Une crise de la livre sterling imminente Londres - 30 juin 2016 Les répercussions d’un pari perdu Avant le referendum, le Premier Ministre anglais David Cameron avait toutes les chances de renégocier en sa faveur de meilleurs accords entre le Royaume-Uni et l’Europe. Il avait toutes les cartes en main, dans la mesure où la plupart des États membres étaient prêts à tout pour maintenir le Royaume-Uni au sein de l’Union Européenne (UE). La menace était prise au sérieux. Dans la théorie des jeux, il s’agit d’une étape clé pour maximiser son pouvoir de négociation. Si les britanniques s’étaient prononcés pour le maintien, cela aurait été un triomphe pour les pragmatiques du parti conservateur dirigé par David Cameron. Cependant, les britanniques s’étant prononcés pour une sortie de l’Union Européenne, ce qui aurait pu être un succès s’est transformé en un véritable cauchemar en vue des négociations à venir. Si on considère que le résultat du référendum engage la responsabilité de la classe politique britannique, alors, le pouvoir de négociation du prochain gouvernement britannique est extrêmement faible. En effet, la menace d’une éventuelle sortie de l’UE a disparu. Le seul atout du Royaume-Uni reste les dommages liés à la pesante incertitude générée par d’interminables négociations. Cette stratégie à la Yanis Varoufakis est malheureusement vouée à l’échec. Tout coup porté aux 27 États membres restants aura un impact huit fois plus important sur l’économie britannique. En laissant la situation s’envenimer tout au long des six premiers mois de l’année 2015, Yanis Varoufakis, alors conseiller d’Alexis Tsipras, espérait qu’en refusant de négocier avec les autres membres de la zone euro tout en maintenant un niveau d’incertitude élevé, il parviendrait à infliger d’importants dégâts financiers à la zone euro. Comme prévu, cette stratégie a échoué pour la simple raison que les dommages se sont fait ressentir de manière disproportionnée sur l’économie grecque. Cette stratégie d’immobilisme s’est donc révélée de plus en plus contreproductive par rapport au pouvoir de négociation du gouvernement grec. En fin de compte, les coûts engendrés par cette stratégie ont amplifié la récession et abouti à l’adoption d’un accord plus contraignant pour la Grèce. Plus l’incertitude sur la suite des événements perdure, plus le Royaume-Uni paiera le prix fort sur le plan économique. Comme dans le cas de la Grèce, le pouvoir de négociation du gouvernement britannique devrait progressivement s’affaiblir comparé à celui des 27. Il faudra malheureusement un certain temps avant que la clarté politique revienne au Royaume-Uni. David Cameron désormais démissionnaire, a fixé un calendrier prévoyant l’élection d’un nouveau dirigeant conservateur avant le 2 septembre 2016. Le nouveau chef de file du parti prendra ses fonctions d’ici le mois d’octobre. Ce nouveau premier ministre devrait déclencher l’article 50 avant la fin de l’année, et officialiser la décision prise par les britanniques récemment. D’autres scénarios politiques peuvent être envisagés, quand bien même ils sont moins probables à ce stade : une révolte des députés conservateurs en faveur du maintien qui entraînerait des élections législatives anticipées, ou encore le refus du nouveau gouvernement conservateur de déclencher l’article 50, et ce contre la volonté du peuple britannique. Les deux sont difficilement envisageables. Premièrement, les députés conservateurs disposent d’une majorité absolue au parlement qui leur confère les pleins pouvoirs décisionnels jusqu’en 2020. Parier sur des élections législatives anticipées n’a pas beaucoup de sens, même pour les députés conservateurs en faveur du « Bremain », dans la mesure où les électeurs britanniques se sont déjà exprimés. Il est donc fortement probable d’assister à la formation d’un gouvernement conservateur chargé de gérer la sortie du Royaume-Uni de l’UE. Etre au pouvoir dans une période aussi stratégique représente une incroyable opportunité que le parti conservateur n’est pas prêt à laisser passer. Le rythme lent de la politique britannique et les coûts liés à l’incertitude soulèvent deux questions. La première est de savoir si le coût économique bouleversera le calendrier politique attendu. La seconde est de savoir si ce coût amènera le futur gouvernement et les britanniques à revenir sur leur décision de quitter l’Union Européenne. La première question est sans conséquence sur le résultat final, et ne ferait qu’accélérer le processus à la fois sur le plan de la politique britannique mais aussi dans les négociations avec l’UE. Accessoirement, cela aboutirait à une meilleure issue que l’approche attentiste de Yanis Varoufakis. La seconde question est plus complexe. Cela revient à se demander si le Royaume-Uni peut réellement quitter l’UE. 1 H2O Asset Management LLP, 10 Old Burlington Street, Londres W1S 3AG, Royaume-Uni H2O Asset Management LLP est une société agréée et réglementée au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority sous le no. 529105. Le Royaume-Uni peut-il réellement quitter l’Union Européenne ? Sur le plan tactique, la décision de quitter l’Union Européenne est loin d’arriver au meilleur moment. Le pays est confronté à des déficits jumeaux : le déficit courant, qui atteint les 5,2%, n’a jamais été aussi élevé depuis la fin de la 2e guerre mondiale. Un déficit pareil nécessite £100 milliards d’afflux net de capitaux par an pour que la livre sterling reste stable. Les investissements en général, et les investissements étrangers en particulier, devraient fortement diminuer suite au vote. La simple décision de s’abstenir d’investir au RoyaumeUni suffit à peser sur la devise. La fuite des capitaux hors Royaume-Uni induite par la fin de l’accès au marché unique (ou le simple risque de ne plus y accéder de nouveau) devrait s’étaler sur les prochains trimestres. Cela devrait peser sur le compte de capital. Il convient de ne pas minimiser le risque de voir cette situation dégénérer en une crise de change généralisée. C’est évident que plus l’incertitude politique et institutionnelle perdure au Royaume-Uni, plus le pays est exposé au risque d’une dépréciation incontrôlée de la livre sterling. L’endettement privé et le déficit budgétaire ont atteint des niveaux importants et le marché de l’immobilier est en berne. Un ralentissement aussi marqué que celui prévu par la Banque d’Angleterre en cas de Brexit entraînerait un creusement du déficit budgétaire, ce qui nécessiterait un retour à l’austérité pour préserver la crédibilité du pays et retenir les investisseurs. La dépréciation rapide de la livre est nécessaire et pourrait se révéler potentiellement bénéfique. Néanmoins, il ne faudrait pas franchir le cap à partir duquel les investisseurs seraient dissuadés de détenir des actifs britanniques, comme en janvier 2009. Si cela se produisait, la Banque d’Angleterre s’attèlerait à défendre sa devise, en contradiction avec l’objectif de réduction de l’endettement public. Un scénario catastrophe est tout à fait envisageable pour l’économie britannique. Il est d’ailleurs surprenant de constater que la majorité des observateurs évitent manifestement d’imaginer une telle éventualité. C’est assez regrettable car le coût de l’ajustement économique lié à une sortie de l’UE aura probablement une incidence sur la politique britannique et européenne. Premièrement, comme évoqué ci-dessus, les prix des actifs britanniques vont conditionner le rythme d’un divorce en bonne et due forme. Mais plus important encore, le coût économique pourrait, à partir d’un certain stade, inciter les britanniques à revenir sur leur décision de quitter l’UE. Une fois de plus, la situation économique et politique initiale du Royaume-Uni est primordiale. Il ne faut pas surestimer les fondamentaux structurels du Royaume-Uni. Ils ont donné lieu une nouvelle fois à d’inquiétants déséquilibres conjoncturels qui pèseront davantage à court terme, à mesure que l’économie britannique subit les coûts d’une sortie du marché unique pour un saut dans l’inconnu. Comme pour toute entité souveraine, il y a un niveau de perte économique à partir duquel les accords existants n’ont plus de sens. Les britanniques ont clairement indiqué qu’ils souhaitaient quitter l’UE, mais pas à n’importe quel prix. Les partisans d’une sortie de l’UE ont fait l’impasse sur ce sujet, alors que les partisans du maintien ont dû se défendre face aux accusations alarmistes. Le fait est qu’il est difficile de prévoir le coût d’une sortie. Néanmoins, la situation politique et économique du Royaume-Uni n’est pas propice à des négociations rapides, ce qui pourrait peser sur l’économie britannique au fil du temps. Quelles que soient les prévisions que chacun a pu entendre avant le référendum, il est fort à parier que la réalité sera bien pire. Le Royaume-Uni est une démocratie forte. Par conséquent, un revirement d’opinion sur un sujet aussi important que l’appartenance à l’UE serait difficile à obtenir. Le niveau de souffrance que le peuple britannique est prêt à endurer avant qu’il ne revienne sur sa décision est probablement très élevé. Cela laisserait une marge de manœuvre importante aux spéculateurs si d’aventures, les cours des actifs britanniques venaient à dévisser. Les investisseurs adorent profiter de l’agitation politique. Le pouvoir de négociation du Royaume-Uni dans le processus de sortie de l’UE est si faible qu’un tel scénario pourrait se produire. Le Royaume-Uni pourrait même se résoudre à rester dans l’Union Européenne, non pas parce qu’il le souhaite, mais parce qu’il n’a pas les moyens de la quitter. Publié à Londres, le 30 juin 2016. 2 H2O Asset Management LLP, 10 Old Burlington Street, Londres W1S 3AG, Royaume-Uni H2O Asset Management LLP est une société agréée et réglementée au Royaume-Uni par la Financial Conduct Authority sous le no. 529105. Mentions légales Le présent document a été rédigé par H2O Asset Managemment LLP. Les analyses, les opinions et certains des thèmes et processus d’investissement mentionnés dans les presents représentent le point de vue du (des) gestionnaire(s) de portefeuille à la date indiquée. Ils sont susceptibles de changer, de même que les titres et les caractéristiques du portefeuille indiqués dans les présentes. Il n’y aucune garantie que les développements futurs correspondront à ceux prévus dans le présent document. 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