L`essentiel Yuan : de la crise à la normalisation

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur nancier
36
Décembre 2016
# 12
Décembre 2016
# 12
Pourquoi le yuan devrait être un stabilisateur en 2017 ?
L’analyse des mouvements des devises depuis les élections américaines
amène un constat évident :
1. Le jour même du vote (le 8 novembre), le rouble, le yuan, la livre sterling
et la roupie ont été les devises les plus résilientes après l’annonce de la
victoire de Donald Trump avec des fluctuations intraday de respectivement
0,0 %, -0,1 %, +0,2 % et +0,3 %, contre +0,7 % pour le dollar américain.
2. Dès lors, ces mêmes devises ont continué de résister : -2,1 % pour le
rouble, -1,4 % pour le yuan, +0,8 % pour la livre et -3,1 % pour la roupie vs.
+3,1 % pour le dollar américain.
Ce parcours trouve différentes explications en fonction des devises ; ainsi le
rouble (-77 % en 2014, -24 % en 2015 et +12 % en 2016), la livre (-16 % en 2016)
et la roupie (-11 % en 2015) avaient déjà subi une correction prononcée avant
les élections américaines, mais le yuan (-3 % en 2014, -5 % en 2015 et -6 % en
2016), pour sa part, est toujours au cœur d’une trajectoire baissière régulière et
n’a pas connu de correction majeure récemment.
Face au net raffermissement du dollar après la victoire de Trump (+3,1 %), la
devise chinoise s’en sort plutôt bien et n’a cédé que 1,4 %, un mouvement
beaucoup moins marqué que l’appréciation du billet vert et qui témoigne de la
résistance cachée du yuan.
C’est ce qui nous amène à penser que la devise aura un rôle de stabilisateur
en 2017, parallèlement à la stabilisation de l’économie chinoise. La Chine va
contribuer à la stabilité de l’économie et des marchés internationaux à la fois
par son activité économique et par sa devise, mais le marché sous-estime
encore ces forces, particulièrement la fonction de stabilisateur que devrait
exercer le yuan.
Fluctuation des monnaies le/après jour de l’élection américaine, en %
-1.6 -1.1
0.2 0.1 0.0
-0.3
0.7 0.3 0.5 0.8
1.8 1.7
-3.5 -3.4
0.8 1.4 2.1
3.1 3.1 3.6 3.7
6.3 7.1
8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
AUD EUR GBP CNY RUB
INR
DXY
IDR
JPY
MYR
BRL
TRY
Source: Recherche Amundi
élection présidentielle américaine, 8 nov 2016
Depuis le jour des élections jusqu'à aujourd'hui.
Comment s’est opérée la normalisation des anticipations
de dépréciation du yuan depuis l’état de crise ?
Le yuan semble être entré dans l’étape 4 : les incertitudes entourant sa
dépréciation future diminuent considérablement et permettent de poursuivre la
trajectoire de normalisation des anticipations de dévaluation.
1. Étape 1 : Dépréciation brutale (cellules vert clair). Le dollar s’est déprécié
plus que le yuan, entrainant des turbulences de marché qui culminent en
état de crise ;
Achevé de rédiger le 30 novembre 2016
L’essentiel
En 2017, le yuan devrait jouer
un rôle de stabilisateur de
devises encore sous-estimé par
le marché. L’économie chinoise
devrait également se stabiliser
l’an prochain, une évolution que le
marché anticipe partiellement. Les
prévisions de dépréciation du yuan
semblent s’être normalisées après
« l’état de crise ».
De plus, nous pensons que l’arrivée
au pouvoir de Donald Trump n’aura
qu’un faible impact sur les anticipations
d’évolution « dans les deux sens »
attribuée à la devise chinoise. En
revanche, la présence accrue du
pétrorenminbi va créer un changement
de paradigme : à l’avenir, l’économie
chinoise va s’ouvrir et grandir par rapport
à des États-Unis qui rétrécissent (toutes
proportions gardées) et se replient sur
eux-mêmes, au risque de bouleverser
tous nos repères.
Yuan : de la crise à la normalisation
MO JI, Stratégie et Recherche Économique
6
Yuan : un stabilisateur du
marché des devises en 2017

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur nancier 37
Décembre 2016
# 12
Décembre 2016
# 12
2. Étape 2 : Dépréciation liée à la situation aux États-Unis. Le dollar s’est
apprécié dans des proportions inférieures à la dépréciation du yuan
(cellules violet clair), malaise du marché culminant en état de crise ;
3. Étape 3 : Dépréciation liée à la situation au Royaume-Uni. Le dollar s’est
apprécié dans des proportions supérieures à la dépréciation du yuan
(rattrapage). Les marchés se sont montrés relativement détendus étant
donné la moindre dépréciation du yuan et ont entamé une tendance de
normalisation des anticipations ;
4. Étape 4 : Dépréciation liée à la situation aux États-Unis. Le dollar s’est apprécié
plus que le yuan ne s’est déprécié. La baisse de 1,4 % de la devise chinoise
en trois semaines n’a pas inquiété le marché, signe que les anticipations de
dépréciation se normalisent. Autrement dit, les incertitudes entourant
les anticipations de dépréciation du yuan ont en grande partie disparu.
Selon nous, la normalisation des anticipations est due aux facteurs suivants :
(1) le yuan démontre sa stabilité en enregistrant un mouvement moins prononcé
que celui du dollar ; (2) la PBOC intervient pro-activement et efficacement sur les
marchés des changes onshore et offshore pour stabiliser la devise ; (3) comme
nous l’avions prévu en début d’année, les sorties de capitaux et l’érosion des
réserves de change devraient marquer une pause après le remboursement
et les mouvements de couverture de la dette étrangère au 3e trimestre ;
(4) d’autres mesures de contrôle des capitaux devraient être prises, notamment
un abaissement du quota individuel de 50 000 USD, afin de prévenir de
nouvelles sorties dans un contexte de resserrement du marché immobilier.
Normalisation des anticipations vis-à-vis du yuan
Étapes Période Évènement USDCNY DXY
Étape 1 11 août 2015 ~ 25 août
2015
Dépréciation brutale du
yuan
-3,33 % -4,7 %
Étape 2 1er nov. 2015 ~ 8 janv.
2016
Avant et après le
relèvement des taux de
la Fed
-4,39 % 1,30 %
1er avr. 2016 ~ 11 juillet
2016
Après que les USA ont
accusé la Chine de
manipuler sa devise
-3,76 % 1,50 %
Étape 3 24 juin 2016 ~ 13 juillet
2016
Après la dépréciation de
plus de 13 % de la GBP
suite au vote Brexit
-1,80 % 3,50 %
30 sept. 2016 ~ 27 oct.
2016
Après la dépréciation
brutale de 7 % de la GBP
-1,58 % 2,56 %
Étape 4 8 nov. 2016 ~ 30 nov.
2016
Après l’élection de
Donald Trump
-1,42 % 3,14 %
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
Comment Trump peut-il contribuer aux anticipations d’évolution
du yuan « dans les deux sens » ?
Le marché ne sait toujours pas vraiment si et quand Donald Trump accusera
formellement la Chine de manipuler sa devise. À notre avis, les États-Unis ne
sont pas pressés d’aborder la question avec la Chine, car (1) selon notre scénario
central, le yuan va uctuer dans une fourchette plus étroite que le dollar ; et
(2) l’administration Trump devrait avoir d’autres priorités que ses négociations
commerciales avec la Chine. C’est pourquoi nous pensons que le yuan aura
plutôt un rôle de stabilisateur du marché des devises en 2017 et que la Chine a
donc relativement peu de chances d’être accusée de manipuler sa devise.
Pour l’heure, le marché anticipe toujours une dépréciation « uniforme » du yuan.
L’accusation de manipulation de devise (que Trump lancera probablement en
2018) va contribuer à stabiliser les anticipations d’évolution du yuan dans les
deux sens, mais à peine, selon nous. En effet, la vigueur relative du dollar due
à la reprise modérée de l’économie américaine, le cycle de hausse des taux de
la Fed et l’affaiblissement de l’économie chinoise (même si celle-ci se stabilise
en ce moment) sont autant de facteurs qui prédisposent le yuan à s’affaiblir
plutôt qu’à s’apprécier.
French version
Graph n°
English version
Variation devises pays développés en %
n°2
DM Currency Move, % change
Variation devises marchés émergents en %
n°3
EM Currency Move, % change
n°3
Chine : PMI Manufacturier (Caixin)
n°4
China Caixin Manufacturing PMI
-6
14
-12
-8
12.8
-5
0
-10 -11
9
-16
-8
-2
22.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
GBP
JPY
EUR AUD
DXY
Source: Bloomberg, Amundi Research
2014 2015 2016ytd
3272
77
13
55
23
11
24
49
643
-3
-12 -15
-20
0
20
40
60
80
100
Source: Bloomberg, Amundi Research
2014
2015
2016ytd
‐6
14
‐12
‐8
12.8
‐5
0
‐10 ‐11
9
‐16
‐8
‐2
22.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
GBP
JPY
EUR AUD
DXY
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
2014 2015 2016ytd
3272
77
13
55
23
11
24
49
643
-3
-12 -15
-20
0
20
40
60
80
100
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
2014
2015
2016ytd
1Fluctuation devises
pays développés en % (contre USD)
French version
Graph n°
English version
Variation devises pays développés en %
n°2
DM Currency Move, % change
Variation devises marchés émergents en %
n°3
EM Currency Move, % change
n°3
Chine : PMI Manufacturier (Caixin)
n°4
China Caixin Manufacturing PMI
-6
14
-12
-8
12.8
-5
0
-10 -11
9
-16
-8
-2
22.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
GBP
JPY
EUR AUD
DXY
Source: Bloomberg, Amundi Research
2014 2015 2016ytd
3272
77
13
55
23
11
24
49
643
-3
-12 -15
-20
0
20
40
60
80
100
Source: Bloomberg, Amundi Research
2014
2015
2016ytd
‐6
14
‐12
‐8
12.8
‐5
0
‐10 ‐11
9
‐16
‐8
‐2
22.3
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
GBP
JPY
EUR AUD
DXY
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
2014 2015 2016ytd
3272
77
13
55
23
11
24
49
643
-3
-12 -15
-20
0
20
40
60
80
100
Source : Bloomberg, Recherche Amundi
2014
2015
2016ytd
2Fluctuation devises
marchés émergents en % (contre USD)
Les anticipations de
dépréciation du yuan
ont ni par se normaliser

Document à l’usage exclusif des clients professionnels, prestataires de services d’investissement et autres professionnels du secteur nancier
38
Décembre 2016
# 12
Décembre 2016
# 12
L’ère du pétrorenminbi pour plus tôt que prévu ?
Une tendance très intéressante à surveiller en 2017 : le pétrorenminbi peut-
il supplanter le pétrodollar ? Et si oui, quand ? Ce serait un changement
fondamental pour le système et le marché des devises, qui déboucherait
finalement sur un nouvel ordre mondial dont l’impact irait au-delà de nos
anticipations, car le marché ne tient pas du tout compte d’une telle probabilité
à l’heure actuelle. C’est une tendance qui arrive très vite, à laquelle le marché
ne s’est pas encore intéressé, et dont les conséquences dépasseraient tout ce
que l’on peut imaginer. Qu’est-ce qui est en train de se passer ?
1. La Russie met en place des exportations de pétrole libellées en RMB vers
la Chine et la Chine paye la Russie en or. C’est cette tendance qui explique
l’érosion des réserves d’or chinoises l’an passé.
2. L’Arabie Saoudite envisageant un même échange de bons procédés, la
Chine anticipe en tentant de reconstituer ses réserves d’or.
3. Avec l’inclusion du yuan dans les DTS et la création de l’Asian Infrastructure
Investment Bank (AIIB) et de la New Development Bank (NDB), l’usage de la
devise se libéralise et les chances d’existence du pétrorenminbi deviennent
soudain beaucoup plus tangibles.
Il faut donc garder cela à l’œil car les marchés, eux, n’en tiennent pas vraiment
compte. Si le pétrorenminbi supplante rapidement le billet vert, la pénurie
de dollars ne pourra plus servir de prétexte à de nombreux phénomènes
actuellement à l’œuvre.
Une autre question se pose : est-on en présence d’une Chine de plus en plus
vaste et de plus en plus ouverte, face à des États-Unis qui rétrécissent (toutes
proportions gardées) et se referment sur eux-mêmes ? Si oui, alors la logique
qui sous-tend toute notre analyse de l’économie mondiale s’est complètement
transformée. Dans ce cas, la locomotive des reprises et la source des
ralentissements ne serait plus les États-Unis, mais la Chine. Un atterrissage
forcé de la Chine entraînerait sûrement avec lui toute l’économie mondiale,
contrairement à un « atterrissage forcé » des États-Unis.
Conclusion
En 2017, le yuan devrait jouer un rôle de stabilisateur de devises encore sous-
estimé. L’économie chinoise devrait également se stabiliser l’an prochain, une
évolution que le marché anticipe partiellement. Les prévisions de dépréciation
du yuan semblent s’être normalisées après « l’état de crise ». De plus, nous
pensons que l’arrivée au pouvoir de Donald Trump n’aura qu’un faible impact
sur les anticipations d’évolution « dans les deux sens » attribuée à la devise
chinoise. En revanche, la présence accrue du pétrorenminbi va créer un
changement de paradigme : à l’avenir, l’économie chinoise va s’ouvrir et grandir
par rapport à des États-Unis qui rétrécissent (toutes proportions gardées) et se
referment sur eux-mêmes, au risque de bouleverser tous nos repères.
Le pétrorenminbi
va créer un changement
de paradigme

AVERTISSEMENT
Directeur de la publication : Pascal Blanqué
Rédacteur en chef : Philippe Ithurbide
Les destinataires de ce document sont en ce qui concerne l’Union Européenne, les investisseurs « Professionnels » au sens de la Directive 2004/39/CE du 21 avril 2004
« MIF », les prestataires de services d’investissements et professionnels du secteur nancier, le cas échéant au sens de chaque réglementation locale et, dans la mesure
où l’offre en Suisse est concernée, les « investisseurs qualiés » au sens des dispositions de la Loi fédérale sur les placements collectifs (LPCC), de l’Ordonnance sur
les placements collectifs du 22 novembre 2006 (OPCC) et de la Circulaire FINMA 08/8 au sens de la législation sur les placements collectifs du 20 novembre 2008. Ce
document ne doit en aucun cas être remis dans l’Union Européenne à des investisseurs non « Professionnels » au sens de la MIF ou au sens de chaque réglementation
locale, ou en Suisse à des investisseurs qui ne répondent pas à la dénition d’« investisseurs qualiés » au sens de la législation et de la réglementation applicable.
Ce document n’est pas destiné à l’usage des résidents ou citoyens des États Unis d’Amérique et des « U.S. Persons », telle que cette expression est dénie par la
« Regulation S » de la Securities and Exchange Commission en vertu du U.S. Securities Act de 1933.
Le présent document ne constitue en aucun cas une offre d’achat ou une sollicitation de vente et ne peut être assimilé ni à sollicitation pouvant être considérée comme
illégale ni à un conseil en investissement.
Amundi n’accepte aucune responsabilité, directe ou indirecte, qui pourrait résulter de l’utilisation de toutes informations contenues dans ce document. Amundi ne peut
en aucun cas être tenue responsable pour toute décision prise sur la base de ces informations. Les informations contenues dans ce document vous sont communiquées
sur une base condentielle et ne doivent être ni copiées, ni reproduites, ni modiées, ni traduites, ni distribuées sans l’accord écrit préalable d’Amundi, à aucune
personne tierce ou dans aucun pays où cette distribution ou cette utilisation serait contraire aux dispositions légales et réglementaires ou imposerait à Amundi ou à ses
fonds de se conformer aux obligations d’enregistrement auprès des autorités de tutelle de ces pays.
Les informations contenues dans le présent document sont réputées exactes à la date de n de rédaction indiquée en première page de ce document, elles peuvent
être modiées sans préavis. Conformément à la loi informatique et liberté, vous bénéciez d’un droit d’accès, de rectication ou d’opposition sur les données vous
concernant. Pour faire valoir ce droit, veuillez contacter le gestionnaire du site à l’adresse suivante : [email protected]
Amundi, Société anonyme au capital de 746 262 615 € - Société de gestion de portefeuille agréée par l’AMF n° GP 04000036 – Siège social : 90 boulevard Pasteur –
75015 Paris – France – 437 574 452 RCS Paris www.amundi.com
Crédit photo : iStock by Getty Images - ferrantraite
Correspondants
Rédacteur en chef
– PhiliPPe ithurbide
Directeur Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
Rédacteurs en chef adjoints
– didier borowski – Paris, richard butler – Paris, éric Mijot – Paris,
Mo ji – Hong-Kong, stéPhane taillePied – Paris
Support
– Pia berger
Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
– benoit Poncet
Recherche, Stratégie et Analyse – Paris
Amundi Research
Center
Top-down
Asset Allocation
Bottom-up
Corporate Bonds
Fixed Income
Foreign Exchange
Money Markets Equities
Retrouvez l’ensemble
de notre expertise sur le site :
research-center.amundi.com
Monetary Policies
Forecasts
Investment Strategies
Quant
Emerging Markets
Sovereign Bonds
Private Equity
Real Estate High Yield
EXPERT TALK
Amundi Research Center
THOUGHT OF THE DAY MOST READ
Search for an article, a video, a conference… OK
1.5
%
On March 11, everywhere in Japan was lled
with renewed sympathy for the victims of the
unprecedented earthquake and tsunami three
years ago. Prime Minister Abe, who offered
prayers for their souls at the centre of Tokyo,
might feel uncomfortable with unbearable
economic weakness. While industrial output…
On the 6th March, the ECB published its new
macroeconomic projections.
11.03.2014 - Thought of the Day 11.03.2014 - Expert talk
14.03.2014 - Expert Talk
Macro-economic indicators improving in 2H13…
The accumulation of good news since the end
of summer 2013 conrms widespread
improvement in the macro-economic climate.
Japan – Abenomics,
challenged by unexpected
phenomena
ECB ination projections
The Chinese central bank modies its exchange
rate policy… What effects will this have?
We have long been aware that China needs to implement structural
reforms, and wants to liberalise its capital account. This has major
consequences for its economic policy. A rst step appears to…
u
READ MORE
ADD TO MY DOCUMENTS
ADD TO MY DOCUMENTS ADD TO MY DOCUMENTS
Real Estate: What's next in
the European markets?
ADD TO MY DOCUMENTS
HEADLINES
u ALL ARTICLES
Décembre 2016
# 12
Publications récentes
Working Papers
The Reactive Covariance Model and its implications in asset allocation
EDUARDO ABI JABER — Quantitative Analyst – ENSAE ParisTech — DAVE BENICHOU,
Portfolio Manager, HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative
On the stationarity of dynamic conditional correlation models
JEAN-DAVID FERMANIAN — Professor of Finance & Statistics, CREST/ENSAE
— HASSAN MALONGO — Recherche Quantitative
Asset Allocation under (one’s own) Sovereign Default Risk
DIDIER MAILLARD, Professor — Cnam, Senior Advisor
Designing a corporate bond index on solvency criteria
LAUREN STAGNOL — Recherche Quantitative
Discussion Papers Series
Extraction et exploitation du charbon.
Vers une exclusion du secteur ou une plus grande sélectivité ?
CATHERINE CROZAT — Analyse ESG
The emergence of the Renminbi as an international currency :
where do we stand now ?
BASTIEN DRUT — Stratégie et Recherche Économique — PHILIPPE ITHURBIDE — Directeur
Recherche, Stratégie et Analyse — MO JI — Stratégie et Recherche Économique
— ÉRIC TAZÉ-BERNARD — Conseil en allocation d’actifs
Les perturbateurs endocriniens dans l’analyse ESG
MARIE NAVARRE, AURÉLIE RENARD — Analyse ESG
IORP2 : A New Regulatory Framework for Pensions
MARIE BRIERE, LING-NI BOON — Recherche, Stratégie et Analyse
Spécial Focus
Les banques : le maillon faible de la reprise européenne
VALENTINE AINOUZ — Stratégie et Recherche Économique — YASMINE DE BRAY — Analyse
Actions
Afrique du Sud : le contexte politique est-il responsable
du ralentissement de la croissance ?
KARINE HERVÉ — Stratégie et Recherche Économique — GWENDOLINE IBRE — Stratégie et
Recherche Économique