Italie - Amundi`s Research Center

L’Italie va procéder à un référendum le 4 décembre. Son issue va être déterminante, tant
pour l’avenir politique de Matteo Renzi, l’actuel Président du Conseil, que pour l’éventuelle
tenue d’élections générales anticipées et la stabilité politique du pays.
Ce document (i) souligne les enjeux importants du référendum de décembre et de la loi
électorale, ii) présente les quatre scénarios possibles et les impacts attendus sur les marchés
financiers, et iii) les replace dans le contexte de l’économie italienne.
Référendum et loi électorale :
des enjeux importants
Rappelons que le Parlement italien avait approuvé, le 4 mai 2015, une nouvelle loi électorale, censée
assurer une plus grande stabilité politique. Le nouveau mode de scrutin garantit en effet une majorité
de 54 % des sièges de la chambre des députés (340 sur 630) au parti arrivé en tête aux élections
générales, et qui obtiendrait au moins 40 % des voix au premier tour des législatives. Si aucun
parti ne parvient à ce seuil, c’est le second tour des élections (opposant les deux partis arrivés
en tête) qui déterminera le bénéficiaire de la prime à la majorité. La loi électorale fixe également à
3 % le seuil pour obtenir des sièges, ce qui assure une représentation à la chambre des députés
Novembre 2016
Italie :
référendum et loi électorale,
deux enjeux majeurs
Philippe Ithurbide
Directeur Recherche, Stratégie
et Analyse
Achevé de rédiger le 25 novembre 2016

Italie :
référendum et loi électorale, deux enjeux majeurs
Novembre 2016
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pour les principaux petits partis, mais qui évite qu’ils puissent perturber la stabilité de la majorité
gouvernementale. Cependant pour être véritablement efficace, cette nouvelle loi devait être complétée
par une révision constitutionnelle réduisant les pouvoirs du Sénat. C’est précisément l’objet du
prochain référendum. Les électeurs seront ainsi invités à se prononcer sur la modification de la
Constitution italienne qui vise à transformer le Sénat actuel en un « Sénat des Régions », composé
de 100 sénateurs, principalement des conseillers régionaux et des maires.
Après le Brexit, la victoire de Donald Trump aux élections américaines apporte une désinihibition
supplémentaire envers le populisme, le mouvement de rejet des partis classiques et l’establishment,
et cela pourrait bien aider indirectement à la victoire du « Non » au référendum en Italie. Les sondages
confirment d’ailleurs l’avance du vote négatif.
Les scénarios en présence
et les impacts de marché
Quatre scénarios sont toutefois possibles :
Scénario # 1 Un vote favorable lors du référendum, assorti du maintien
de Matteo Renzi au poste de premier ministre
[PROBABILITÉ] 5 %
Les élections auraient sans doute lieu, dans ce scénario, en février 2018, comme prévu initialement.
Ce serait sans aucun doute le meilleur scénario possible : pas de crise politique, stabilité gouver-
nementale, poursuite des réformes, satisfaction des pays européens… Mais il lui faudra gagner
ensuite les élections générales prévues pour février 2018, ce qui est loin d’être acquis. Ainsi, en cas
de victoire serrée (probable), la perspective d’élections générales pèserait sur le contexte italien.
Cette loi permet de donner au vainqueur des élections générales non seulement l’investiture pour
le poste de premier ministre, mais également une majorité confortable à la Chambre des députés.
Or la mésentente entre les partis traditionnels de droite et de gauche (et/ou le mauvais report des
voix entre ces partis) pourrait bien favoriser la prise de pouvoir du parti populiste « Cinq Étoiles » (en
italien « Movimento 5 Stelle » ou « Cinque Stelle », ou encore « M5S »), comme cela avait d’ailleurs
été le cas lors des élections municipales. La mésentente entre les partis traditionnels avait alors
permis à M5S de remporter notamment les villes de Rome et de Turin. Il semble bien peu probable
que le gouvernement soit en mesure de changer la loi électorale en fin de mandat, ce qui signifie
qu’une victoire de M5S est envisageable pour les prochaines élections générales.
Impact de marché À court terme, un sentiment positif envers les marchés italiens (actions et
obligations) particulièrement à la traîne depuis le début d’année. Le spread Italie – Allemagne est sans
doute le segment italien ayant la plus forte capacité de reprise. Pour les marchés d’actions, le regain
de vigueur se heurtera rapidement à la faiblesse de la croissance et des perspectives de profits.
Scénario # 2 Un vote défavorable lors du référendum et le maintien
de Matteo Renzi au poste de premier ministre
[PROBABILITÉ] 20 %
Le rejet du référendum et le maintien de Matteo Renzi à son poste étaient incompatibles il y a moins de
deux mois, le Premier Ministre ayant lui-même annoncé sa démission et la fin de sa carrière politique
en cas de rejet du référendum. Il s’est ravisé depuis, et souhaite ne pas lier son sort à une réforme
du Sénat, probablement influencé aussi par ses partenaires européens (Allemagne et France en tête)

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qui souhaitent conserver un interlocuteur de qualité comme Matteo Renzi (constructif, réformateur…).
Les élections auraient sans doute lieu, dans ce scénario, en février 2018, comme prévu initialement.
Une fois reconduit, mais en fin de mandat, Matteo Renzi ne pourrait pas mener une réforme de la
loi électorale, ce qui laisserait intacte toute l’incertitude en vue des élections générales.
Impact de marché Même si le maintien de Matteo Renzi a de quoi rassurer sur la stabilité politique
immédiate, ce qui déterminera vraiment les marchés financiers, c’est l’incertitude quant aux prochaines
élections générales : seront-elles avancées ? Auront-elles lieu en février 2018 ? L’Italie aura-t-elle une
majorité M5S (peu pro-européen, populiste…) ou un gouvernement de coalition (sans doute peu
réformateur) suite aux élections ? Prévoir une phase de transition difficile pour les marchés italiens.
Scénario # 3 Un vote défavorable lors du référendum,
la démission de Matteo Renzi et la nomination d’un gouvernement
technique ou d’un gouvernement de coalition
[PROBABILITÉ] 55 %
Un gouvernement technique aurait sans doute pour mission de faire passer en premier lieu une
réforme constitutionnelle, tandis qu’un gouvernement de coalition peinerait à faire passer des nouvelles
réformes. Il faut noter que seul un gouvernement technique nous semble capable de mener à bien
une réforme de la loi électorale : un gouvernement de coalition ne parviendrait sans doute pas à se
mettre d’accord. La mise entre parenthèses du processus de réformes et le repli politique de l’Italie
seraient préjudiciables. Les élections auraient sans doute lieu, dans ce scénario, en février 2018,
comme prévu initialement.
Impact de marché Apaisement temporaire, alors que la déception sur l’absence de réformes
supplémentaires pèsera sur la perception des investisseurs. La résolution de grands dossiers (réforme
du système bancaire, réduction des rigidités du marché du travail, amélioration de la concurrence,
réduction des rigidités sur le marché des biens et services, recherche d’amélioration des gains de
productivité…) risque de marquer le pas. Situation peu favorable dans la perspective des élections.
Un gouvernement technique ou de coalition sera perçu comme un gouvernement de transition, une
situation qui favorisera sans doute la montée de M5S.
Scénario # 4 Un vote défavorable lors du référendum,
une démission de Matteo Renzi et la préparation
de nouvelles élections générales
[PROBABILITÉ] 20 %
Cela constituerait sans le moindre doute le pire des scénarios, pouvant mener dans un premier
temps à une instabilité/crise politique et entraînant à coup sûr une période d’arrêt pour les réformes,
et dans un second temps à une nouvelle majorité. Malgré le rejet de la réforme du Sénat, la
probabilité de voir, en Italie cette fois, le parti populiste « Cinq Étoiles » l’emporter et constituer un
gouvernement avec majorité parlementaire serait néanmoins grande. Ce scénario ne semble pas
être le plus crédible, compte tenu de la capacité (et l’habitude) de l’Italie à mettre en place des
gouvernements de coalition.
Impact de marché Prévoir une phase d’instabilité politique et financière. Même s’il est protégé par
le QE de la BCE, le marché obligataire italien, sera délaissé, au profit notamment de son homologue
espagnol. La situation politique exigera une prime de risque supplémentaire. Même chose pour les
marchés d’actions, et pour les financières, déjà affectées par la croissance, la profitabilité, les taux
ultra-bas/négatifs ou encore les crédits non performants.

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L’économie italienne :
des décits maîtrisés, mais une croissance faible
Le référendum britannique (Brexit) et les élections américaines ont montré, si besoin était, la faiblesse
des sondages ou l’incapacité à capter les « votes cachés » (non déclarés dans les sondages) et
l’ampleur du rejet des candidats des partis traditionnels. Difficile de s’y fier. La montée du populisme
est néanmoins une réalité qui s’impose dans la plupart des pays : il rime bien souvent avec le rejet
de l’establishment, le rejet des partis, la montée du protectionnisme, le rejet de la globalisation, la
colère contre la montée des inégalités, le refus de la centralisation, l’hostilité envers les réformes
des systèmes sociaux… Et dans le cas de l’Europe, populisme rime également avec rejet de l’UE
ou de l’UEM et de l’euro, hostilité envers les excès de réglementation européenne… Sur ce thème,
l’Italie est le pays le plus eurosceptique de l’UEM, ainsi que le montre le graphique ci-dessous.
Moins de 50 % des Italiens sondés considèrent que l’euro est une bonne chose pour l’économie,
contre plus de 65 % en Espagne, 75 % en Irlande… et près de 80 % au Luxembourg par exemple.
L’euro est-il une bonne chose ou une mauvaise chose
pour l’économie ?
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10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Luxembourg
Irlande
Allemagne
Estonie
Slovaquie
Autriche
Grèce
Espagne
Finlande Slovénie
Malte
Portugal
France
Belgique
Pays-Bas
Lithuanie
Lettonie
Chypre
Italie
Source : Eurobaromètre, Recherche Amundi
Ne sait pas Mitigé Négatif Positif
Une crise politique ou même la démission de Matteo Renzi (avec la perspective de nouvelles
élections) ouvrirait ainsi une phase d’instabilité. Ce serait une très mauvaise nouvelle pour ce pays,
notamment en comparaison avec l’Espagne, son « comparable » sur les marchés. Le retard pris
dans la remise en état du système bancaire, l’insuffisance de concurrence, les rigidités multiples
du marché du travail comme de celui des biens et services, les faibles gains de productivité…
sont autant de fragilités mises en avant régulièrement, y compris par la Commission européenne.
Ce retard vient essentiellement du fait que contrairement aux autres pays dits « périphériques », l’Italie
n’a pas reçu d’aide des pays de l’Union européenne.
En ce qui concerne les déficits publics, il faut noter qu’en 2015, seuls 6 États membres de l’UE
sur 28 ont dégagé un déficit public supérieur au seuil de 3 % du PIB. Parmi les déficits les plus

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élevés, on retrouve la Grèce (7,2 %), l’Espagne (5,1 %), le Portugal et le Royaume-Uni (4,4 %), la
France (3,5 %) et la Croatie (3,2 %). La Slovaquie a terminé l’année avec un déficit de 3 % du PIB.
En revanche, 21 États membres respectaient les contraintes du Pacte de stabilité et de croissance, et
3 se trouvaient même en excédent : le Luxembourg (+1,2 %), l’Allemagne (+0,7 %) et l’Estonie (+0,4 %).
La Suède était quant à elle à l’équilibre. En ce qui concerne l’Italie, les résultats sont également
excellents : même si le déficit public est ressorti à 2,6 %, ce pays dégage quasiment chaque année
un excédent primaire depuis 1997. C’est le seul État de l’UE à afficher une telle performance et une
telle régularité. Mais il est indéniable que cette politique, extrêmement vertueuse pour la gestion
des déficits publics et de la dette, a affaibli la croissance économique et le potentiel de croissance
de l’Italie. Pour 2016, 2017 et 2018, nous prévoyons une croissance du PIB de 0,9 %, 1,1 % et
1,2 % respectivement.
Conclusion
Compte tenu du contexte (montée du populisme, situation économique…), un rejet du référendum
italien est donc largement possible. La probabilité de voir Matteo Renzi rester en poste n’est pas
négligeable, mais il lui faudra toutefois obtenir soit un vote favorable au référendum (une victoire
serrée est encore possible), soit une défaite « acceptable ». En cas de large victoire du non, Matteo
Renzi ne pourra sans doute pas se maintenir au poste de Président du Conseil. Attention toutefois :
le véritable enjeu politique de l’Italie, ce n’est pas le référendum de début décembre (il y aura, au
pire, un gouvernement de coalition ou un gouvernement technique), mais plutôt la loi électorale,
qui est, elle, susceptible de faire basculer le paysage politique entier sur une seule élection (en
février 2018 ou avant en cas d’élections anticipées)… cela représenterait un changement majeur
après 5 années de stabilité politique.
La situation politique et la faiblesse de l’économie pèsent sur les marchés financiers depuis le début
de l’année : alors que le marché des actions allemandes est stable depuis le début de l’année,
l’indice boursier italien a cédé 23 %. Même si la dette italienne reste protégée par le programme
d’achat d’actifs de la BCE et continue d’attirer les investisseurs (recherche de rendement et de
spread), l’écart de taux 10 ans avec l’Allemagne s’est élargi de 90 points de base, alors que le
spread espagnol n’a progressé que de 6 points de base, un signe tangible que la prime de risque
s’accroît. Une nouvelle instabilité politique ou plus simplement la perspective d’élections générales
rapprochées affaiblirait encore davantage non seulement les marchés d’actions et de taux, mais
également l’économie italienne. L’une des grandes interrogations concerne le système bancaire.
La création d’une « bad bank », souhaitée par les pays européens, les banques centrales et la
BCE, s’est heurtée au refus de la Commission européenne, et il s’agit actuellement d’un point
faible de l’Italie. Une instabilité politique peut-elle inciter la Commission européenne à changer
de point de vue ? On peut en douter… Comme on peut douter également que la BCE fasse des
annonces officielles pour « protéger » l’Italie. Dans les faits, on peut néanmoins s’attendre à ce que
la BCE oriente davantage ses achats vers les pays périphériques, comme elle l’a déjà fait par le
passé. Autant dit que toute rumeur d’abandon du QE serait à ce stade extrêmement préjudiciable.
L’annonce de la reconduction du programme actuel serait en revanche un atout considérable pour
les obligations souveraines italiennes.