Currency board et stabilité macroéconomique : le cas de la

Revue de l’OFCE n°72 / janvier2000
Currency boardet stabilité
macroéconomique: le cas de la Bulgarie
Roumen Avramov*
Directeur de recherche au Center for Liberal Strategies, Sofia, Bulgarie,
et membre du Conseil des gouverneurs de la Banque nationale de Bulgarie
Ce texte examine les caractéristiques du système monétaire de currency
board et les particularités du modèle bulgare, introduit en juillet1997.
Son impact sur les secteurs institutionnels et sur la remonétisation de
l’économie est commentée. Sa vulnérabilité est évaluée. Ce qui demeure
du rôle de la banque centrale dans un système de currency board est
discuté: on montre que, paradoxalement, une plus grande autonomie est
le pendant de la disparition des plusieurs fonctions «classiques» de
l’autorité monétaire. Le texte analyse deux stratégies de sortie du currency
board: d’une part le retour à la flexibilité des taux de change et à une
banque centrale à part entière; d’autre part une union monétaire. Il est
montré que pour la Bulgarie, qui est candidate à l’adhésion à l’Union
européenne, la sortie naturelle du currency board est d’adopter l’euro dès
son accession, en omettant la phase II du SME.
Un currency board: caractéristiques de base et
spécificités de la Bulgarie
Un currency board(«caisse d’émission
1») est un système monétaire
dans lequel l’émission de monnaie nationale (le passif monétaire de la
banque centrale) est parfaitement couverte par des réserves en une
devise étrangère convertible (la devise de réserve). Ces deux monnaies
sont librement convertibles à un taux de change fixe. La monnaie
étrangère couvre seulement la base monétaire (l’agrégat monétaire le
plus étroit) de l’économie du currency board.
* Cet article est traduit de l’anglais par Frédéric Chabellard.
L’auteur exprime sa gratitude envers Boris Petrov et Kalin Hristov du département
d’études financières et monétaires de la BNB pour leur aide dans la préparation des
graphiques.
1. Il n’y a pas de traduction française idéale pour l’expression anglo-saxonne currency
board: les appellations de caisse d’émission, de conseil monétaire et de directoire financier
ont été proposées et sont utilisées. Elles traduisent chacune un aspect du currency board,
sans parvenir à en donner une image d’ensemble. Cette difficulté justifie la fidélité à
l’expression anglo-saxonne.

Le currency boardprésente une certaine ressemblance, quoique dans
un contexte totalement différent, avec les principes de l’étalon or et peut
être considéré comme un «substitut» à l’automatisme et aux règles de
ce dernier. En un certain sens, il constitue un retour à la hiérarchie des
objectifs de l’étalon or et aux mécanismes d’ajustement correspondants.
Les deux systèmes visent à subordonner l’offre de monnaie à des règles
simples, efficaces et transparentes. Ils affectent la politique macroéco-
nomique en imposant une discipline plus stricte — celle des mouvements
de capitaux et des marchés.
Dans un régime de currency board, l’offre de monnaie est strictement
limitée. Ceci résulte de deux éléments.
Le premier d’entre eux est le taux de change fixe. Les currency board
sont souvent vus comme une forme extrême des systèmes de change
fixe, par laquelle l’irréversibilité de l’engagement est garantie par une
parité entre la monnaie nationale et la monnaie de référence fixée par
loi. Ainsi le currency boardest-il capable de renforcer la confiance,
réduisant le risque d’attaques contre la monnaie nationale et imposant
des règles plus strictes de discipline que les régimes de change fixe
conventionnels. La dévaluation, en tant qu’origine possible d’une
augmentation du stock nominal de monnaie, disparaît.
Le deuxième élément tient au fait que l’offre de monnaie est stric-
tement contrainte par élimination de l’une de ses sources. Dans un
système bancaire classique à deux niveaux, la banque centrale émet de
la monnaie contre des actifs à la fois nationaux et étrangers. Dans ce
cas, elle remplit ses fonctions d’émission en augmentant ses passifs
monétaires contre des prêts au gouvernement (financement du budget)
ou aux banques commerciales (refinancement ou prêteur en dernier
ressort). La manipulation des sources nationales de création monétaire
centrale est à la base de la politique monétaire et, en un sens, la raison
d’être de l’existence de la banque centrale. Néanmoins, si la manipu-
lation est exercée au delà de certaines limites raisonnables et sous la
pression du gouvernement, elle commence à générer de l’inflation.
Dans un régime de currency board, l’émission de monnaie est
couverte uniquement par des actifs étrangers dont la dynamique,
indépendante des actions des autorités monétaires, est liée à la balance
des paiements, particulièrement aux flux de capitaux. L’émission de
monnaie contre des actifs nationaux étant impossible, les principales
sources d’inflation (monétisation directe ou indirecte du déficit budgé-
taire et soutien aux banques insolvables par la banque centrale) sont
éliminées. La principale filière de l’inflation (entre la banque centrale et
le gouvernement) n’existe plus et l’autorité monétaire nouvellement
créée joue un rôle passif vis-à-vis de l’offre de monnaie. Celle-ci est
déterminée hors de la banque centrale, qui répond automatiquement à
la demande autonome de monnaie des agents économiques.
72Roumen Avramov

Avec un currency board, les principales fonctions classiques de la
politique monétaire sont éliminées. Des règles simples remplacent pour
l’essentiel les décisions discrétionnaires et les tentations liées à la
politique monétaire. La question fondamentale de l’indépendance de la
banque centrale est radicalement résolue par l’amputationdes fonctions
qui matérialisent sa relation avec le gouvernement et par le transfert
hors du pays de la souveraineté monétaire.
L’introduction d’un currency boardse traduit par des changements
significatifs dans les comportements économiques.
—Il étend dans une large mesure la portée des contraintes budgétaires
dures. Le gouvernement et les banques en sont directement affectés et
ils sont incités à transférer les contraintes budgétaires dues aux entre-
prises d’État et (à travers les banques) au secteur privé. Cependant, une
telle transmission n’est pas complètement garantie et les possibilités de
transferts dont l’objectif est de couvrir des pertes et des coûts d’un
secteur donné (ou d’un agent économique) aux dépens d’autres ne dispa-
raissent pas totalement. La banque centrale elle-même fait face à de
nouvelles contraintes car elle est privée de la taxe inflationniste, source
majeure de revenu dans un modèle classique de banque centrale.
— Le currency boardfixe un prix-clé— le taux de change — alors
que toutes les autres variables évoluent librement. L’économie ne peut
s’ajuster aux chocs externes par le taux de change. Leur influence sur
les agents économiques est directe. La charge de l’ajustement incombe
alors au secteur réel et aux variables financières — taux d’intérêt,
revenus, volumes de production, croissance de la productivité, emploi —
qui sont les principaux moyens d’absorption des chocs. Un currency
boardest fondamentalement un mécanisme pro-cyclique. Ceci fait de la
flexibilité des marchés et des institutions une question d’autant plus
urgente qu’elle devient cruciale pour assurer un ajustement efficient.
— L’ouverture de l’économie est essentielle. Le currency boardest
extrêmement sensible aux sorties et entrées de capitaux et aux
surplus/déficits de la balance des paiements, qui, de façon ultime, déter-
minent l’expansion ou la contraction de l’offre de monnaie. Dans un
régime de currency board, l’impact des flux de capitaux sur l’offre de
monnaie ne peut pas être stérilisé.
Le currency boardn’est pas un système monétaire universel. Il est
instauré lorsque la confiance dans la banque centrale classique et dans
sa capacité à utiliser indépendamment et raisonnablement les instru-
ments à sa disposition est sapée. Un tel régime est considéré comme
opportun quand l’unité monétaire nationale est pratiquement détruite,
le plus souvent dans le sillage de l’hyperinflation. Dans ce contexte, le
currency boardest un instrument puissant pour remonétiser l’économie
et restaurer la confiance dans le système financier. Finalement, le succès
d’un currency boarddépend d’un consensus politique large sur son
Le currency board en Bulgarie73

adoption, puisqu’il représente un contrat public spécifique et une consti-
tution monétaire fondamentalement nouvelle.
Peu de pays ont adopté un système de currency board, les plus connus
étant Hong Kong, l’Argentine et l’Estonie. Dans aucun d’entre eux, le
currency boardne fonctionne dans sa forme pure. Il a peu à peu acquis
des particularités nationales.
Le currency boarden Bulgarie a été instauré avec la nouvelle loi sur
la Banque nationale de Bulgarie du 10juin 1997. Le cadre juridique de
sa mise en œuvre fut élargi et élaboré avec la loi sur les banques adoptée
peu après, introduisant des règles de supervision strictes et des exigences
plus élevées pour leur sécurité.
Le currency boarda été introduit après plusieurs tentatives peu
concluantes de stabilisation de l’économie entre1991 et1996 et après
une crise financière majeure qui a culminé avec un bref épisode d’hype-
rinflation de décembre1996 à février1997
2
. Lors de ces tentatives, tous
les ancrages nominaux, à l’exception d’un seul, ont été épuisés sans
succès; la politique de stabilisation elle-même fut compromise et les
institutions-clé perdirent leur crédibilité. La solution la plus radicale fut
d’adopter le seul ancrage nominal restant (le taux de change), de définir
une nouvelle institution (un currency board), de gagner de la crédibilité
en transférant la souveraineté monétaire à l’étranger et — pour le Fonds
monétaire international (FMI) qui avait vu son prestige érodé — de
soutenir un paradigme différent. Le deutschemark et donc, désormais,
l’euro, a été retenu comme devise d’ancrage. La parité choisie fut de
1000 leva pour 1DM, puis, après un changement d’unité monétaire au
1
erjuillet 1999, de 1lev par DM.
En conséquence, dès le début, le currency boards’est inscrit dans un
contexte plus large. Il a été conçu (et auto-imposé par un large consensus
national) comme un choc culturelet un instrument pour imposer la disci-
pline financière, plutôt que comme un simple plan de stabilisation. Le
currency boarda été perçu comme un nouveau départ, un dispositif
destiné à dompter la réticence profondément enracinée à moderniser
l’économie bulgare après sept années de réformes limitées, contradic-
toires, menées au coup par coup, et comme un plan ambitieux pour
traiter les échecs institutionnels des premières années de la transition.
Si l’on en juge par le taux d’inflation, désormais nul, voire négatif
(graphique 1), le changement est assez radical.
74Roumen Avramov
2. Sur l’historique de la crise voir: Roumen Avramov et Jérôme Sgard «Bulgaria:
From Enterprise Indiscipline to Financial Crises», MOST/MOCT1996/6, pp. 71-112;
Zdravko Balyozov — The Bulgarian Financial Crisis 1996-1997, Bulgarian National Bank,
Discussion Papers Series, DP/7/1999, juin1999.

Les principes généraux du currency boardbulgare sont conformes aux
dispositions institutionnelles des systèmes monétaires similaires.
Néanmoins, quelques caractéristiques spécifiques doivent être soulignées
3
.
— La Bulgarie n’a pas créé une institution monétaire entièrement
nouvelle (comme le fit Hong Kong) mais a utilisé l’architecture insti-
tutionnelle de la banque centrale existante. Suivant le modèle classique
de la Banque d’Angleterre, deux départements distincts ont été établis
à l’intérieur de sa structure: un département d’émission, dont le bilan
contient les actifs et les passifs à court terme de la banque centrale, et
un département bancaire dont le bilan est composé d’actifs et de passifs
à plus long terme (tableau1). Les dépôts résiduels du département
bancaire auprès du département d’émission assurent le lien comptable.
Ce solde représente la valeur nette positive du currency boardc’est-à-
dire l’excès des réserves officielles en devises et en or sur la somme de
la base monétaire — constituée de la monnaie centrale en circulation
et des réserves des banques commerciales auprès de la banque
centrale—, et des autres dettes du département d’émission, dont le
dépôt du gouvernement.
Le currency board en Bulgarie75
1. Taux de variation des prix à la consommation
En%, en rythme annuel
Source: Institut national de la statistique.
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3. Les caractéristiques spécifiques du currency boardbulgare sont présentées en détail
dans: Dobrislav Dobrev — The currency board in Bulgaria: Design, Peculiarities and
Management of, Foreign Exchange Cover, Bulgarian National Bank, Discussion Papers
Series, DP/9/1999, août1999; Études économiques de l’OCDE 1998-1999 Bulgarie, OCDE,
avril1999.
02/98 04/98 06/98 08/98 10/98 12/98 02/99 04/99 06/99