Montagnes russes et rétroviseurs REVUE

REVUE HEBDOMADAIRE
DES MARCHÉS
2 avril 2015
INFORMATION LA PLUS RÉCENTE SUR LES
MARCHÉS PAR L’ÉQUIPE DE RICHARDSON GMP
Montagnes russes et rétroviseurs
Les fusions et acquisitions d’entreprises ont continué sur leur lancée de
2014 au premier trimestre. Avec le très gros achat de Kraft la semaine
dernière par Berkshire Capital et 3G Capital, elles ont atteint un nouveau
record depuis la récession pour le T1. L’argent facile et l’assouplissement
des normes de crédit multiplient les transactions; même dans le secteur
pétrolier pourtant embourbé l’argent coule à flots. Grandes entreprises,
sociétés de capital-investissement et fonds de couverture achètent et
déploient leurs fonds dans l’espoir d’un rebond rapide du secteur, qui, après
un revers important, promet des taux de rendement internes élevés.
Mais ce n’est pas ainsi que nous, gestionnaires de portefeuille, comptons
tirer parti de la recrudescence d’activité sur les marchés financiers. Dans
nos perspectives trimestrielles du T2 2014, on nous demandait si la vague
de fusions et d’acquisitions allait continuer. Nous pensions à l’époque que
oui et nous persistons à le croire. Miser sur la prochaine cible d’une OPA
est un pari risqué parce qu’il faut pour cela détenir les titres d’entreprises en
difficulté, et seuls les initiés savent vraiment lesquelles sont à vendre. Nous
parions plutôt sur les intermédiaires financiers dans ces opérations que sont
les banques d’investissement. Même si le marché fait des gagnants et des
perdants dans une OPA, les entremetteurs autant des vendeurs que des
acheteurs prospèrent. Nous nous sommes positionnés très tôt pour profiter
de cette tendance, mais cela semble porter des fruits puisque les
transactions continuent et que le cours des actions des intermédiaires
commence à monter. C’est cette logique qui nous a incités à détenir Lazard,
Goldman Sachs et JP Morgan. Lazard a été chef de file dans l’achat de
Berkshire la semaine dernière et cette seule opération devrait lui rapporter
de 100 à 120 millions $.
L’activité de fusion et d’acquisition est un baromètre des reprises et des
récessions économiques qui a fait ses preuves. Le graphique ci-dessous
illustre cette tendance économique; on voit que les transactions culminent
dans les mois qui ont précédé la grande récession. Le sous-secteur des
intermédiaires financiers devrait prospérer jusqu’au crescendo du prochain
ralentissement économique, faisant de ces entreprises d’excellentes
positions à détenir pendant cette phase de la reprise.
L'activité de fusions et d'acquisitions augmente
700 $
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
500 $
400 $
300 $
200 $
100 $
Volume
Nombre d'opérations
2015-03-01
2014-07-01
2013-11-01
2013-03-01
2012-07-01
2011-11-01
2011-03-01
2010-07-01
2009-11-01
2009-03-01
2008-07-01
2007-11-01
2007-03-01
2006-07-01
2005-11-01
2005-03-01
2004-07-01
2003-11-01
-$
2003-03-01
Volume (Milliards)
600 $
Le capital est toujours
abondant et les
entreprises affichent une
grande confiance; nous
pensons donc qu’étoffer
nos positions dans les
banques d’investissement
en profitant des replis du
marché est une stratégie
prudente.
TSX COMPOSÉ
15 000
14 800
14 600
L
u
n
M
a
r
M
e
r
J
e
u
V
e
n
M
e
r
J
e
u
V
e
n
S&P 500
2 120
2 100
2 080
2 060
2 040
L
u
n
M
a
r
Source : Bloomberg, Richardson GMP Limitée
Craig Basinger, CFA
Chef des placements
416,607,5221
[email protected]
Gareth Watson, CFA
Directeur, Groupe de gestion de placements
416,969,3161
[email protected]
Derek Benedet, CMT
Analyste de recherche
416,607,5021
[email protected]
Chris Kerlow, CFA
Analyste de recherche
416,943,6156
[email protected]
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Montagnes russes et rétroviseurs
Les manèges de type « montagnes russes » sont inspirés des pistes de neige et de glace spécialement aménagées pour
imiter les monts et les vaux au XVIIe siècle particulièrement dans les environs de Saint-Pétersbourg, d’où leur nom. Ces
structures qui attiraient les amateurs d’émotions fortes étaient les ancêtres des gigantesques constructions de bois et de
métal de l’ère moderne.
Faible rendement et fourchette trimestrielle inférieure à la
Russie
Japon (Nikkei)
Argent (US/oz)
Allemagne (DAX)
Hong Kong (Hang Seng)
MSCI EAEO
France (CAC 40)
Russell 2000
EURO STOXX 50
Inde
NASDAQ Comp
MSCI Monde
Marchés émergents
Australie (ASX 200)
Or
S&P 500
Espagne (IBEX)
Moy. ind. Dow Jones
Angleterre (FTSE)
Univers oblig. FTSE TMX
Gaz naturel
Bourse de Mexico
Brut
S&P/TSX de croissance
Brésil
S&P/TSX composé
Quand on essaie de disséquer les mouvements du marché, le mieux est généralement d’examiner d’abord les grandes
catégories d’actifs qui évoluent avec suffisamment de force pour donner l’impulsion à l’activité intermarchés. En
l’occurrence, il s’agirait du dollar américain. En moyenne pondérée en fonction des échanges, l’USD a augmenté de
9,1 % pendant le trimestre et il a gagné 13,8 % depuis six mois. Ce mouvement massif a eu un immense effet sur les
matières premières et le flux des actions. Les rendements européens élevés ont été amoindris pour des investisseurs
américains, mais le dollar canadien a en fait évolué au diapason de l’euro, si bien que les plus-values européennes
réalisées sont restées fortes. Si l’indice S&P 500 semble piétiner comparativement à d’autres poids lourds internationaux
en termes de rendement des cours, l’effet de change transforme le rendement de 0,4 % en un important plus pour les
investisseurs étrangers. Dans une perspective canadienne,
Le coup de pouce de la diversification mondiale
la diversification internationale a été la stratégie gagnante
Rendements des principaux actifs financiers du monde Depuis le début de 2015 (CAD)
ce trimestre. Le graphique ci-contre présente le rendement
30,0
de divers actifs financiers mondiaux après conversion en
25,0
20,0
CAD. Comme on peut le voir, le gain de 1,8 % de l’indice
15,0
10,0
composé S&P/TSX est proche du bas du classement et
5,0
seuls les actions brésiliennes et les produits de base
0,0
-5,0
énergétiques affichent de moins bons rendements. La
-10,0
Chine et la Russie ont rapporté le plus, avec 26,6 % et
21,7 % respectivement. Plus bas sur la liste figurent une
série de pays européens individuels, et les indices
américains. Les sociétés américaines à petite capitalisation
sont revenues en force en dégageant 13,5 %, dépassant le
Chine
Fourchette (%)
Le premier trimestre de 2015 est révolu et, même si
moyenne
parfois les marchés semblaient menacés, leur course
20,0 % Rendement trimestriel et fourchette (%)
folle a terminé la première boucle de l’année. Tout
15,0 %
comme les montagnes russes, ils ont donné des
sensations fortes aux investisseurs au cours des trois
10,0 %
derniers mois, parfois au point de leur retourner
5,0 %
l’estomac, mais à la fin du tour, ils étaient revenus au
0,0 %
point de départ. L’indice S&P 500 était essentiellement
0%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
inchangé à la fin du trimestre, avec une progression d’à
-5,0 %
peine 0,4 %. Au moment où on les traverse, les creux et
-10,0 %
les sommets semblent toujours pires que ce qu’ils sont
-15,0 %
en réalité. Sur le graphique ci-contre, nous illustrons les
Rendement (%)
rendements trimestriels de l’indice S&P 500 des dix
-20,0 %
dernières années ainsi que le pourcentage de variation
maximum enregistré entre les trimestres civils. Jusque-là, 2015 n’a rien d’excitant, avec une fourchette de 7 % et un
rendement maigre, tous deux largement sous les moyennes. Le rendement trimestriel moyen des dix dernières années
est de 1,7 % et la fourchette moyenne s’établit à 12 %. Il faut garder à l’esprit que cette période inclut 2008, ce qui fausse
les chiffres. Le T4 2008 n’apparaît même pas sur le graphique, avec sa fourchette de 47 % et son rendement de -22,6 %.
En termes de montagnes russes, le trimestre écoulé ressemblerait plus au Ghoster Coaster des enfants qu’à un
Leviathan (en sollicitant l’indulgence pour ces références au Canada’s Wonderland).
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NASDAQ pour prendre la première place aux États-Unis. Les résultats dégagés sur les titres à revenu fixe du monde
entier ont continué de briller, grâce aux craintes de désinflation et à l’effondrement des rendements. Bien que leur
rendement ait légèrement rebondi de son creux, les obligations du Canada de 10 ans n’affichent qu’un maigre rendement
de 1,3 %.
Nous intéressant à l’avenir plutôt que trop nous focaliser sur le rétroviseur, quelques motifs de préoccupation se
dessinent alors que les marchés abordent doucement le T2. Premièrement, la confiance est encore un peu forte. Les
non-conformistes n’aiment pas acheter quand la plupart des investisseurs se montrent haussiers à un stade aussi avancé
du cycle ascendant. Si vous n’avez pas encore accumulé toutes les actions voulues en fonction de votre répartition
d’actifs souhaitée, je ne vois pas ce que vous pourriez attendre de plus. Si vous attendez le prochain repli de 20 %, nous
risquons d’en être encore loin, mais du moins cela marquerait la fin de ce cycle et le début du prochain. Le ratio Bull-Bear
d’Investors Intelligence est supérieur à quatre en date du 24 mars, ce qui pourrait être un signe avertisseur et la
proportion de gestionnaires de la National Association of Active Investment Managers qui sont haussiers est de 75,88 %,
alors que 80 % est la limite typique après laquelle les non-conformistes commencent à prêter attention.
Les investisseurs individuels ne sont toujours pas très haussiers et se sont montrés nerveux ces derniers temps. L’indice
AAII Bull est remonté à 38,4 %, après un très faible niveau de 27,2 % la semaine dernière. Les méthodologies ne sont
pas identiques, mais en général les indicateurs de confiance révèlent un faible degré de pessimisme sur les marchés,
particulièrement du côté des investisseurs avertis.
À l’aube de la période de déclaration des résultats trimestriels aux États-Unis, qui commencera la semaine prochaine
avec Alcoa le 8, nous surveillerons la réaction des marchés aux premiers rapports et l’ajustement des prévisions internes
des sociétés pour le reste de l’année. On peut craindre d’importantes dépréciations de sociétés d’énergie, mais comme
les analystes ont déjà révisé à la baisse leurs prévisions de bénéfices, il est possible que certaines entreprises dépassent
les attentes. Nous nous attendons à ce que les fluctuations des devises soient le sujet chaud du prochain mois alors que
la vigueur du dollar US devient l’excuse privilégiée pour expliquer pourquoi certaines entreprises, en particulier les
grandes capitalisations à rayonnement international, manquent leur objectif.
Question de la semaine
L’état de l’économie canadienne a fait les manchettes, en négatif, cette semaine. Faut-il s’en inquiéter ?
La réponse simple, à moyen terme, est oui, car les chiffres du premier trimestre de cette année seront probablement
médiocres. L’effet à plus long terme est sujet à discussion. Commençons donc par analyser ce qui s’est effectivement
passé cette semaine. Mardi, le Financial Times de Londres a publié un entretien avec le gouverneur de la Banque du
Canada, Stephen Poloz. Celui-ci a peut-être regretté son choix de mots, mais il a qualifié la conjoncture canadienne au
premier trimestre « d’atroce ». Inutile de dire que cette description n’a pas eu l’heur de plaire aux économistes et aux
investisseurs plus habitués à un langage moins coloré de la part de banquiers centraux. Si on lit entre les lignes, ce que
M. Poloz essayait de dire, c’est que le premier trimestre est un trimestre de faible croissance, et que, bien qu’encore
positif, il descendra probablement à des niveaux que nous n’avons pas vus depuis un certain temps.
Le même jour, Statistique Canada publiait les chiffres du PIB de janvier qui révélaient que l’économie canadienne a chuté
de 0,1 % d’un mois à l’autre – sa deuxième baisse en trois mois. Une baisse n’est jamais une bonne nouvelle, mais ce
qu’il ressort de positif de ce communiqué c’est que le résultat était en fait moins sombre que la baisse de 0,2 % attendue
par les économistes. Quelle qu’en soit l’ampleur, la contraction renforce les craintes que l’économie canadienne n’ait
enregistré aucune croissance au T1 étant donné ce qui s’est passé dans le secteur pétrole et gaz, particulièrement dans
l’Ouest du Canada. Certes, nous ne disposons que des chiffres de janvier et il faudra probablement encore attendre deux
mois pour connaître le résultat réel du PIB au T1, mais si janvier préfigure ce à quoi il faut s’attendre en février et mars, la
croissance pourrait être inférieure à 1,0 % sur l’ensemble du trimestre. En fait, après le commentaire de Stephen Poloz
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sur l’atrocité de la situation, il y a de très bonnes chances que la croissance du PIB soit marginalement supérieure au
point mort.
À un horizon plus éloigné, la Banque du Canada a dit que l’incidence négative de la baisse des prix du secteur de
l’énergie pourrait se faire sentir de manière plus rapide, donc au premier semestre de 2015, et que les conditions
économiques devraient finir par s’améliorer. Mais la question de savoir jusqu’où les marchés de l’énergie descendront
avant de se stabiliser et éventuellement rebondir pourrait influencer ces prévisions. En outre, certaines statistiques telles
que les mises en chantier de logements et le commerce de détail ont récemment évolué dans la mauvaise direction et si
les statistiques de l’emploi se sont bien tenues, nous n’avons probablement pas encore vu l’impact réel de la baisse des
prix de l’énergie sur l’emploi pour le moment.
Par conséquent, avec ce qui semble être une dépression de la croissance au premier semestre de 2015, qu’est-ce qui
pourrait aider à redresser l’économie canadienne au cours de la prochaine année ?
• La chute du huard pourrait stimuler davantage les exportations voire même influencer les décisions de sociétés
multinationales pour qu’elles relocalisent la production au Canada si on s’attend à ce que le CAD reste bas pendant
plus longtemps, ce qui pourrait contrebalancer les pertes d’emplois dans d’autres secteurs.
• La poursuite de la croissance aux États-Unis et une reprise économique plus rapide que prévu en Europe pourraient
exercer une pression à la hausse sur la demande de ressources naturelles plus tôt que prévu, assurant donc
davantage de soutien aux matières premières.
• Mentionnons aussi la Chine comme catalyseur; cependant, les prévisions consensuelles pour ce pays en 2015 sont
relativement neutres, si bien que nous doutons de pouvoir assister à une reprise importante de la croissance
économique sous l’impulsion de la Chine cette année.
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