L`insouciance s`installe

PRINCIPAUX THÈMES
• Pécher par excès de conance – La volatilité a atteint des creux sans
précédent et les opérations à effet de levier, des sommets cycliques.
Un mélange potentiellement explosif. C’est pourquoi nous pensons que
le risque de voir le marché se contracter à court terme est élevé.
• Le cycle tient le rythme – Les politiques monétaires sont toujours accom-
modantes, l’économie prend de la vigueur et les sociétés demeurent très
rentables et solides. La vaste majorité de nos modèles laissent encore croire
que la phase haussière du marché des devises se poursuivra.
• Les États-Unis sont sur le point de connaître une forte croissance –
L’économie américaine prend de l’élan, ce qui est à la fois une bonne et
une mauvaise nouvelle. Une bonne nouvelle parce que nous aimons tous
la croissance, mais une mauvaise nouvelle si cela entraîne une hausse des
rendements obligataires compte tenu de l’endettement et de l’insouciance
actuels des marchés.
• L’économie canadienne bénéciera de la croissance américaine –
Cependant compte tenu des hauts niveaux d’endettement des ménages et
d’un cycle économique à son apogée, un peu plus de prudence est de mise.
MODIFICATIONS RECOMMANDÉES
1. Nous en avons bien proté. Ne craignons donc pas d’être plus prudents
dans l’éventualité où le ralentissement se concrétisait.
2. Les fusions et les acquisitions ont fait un retour en force cette année. Nous
pensons que c’est maintenant au tour des dépenses de sociétés. Voilà qui est
de bon augure pour les secteurs de l’industrie et de la technologie.
3. Le dollar canadien a rebondi après avoir été survendu, mais cela ne durera
pas, selon nous. L’exposition au dollar américain est toujours souhaitable.
Collaborateurs
Craig Basinger, CFA
Chef des placements
James Price, CFA
Directeur,
Produits des marchés des capitaux
Gareth Watson, CFA
Directeur,
Groupe de gestion de placements
Derek Benedet, CMT
Analyste de recherche
Chris Kerlow, CFA
Analyste de recherche
Joey Mack, CFA
Directeur, Revenu xe,
GMP Valeurs Mobilières, S.E.C.
Michael Lynds
Directeur, Produits et services
L’insouciance s’installe
PERSPECTIVES
TRIMESTRIELLES
SUR LES MARCHÉS
PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014
Ferons-nous les frais de toutes ces bonnes nouvelles? En plein essor, l’économie américaine semble avoir amené un front
chaud dans son sillage; la plupart des marchés ont atteint des sommets et les sociétés conservent une solide rentabilité. Par
ailleurs, les marchés font peu de cas de la réduction progressive du programme d’assouplissement quantitatif de la Réserve
fédérale américaine, comme en témoignent les rendements des obligations, qui sont demeurés stables et bas. Certes, il n’y
a pas d’affaires à faire en ce moment, mais c’est peut-être dans l’ordre des choses tandis que nous entrons dans la seconde
moitié de la reprise. Sans vouloir gâcher la fête, nous nous inquiétons tout de même de plus en plus du niveau d’endettement
et de l’insouciance observés sur le marché et qui ont accru le risque de recul.

PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014 2
L’année a commencé de belle manière pour à peu près tout le monde. Le TSX a connu une hausse fulgurante de
+12,9 % au premier semestre, surclassant ainsi le S&P 500 et l’Europe, qui avaient pourtant enregistré des gains
importants (+7,1 % et + 6,7 % respectivement). Les taux d’intérêt ont baissé en raison du ralentissement de la
croissance aux États-Unis et en Europe, de sorte que les obligations ont afché un rendement de +5,4 % au Canada.
Les marchés émergents, l’or, le pétrole et le gaz naturel sont aussi en hausse. Du côté des indices, ceux qui ont
atteint de nouveaux sommets au cours du premier semestre sont tout simplement trop nombreux pour que nous
en dressions la liste. Au nal, la période s’est avérée plutôt saine. Peu d’entre nous auraient dit, au 1er janvier, que
l’économie américaine reculerait de 2,9 % au premier trimestre, que les matières premières et les actions afch-
eraient d’excellents résultats et que les rendements des obligations
chuteraient. Voilà autant de facteurs qui démontrent le lien très
approximatif entre l’économie et les marchés sur un trimestre donné.
Cela dit, c’est plutôt le ralentissement économique, largement
attribuable aux conditions météorologiques, qui est à l’origine de la
chute des rendements des obligations et de la hausse des marchés.
D’autres surprises ont surgi en cours de route. Sans crier gare, la
Russie s’est approprié certaines propriétés en bord de mer, ce qui a
temporairement perturbé les marchés. Plus récemment, l’escalade
de la violence en Iraq a fait monter le prix du pétrole partout dans le
monde. Le moins qu’on puisse dire, c’est que les marchés n’ont pas
été ébranlés par ces secousses et que nalement, nous n’avons pas
à nous plaindre de ce début d’année.
-10,0 %
-5,0 %
0,0 %
5,0 %
10,0 %
15,0 %
TSX
S&P 500
Europe
Obl. can
1. Un formidable départ
Source : Bloomberg
Le cycle actuel, mesuré de manière ascendante, entre dans sa sixième année, ce qui est un peu long par rapport à la
durée habituelle d’un cycle. Bien que nous pensions être dans la seconde moitié de la reprise, reprise qui s’étire en raison
du désendettement aux États-Unis, ce cycle pourrait bien se distinguer par sa durée. La majorité de nos indicateurs
conrment d’ailleurs que, loin d’une n prochaine, la situation actuelle devrait perdurer. En outre, il n’y a pas de réelle
stabilité en tête. Habituellement, quand la phase haussière d’un cycle tire à sa n, le coureur de tête est bien en selle.
C’était notamment le cas du secteur de la technologie à la n des années 1990. De 2006 à 2008, c’était au tour du
secteur des ressources, parmi d’autres, de prendre le relais, propulsé par la croissance économique en Chine. Toutefois,
depuis deux ans, les secteurs s’échangent la tête, à l’image des cyclistes d’un peloton. Au cours du cycle actuel, au
début de 2013, ce sont les secteurs prudents que sont ceux de la consommation de base et des soins de santé qui
menaient. Ils ont ensuite cédé la place à la consommation discrétionnaire et aux services nanciers, qui ont eux-mêmes
été devancés par l’industrie et la technologie pour clore l’année. Les services publics ont démarré 2014 en tête, mais
ont récemment été déclassés par le secteur de l’énergie. Si ce cycle devait s’avérer être la norme, le meneur potentiel
devrait être ciblé un peu comme on le fait pour le cycliste susceptible de se détacher du peloton (terminé le Tour de
France en écrivant les Perspectives des marchés). Cela étant, il n’est jamais facile de repérer le secteur qui s’échappera.
Jusqu’à présent, ça va en 2014
En peloton

PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014 3
Nous continuons de voir d’un bon œil les secteurs particulièrement centrés sur l’économie américaine et les dépenses de
sociétés, comme ceux de l’industrie et de la technologie, mais seul le temps nous dira lequel aura l’élan nécessaire pour
prendre les devants.
Dans un autre ordre d’idées, nous constatons que depuis 25 ans,
il n’y a jamais eu si peu d’écart entre les sociétés en termes de
rendement. Voilà qui étaye la thèse d’un manque de leadership
et mène à l’uniformisation des rendements, une perspective peu
réjouissante. En effet, moins il y a d’écart entre les secteurs, et
les actions d’ailleurs, plus la diversication comme mécanisme de
réduction des risques perd de son attrait. Bien sûr, peu de gens
s’inquiètent de voir les marchés connaître une hausse, mais voilà,
les marchés ne montent pas toujours
Les causes ayant mené à une plus grande parité et à une
atténuation de la volatilité sont nombreuses, l’une des principales
étant les politiques monétaires. Il n’y a pas si longtemps, les
acteurs du marché n’avaient d’autre indice que la main dans
laquelle le président tenait son porte-documents en route vers les réunions du Federal Open Market Committee
(FOMC) pour tenter de deviner l’orientation des politiques monétaires. Oui, nous nous souvenons tous des années
Greenspan, où les marchés n’avaient aucune idée de la direction que prendraient les politiques. De nos jours, non
seulement la Réserve fédérale donne-t-elle des indices quant à ses intentions, mais elle prote de toutes les occasions
qui lui sont offertes pour rassurer les investisseurs en leur disant que les taux resteront bas pendant encore longtemps.
Nous avons certainement connu des périodes plus mornes. Protons-en.
Au cours de la dernière année, les marchés, sachant à quoi s’en tenir en matière de taux d’intérêt, ont vu les
expansions se multiplier et la valeur des actions, augmenter. À l’origine de ce contexte, mentionnons également les
signes d’amélioration de la croissance économique de même que les bilans et la rentabilité des sociétés, qui sont
excellents. Étant, selon nous, dans la seconde moitié de la phase haussière du cycle et étant encore loin du tournant,
nous continuons de privilégier les actifs risqués, dont les actions. Le fait que les taux d’intérêt soient bas depuis si
longtemps a cependant eu des conséquences indésirables, notamment celle de rendre les marchés insouciants, une
situation qui augmente le risque de correction à court terme.
Quand vous investissez, ne pensez pas qu’à court terme
Trop souvent quand nous rédigeons les Perspectives nous nous concentrons sur le court terme, oubliant ainsi de
considérer la situation à long terme (ou à très long terme, comme le montre le tableau ci-dessus). Nous croyons que
le marché est devenu insouciant et que les risques de repli sont plus grands maintenant qu’ils ne l’ont été à tout autre
moment ces deux dernières années. Si nous devions nous prononcer quant à l’origine de cette situation, nous dirions
qu’elle est probablement attribuable au fait que les marchés voient différemment les plans de la Réserve fédérale (la
Fed) à l’égard des taux d’intérêt. La Fed est maintenant très inuencée par les données, de sorte que si les données
sont meilleures que prévues, les investisseurs anticiperont une hausse des taux. Voilà qui ajoutera à la volatilité dans
toutes les catégories d’actifs et pressera vers le bas les multiplicateurs de marché.
0 %
5 %
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
35 %
Écart entre le secteur et l'indice
2. L’écart entre les secteurs n’a jamais
été aussi faible en 25 ans
Source : Bloomberg

PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014 4
Même si cette situation se concrétisait, elle ne durerait
probablement pas et constituerait peut-être même l’occasion
d’acheter que de nombreux investisseurs attendent depuis si
longtemps. Si vous êtes de ceux qui sont impatients de placer
des liquidités, dites-vous que vous n’êtes pas seul. Dans les
fonds du marché monétaire, les actifs ont augmenté de 130
milliards de dollars depuis la dernière correction du marché
il y a deux ans, soit une hausse de 35 %. Cette réserve de
liquidités, qui représente près d’un demi-billion de dollars, est
l’une des raisons pour lesquelles le marché a connu peu de
faiblesse récemment.
Dans l’ensemble, les marchés boursiers sont toujours soutenus,
et ce, pour plusieurs raisons :
Politique monétaire – Les États-Unis pourraient bien modier
leur politique monétaire; toutefois, compte tenu des pressions déationnistes et de l’endettement, nous ne nous
attendons pas à une hausse marquée des taux. La léthargie est tout simplement trop importante. Globalement, les
banques centrales semblent peu disposées à durcir le ton dans le contexte actuel de faible croissance. Voilà donc une
conjoncture parfaite pour les marchés boursiers.
Politique budgétaire – Bien souvent, l’absence de politique est la solution idéale pour les marchés. Ajoutons que les
États-Unis n’auront pas à composer avec une paralysie des services ni un plafonnement de la dette dans un avenir
rapproché. Voilà qui est également encourageant.
Santé des entreprises – La santé des entreprises est excellente. Depuis quelques années, les bilans font état d’un taux
d’endettement toujours moindre, atteignant même un plancher sans précédant au cours des 25 dernières années,
et ce, malgré un environnement propice à l’emprunt. Les marges de prot sont alimentées par des coûts réduits, des
dépenses plus prudentes et des tensions salariales limitées. Ainsi, toute amélioration de l’activité économique devrait
se manifester par une hausse des bénéces. Pas si mal!
Cours – Certes, ils ne sont pas aussi alléchants que par le passé. Le ratio cours/bénéce à terme du S&P 500 et du
TSX se situent tout juste en dessous de 16x. Quoique abordables par rapport aux normes passées, ils n’en demeurent
pas moins dispendieux.
Économie – D’accord, la corrélation entre les marchés et
l’économie est, au mieux, fragile. L’économie américaine
a reculé de 2,9 % au premier trimestre et pourtant, les
marchés continuent de fracasser des records. Cependant,
lorsqu’il est question de croissance des bénéces, le lien
est incontestable. De fait, les perspectives économiques
des États-Unis sont très encourageantes pour le second
semestre de 2014 et le début de 2015. À dire vrai, des
dés demeurent à l’échelle mondiale, mais une croissance
mondiale synchronisée a bel et bien lieu, quoiqu’à un rythme
plus modéré que par le passé.
3. Le Dow Jones, dans une perspective
à très long terme
Source : Bloomberg
-
50%
-
25%
0%
25%
50%
0 $
100 $
200 $
300 $
400 $
500 $
600 $
Actifs dans des fonds du marché monétaire (G$)
Rendement annuel S&P 500 (droite)
4. Beaucoup d’argent dort
Source : Bloomberg

PERSPECTIVES SUR LES MARCHÉS - TROISIÈME TRIMESTRE 2014 5
Si nous remontons à janvier, il est juste d’afrmer que nous avons été encouragés par les perspectives économiques
des États-Unis pour 2014. En toute honnêteté, nous avons été surpris par la contraction de 2,9 % au premier
trimestre, il s’agit là d’une variation de 7 % par rapport au troisième trimestre de l’année passée. La bonne nouvelle,
c’est que les données économiques prospectives appuient l’excuse voulant que la météo ait été la grande responsable
au premier trimestre. Les principaux indicateurs économiques, le transport, la demande d’énergie, les ventes au détail
et la production sont tous de bon augure pour le second semestre de 2014. Sans oublier le secteur de l’emploi :
en moyenne, 231 000 nouveaux emplois ont été créés mensuellement durant l’année. Il ne s’agit assurément pas
d’une donnée ahurissante, mais elle n’en demeure pas moins positive. Ainsi, le taux de chômage aux États-Unis a été
ramené à 6,1 %, soit seulement 1,7 % de plus que le creux afché pendant le dernier cycle.
L’optimisme commence à poindre chez les premiers dirigeants. Une transition s’est amorcée voilà quelques années
déjà. De fait, de 2009 à 2011, les sociétés ont assuré la croissance de leurs bénéces par la compression des coûts,
ce qui a nui à la main-d’œuvre et aux dépenses. À mesure que cette tendance s’est inversée, les sociétés se sont
tournées vers la croissance des dividendes et les rachats d’actions pour restituer du capital aux actionnaires. L’an
dernier, près de la moitié de la croissance des bénéces du S&P 500 provenait du rachat d’actions, réduisant le
dénominateur des bénéces. Les sociétés se tournent aujourd’hui vers les fusions et acquisitions pour bonier la
valeur pour les actionnaires. Nous avons constaté une hausse de 75 % des activités de fusions et acquisitions et
nous croyons que le sommet de 2007 sera fracassé. La conance des sociétés est plus solide et nous sommes d’avis
qu’elles augmenteront maintenant leurs dépenses. Cette tendance se dessine dans les enquêtes sur les perspectives
et dans les données inattendues concernant la demande des sociétés au deuxième trimestre. Mais dans l’ensemble,
les dépenses demeurent contrôlées. Serait-ce la faute de Dame Nature? Peut-être! Et si c’est le cas, alors la situation
devrait être temporaire. Une reprise des dépenses de sociétés serait avantageuse pour les entreprises des secteurs de
l’industrie et de la technologie de l’information, en plus de réduire le taux de chômage.
Les perspectives économiques semblent à ce point encou-
rageantes que Janet Yellen et le FOMC poursuivront le retrait
des importants plans de relance mis en œuvre (assouplisse-
ment quantitatif). La réduction d’achats d’obligations (qui a fait
couler beaucoup d’encre et qui a été mise en œuvre de façon
méthodique) se poursuit et, à notre avis, devrait se conclure d’ici
la n de l’exercice. Les marchés ont particulièrement apprécié
les plans de relance, mais le rendement du S&P 500 depuis la
mise œuvre de ces derniers montre bien qu’ils peuvent grimper
davantage, tant que l’argent demeure abordable.
Quand l’assouplissement quantitatif sera chose du passé, nous
pourrons alors nous concentrer sur le taux de nancement à un
jour de la Fed et la venue de la première hausse. Selon nous, cette
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
Investissement privé non résidentiel en capital
fixe (gauche)
Indice Philly Fed Capex Intentions (droite)
5. Des dépenses d’investissement prospectives très
élevées devraient donner lieu à des dépenses de sociétés
Source : Bloomberg
Ce contexte est favorable aux actions : de faibles taux, des bilans solides, une croissance modérée susceptibles de
prendre de l’élan. Même si quelques embûches devaient surgir en raison d’un changement de perception face aux
taux (ou de tout autre aléa), il nous serait bien difcile de ne pas considérer les actions comme un actif de choix.
Amérique – prête pour une croissance solide