite qui diminue la valeur de l’entreprise endettée 9 (et non le risque lui-même). La valeur de l’entreprise en tenant compte des coûts de la détresse financière Les coûts de la détresse financière 9 directs ou indirects 9 aussi les coûts d d’agence agence, résultant des stratégies non coopératives mises en oeuvre par les actonnaires avant la faillite diminuent la valeur de marché de l’entreprise endettée. Valeur V l d marché de hé de d l’entreprise l’ t i endettée d tté = Valeur de marché de l’entreprise non endettée + VA (Economies d d’impôts) impôts) - VA (Coûts de la détresse financière) Les déterminants du coût des difficultés financières Ces déterminants sont : ¾ La probabilité des difficultés financières 9 Augmente avec le poids de la dette 9 Augmente avec la volatilité des bénéfices 9 Î les entreprises dont les bénéfices sont stables peuvent s’endetter plus que les autres ¾ Leurs coûts si elles se produisent 9 Actifs A tif aisément i é t liquidables li id bl ou non. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 36 L’endettement a un effet non linéaire sur la valeur de l’entreprise Valeur de marché de l’entreprise endettée = Valeur de marché de l’entreprise non endettée + VA (Economies d’impôts) - VA (Coûts de la détresse financière) ¾ Lorsque le taux d’endettement D/(CP+D) est faible, le risque de difficultés financières est faible et un accroissement du ratio augmente surtout les économies d’impôts. ¾ Lorsque D/(CP+D) est grand, une augmentation du ratio augmente le coût des difficultés financières plus qu’elle ne diminue les impôts. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 37 Valeur de m marchéé de l’enntreprise La valeur de l’entreprise endettée en prenant en compte les coûts de la détresse financière Valeur de l’entreprise avec impots VA (Economies d’impots VA(Coûts de la détresse financière) Valeur de l’entreprise avec impôts et coûts de la détresse financière Valeur de l’entreprise non endettée ratio d’endettement d endettement L théorie La thé i du d “compromis” “ i ” La structure du capital doit être basée sur un compromis entre 9 les l é économies i d’i d’impôts ôt quii accroissent i t la l valeur l des d entreprises endettées 9 et les coûts de détresse financière q qui en diminuent la valeur Ceci permet d’expliquer pourquoi les entreprises ne s’endettent s endettent pas au maximum pour bénéficier des économies d’impôts ( intérêts versées égaux au résultat d’exploitation). Mais il n’existe pas de formule précise pour calculer le ratio d’endettement optimal. 4. Les bénéfices d’agence de la dette ¾ La collusion actionnaires-dirigeants contre les créanciers 9 engendre des « coûts d’agence » de la dette, peut aussi y avoir divergence g d’intérêts entre ¾ Mais il p dirigeants et actionnaires Î Qui engendre des « coûts d’agence » de l’émission d’actions Î L’endettement est préférable 9 Car il permet de ne pas diluer le capital, o les actionnaires moins nombreux peuvent mieux contrôler le dirigeant. z Au contraire, émettre beaucoup d’actions dilue le capital et affaiblit le contrôle des actionnaires 9 Si le dirigeant « s’enracine » dans l’entreprise et que les actionnaires peinent à le contrôler Î L’endettement permet de faire contrôler le dirigeant g par les créanciers Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 40 Le contrôle des dirigeants ¾ La situation dépend de la « maturité » de l’entreprise 9 Dans une entreprise jeune, l’actionnariat est concentré, et contrôle ô mieux le dirigeant. 9 Puis l’actionnariat se disperse avec la croissance de l’entreprise, p , le dirigeant g « s’enracine ». ¾ L’endettement augmente le risque des difficultés financières, et de licenciement du dirigeant, l’incitant l incitant à la prudence; 9 Les entreprises endettées sont aussi contrôlées par les créanciers. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 41 La limitation des flux de trésorerie disponibles 9 Les liquidités disponibles peuvent créer des incitations pour l dirigeants les d à des d dépenses dé improductives. d 9 Les limiter empêche les dirigeants de se les approprier. 9 Augmenter la dette augmente les intérêts versés chaque année, et limite les liquidités disponibles. 9 Le paiement des dividendes n n’étant étant pas obligatoire, obligatoire il ne permet pas aussi efficacement de limiter les liquidités de l’entreprise. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 42 L’endettement optimal p dépend p de la croissance des entreprises L Les entreprises t i à forte f t croissance i : ¾ Entreprises jeunes, actionnariat concentré ¾ Dirigeants souvent actionnaires importants, Î peu de bénéfices d’agence d agence à l’endettement l endettement pour les contrôler ¾ Risques importants, bénéfices fluctuants, 9 Déductions fiscales incertaines Î probabilité de faillite plus forte, coûts d’agence plus forts à l’endettement Î coûts de faillite très forts Î fuite de personnel qualifié et de marchés ; peu d’actifs revendables Î ces entreprises ont intérêt à peu s’endetter L Les entreprises t i à croissance i faible f ibl , ¾ Entreprises à maturité, actifs corporels importants ¾ Dirigeants détenant une faible part des actions Î bénéfices d’agence g à l’endettement p pour les contrôler Î Flux de trésorerie stables Î Déductions fiscales certaines ; Probabilité de faillite faible Coûts de difficultés financières plus faibles (actifs plus facilement revendables) ¾ Î Ces entreprises ont intérêt à s s’endetter endetter Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 43 Les facteurs q qui entrent en jeu j dans le choix du ratio d’endettement ¾ Actifs corporels Ù actifs immatériels 9 Les entreprises qui détiennent plus d’actifs corporels, plus faciles à revendre,, ont de plus p p faibles coûts de détresse financière 9 Îelles peuvent s’endetter davantage ¾ Volatilité des bénéfices 9 les entreprises aux bénéfices volatiles ont peu intérêt q de défaut est plus p grand. g à s’endetter,, car le risque ¾ Concentration de l’actionnariat 9 Si l’actionnariat est concentré, il y a moins de g à l’endettement bénéfices d’agences 9 Î le taux d’endettement peut être plus faible. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 44 5 L’asymétrie y d’information et la théorie de la hérarchie financière Asymétrie d’information : les dirigeants ont une information sur la rentabilité des projets plus grande que les investisseurs. investisseurs Î Les investisseurs essayent de déduire des décisions financières du dirigeant une information sur la rentabilité des projets - L’émission de dette : est un “bon” signal . -L L’augmentation augmentation de capital : un “mauvais” mauvais signal o o Emettre de nouvelles actions fait baisser les prix des actions. Racheter des actions accroît î les prix des actions. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 45 5.1. L’effet de signal positif de la dette ¾ Les investisseurs voient la dette comme un signal >0 sur la valeur de l’entreprise. 9 Les entreprises avec peu de profits anticipés devraient s’endetter peu 9 Les entreprises avec de forts profits anticipés devraient s’endetter beaucoup (car elles peuvent profiter de déd déductions i fiscales). fi l ) ¾ A priori, la dette émet un “bon signal” 9 Un dirigeant qui endette beaucoup son entreprise doit avoir i de d bonnes b perpectives ti de d profit. fit ¾ Le dirigeant a-t-il intérêt à émettre de la dette pour créer un bon signal, sans avoir de bonnes perspectives de croissance? 9 Non, car s’il ne peut pas rembourser les intérêts, il risque une faillite et un licenciement. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 46 L’effet de signal positif de la dette ¾ A priori, l’émission de dette aurait tendance à augmenter le prix de l’action. 9 Effet Eff t signal i l positif itif 9 Mais aussi car la dette augmente la valeur de l’entreprise ((Modigliani-Miller g 1 avec impôts) p ) ¾ Dans la réalité, l’endettement a un faible impact sur le prix d actions. des ti Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 47 5.2. 5 2 L’effet L effet de signal négatif des émissions d’actions L’annonce d’une émission d’actions fait baisser le prix des actions. Asymétrie d’information et “sélection adverse” - “Markets for Lemons” de Akerlof, analogie avec le marché des voitures d’occasion, méfiance des acheteurs, impossibilité de séparer les “bons” des “mauvais” véhicules. Le raisonnement des investisseurs est le suivant : 9 Les dirigeants ont toujours intérêt à présenter leurs projets sous un jour positif, donc il ne faut pas croire à leur discours. 9 Il faut s s’en en remettre aux “actes”’ actes , qui sont les décisions financières prises. ¾ Supposons qu’un dirigeant, seul actionnaire, veuille procéder à une augmentation de capital 9 il dit que le projet est très rentable 9 Mais si le projet est très rentable, pourquoi veut-il en partager les bénéfices ? o Ceci peut attirer la méfiance des investisseurs. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 48 L effet de signal négatif des émissions L’effet d’actions Les investisseurs poursuivent leur raisonnement de la manière suivante : ¾ Les dirigeants ont intérêt à émettre de nouvelles actions lorsque leurs prix sont élevés - ils ont intérêt à choisir un bon “timing” g Si les dirigeants émettent de nouvelles actions aujourd’hui, c’est qu’ils considèrent que les prix sont élevés, - et peut-être même surévalués. o S’ils pensaient que les prix étaient bas, ils préfereraient attendre tt d pour émettre é tt de d nouvelles ll actions. ti Î Si les prix sont élevés, ils risquent de baisser … Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 49 Exemple p d’effet de signal g négatif g d’une émission d’actions ¾ Une entreprise est financée par 10 mions d’actions à 10€ ; ¾ sa valeur de marché est de 100 moins € ¾ Supposo Supposons s que le ed dirigeant gea t sac sache e que que: 9 9 9 9 l’entreprise est sous-évaluée par le marché, sa vraie valeur étant de 150 millions € Donc, le « vrai » prix de l’action est de 150 moins €/10mion = 15€ O suppose que le On l marché hé s’en ’ « apercevra » dans d 1 mois. i ¾ Il veut lancer un nouveau projet de 30 mions € en le finançant par augmentation de capital. ¾ Î il doit émettre 3 millions d d’actions actions à 10€. ¾ Après augmentation du capital : 9 La « vraie » valeur de l’entreprise est de 150 mions €+ 30 moins € = 180 millions € 9 le l « vraii » prix i de d l’action l’ ti après è l’augmentation l’ t ti de d capital it l estt donc d : 180 mion /13 mion = 13,8€ ¾ Donc, le « vrai » prix de l’action a baissé de 15 € à 13,8 € ¾ La baisse du prix provient du fait que de nouvelles actions ont été émises à un moment où le prix était sous-évalué. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 50 Un exemple, suite ¾ Si le dirigeant avait attendu 1 mois, que le prix de marché soit égal à son « vrai » prix de 15€ , 9 Alors il n’aurait émis q que 30 mions€/15 €= 2mions d’actions. 9 Leur vraie valeur aurait bien été de 180mion €/12 mion = 15€. ¾ L’augmentation de capital n’aurait pas été défavorable a aux actionnaires. a tionnai es Î Donc, si le dirigeant pense que le prix est sousévalué il ne procédera pas à une émission de évalué, nouvelles actions. Î Il attendra que le prix remonte. ÎS S’il il y a augmentation du capital, capital c c’est est donc que le dirigeant estime que l’action est surévaluée. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 51 L effet de signal négatif des émissions L’effet d’actions, les études empiriques ¾ Ainsi l’émission d’actions envoie le signal <0 d’actions p surévaluées et fait baisser les prix ¾ En moyenne, le prix des actions baisse de 3 à 5% au moment de l’annonce d’émissions,, en France et aux EtatsUnis. ¾ Les émissions d’actions sont p précédées en moyenne y d’une période é de forte hausse (50%). Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 52 Performance des actions autour de l’annonce d’une émission Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 53 La théorie de la hiérarchie financière, pecking order theory ¾ Du fait des asymétries d’information, les entreprises ont une “hiérarchie financière”. Elles préfèrent : 1. Autofinancement 2. Dette 3. Augmentation de capital ¾ La théorie de la hiérarchie financière (Myers, 1984) semble en phase avec la réalité. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 54 Sources de financement des entreprises françaises depuis 1995 Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 55 Résumé et conclusions ¾ Les coûts de la détresse financière diminuent la valeur des entreprises endettées (au delà d’un certain niveau de d dette). ) 9 Coûts directs, indirects, coûts d’agence ¾ La théorie du compromis établit que le ratio d d’endettement endettement optimal doit 9 être suffisamment élevé pour que la valeur de ll’entreprise entreprise augmente avec les économies d d’impôts impôts 9 Mais suffisamment bas pour qu’elle ne baisse pas du fait des coûts de la détresse financière. ¾ Le ratio d’endettement d endettement optimal dépend de paramètres propres à l’entreprise 9 Types d’actifs, volatilité des bénéfices… Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 56 Résumé et conclusions, suite ¾ Du fait de l’asymétrie d’information, les investisseurs essaient de tirer des décisions financières, des informations sur la rentabilité des activités de l’entreprise : 9 La dette émet un signal positif 9L L’émission émission d d’actions actions émet un signal négatif ¾ Î Ceci explique la théorie de la “hiérarchie financière” 9 Les entreprises cherchent d’abord à financer leurs projets sans faire appel aux investisseurs, par l’autofinancement 9 Si elles doivent faire appel à la finance externe, elles préfèrent l’endettement à l’émission d’actions. Théorie financière de l’entreprise, partie 2, section 3, page 57