PARTIE I – La crise du gouvernement Vivendi A

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Remerciements
Un premier remerciement aux différents intervenants du DESS Ingénierie Financière qui,
par leur approche à la fois théorique et pratique m’ont permis d’avoir un regard à la fois
technique et global de la finance de marché.
Un remerciement tout particulier à Elisabeth Genaivre, intervenant sur la gouvernance
d’entreprise, qui a suggéré cette étude et m’a donné de précieux conseils pour
l’établissement du plan.
Enfin, je souhaite remercier toutes les personnes du Contrôle interne de la Direction
Centrale Finances des Mutuelles du Mans Assurances qui ont, indirectement ou
directement, contribué à rendre mon parcours formateur, instructif et bénéfique.

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Introduction
Au premier abord, le titre de cette étude peut induire certains lecteurs à penser que le
groupe Vivendi s’est conformé aux principes d’éthique et de gouvernance et que c’est
ainsi l’objet de ce mémoire. Or, cette étude a vocation à expliquer comment la mise en
place de ces principes a été motivée par les faits et les actes du gouvernement du
groupe Vivendi.
Le premier objectif de ce mémoire est de présenter certaines des causes majeures qui
ont amené les acteurs du capitalisme boursier à tendre vers une institutionnalisation des
principes d’éthique et de gouvernance. L’affaire Vivendi, est un échantillon pris parmi
une série de scandales retentissants (USA : Worldcom1, Tyco2, Global Crossing3,
Qwest4, Adelphia Communications5, Xerox6 ; France : France Télécom, Italie : Parmalat),
qui soulève les limites et les effets pervers du modèle de gouvernement d’entreprise7
anglo-saxon. Cette première partie va nous permettre de recadrer ce qu’est le but
premier d’une entreprise tout au long de son existence à savoir la création de valeur, et à
travers l’analyse du Groupe Vivendi, de démontrer qu’une entreprise par l’audace d’un
dirigeant, peut être mise à la dérive par ses propres décideurs (PARTIE I).
Enfin, il reste à présenter le second objectif, qui est le corollaire du premier objectif, en
l’occurrence les réactions des acteurs du capitalisme financier et des pouvoirs publics
consécutives aux dérives des entreprises (PARTIE II). Nous essaierons dans cette
même partie d’apporter une réponse à la question de l’amélioration de l’efficience du
gouvernement de Vivendi, en élaborant un état des lieux succinct sur la situation du
groupe à l’heure actuelle.
1 Worldcom : fournisseur mondial de services Internet et télécoms.
2 Tyco : conglomérat américain.
3 Global Crossing : groupe américain de télécommunications par fibre optique.
4 Qwest Communications International : opérateur de télécoms US et partenaire commercial de Global Crossing.
5 Adelphia Communications : câblo-opérateur US.
6 Xerox : groupe US spécialisé dans la distribution d’équipements de gestion et le traitement du document.
7 Cf. Glossaire.

PARTIE I – La crise du gouvernement Vivendi
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PARTIE I – La crise du gouvernement Vivendi
A- Les origines de la destruction de valeur chez
VIDENDI
1- Le concept de création / destruction de valeur et ses
indicateurs
Les entreprises pointent souvent du doigt la concurrence comme cause principale de
leur destruction de valeur. Or les erreurs de stratégie et de gestion, la croissance mal
maîtrisée et la défaillance d’actionnaires sont généralement les véritables raisons des
difficultés. Le management, l’actionnariat, le personnel, les partenaires sont quelque
part, en partie responsables de la destruction de valeur pour ne pas avoir tiré le signal
d’alarme par manque d’implication dans la lisibilité des projets de l’entreprise.
L’absence de réaction des gestionnaires à des indicateurs de difficulté, le
dysfonctionnement des mécanismes de contrôle des dirigeants par les actionnaires, le
turn-over et les conflits sociaux, l’accroissement des exigences des partenaires sont
autant de problèmes de gouvernement qui rendent une situation difficile inextricable.
A un niveau général, le concept de gouvernement recouvre toutes les interventions des
agents dont l’utilité est influencée par le projet économique du dirigeant, qu’ils soient
actionnaires (shareholders) ou simples agents économiques affectés par les décisions
(stakeholders). L’essence du gouvernement est alors « localisée dans la nature des
pouvoirs et dans la solution d’équilibrage qui détermine le contrôle économique ».
Les difficultés auxquelles se heurte une entreprise, peuvent être liées à des
phénomènes conjoncturels, structurels, accidentels ou de gestion. La conjonction de
phénomènes négatifs aboutit à des situations de crise provoquant le mécontentement
des actionnaires, le laminage de la confiance dans l’équipe de gestionnaires, des conflits
sociaux internes (Vivendi Environnement et Canal+), la concrétisation d’un risque dont
les effets affectent l’ensemble des membres de la coalition partenariale (résultat non
conforme aux attentes dont les conséquences sont ressenties). La situation difficile se
caractérise par un accroissement du risque de défaillance lié à l’insolvabilité, la crise de
trésorerie, à l’absence de résultat. Ces conséquences financières ont des effets sur
l’équilibre des pouvoirs et provoquent une instabilité dans le système de gouvernement
installé. Il peut y avoir une rupture dans les principes fondateurs de l’entreprise (maîtrise
des choix relatifs au projet stratégique), de permanence (instauration d’un système de
gouvernement durable) et de pérennité (continuité dans l’existence).
a- Les effets induits de la stratégie menée par les dirigeants
Au niveau de l’évaluation financière, dés que les investisseurs prennent connaissance
d’une difficulté, la probabilité de défaillance devenant non nulle, il y a révision à la baisse
de la valeur de la firme.
Les effets immédiats d’une crise peuvent s’analyser à partir d’un état des lieux des flux
dégagés du portefeuille d’investissement (Fi) et des conséquences sur les flux revenant

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aux agents apporteurs de ressources, créanciers financiers (Fd) et actionnaires (Fa). Les
réserves et la trésorerie accumulées peuvent retarder, l’éclatement de la crise.
A partir de l’analyse du dysfonctionnement du circuit financier, trois cas sont à envisager,
de très critique à favorable. Ainsi si :
o Fi<0, il y a destruction de valeur économique et rupture gouvernementale, tant de la
part des actionnaires que des partenaires ;
o Fi>0 et Fi<Fd, la création de valeur économique est insuffisante. La contestation des
créanciers financiers peut conduire à un risque de faillite accru. Il y a destruction de
valeur pour l’actionnaire qui peut réagir. Dés que Fi<Fd, il y a apparition des coûts de
faillite puisque le flux économique ne satisfait pas la contrainte de rémunération voire
de remboursement de l’endettement ;
o Fi>0 et Fi>Fd, il y a création de valeur économique et création de valeur pour
l’actionnaire.
Cependant, les actionnaires peuvent se trouver insatisfaits, si la rémunération du capital
n’est pas à la mesure du risque qu’ils supportent. Fa est alors insuffisant pour les
actionnaires.
Par contre si Fa, est satisfaisant, il y a constatation d’un cash flow disponible8 ou Free
Cash Flow (FCF). Ces fonds sont à la discrétion des managers puisqu’ils sont résiduels
en excès des flux nécessaires à la réalisation de tous les investissements rentables
(valeur actuelle nette>0). Si le FCF est positif, il y a création de valeur actionnariale.
C’est alors l’utilisation du FCF qui peut être source de conflits s’il ne revient pas aux
actionnaires sous forme de dividende. Les dirigeants peuvent préférer consacrer le flux
disponible à l’augmentation de leur propre utilité en les investissant dans des projets de
diversification des activités et d’augmentation de la taille de l’entreprise. Ces projets non
rentables par définition, tous les projets rentables ayant été entrepris, sont réalisés au
détriment des actionnaires. L’existence de FCF occasionne donc des coûts d’agence qui
sont supportés par les propriétaires.
Si les dirigeants optent pour l’allocation des FCF dans des projets de diversification des
activités et d’augmentation de la taille de l’entreprise, il faut analyser la politique
stratégique menée : diversification, recentrage et spécialisation ; et ses conséquences
sur les relations d’agence.
Le recentrage est évoqué dès qu’un groupe affiche une priorité de développement sur un
marché. Au-delà des modes de langage, le recentrage recouvre une tendance
stratégique de longue période.
Le recentrage traduit ainsi la tendance des grands groupes à se construire sur des
marchés dominables. Il est le produit d’un faisceau de contraintes : sélection des
investissements dans un univers concurrentiel mondialisé, rentabilisation du capital
employé, captation de la rente pour des investisseurs exigeants, respect des
prérogatives des gérants de portefeuille dans la tâche de diversification des risques.
Le recentrage est une tendance de longue période. Il ne se confond pas avec la
stratégie générique de spécialisation, il est même compatible avec certaines formes de
diversification cohérente. Tout se passe comme si chaque groupe tente de converger
vers son niveau « optimal » de diversification.
Le recentrage désigne donc la tendance des groupes à choisir des stratégies de
portefeuille qui renforcent la cohérence de leurs activités. Les opérations de recentrage
succèdent à des événements importants dans le mode de gouvernance dans 62% des
cas : un changement de CEO9 (22%), l’arrivée d’un nouveau bloc d’actionnaires (27%),
une crise financière (19%), l’échec d’une OPA10 (13%), l’activisme des investisseurs
(12%), un nouveau plan de rémunération et d’incitation (11%), etc.
8 Cf. Glossaire.
9 Cf. Glossaire.
10 Offre publique d’achat.

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Le recentrage peut donc être un moyen de sortie de crise si la stratégie est finement
menée.
Par ailleurs, la théorie identifie plusieurs avantages et inconvénients des stratégies de
diversification. Parmi les attraits : l’exploitation d’opportunités de profits, la conversion
vers des marchés plus porteurs que le métier d’origine, la réalisation d’économie
d’envergure, la mise en œuvre de synergies, la réduction du risque. Parmi les
inconvénients : la dispersion des ressources et de la direction, la perte de compétence,
l’investissement dans des activités à faible rentabilité, la complication de la gouvernance.
La théorie de l’agence. Les dirigeants peuvent avoir plusieurs intérêts à adopter une
stratégie de diversification poussée. La diversification est d’abord pour eux un moyen
d’augmenter la taille du groupe et leur rémunération est fortement liée à leur sphère
d’influence. De plus, la diversification réduit le risque spécifique aux dirigeants
(révocation, réputation, etc.) car elle leur permet de lisser les résultats et d’amortir les
mauvais chocs. Elle accroît aussi l’enracinement des dirigeants qui tentent de se rendre
indispensables. Les dirigeants sont en général moins disposés à la prise de risque que
les actionnaires et ils voient dans la diversification un levier de réduction de leur risque
propre.
Les actionnaires recherchent un degré de diversification limité, à seule fin d’exploiter les
avantages de la diversification sans pâtir de ses inconvénients ; ce seuil se situe entre la
« spécialisation » et la « diversification reliée ». Les dirigeants recherchent un degré de
diversification supérieur à celui des actionnaires, jusqu’au point où une dégradation des
performances placerait les dirigeants sous la menace d’un limogeage ou d’une prise de
contrôle hostile.
Ainsi, la théorie de l’agence laisse supposer que la diversification est liée à un excès de
pouvoir des dirigeants et que la réduction des diversifications excessives est provoquée
par la force de rappel des marchés et un changement dans la gouvernance de
l’entreprise (Dennis et al., 1997).
Dans la théorie de l’agence, le recentrage s’entend comme :
1) le moyen de mettre fin aux conglomérats sous-performants érigés par des dirigeants
sans contrôle pour se protéger ;
2) un retour à la primauté des objectifs de performance financière exprimant les intérêts
des actionnaires.
L’hypothèse d’Hubris11 ou Ubris. Les dirigeants ont également tendance à témoigner
d’un excès de confiance en leurs capacités. Cette hypothèse a été défendue par Roll
(1986) à propos du prix souvent excessif des sociétés achetées : Roll souligne la
présomption des acquéreurs convaincus que leur évaluation généreuse de la cible
corrige la sous-évaluation des marchés.
L’hypothèse est généralisable. Quand les dirigeants ont rencontré le succès dans leur
métier d’origine, ils pensent pouvoir étendre leurs compétences à de nouveaux métiers.
Il a pu paraître à des dirigeants éprouvés que l’organisation divisionnaire et
décentralisée permettait d’étendre leur efficacité sans rivage, sous réserve qu’ils sachent
transmettre leur savoir-faire et conserver un contrôle central. L’histoire des pratiques et
des disciplines de gestion donne la mesure de l’impact de la diffusion des « outils de
gestion ».
La théorie financière. Le recentrage s’analyse comme une adaptation de la stratégie
aux règles financières de la gestion des risques. D’après la théorie financière, la
diversification des risques ressort du rôle des gérants de portefeuille et non des gérants
d’entreprise. On sait qu’il existe deux moyens de réduire le risque de l’actionnaire. Le
11 Cf. Glossaire.