Le risque de liquidité sur les marchés obligataires

Le risque de liquidité sur
les marchés obligataires
Évaluation, analyse des risques, tests de
résistance et construction de portefeuille
Papier de recherche #3

Avec 294 milliards d’euros sous gestion et 633 collaborateurs1, Natixis
Asset Management se place aux tout premiers rangs des gestionnaires
d’actifs européens.
Natixis Asset Management offre à ses clients (investisseurs
institutionnels, entreprises, banques privées, distributeurs et réseaux
bancaires), des solutions sur mesure, innovantes et performantes,
organisées autour de 6 grandes expertises de gestion : Taux, Actions
européennes, Investissement et solutions clients, Structurés et
volatilité développé par Seeyond2, Global émergent et Investissement
responsable développé par Mirova3. L’offre de Natixis Asset
Management est commercialisée par la plateforme de distribution
mondiale de Natixis Global Asset Management qui offre un accès aux
expertises de plus de vingt sociétés de gestion présentes aux États-
Unis, en Asie et en Europe.
Le pôle d’expertise Taux met en œuvre une gestion fondamentale
active, caractérisée par une prise en compte de la dimension risque à
chaque étape du processus d’investissement. Les vues directionnelles
sont élaborées par des comités de spécialistes sous l’égide des
directeurs de gestion. Pour la sélection de titres, les gérants se
fondent sur les recommandations des « sectors teams », réunissant
gérants, analystes, stratégistes, autour d’un thème ou d’une stratégie
de gestion. Au global, le pôle d’expertise Taux s’appuie sur près de
cent spécialistes : gérants, analystes crédit, stratégistes, ingénieurs
financiers, et économistes. Avec 214,6 milliards d’euros d’encours1 et
plus de 30 ans d’historique de gestion, le pôle d’expertise bénéficie
d’une forte expérience.
L’équipe Analyse & Recherche quantitative intervient en support
du pôle d’expertise Taux de Natixis Asset Management en fournissant
des outils de construction de portefeuille, des modèles quantitatifs,
ainsi que des modèles de valorisation pour les produits structurés et
les dérivés. L’équipe contribue également à calibrer le processus de
gestion des portefeuilles et l’approche par budget de risque.
1 - Source : Natixis Asset Management – 31/12/2013.
2 - Seeyond est une marque de Natixis Asset Management.
3 - Mirova est filiale à 100% de Natixis Asset Management.
NATIXIS ASSET MANAGEMENT
Pôle d’expertise Taux
Directeur de la publication :
Ibrahima Kobar
Co-directeur des gestions,
Directeur du pôle d’expertise Taux
Rédigé par l’équipe Analyse & Recherche quantitative - Taux :
Nathalie Pistre, PhD, responsable de l’équipe, directeur adjoint du pôle d’expertise Taux
Chafic Merhy, PhD
Matthieu Garcin
Avec la contribution de :
Philippe Berthelot, Directeur gestion crédit - Taux
Elisabeth Breaden, Responsable product specialists - Taux

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Le risque de liquidité sur les marchés obligataires
TABLE DES MATIÈRES
SYNTHÈSE
1 /// DÉFINIR ET MESURER LE RISQUE DE LIQUIDITÉ 6
I. LA LIQUIDITÉ : UN CONCEPT HÉTÉROGÈNE 6
II. RISQUE DE LIQUIDITÉ DES ACTIFS 7
III. MESURER LE RISQUE DE LIQUIDITÉ SUR LES MARCHÉS OBLIGATAIRES 9
2 /// LE FACTEUR DE LA LIQUIDITÉ 11
I. QUELS SONT LES FACTEURS À L’ORIGINE DE LA LIQUIDITÉ ? 11
II. LA PRIME DE LIQUIDITÉ 13
III. LE RÔLE DE LA LIQUIDITÉ DANS LA CRISE 14
3 /// IMPACT DE LA LIQUIDITÉ SUR LES PRIX, LES MESURES DU RISQUE
ET LA CONSTRUCTION DU PORTEFEUILLE 16
I. VALORISER LES TITRES ILLIQUIDES : LA VALORISATION AU PRIX DU MARCHÉ
CONTRE LA VALORISATION PAR UN MODÈLE 16
II. CONTRÔLER LE RISQUE DE LIQUIDITÉ : L-VAR PAR RAPPORT À LA VAR 18
III. CONSTRUCTION DU PORTEFEUILLE ET TESTS DE RÉSISTANCE :
LE SCORE D’EFFICACITÉ DE LA LIQUIDITÉ 19
4 /// ANNEXE 23
RÉFÉRENCES 24

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Le risque de liquidité sur les marchés obligataires
SYNTHÈSE
Le risque de marché et le risque de liquidité sont de loin les princi-
pales sources d’incertitude qui ont une incidence sur les gains ou
les pertes (P&L) futurs d’un portefeuille. Si le premier risque peut
s’expliquer par l’incertitude liée aux fluctuations des prix, le second
est encouru dans le cadre de transactions. L’illiquidité augmente
avec la taille de la position. Ce phénomène se produit à court
terme mais il disparaît à long terme. Ainsi, un titre détenu jusqu’à
l’échéance ne comporte généralement aucun coût de liquidité.
Contrairement aux autres facteurs de risque, le risque de liquidité ne
peut toutefois être diversifié. Il n’est par exemple pas possible de
compenser un niveau d’« exposition » à la liquidité en vendant un
titre illiquide. Plus généralement, aucun produit dérivé connu basé
sur la liquidité ne peut couvrir ce risque spécifique. Sur des marchés
baissiers, c’est le cours acheteur qui prévaut sur le cours médian.
Dans ce document, après une brève étude de la théorie financière
sur le risque de liquidité, nous en analysons les principales caractéris-
tiques, ses mesures et ses facteurs ainsi que son rôle prépondérant
dans l’irruption des crises et l’éclatement des bulles. La liquidité
constitue donc un facteur de risque qui signale les rendements
ex ante et explique la performance ex post, du moins en partie.
Si l’on se réfère à la littérature actuelle, la prime correspondant au
risque de liquidité s’élèverait à environ 0,6 % pour les obligations
classées en catégorie « investment grade » et à 1,5 % pour les
obligations spéculatives.
On ne peut appliquer d’emblée les mesures de la liquidité des
actions au marché obligataire car celles-ci doivent dépendre des
propriétés intrinsèques de l’obligation. Contrairement aux actions,
les obligations s’amortissent. La liquidité d’une obligation à 10 ans
n’est pas identique à celle d’un titre à 3 ans, même si elles ont le
même émetteur. Une mesure de la liquidité basée sur le volume
échangé peut induire en erreur car une obligation négociée n’est pas
nécessairement liquide (ex. : vente forcée et titres de bonne qualité
devenus spéculatifs). Inversement, les obligations non négociées ne
sont pas nécessairement illiquides. Nous utilisons les Liquidity Cost
Scores (LCS) de Barclays pour mesurer la liquidité sur les marchés
du crédit. Le coût de la liquidité baisse généralement à mesure que
les volumes échangés et la taille des émissions augmentent, que
l’option adjusted spread (OAS), le duration times spread (DTS) et
la maturité diminuent.
Nous constatons notamment que l’omission du risque de liquidité
peut amener à sous-estimer de 22 % la VaR (99 %) d’un portefeuille
obligataire. Puis, nous abordons les techniques les plus efficaces
pour récupérer les primes de liquidité et extraire les justes prix,
selon le degré de liquidité du marché. Nous élargissons notre
analyse afin de présenter un cadre général qui englobe le risque
de marché et le risque de liquidité et nous évaluons l’impact de
ces deux risques, à la fois au niveau du titre et au niveau du por-
tefeuille. Enfin, nous soulignons l’importance de tenir compte de
la liquidité dans la construction du portefeuille et nous proposons
une méthode pour le faire.

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Le risque de liquidité sur les marchés obligataires
Obligations d’entreprises américaines en circulation (LHS)
2001
0 0
50
100
150
200
250
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
7 000
8 000
9 000
10 000
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Stock d’obligations d’entreprise des courtiers américains (RHS)
Jusqu’à récemment, le paradigme du marché préconisé par la théorie financière
ne tenait pas explicitement compte du risque de liquidité, considérant plutôt que
les investisseurs pouvaient acheter et vendre des positions importantes sans
altérer les prix du marché. Ainsi, les titres sont valorisés et leur risque est mesuré au
cours médian, indépendamment de toute friction liée à la liquidité. Pourtant, sur des
marchés nerveux, la liquidité baisse et le cours acheteur est la seule valeur pertinente.
Ces conditions remettent en question la notion du mark to market ou valorisation au
prix du marché, car elle ne tient plus compte du « juste » prix.
L’histoire des marchés financiers est pleine de crises de liquidité. Pendant la crise de
LTCM en 1998, les positions du hedge fund avaient tellement augmenté qu’il était
devenu impossible de les liquider sans altérer les prix. Plus récemment, lors de la crise
financière de 2007-2008, la pénurie généralisée de liquidité a contraint les banques
à alléger leurs positions en liquidant des actifs. De nombreux gérants d’actifs ont
été forcés de vendre afin de pallier les appels de marge et les décollectes. Les prix
dévissaient à mesure que la liquidité baissait.
La nature des marchés obligataires, qui privilégient les négociations de gré à gré (OTC),
explique qu’il soit plus difficile d’y suivre le risque de liquidité que sur les marchés
actions qui sont plus centralisés et qui utilisent un seul prix. Alors que la crise de
2007-2008 a contraint les marchés obligataires européens à fermer temporairement,
le système « Trace » (indisponible en Europe) a permis aux opérateurs de marché
américains de suivre les obligations qui se négociaient et leur prix d’échange. Les
marchés américains ont pu rester ouverts en dépit d’un faible volume d’échanges.
Cela a incité Barclays à transposer sa méthodologie Liquidity Cost Score (LCS) à
l’Europe au milieu de l’année 2010 après l’avoir lancée aux Etats-Unis en octobre 2009.
A la suite de la crise financière, les politiques et les régulateurs ont cherché à durcir
les règles et les normes imposées aux banques afin de prévenir de nouvelles crises
systémiques. Bâle III a introduit de nouvelles normes de liquidité, à savoir les nou-
veaux ratios de liquidité et des actifs liquides de meilleure qualité. L’objectif de ces
normes peut être toutefois considéré par certains opérateurs de marché comme un
obstacle à la liquidité, ce qui peut dissuader les gérants d’opter pour des stratégies
actives. En Europe et aux Etats-Unis, le durcissement des restrictions sur les RWA1
entraîne une augmentation des coûts pour les teneurs de marché. La réduction de
l’« enveloppe » consacrée au risque pour ces activités nuit à la liquidité disponible
pour le marché secondaire. La conséquence directe, illustrée ci-dessous, est une
diminution importante des stocks d’obligations d’entreprises des courtiers américains
depuis 2007.
Il y a lieu de s’inquiéter de l’évolution du stock d’obligations d’entreprises des courtiers
américains : il baisse de façon spectaculaire depuis 2007 !
Même si le marché des obligations d’entreprise a doublé en taille depuis 2001, les
stocks disponibles restent globalement inchangés !
1 RWA : Actifs pondérés par le risque.
Source: DB, SIMFA, Federal bank of New York