LES MARCHÉS : SUITE LES MARCHÉS : SUITE…

LES MARCHÉS : SUITE
SUITE…
1- Le point sur le marché boursier..
2 – L’hypothése du marché efficace.
3 – Les risques de la mutualisation du risque…
Bref rappel : séance précédente
¾Les faits SP 500
ƒ Fluctuations
Fl t ti
des
d
rendements
¾Tendances de longue
période
ƒ 1,5% prix actions
ƒ 4,5% dividendes,
ƒ Ratio prix/div. >20
ƒ Rendements de longue
période >> 6 %
ƒ Actif sans risque <1%,
R d
Rendements
sur llongue période..
éi d
ƒ Comparaisons internationales
internationales…
La théorie de la valeur fondamentale.
Rappel.
¾Le noyau de la théorie de la valeur fondamentale
ƒ p(t) = Σ+∞T=t+1 {1/(1+r}T-t {E(d(T))}
ƒ Prix = espérance de la valeur fondamentale.
ƒ Hypothèse d’anticipations
d anticipations rat. / prévision parfaite./ .Neutralité au risque ou
¾ Promenade dans le modèle de la valeur fondamentale:
ƒ Sensibilité / processus générateur dividendes, hyp. tx intérêt
ƒ Prix fluctuent moins que les dividendes
dividendes, sauf volatilité intérêt
intérêt.
ƒ Les échecs du modèle.
ƒ Croissance moyenne / taux cst / dividendes et prix, aléatoires
ƒ Version ci
ci- dessus,
dessus ratio prix sur dividende prévu trop peu élevé
ƒ Ou de façon équivalente une prime de risque beaucoup trop forte..
ƒ Incompatible avec la théorie standard du CAPM.
¾ Plus généralement
ƒ Les prix devraient varier - valeurs fondamentales « reconstituées ».
ƒ S’ils sont rationnellement anticipés. (+ ergodicité)
ƒ En contradiction avec les faits…
Di
Directions
i
d
de réflexion
éfl i
¾Une forme d
d’impasse
impasse
ƒ Pour rendre compte des faits stylisés..
ƒ La question de la prime de risque étant la plus spectaculaire..
ƒ Rencontrée
R
t é sous d
deux fformes, ..
¾Comment aller vers une théorie plus satisfaisante..
ƒ Incorporer des éléments de théorie des bulles exposés preced.
ƒ Irrationalité des agents, (finance comportementale..)
ƒ Absence de CC
ƒ Meilleure analyse de la nature du risque.
ƒ R
Retour
t
sur l’hypothèse
l’h
thè d’
d’anticipations
ti i ti
rationnelles..
ti
ll
ƒ Apprentissage..
ƒ Robustesse, mais l’équilibre de référence de la vf est fortement rationnel.
ƒ Mais la multiplication
p
des marchés déstabilisante ?.
ƒ Risque de queue, queue épaisse..
¾Auparavant / dimension d’asymétrie d’information, absente..
ƒ Discussion efficacité informationnelle du marché.
UNE PARENTHÉSE
-Le marché des commodities, porduits agricoles et
minéraux
i é
- Le pétrole..
L marchés
Les
hé d
de matières
iè
premières..
iè
Marges de capacité disponibles et prix du
pétrole- 2002-2009
ƒ Dollars,
Dollars gauche et Millions de barils
barils, droite
ƒ 140
6
ƒ 60
3
L HYPOTHÉSE DES
L’HYPOTHÉSE
MARCHÉS EFFICIENTS
EFFICIENTS.
- The efficient market hypothesis..
- La transmission de l’information par les prix…
La thése de l’efficacité informationnelle.
¾Efficient market hypothesis,
hypothesis selon E
E. Fama (1970)
ƒ Efficient financial market, « one in which prices always reflect
available information»
ƒ Transposition
T
iti au marché
hé b
boursier
i
ƒ 1- Les prix des actions reflètent toute l’information connue et changent
rapidement pour intégrer des chgts d’info..
ƒ Forme faible,
faible info passée,
passée
ƒ semi-forte, info publique passée et présente et
ƒ forte, même « inside information » (initiée).
¾Autres formes de l’hypothèse
l hypothèse des marchés eficients
ƒ 2- Les prix ___ signaux convenables / bonne allocation épargne..
ƒ Évaluée avec toute l’information (f, sf, f) disponible
ƒ 3- Les prix reflètent la valeur fondamentale.
fondamentale
ƒ Telle qu’elle peut être évaluée avec l’information disponible.
ƒ 4 - Pas d’info publique / les rendements sont une « marche aléatoire »
ƒ 5 - On ne peut « battre » le marché
marché.
La thése de l’efficacité informationnelle.
¾Qu’est
Q ’ t ce que Efficient
Effi i t market
k t hypothesis
h
th i ?
ƒ 1- Les prix des actions reflètent toute l’information connue et
g
rapidement
p
p
pour intégrer
g des chgts
g d’info..
changent
ƒ 2- Les prix ___ signaux convenables / bonne allocation épargne..
ƒ 3- Les prix reflètent la valeur fondamentale / tte info disponible.
ƒ 44 On ne peut battre le marché / Pas d
d’info
info utile / les rendements ?
¾Quelle relations entre ces affirmations ?
ƒ 1 est une affirmation à tout le moins ambigue..
g
ƒ Information sur quoi ? Sur ce que mesurent les prix…!
ƒ Si on ne dit pas ce que mesurent les prix, !!!
ƒ Ou d’information
d information utile pour faire mieux que le marché
marché, ---- 4!
ƒ Pas d’information sur les rendements futurs ?
ƒ 1 n’a pas de sens en soi, 4 peut avoir un sens mais à préciser..
ƒ 2 et 3 iimplicitement
li i
é
équivalents
i l
((monde/
d / fifirst b
best à l’l’arrière
iè plan).
l )
La thése de l’efficacité informationnelle.
¾ Des formulations à géométrie variable
variable..
ƒ 1 pas de sens, 4 à préciser,
ƒ 2 et 3 précis, mais…
ƒ Au niveau d
d’une
une action individuelle ou des indices agrégés
agrégés…
¾ Un mythe puissant : le marché domine les acteurs et est socialement
fiable..
ƒ Et potentiellement
p
dévastateur ?
ƒ Paul Volker : .. « Among the causes of the recent financial crisis was an unjustified
faith in rational expectations and market efficiencies »
ƒ Richard Posner : « went too far by exaggerating the resilience of the self healing
powers of laissez-faire capitalism
p
p
»
¾ Revenons en arrière
ƒ Notre vue de la théorie de la valeur fondamentale faisait implicitement que
toute l’information disponible était disponible pour le calcul.
ƒ Revenir
R
i sur cette
tt h
hypothèse
thè ?
ƒ Soit elle est confirmée, ainsi que la théorie exposée, mais rend tjrs mal compte
des faits..
ƒ Soit au contraire, et la théorie VF en information asymétrique est différente.
Mais si elle est plus proche des faits, c’est bon pour VF et mauvais pour EMH.
SUR LA QUALITÉ DE LA
TRANSMISSION
D’INFORMATION SUR LA
VALEUR FONDAMENTALE
Un modèle schématique..
Retour sur l’efficient market hypothesis..
Un monde
U
d simple
i l où
ù EMH estt
a) non ambigue et b) vraie…
¾Modèle
ƒ d(t) : chaîne de Markov à deux
valeurs h,b
ƒ matrice de transition, A .
A=
c
ƒ Prob « ergodique
g
» P =(1/2,
(
1/2))
ƒ p(t) ? Stationnaire.
fl t / les
fluctue
l dividendes.
di id d
¾EMH :
ƒ Supposons
pp
q
que la moitié de la
population observe d avec une
période de retard..
ƒ Le fait que le prix a baissé
transmet info sur le chgt..
chgt
c
1-c
P=AP
ƒ Chaîne de Markov à deux valeurs
ƒ support est entre (b/r) et (h/r) ,
1-cc
1
ƒ Donc
ƒ 1 est vrai,
ƒ 3 est vrai donc ? 2
ƒ 4 est vrai…
ƒ Mais,
ƒ Suppose prix = VF
ƒ Anticipations rationnelles..
ƒ Que toute l’information
l information est
transmise..
L prix
Les
i ttransmettent
tt t ils
il l’info,
l’i f sur la
l VF?
¾ Le cadre : Un modèle avec agents
g
informés et non informés et offre
bruitée.
ƒ Valeur (fondamentale) I de l’actif, H ou
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
B.
Les agents transmettent une courbe de d
demande au teneur de marché
Suscite une demande agrégée Z(.,p)
Offre bruitée (noise traders)
traders).
Prix aléatoire Z(., p) =e
¾ Les agents.
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
ƒ
Proportion a informée
informée,
1-a non informée.
Arbitrage Moyenne-variance.
Demande des informés/ H.
NI essaient d’extraire l’information..
Equilibre…
Demande
informée
haute
Demande non informée
p
L prix
Les
i ttransmettent
tt t ils
il l’info,
l’i f sur la
l VF?
L’équilibre.
¾ La demande globale : Z,
ƒ Z(p,I)=ad(I,p)+(1-a)d(NI, p)
ƒ d(I,p)
d(I p) comme expliqué ci-dessus.
ci dessus
ƒ strat. Dominante
ƒ d(NI, p) endogène voir ci-dessous.
¾L’équilibre…
q
ƒ Equations
ƒ Z(p,I)=ad(I,p)+(1-a)d(NI, p) =e
ƒ p(I,e) apure le marché.
ƒ La demande endogène des non
d
Demande
informée
haute
Demande non informée
informés.
ƒ Croyances bayésiennes
ƒ Si p : e =- Z(p,H) ou -Z(p,B)
ƒ / Z calculent E(H/p) et E(s/p)
E(s/p)= HE(H/p)
+B(1-E(H/p))
ƒ d(NI,p) = E(s/p) –p.
ƒ Equilibre point fixe sur Z
p
L’équilibre du modèle avec bruit.
¾ Propriétés
ƒ L’équilibre est unique
ƒ La demande totale est décroissante.
ƒ Mais pas nécessairement la demande des
NI.
ƒ Fonction / précision du bruit
¾ Quid de la transmission d’information ?
EMH ou non ?
ƒ Les agents NI extraient de l’information/p.
ƒ Apprennent sur H ou B.
ƒ En moyenne le prix est plus élevé quand la
VF est plus élevée….
ƒ La théorie de la valeur fondamentale n’est
pas grossièrement fausse..
ƒ Idem for EMH
ƒ Il n’y a pas de sens clair auquel on peut
battre le marché..
marché Mais les agents informés
s’en tirent mieux que les non-informés..
p
¾ Mais quid de l’hypothèse
d’anticipations rationnelles ?
Z totale/si
l / iB
ECHEC DE L’EMH COMME
ECHEC DE LA
COORDINATION
Multiplicité
Et robustesse de la coordination..
Une parenthèse : le crash de 1987? .
¾ Le crash de 1987 selon Genotte-
Leland
ƒ Ajouter des programmes informatiques :
ƒ vente automatique quand le prix des actifs
baisse
d
ƒ Implicitement :
ƒ autres périodes non modélisées.
ƒ Ajoute
ƒ un courbe avec pente positive
¾Conséquence :
ƒ La demande totale n’est plus
décroissante.
ƒ Multiplicité d’équilibre.
ƒ Le crash : passage
ƒ d’un équilibre haut
ƒ à un équilibre bas.
¾ EMH/VF
ƒ S’il y a plusieurs prix d’équilibres lequel
transmet bien l’information ?
ƒ Un échec de coordination.
p
20
Retour sur l’hypothèse
l hypothèse d’anticipations
d anticipations
rationnelles.
¾L’équilibre
L’é ilib : un objet
bj t thé
théorique
i
complexe
l
:
ƒ Catégorie des équilibres à anticipations rationnelles
ƒ Doit on croire à la coordination ainsi décrite ?
¾Un critère de robustesse : Stabilité divinatoire :
ƒ Globale : les agents peuvent deviner l’équilibre.
ƒ Locale : si Croyance Commune à un voisinage alors la croyance est tjrs valide.
ƒ Conditions
ƒ α(1-α)Δ2< 4σ2 α, prop.informé, Δ ,gap, σ2 variance du bruit.
¾Autre
A t condition
diti :
ƒ La demande d’équilibre est assez décroissante.
ƒ Avec peu d’agents
d agents informés ---- demande non informée est
décroissante.
ƒ Intuition : l’équilibre est stable si pas trop d’information est
transmise.
transmise
21
Retour sur l’hypothèse
l hypothèse d’anticipations
d anticipations
rationnelles.
¾Intuition : ll’équilibre
équilibre est stable si « pas trop » d’information
d information est
transmise.
¾Conséquence pour EMH
ƒ Dans le « bon cas »,
» voir ci-dessous
ci-dessous..
ƒ Dans le « mauvais cas », l’équilibre n’est pas atteint, l’ensemble des
possibles est large.
ƒ Le marché fonctionne mal, et transmet mal ou très mal l’information.
ƒ On
O ne peutt battre
b tt le
l marché
hé !
¾Retour sur le modèle.
ƒ Très spécifique, agents informés et non informés.
ƒ Un modèle plus canonique : Grossman-Stiglitz
Grossman Stiglitz (1980)
ƒ Agents nombreux, chacun reçoit un signal bruité de la valeur de l’actif :
information privée faible/ information totale.
ƒ Concept
p équilibre
q
identique
q ; transmission d’une courbe de demande
au teneur
t
de
d marché,
hé b
bruitit sur l’l’offre.
ff
ƒ L’équilibre transmet l’information, plus ou moins.
S’il transmet trop d’information, il n’est pas robuste (stable) !
ƒ Commentaires ci-dessus
ci dessus parfaitement transposables
transposables…
A PROPOS DE LA
MULTIPLICATION DES
MARCHÉS
La problèmatique de la complétude..
Marchés, spéculation et
Questions sur la multiplication des
instruments et des marchés
¾ Une
U multiplication
lti li ti d
des iinstruments
t
t ett d
des iintervenants.
t
t
ƒ Dans le domaine des marchés financiers.
ƒ Justification séparer le risque de taux et le risque de dépôt du remboursement (Fisher
Black)
Black).
ƒ Séparer les risques pour mieux les mutualiser..
ƒ Produits dérivés, (options, …)
ƒ Sur les marchés de matières p
premières,, (commodities)
(
)
ƒ Financiarisation de ces marchés….
ƒ Interventions sur les marchés à terme hors opérateurs physiques..
¾ Quels effets ?
ƒ Sur les marchés d’actions, si les marchés sont efficients est ce grâce ou en
dépit de cette multiplication d’instruments ?
ƒ Sur les marchés (de « commodities »), augmentent ils ou diminuent ils la
volatilité
l tilité ?
¾ 2 arguments à l’arrière plan..
ƒ L’accroissement des possibilités de mutualisation des risques
ƒ La
L spéculation
é l ti estt stabilisante
t bili
t (F
(Friedman).
i d
)
ƒ Proposer une discussion avec un modèle
Quelques références bibliographiques
• Brock, W., Hommes, C. and Wagener, F. (2009). “More
hedging instruments may destabilize markets”.
• Desgranges,
D
G Geoffard
G.,
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P Y and
d Guesnerie
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i R.,
R (2003),
(2003)
"Do prices transmit rationally expected information ?", The
Journal of the European Economic Association,
Association inaugural
issue, 124-153.
• Ge
Genotte
o e G and
a d Leland
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990) “Market
a e liquidity,
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and crashes”. American Economic Review, 80, 5, 9991021.
• Guesnerie, R. and Rochet, (1993). “(De)stabilizing
speculation on futures markets: An alternative view point”.
E
European
E
Economic
i R
Review
i
37 pp1043-1063.
37,
1043 1063