currency board

Le currency Board 2002-2003
Daboussi Noureddine
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Les marchés financiers émergents présentent de fortes perturbations : bulles, crises, évolutions
inattendues. Ainsi, une condition nécessaire pour le développement économique est d’avoir
une politique monétaire raisonnable, qui ne déstabilise le taux de change. Les régimes de
changes flexibles sont imparfaits car ils laissent la possibilité aux gouvernements de pratiquer
l’inflation, et les régimes de change fixes ajustables sont rarement crédibles et conduisent à
des crises monétaires.
La Bulgarie comme d’autres pays (tels que l’Argentine, l’Estonie, Hong Kong, la Bosnie, la
Lituanie et Djibouti …), a opté pour une autre solution : le currency board. Ce système
susceptible d’avoir une politique monétaire neutre et un taux de change parfaitement fixe et
crédible. Pour les tenant du currency board, l’avantage du système est de mettre la monnaie
hors du contrôle de l’Etat.
D’après l’instigateur du currency board Steve Hanke, il s’agit « d’une institution qui émet des
billets de banque et des pièces de monnaie convertible à taux fixe et à vue dans une monnaie
de réserve étrangère ». Ainsi, la monnaie est uniquement crée en contrepartie des réserves
figurant à l’actif du currency board qui n’accepte pas des dépôts. Le currency board n’a pas de
pouvoir monétaire discrétionnaire. Seules les forces du marché déterminent l’évolution de
l’offre de monnaie.
La politique monétaire ne sert qu’à échanger à taux fixe les billets et les pièces contre la
monnaie de réserve. Le risque d’inflation lié au financement monétaire du déficit budgétaire
est éliminé. Ceci implique que l’introduction du currency board doit être accompagnée de
politiques budgétaire et fiscale rigoureuses.
Pour fonctionner correctement et être crédible, le système doit accepter d’échanger sans
limites de la monnaie nationale contre des devises. De même, pour rester crédible, le currency
board ne peut pas agir comme prêteur en dernier ressort et en cas de panique bancaire, il ne
peut pas injecter de liquidités au système bancaire. Alors que, pour Hanke, le rôle de prêteur
en dernier ressort pourrait être assuré par l’Etat.
L’adoption du currency board permet en théorie de restaurer ou de renforcer la crédibilité des
autorités monétaires, ce qui a pour conséquence de réduire les anticipations inflationnistes.
Lorsque la crédibilité est entièrement restaurée, l’inertie de l’inflation disparaît. De plus, le
taux d’inflation domestique va converger vers le taux émetteur de la monnaie d’ancrage.
Sous un régime de currency board, le financement monétaire des déficits publics est interdit.
Ne pouvant pas se financier auprès des autorités monétaires, l’Etat qui mettrait en uvre une
politique budgétaire expansionniste devrait alors se procurer des fonds auprès des banques
commerciales ou du public.
Il y a cependant un risque important d’éviction des dépenses privées dans la mesure où les
pays qui envisagent d’instaurer un currency board disposent généralement de peu de
ressources à prêter au secteur privé. Ainsi, la crédibilité d’un currency board dépend de la
capacité du gouvernement à mettre en uvre une politique budgétaire restrictive.
Le système de caisse d’émission est un régime de change fixe très contraignant :
Un currency board ou caisse d’émission est un régime monétaire basé sur l’engagement
explicite (parfois législatif comme en Argentine) de maintenir le taux de change entre la
monnaie nationale et une autre devise étrangère et d’assurer une convertibilité automatique de
la monnaie nationale.

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La masse monétaire fiduciaire en circulation doit être couverte, entièrement ou en partie par
les réserves de change (de 60% à 100% selon les expériences existantes : Hong Kong,
Argentine, Estonie, Lituanie, Brunei, Djibouti…). Ce type de régime signifie un abandon
quasi complet de toute souveraineté monétaire. Il limite en effet la capacité d’intervention de
la banque centrale sur les taux d’intérêt de court terme dont les niveaux sont déterminés par la
confrontation de l’offre fixée de monnaie et de la demande.
Le currency board est un régime monétaire basé sur une règle simple et automatique de la
création et la destruction de la monnaie selon la dynamique de la balance de paiement par un
taux de change fixé en avance et où la politique monétaire n’existe pas ou est largement
limité.
Nenovsky et Hristov et Mihaylov [2001] présentent une analyse par pays du currency board
(caisse d’émission) de seconde génération qui était introduit dans trois pays de l’Europe de
l’Est : Bulgarie, Estonie et Lituanie. Les auteurs se concentrent sur les caractéristiques
institutionnelles, légales et politiques qui sont fermement associées avec l’opération du
mécanisme automatique du currency boards. La présence du mécanisme automatique dans le
cadre du currency board est donc cité comme le contre point de discrétion et subjectivité de la
banque centrale classique.
Vu qu’il n’y a pas une définition précise du mécanisme automatique dans la littérature, les
auteurs le définissent comme « la présence d’une relation positive de cointégration entre la
balance de paiement et la monnaie de réserve (ou l’offre de monnaie) et l’absence des
variables discrétionnaires dans le modèle ». Dans le cadre du currency boards de la seconde
génération, les auteurs de l’article réduit le canal de discrétion à la présence d’un nombre
d’instruments de la politique monétaire.
Les déviations du currency boards orthodoxe de Lituanie et Bulgarie sont significatifs : les
gouvernements de ces pays prennent leurs monnaies de la banque centrale et impact de
monnaie de réserve. Les modèles économétriques confirment que le mécanisme automatique
est opérationnel seulement en Estonie (test par semaine). L’opération du mécanisme
automatique en Bulgarie et en Lituanie est beaucoup ou moins réduit à un ajustement à travers
la discrétion.
Les mouvements des dépôts gouvernementaux jouent un rôle essentiel dans les deux pays.
Les résultats montrent une puissance des engagements institutionnels, légales et politiques
dans les trois pays, le plus fort dans l’Estonie et le plus faible dans Lituanie. La logique de
l’analyse est de tester si le mouvement dans la monnaie du gouvernements a un effet indirect
(à travers la monnaie de réserve) sur les taux d’intérêt ; par exemple la présence ou l’absence
d’un effet de liquidité. Les tests empiriques confirment l’hypothèse que l’effet indirect est
dans les deux pays de Bulgarie et Lituanie.
Les currency boards affirment trois caractéristiques majeures (avantages) qui les distinguent
comme régime parmi d’autres régimes monétaires.
Premièrement, ils fournissent une crédibilité élevée dans les autorités monétaires (le CB est
type d’institution monétaire), meilleure circulation de l’information et donc un niveau élevé
prévisible dans l’économie.
Deuxièmement, ils imposent des contraintes budgétaires sur l’ensemble des agents
économiques. Troisièmement, la présence d’un mécanisme automatique, de régulation qui

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permet de surmonter tout seul plusieurs chocs sur l’économie sans l’intervention
discrétionnaire de la banque centrale.
La présentation du mécanisme automatique est donc réduit à une relation entre la dynamique
de la balance de paiement et la dynamique de l’offre de monnaie dans un pays particulier.
La plupart de la description détaillée et compréhensive du mécanisme automatique du
currency board orthodoxe était fourni par Steve Hanke, Kurt Schuler et Lars Jonung [ 1993] ,
précédé de Allan Walters [ 1987 ].
L’objectif de ce papier est de présenter un modèle théorique simplifié du mécanisme
automatique. Spécialement une approche empirique afin d’examiner ses opérations. Ainsi, ils
ont identifié quelques éléments de la théorie du currency board parmi une littérature
abondante.
Ils se concentrent sur la nouvelle génération du currency board, comme il est bien connu, se
différencie significativement du currency board orthodoxe de la période de la colonisation.
L’étude porte sur une étude empirique dans trois pays : Bulgarie, Estonie et Lituanie, des
exemples typiques de la nouvelle génération du currency board. Ces trois pays ont une
expérience d’une période d’un demi siècle lorsque la monnaie a perdu la plupart de ses
fonctions. L’introduction du currency board en Estonie suite à la séparation de la zone rouble
et l’introduction d’une monnaie nationale, alors que Lituanie et particulièrement la Bulgarie
ont introduit le currency board après une certaine période de l’opération discrétionnaire de la
banque centrale. Chacun de ces trois pays incorporent dans leurs éléments du currency board
une politique monétaire discrétionnaire de plusieurs degrés.
Principales caractéristiques du currency board non orthodoxe :
Un bref regard de l’opération du currency board dans les trois pays révèle des importantes
différences dans l’histoire de l’adoption du currency boards.
L’Estonie été le premier pays qui a introduit la supposition du currency boards dans le bloc
socialiste (le 20 juin 1992). Le lancement du currency board en Estonie été coïncidé avec la
création de la monnaie nationale (1939, 1940). L’Estonie été capable de sortir directement de
la zone de commande du rouble soviétique et avoir une monnaie indépendante, avec des
réserves étrangères de change de 100%. Il n’ y a pas ni période de transition avec la banque
centrale discrétionnaire, ni politique monétaire active et ni transition monétaire (comme dans
les autres pays du baltique).
Le régime orthodoxe implique qu’il n’y a pas de réserves (réserves nulles) .Dans un régime de
currency board, l’offre de monnaie est endogène (à déterminer). Il ne peut pas financier les
banques commerciales. Dans un régime de currency board, le taux de change est fixe ; soit
fixé par la loi comme en Estonie ; c’est le parlement qui peut changer, peut réévaluer mais ne
peut pas dévaluer, soit le taux de change n’est pas fixé par la loi mais par le marché comme en
Hong Kong où en distingue trois banques qui émet de la monnaie.
Dans ce type de régime, il n’y a pas de surveillance bancaire, une crédibilité assez forte, le
siège peut être à l’étranger.

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Les solutions pour le currency board en Bulgarie : garder le currency board jusqu’à l’entrée
avec l’union européenne et s’il y a attaque, la Bulgarie abandonne le currency board. Le
papier présente une analyse par les pays qui ont introduit le currency board dans trois pays de
l’Europe de l’est à savoir la Bulgarie, l’Estonie et Lituanie. La nouvelle génération du
currency board est significativement différent de la première génération orthodoxe : le dernier
est libre de la présence du gouvernement et implique qu’il n’y a aucune possibilité pour
l’intervention de l’Etat.
Le currency board typique (orthodoxe) : il n’y a pas de politique monétaire ajusté par les
forces de marché, la création monétaire se fait seulement à partir des sources externes, il n’y a
pas une possibilité de financer les dépenses de l’Etat et pas de refinancement pour les banques
commerciales .Ainsi, le déficit est financé uniquement par emprunt interne et externe ou par
la privatisation (les pays de l’Est). De plus le taux de change est fixé par la loi et où il n’y a
pas d’intervention sur le marché de change. Il y a aussi une convertibilité totale
(Engagement sans limites) ainsi que la monnaie de base couvre 100 %. Dans un régime du
currency board, il y a une transparence complète.
Les causes de ladoption du currency board en Bulgarie :
-une inflation forte, crise bancaire et crise de change, perte de crédibilité totale, la
destruction des fonctions de la monnaie nationale (moyen d’intermédiaire d’échange,
réserve de valeur et unité de compte) destruction du commerce et de la production.
-la banque centrale a perdu tout contrôle sur les sources de la création monétaire.
-l’impossibilité de mesurer ou d’estimer la demande de monnaie et la vitesse de la
monnaie.
Les objectifs à atteindre :
-la restauration de la crédibilité et la confiance dans la monnaie nationale et avoir une
confiance dans les banques nationales.
-la baisse des taux d’intérêt suite à la baisse de l’inflation.
-favoriser la confiance pour les investisseurs étrangers.
Les mesures a adoptées :
-attirer les banques étrangères
-mesures de consolidation de privatisation
-la politique budgétaire rigoureuse pour tenir le taux de change
-une politique de restructuration des entreprises publiques : la privatisation ou la
fermeture
-libéralisation des mouvements des capitaux et des prix.