les agences de notation réfléxion sur la régulation en droit des affaires

UNIVERSITÉ PARIS-OUEST NANTERRE LA DÉFENSE
UFR DROIT ET SCIENCE POLITIQUE
LES AGENCES DE NOTATION
RÉFLÉXION SUR LA RÉGULATION EN DROIT DES
AFFAIRES
Projet de thèse de doctorat en droit des affaires
Melissa PAULET
Directrice de thèse :
Mme le Professeur Marie-Laure COQUELET

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Le 25 juin 2012, Le Nouvel Observateur annonce la dégradation de la note de vingt-huit banques espagnoles par
l’agence de notation Moody’s ; l’Espagne demande alors de l’aide à la zone euro
1
. Le 4 septembre, Le Monde fait état de
l’abaissement, opéré par la même agence, de la perspective de la note accordée à l'Union européenne, qui passe de « stable »
à « négative »
2
. Ces articles sont deux exemples caractéristiques de l’importante médiatisation dont sont l’objet les « Trois
Grandes » agences de notation de crédit : entre le 15 juin et le 15 septembre 2012, on peut compter au moins 3 545
publications dans la presse francophone consacrées à ces entités
3
. Cela répond à une attente tant des acteurs sur les marchés
financiers que de l’ensemble de la Société, au vu notamment du caractère généraliste des organes de presse relayant
l’information et de la présence exponentielle de ces entités dans les requêtes adressées aux moteurs de recherche sur
l’internet
4
. On peut ainsi constater l’importance certaine qui est accordée à ces agences et en déduire l’incidence qu’elles
peuvent avoir sur les agents économiques.
Malgré cette abondance d’informations, le fonctionnement des agences de notation et leur rôle sur les marchés
restent difficiles à appréhender et à expliciter précisément. Sur quoi cette puissance financière et économique repose-t-elle ?
Quelle est son amplitude, ses moyens d’action, ses conséquences ? Plus particulièrement : quelle est son degré de légitimité ?
Est-elle fondée en droit, en justice et/ou en équité ? Ou ne trouve-t-elle son fondement que dans une certaine idée de
l’efficacité ? Ces dernières questions nous amènent à nous interroger sur les relations entre le droit et les « Trois Grandes » :
le premier est-il indifférent aux pouvoirs que les secondes peuvent détenir et exercer ? Peut-il et doit-il intervenir ? Comme
nous le voyons, les questions foisonnent. S’il s’agissait dans un premier temps de comprendre quelles étaient ces entités et de
saisir leur rôle sur le marché et la Société en général, une réflexion sur le droit s’est rapidement imposée.
La continuité du travail réalisé dans le cadre de notre mémoire de recherche
Dans le cadre de notre mémoire de recherche – Agences de notation et droit –, nous avons déjà eu l’occasion de nous
pencher sur le thème des agences de notation. Nous nous sommes attachés à mettre en évidence l’existence d’une relation
asymétrique entre le droit et les agences de notation. Le droit aurait en effet pour vocation de réglementer toutes les sphères
de la Société, l’économie comprise. Evoluant dans le cadre de cette dernière, nous trouvons les organismes d’évaluation
financière sur lesquels a porté notre étude et qui apparaissent, a priori, comme devant être un objet du droit comme un autre.
Or, ceux-ci, bien que nés au XIXe siècle, ne commencent à être réglementés qu’au XXIe. Plus intéressant encore, ces entités
ont vu leur poids croître sur les marchés financiers. Nous devons noter le déséquilibre entre leur sphère d’influence et la
quasi-absence de contrôle de la part des autorités publiques ou privées auxquelles elles devraient se soumettre. Cette
asymétrie ne peut qu’être accentuée par le caractère normatif que peut avoir leur notation.
La notation emprunterait tout d’abord à la norme – que nous avons qualifiée de « simple » pour la distinguer de la
norme juridique – son contenu. Elle indiquerait en effet un « devoir être »
5
. Sa réception de la part de ses destinataires
jouerait également en faveur de cette ressemblance. Ainsi, son efficacité se vérifie avec les réactions des investisseurs et des
émetteurs
6
qui par le suivisme des premiers et l’anticipation des seconds, confirment le caractère normatif de la notation. Le
directeur financier d’ALLIANZ FRANCE, le responsable de la gestion des obligataires chez BNP PARIBAS, ou encore le
directeur adjoint de CARMIGNAC GESTION
7
, tous présentent la notation comme étant un outil indispensable pour
construire leur politique d’investissement. De la même manière, les émetteurs peuvent être conduits à construire leur
politique structurelle à l’aune de la notation qu’ils pourraient recevoir
8
. Par ailleurs, l’absence de recours à la notation
aboutirait à une sanction économique chez les acteurs. Mais la non-conformité à un certain niveau de notation conduirait
également à une sanction pour des acteurs particuliers comme les banques. Cela nous permet de souligner le dernier élément
renforçant le pouvoir des agences : l’adoubement de la notation par les pouvoirs publics qui passe notamment par
l’intégration de la référence à celle-ci dans diverses réglementations. Forte de cette reconnaissance, les agences ont
finalement dépassé les frontières des marchés financiers pour influer (indirectement) sur certaines politiques publiques dont
l’outil de mise en œuvre n’est autre que le droit.
L’établissement d’un tel constat nous a conduits à formuler certaines propositions prescriptives sur la manière dont
devraient être réglementées les agences et à suggérer quelques alternatives aux agences de notation.
1
Le Nouvel Observateur avec AFP, « Moody's abaisse la note de 28 banques espagnoles », Le Nouvel Observateur, 26 juin 2012, disponible en ligne :
http://tempsreel.nouvelobs.com/la-crise-de-l-euro/20120626.OBS9599/espagne-moody-s-abaisse-la-note-de-28-banques.html
2
Le Monde.fr avec AFP et Reuters, « Moody’s n’exclut pas d’abaisser la note de l’UE », Le Monde, 04 septembre 2012, disponible en ligne :
http://www.lemonde.fr/economie/article/2012/09/04/moody-s-n-exclut-pas-d-abaisser-la-note-de-l-ue_1755179_3234.html
3
Voir le portail Factiva.com, base de données établie par Dow Jones & Company regroupant plusieurs millions d’articles de la presse quotidienne, de magazines, de
journaux professionnels : www.global.factiva.com
4
En France, la présence du terme « agence de notation » dans les moteurs de recherche a été multipliée par quatre au cours du seul dernier semestre de l’année 2011. Voir
Google Trends, outil permettant de connaître la fréquence à laquelle un terme a été tapé dans le moteur de recherche Google :
http://www.google.fr/trends/?q=agence+de+notation&geo=fra&sa=N
5
Expression empruntée à KELSEN : KELSEN Hans, « La norme », Théorie générale des normes, Op. Cit., P. 2
6
Un émetteur est une entité – une entreprise ou un acteur public – qui peut émettre des titres (actions, obligations, etc.) pour lever des fonds ; ce sont ces titres qui font
l'objet d'une notation.
7
Mission commune d’information du Sénat sur le fonctionnement, la méthodologie et la crédibilité des agences de notation, organisée le mercredi 11 avril ; compte-rendu
disponible sur le site du Sénat : http://blogs.senat.fr/agences_de_notation/
8
Voir annexes de notre mémoire de recherche : Entretien avec un membre de la COFACE

3
Un tel sujet ouvre de nombreuses questions et de larges perspectives d’études. Se profile une réflexion sur le droit et
son rapport à l’économie, et plus particulièrement à la finance. Si les agences semblent longtemps n’avoir eu à s’inquiéter de
cadres réglementaires qui viendraient limiter leur champ et leur liberté d’action, la question de la réglementation se pose à
l’heure où les pouvoirs publics s’emparent du chapitre. Et si nous devons constater que les agences de notation – comme
totem de l’économie – semblaient être en position de force, cette étude nous amène naturellement à nous interroger quant aux
liens actuels entre Économie et Droit et sur l’opportunité de les reconsidérer.
Dans le cadre du mémoire, notre travail n’a pu épuiser le sujet des agences de notation. Si le nombre d’articles
relatifs à ces entités est relativement important, les monographies sur le sujet sont finalement peu nombreuses et sont
principalement l’œuvre d’économistes tels que M. Norbert GAILLARD
9
, ou de publicistes tels que M. le Professeur
Bertrand DU MARAIS
10
. Notre mémoire de recherche n’a été en réalité qu’un laboratoire de recherches, d’idées à
développer et à approfondir.
Un sujet propice à une réflexion sur la régulation en droit des affaires
Nos recherches futures seraient l’occasion d’élargir et de développer une réflexion sur la régulation
11
et sur le droit
qui se dessinait déjà dans notre mémoire de recherche. La question des relations entre le droit et les agences de notation,
partie prenante de l’économie, ne pouvait entièrement s’épanouir dans un tel cadre restreint. La vérification d’une
convergence entre le droit et son objet invite à s’interroger sur la dynamique qui habite leurs rapports : le premier épouserait-
il entièrement les formes du second ? Et le second – au travers la régulation – verrait-il son pouvoir tendre vers une
équivalence avec celui du premier ?
Ainsi, nos recherches pourraient s’inscrire dans des travaux plus larges sur la réglementation de droit privé comme
ceux de M. le Professeur Philippe NEAU-LEDUC
12
, ou encore dans des problématiques plus précises telles que l’interaction
entre les normes managériales et les normes juridiques et politiques, qui est au centre des préoccupations du groupe de
recherche nanterrois Paris Research in Norms Management and Law. Une grande marge de manœuvre est laissée à
quiconque serait intéressé à sonder le sujet de la régulation et le définir. S’interroger sur l’ancrage de la production des
agences de notation dans des normes de droit privé revient à adosser une question qui habite la doctrine contemporaine à un
objet tant original que particulier. Si les agences sont liées contractuellement aux émetteurs, elles influencent les
investisseurs et influent sur les marchés financiers et plus largement la Société. Il s’agirait notamment de s’interroger sur le
caractère normatif de la production de tels acteurs privés et ce, au-delà du cadre d’un « consentement unanime des
membres d’une collectivité privée »
13
, voire du marché.
De la même manière que M. le Professeur Michel TROPER défend la nécessité d’une philosophie du droit réalisée
par des juristes
14
, nous pensons qu’il pourrait y avoir un intérêt à ce que de telles questions soient posées par un juriste en
droit des affaires, maîtrisant par la même l’objet sur lequel porte son étude.
La poursuite de notre travail nous permettrait par ailleurs de vérifier l’efficacité des dispositions actuelles qui tentent
d’encadrer les agences et la pertinence de nos propos sur les tendances du droit que nous avons dépeintes. Plus encore, il
s’agit de définir la place que peut et doit occuper le droit face à des acteurs de la régulation. La période étant favorable à
l’éveil d’un intérêt pour les agences de la part des pouvoirs publics – aussi, M. le ministre de l’économie Pierre
MOSCOVISCI a-t-il prolongé la mission d’information au Sénat relative à cette question
15
– il serait de plus intéressant de se
pencher en temps réel sur les débats et l’élaboration d’une réglementation de ces entités.
En un temps où les acteurs privés comme publics semblent réceptifs à cette question, la récolte de témoignages
semble indiquée. Une appréciation quasi anthropologique des propos recueillis permettrait de mieux discerner les différents
intérêts en jeu. Divers intérêts se cristallisent autour du débat relatif aux agences de notation, celles-ci pouvant servir de
justification d’une certaine inertie pour les investisseurs, être considérées comme des indésirables pour les concurrents
potentiels, ou encore constituer des boucs émissaires utiles pour les pouvoirs publics. Distinguer ce qui est de l’ordre du
9
GAILLARD Norbert, Les agences de notation, Repère, La découverte 2010 ; GAILLARD Norbert, « Quelles leçons tirer de la crise financière – Quel avenir pour les
agences de notation ? », Kiosque Citoyen, Institut d’études politiques Rennes, 13 Septembre 2011, disponible en ligne : http://www.sciencespo-rennes.fr/accueil/recherche-
et-conferences/les-conferences/quelles-lecons-tirer-de-la-crise-financiere-quel-avenir-pour-les-agences-de-notation-
/var/lang/FR/rub/7349/profil/7719/view/afficher_article_complet/textes/9662.html; GAILLARD Norbert, « Les limites de la notation souveraine », 12ème Journée d’études
sur les faillites, Dette souveraine, fragilité bancaire et risque systémique, Université Paris-Ouest Nanterre La Défense, 30 Juin 2012
10
DU MARAIS Bertrand, Agences de notation, immobilier et contrats publics, Contribution sur l'attractivité économique du droit, Perspectives sur la justice, La
documentation française 2007
11
La doctrine diverge quant à la définition de la « régulation ». Aussi, allons-nous définir pour l’ensemble de notre étude ce que nous entendons par régulation : nous
désignons ici le phénomène dans lequel les pouvoirs publics se retirent pour laisser les acteurs privés se réguler eux-mêmes. La « régulation » s’oppose donc, pour nous, à
la « réglementation », qui est l’action des pouvoirs publics pour régir la société.
12
NEAU-LEDUC Philippe, La réglementation de droit privé, Bibliothèque de droit de l’entreprise, LexisNexis, Août 1998
13
Ibid, P. 11
14
TROPER Michel, La philosophie du droit, Que sais-je ?, Presses Universitaires de France, Octobre 2005, P.13
15
Dépêches AFP, « Agences de notation: à la demande de Moscovici, le Sénat "affine" ses propositions », 05 juillet 2012, consultable notamment sur le site de groupe-
alpha.com : http://www.groupe-alpha.com/fr/toute-actu/depeches-afp/agences-notation-demande-moscovici-senat-affine-propositions,9252.html

4
discours de ce qui est de l’ordre d’une réalité tangible est toujours une difficulté majeure sur un thème aussi politique et
politisé que ce sujet, rendant tout à la fois notre travail complexe et passionnant.
Plus encore, les réglementations prises et restant à prendre sont intéressantes en ce qu’elles reflètent également l’idée
du droit de ceux qui les portent et par là même, ce que celui-ci tend à devenir.
En outre, poursuivre nos recherches nous permettrait tant de vérifier nos propositions prescriptives que de les mûrir.
Il serait profitable de revenir sur les propositions relatives aux réglementations propres aux agences et sur la manière dont le
législateur se sortira du dilemme que lui prêtent certains auteurs : renoncer à toute réglementation ou faire le choix d’un
encadrement de l’activité de notation au risque de voir les barrières à l’entrée de la notation renforcée et l’oligopole des
« Trois Grandes » maintenu. De nombreuses questions se posent sur la manière dont le droit pourrait encadrer les agences et
la notation, mais également sur les points sur lesquels il devrait agir et sur l’intensité avec laquelle il devrait le faire.
La réglementation des agences est complexe à élaborer car l’instauration de la moindre contrainte, bien que réglant le
problème visé a priori, en crée de nouveaux, de telle sorte que le législateur – au-delà des questions de volonté politique – ne
peut avancer qu’avec précaution sur ce sujet. Il en est ainsi, par exemple, de la question des conflits d’intérêts au cœur des
crises financières de ce début de siècle et de l’idée du passage du modèle de l’émetteur-payeur à celui de l’investisseur-
payeur.
Et quant au droit prospectif, outre les propositions relatives aux agences stricto sensu, un retour sur les alternatives à
la notation avancées dans le cadre de notre mémoire de recherche serait également opportun, particulièrement sur celle qui
invitait à sonder le discours véhiculé par la notation et à s’approprier ce véhicule informationnel pour proposer un modèle
économique différent.
Par ailleurs, une telle invitation est également l’occasion de noter qu’un travail sur les agences de notation implique
une réflexion sur leur production : la notation. Définir celle-ci et évaluer son impact et ses apports renvoie également à une
réflexion sur le droit qui est lui-même noté. Tel est par exemple le cas dans le cadre des rapports Doing Business.
S’agissant encore de la notation, nous ne pouvons faire l’économie d’une réflexion sur l’information car la notation
n’est autre chose qu’une information revêtant des habits particuliers et plaçant les objets sur lesquels elle porte sur une
échelle de valeurs financières. L’impact de cette information sur le droit et sur ses objectifs est une question que l’on ne peut
négliger. Si l’étude des agences de notation est un moyen pour mener une réflexion sur ce qu’est le droit, elle est également
l’occasion de se pencher sur ce que fait le droit. Or, dans son champ d’action, se trouvent, par exemple, les procédures
collectives et autres procédures de traitement des difficultés des entreprises auxquelles la notation pourrait faire obstacle. Si
pour des auteurs comme M. le Professeur Arnaud REYGROBELLET
16
, les « bienfaits de la transparence dans la vie des
affaires »
17
ne sont plus à démontrer, il convient de se demander si cette acception est toujours vraie quand l’information
prend la forme de la notation.
Par ailleurs, ces interrogations ouvrent également la voie à une autre question : celle de la notation d’un émetteur
quelque peu spécial qu’est l’Etat. Celle-ci conduit à aller vers le sujet de la faillite d’un Etat et de sa définition.
Elle mène également à discuter de la légitimité d’une telle évaluation réalisée par un acteur privé, spécialement
lorsqu’il est question d’un émetteur public. S’attarder sur un tel sujet serait favorable à la consolidation de nos propositions
sur le plan du droit prospectif. La question montre aussi comment le thème des agences de notation est intrinsèquement lié à
celui du droit et de quelle manière un espace de régulation que cristallisent les agences peut influer sur l’espace de
réglementation. Ces entités ont pris pour objet de leur notation des acteurs publics, émetteurs non seulement de titres
financiers mais également de normes juridiques que nous avons qualifiées de « légitimes » au cours de nos travaux
précédents et qui pourraient d’ailleurs potentiellement encadrer les agences. Nous pensons notamment, au sujet d’émetteurs
en difficulté, à l’encadrement du moment où interviendrait la notation. Nous notons par ailleurs qu’un tel encadrement n’est
pas intervenu malgré l’expression de l’étonnement d’acteurs institutionnels comme M. Michel BARNIER
18
.
Droit et Agences de notation ne semblent pas suivre des dynamiques parfaitement parallèles. Sujet et objet paraissent
au contraire se rejoindre de telle sorte que si le droit serait a priori le sujet agissant sur le second, il pourrait également être
l’objet de l’action de ce dernier. Une telle hypothèse mérite d’être vérifiée sur le plan empirique et, si elle est vérifiée, invite
à une réflexion sur le plan prescriptif. Et quant aux modalités de cette hypothétique convergence, elles gagneraient à être
définies. Des interrogations s’imposeraient portant sur d’éventuelles frictions entre les deux objets de notre étude ou encore
sur un lien de complémentarité qui lierait les deux, chacun s’installant dans le vide laissé par l’autre. Irait-on vers un
équilibre des pouvoirs ? Ou vers un renversement d’une prétendue hiérarchie entre le droit et les agences, ou plus largement
entre le droit et l’économie ?
16
REYGROBELLET Arnaud, Les vertus de la transparence, L'information légale dans les affaires, La bibliothèque du décideur, Presses de Sciences PO/CREDA, Paris
2001
17
MONEGER Joël, « Arnaud REYGROBELLET, Les vertus de la transparence, L'information légale dans les affaires », Revue internationale de droit comparé, Volume
54 n°3, Juillet-septembre 2002, Pp. 897-898
18
BARNIER Michel, commissaire européen chargé du marché intérieur, Communiqué de presse de la Commission européenne, 15 novembre 2011, Bruxelles