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Sommaire
En bref 1
En route vers la parité euro-dollar ?
Economie 2
La confiance économique reste élevée dans la zone euro
Marchés des actions 3
Les résultats économiques protègent les actions de l’instabilité
Marchés obligataires 5
Banques centrales : chacun son cycle
Marchés des changes 7
Matières premières 7
Glossaire 8
Financial
News
Décembre 2015
En bref
En route vers la parité euro-dollar ?
Il y a six ans déjà, nous étions frappés par une grande
récession mondiale, mais depuis 2010, la reprise ne se
présente pas de la même façon aux Etats-Unis et dans la
zone euro. Le marché du travail américain évolue vers
le plein emploi, avec un meilleur potentiel inflationniste
grâce à la hausse des salaires l’année prochaine. Dans la
zone euro, le chômage ne recule pas assez vite et l’inflation
nulle inquiète toujours la BCE. En décembre, la différence
de dynamique cyclique et les prévisions inflationnistes
divergentes vont aboutir à un décalage encore plus marqué
entre les politiques monétaires de la zone euro et de la
Banque centrale américaine. Pour la première fois depuis
près de 10 ans, cette dernière va relever son taux directeur,
tandis que la BCE a encore renforcé son arsenal de mesures
d’assouplissement pour faire baisser les taux. La différence
entre les taux des emprunts d’Etat américains et ceux de
la zone euro va donc augmenter. Cet ‘écart atlantique’ a
un impact sur les fluctuations des devises et peut encore se
creuser sur le marché à terme. L’euro pourrait donc continuer
de s’affaiblir par rapport au dollar. Si le différentiel de taux
augmente encore, l’euro atteindra la parité avec le billet vert
(1 euro = 1 dollar) d’ici à la fin de l’année prochaine, voire
descendra en dessous. Ce n’est plus arrivé depuis 2002.
Certains facteurs font toutefois obstacle à cette baisse, tels
que le solde positif de la balance des paiements européenne,
la croissance économique intérieure qui augmente au sein de
l’union monétaire et la possibilité de voir la Banque centrale
américaine ajuster sa politique monétaire si elle estime
que le dollar devient trop cher. En effet, depuis l’été 2014,
le dollar a déjà progressé de 25%. Il ne faut pas non plus
sous-estimer cette barrière psychologique. Même la crainte
de voir s’effondrer l’union monétaire en 2010 n’a pas fait
descendre l’euro sous la parité. Dans notre scénario, nous ne
pensons dès lors pas que l’euro resterait longtemps sous le
pair. La probabilité de parité par rapport au dollar est forte
dans la perspective actuelle de deux cycles de taux opposés,
mais si la croissance se maintient dans la zone euro, la parité
euro-dollar ne tiendra pas longtemps.
* La parité est le rapport de valeur xe d’une devise par rapport à une autre.

Economie
La confiance économique reste élevée dans la zone euro
La confiance économique au sein de la zone euro est à l’un de ses
niveaux les plus élevés de ces cinq dernières années. Le taux de
croissance implicite de 2% fait oublier la croissance trimestrielle
médiocre de l’été. Les indicateurs sous-jacents montrent que la
confiance est là dans la plupart des secteurs et, à l’exception de la
Grèce, la croissance reprend dans tous les pays de l’union monétaire.
Les chiffres sont antérieurs aux attentats de Paris, mais leurs effets ne
devraient pas durer si la menace reste sous contrôle.
La Banque centrale japonaise attend pour réinjecter des
liquidités
La Banque centrale japonaise n’a pas sorti son portefeuille, malgré
la récession technique des deuxième et troisième trimestres. Les
dépenses d’investissement ont davantage rapporté que prévu,
la production industrielle repart à la hausse et la confiance des
consommateurs aussi atteint son plus haut niveau depuis deux ans.
Actuellement, la banque centrale y voit un signe du maintien de
la reprise ; une injection de liquidités de plus grande ampleur est
remise à plus tard.
Le faible cours du pétrole pousse l’Arabie saoudite vers le
marché obligataire
Pour l’Arabie saoudite, chef de file de l’OPEP, la baisse des cours
pétroliers fait boire la tasse aux recettes publiques. Afin de financer
ses dépenses dans les prochaines années, ce pays pétrolier bordant
la mer Rouge a annoncé l’émission d’obligations sur les marchés
financiers. Récemment, l’agence de notation S&P a dégradé la note
de solvabilité de Riyad de AA à A avec une perspective négative, ce
qui signifie que l’Arabie saoudite devra désormais proposer un taux
d’intérêt plus élevé. L’impact sur ses taux devrait rester assez limité :
avec son taux d’endettement de 7%, le royaume saoudien n’est
pratiquement pas endetté ; ce ratio pourrait grimper jusqu’à 50%
dans les cinq prochaines années. Si les cours pétroliers restent aussi
bas qu’actuellement, évidemment.
Le yuan désormais monnaie de réserve
Le Fonds monétaire international a ajouté le yuan au panier des
droits de tirage spéciaux. La devise chinoise devient ainsi la troisième
monnaie de réserve au monde, représentant 10,92% du panier des
monnaies de réserve. Ce poids est important pour fixer le taux sur
les emprunts que le FMI accorde à ses membres. Les conséquences
directes sont toutefois encore floues. En effet, bien que la monnaie
papier doive être librement négociable, les autorités chinoises
pratiquent toujours des contrôles sur les capitaux et le yuan est
toujours lié au dollar.
Le soufflé brésilien est retombé
Au troisième trimestre, la croissance du PIB brésilien a dégringolé
de 4,5% sur base annuelle. Le pays est ainsi en récession technique
depuis déjà six trimestres. Autrefois membre prometteur des quatre
grands BRIC, le Brésil s’enfonce dans sa plus grave crise depuis la
dépression des années 1930. Il y a cinq ans, sa croissance oscillait
encore autour de 7%. Vu la diminution de moitié des prix des
matières premières, la hausse du chômage, les soucis fiscaux, les
scandales de fraude, l’instabilité politique et l’inflation asphyxiante, il
ne reste plus rien du miracle de la croissance.
Perspectives
économiques
Croissance
écono mique
(évolution an-
nuelle du PIB)
Inflation (évo-
lution annuelle
des prix à la
consommation)
2015 2016 2015 2016
Monde 2,8% 3,2% 1,6% 2,6%
Zone euro 1,5% 1,7% 0,1% 1,1%
Allemagne 1,6% 1,8% 0,2% 1,4%
France 1,1% 1,4% 0,1% 1,0%
Belgique 1,3% 1,5% 0,5% 1,5%
Royaume-Uni 2,4% 2,3% 0,1% 1,3%
Etats-Unis 2,5% 2,5% 0,2% 1,8%
Japon 0,6% 1,1% 0,8% 0,9%
Russie -3,8% 0,0% 15,5% 7,9%
Brésil -3,0% -1,2% 8,9% 6,8%
Chine 6,9% 6,5% 1,5% 1,9%
Inde 7,4% 7,4% 6,2% 5,0%
Afrique du Sud 1,4% 1,6% 4,7% 6,0%
Tableau 1 (Données au 30/11/2015)
2
Graphique 1 (Données au 30/11/2015)
La confiance économique reste élevée dans la zone euro
Source : Thomson Reuters Datastream
Sommaire

Evolution du marché des actions Devise 1 mois Depuis le 01/01/2015 1 an 3 ans
Monde USD -0,7% -0,9% -2,6% 8,8%
Zone euro EUR 2,6% 11,4% 7,9% 10,8%
Allemagne EUR 4,9% 16,1% 14,0% 15,4%
France EUR 1,2% 16,0% 12,9% 11,7%
Belgique EUR 4,5% 14,5% 14,4% 15,6%
Royaume-Uni GBP -0,1% -3,2% -5,5% 2,7%
Etats-Unis USD 0,1% 1,0% 0,6% 13,7%
Japon JPY 3,5% 13,2% 13,1% 27,9%
Pays émergents USD -4,0% -14,8% -19,0% -6,8%
Russie RUB 3,5% 26,8% 15,5% 8,0%
Brésil BRL -1,6% -9,8% -17,5% -7,8%
Chine (Hong Kong) CNY -2,8% -6,8% -8,3% -0,1%
Inde INR -1,9% -4,9% -8,9% 10,6%
Afrique du Sud ZAR -4,1% 5,4% 4,8% 11,0%
Tableau 2 (Données au 30/11/2015)
Marchés des actions
Les résultats économiques protègent les actions de
l’instabilité
Europe et Etats-Unis
Les solides résultats macroéconomiques des pays industrialisés
et les signes de stabilisation dans de gros pays émergents
ont eu le dessus sur la menace du terrorisme et les tensions
géopolitiques entre la Russie et la Turquie. Les différentes
déclarations des décideurs de la BCE annonçant de nouvelles
mesures ont surtout attisé les marchés d’actions européens.
L’Euro Stoxx 50 a progressé de 88 points pour atteindre
3 506,45, soit une hausse de +2,58%. Outre-Atlantique,
les actions américaines ont été moins vigoureuses et leur
rendement a été neutre : on attend de voir venir les choses,
alors qu’un premier relèvement des taux se profile à l’horizon
avant la fin de l’année.
Asie
Les actions japonaises ont aussi été largement soutenues au
niveau macroéconomique. La hausse de 3,48% est surtout la
conséquence d’un redressement de la production industrielle,
après la morosité des deux précédents trimestres, et de la
remontée de l’inflation de base, en tout cas selon un nouveau
modèle de mesure. A l’exception du marché intérieur chinois,
les autres Bourses asiatiques (mais aussi latino-américaines)
ont perdu des plumes. Les devises locales se sont à nouveau
affaiblies, après les déclarations des banquiers centraux
américains préparant les marchés financiers à une politique
monétaire moins souple.
ZONE EURO - Positif
+ Les marges bénéficiaires ont du ressort en raison de la
faiblesse des taux, de la croissance intérieure et de la
modération salariale, inférieure à la croissance économique
dans la zone euro. La croissance attendue des bénéfices
s’élève actuellement à 8%.
+ Le ratio cours-bénéfices ajusté au cycle et le ratio
cours-valeur comptable sont sous la moyenne des 30
dernières années, ce qui indique que les actions de la
zone euro ne sont pas survalorisées, dans une perspective
historique.
+ La Banque centrale européenne est toujours prête à soutenir
la croissance économique.
- Sur la base de divers paramètres, les actions de la zone euro
sont correctement valorisées pour le moment, mais elles ne
sont plus bon marché.
- Les nombreux risques pesant sur les actions américaines
peuvent avoir un impact négatif sur leurs homologues
européennes en raison de la forte corrélation entre les cycles
américain et européen pour les actions.
3
Sommaire

ETATS-UNIS - Neutre
+ Malgré la détérioration de la confiance des entreprises
américaines, le reste de l’économie s’en sort bien grâce
à la vigueur du secteur des services et à la croissance des
dépenses des ménages.
+ La Banque centrale américaine va relever ses taux pour la
première fois en près de 10 ans, mais les hausses suivantes
seront progressives et modérées. La hausse du dollar
soutient les performances des investissements exprimés
dans cette devise lorsqu’ils sont convertis en euros.
+ Les bilans des entreprises cotées aux Etats-Unis sont sains.
- L’économie américaine est proche du sommet de cycle, avec
ça et là quelques signes de fatigue : la productivité diminue
et les charges salariales vont augmenter, freinant ainsi la
croissance des bénéfices.
- La valorisation des actions américaines est chère.
- Les entreprises invoquent la cherté du dollar comme facteur
négatif mettant sous pression la position concurrentielle sur
le marché mondial.
JAPON - Positif
+ Les chiffres favorables sur les dépenses d’investissement des
entreprises propulsent le Nikkei 255 vers le haut, si bien que
le Japon reste un marché très performant.
+ Sous l’impulsion des réformes de l’Abenomics, le rendement
sur fonds propres du marché japonais est passé de 5 à 8,5%.
+ La croissance du bénéfice par action a atteint un niveau
historique.
+ Les entreprises japonaises continuent de racheter
des actions propres. Le mouvement est soutenu par
l’amélioration du cash-flow libre et par la marge
d’optimisation des bilans.
- Malgré le yen bon marché, la faible croissance du commerce
international pèse sur les résultats des entreprises exposées
aux pays émergents.
- Le potentiel de hausse des marges bénéficiaires est limité.
- Le faible taux de chômage de 3,4% n’a pas encore entraîné
la hausse attendue des salaires.
PAYS ÉMERGENTS - Négatif
+ Le rapport du ratio cours-bénéfices divisé par la croissance
des bénéfices (ratio PEG) est à son niveau le plus intéressant
pour les pays émergents par rapport aux autres régions que
nous suivons, ce qui fixe un plancher au risque de baisse.
+ La croissance des marchés émergents se stabilise.
L’économie chinoise se redresse légèrement et nous pensons
que la récession sera moins grave en Russie et au Brésil en
2016.
+ Les flux financiers provenant des marchés émergents sont
actuellement à un niveau qui a entraîné par le passé un
renversement de tendance et de meilleures performances.
- Les prévisions bénéficiaires sont encore corrigées à la baisse.
- Pour faire face à la conjoncture difficile, les entreprises
réduisent leurs investissements, ce qui met la pression sur
les perspectives de croissance.
- Les doutes concernant la qualité des emprunts dans la
région et le prochain relèvement des taux aux Etats-Unis
pourraient stimuler l’exode des capitaux.
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Graphique 3 (Données au 30/11/2015)
Les actions des pays émergents prennent l’eau en novembre
Graphique 2 (Données au 30/11/2015)
La probabilité que les Etats-Unis relèvent bientôt ses taux est estimée à 75%
Source : Thomson Reuters Datastream Source : Thomson Reuters Datastream
Sommaire

Marchés obligataires
Banques centrales : chacun son cycle
La robustesse du marché américain de l’emploi ouvre la voie à
un premier relèvement des taux aux Etats-Unis en près de 10
ans. Depuis, Mario Draghi, le président de la Banque centrale
européenne, a annoncé que le taux de dépôt devait encore
baisser. De plus, les banques centrales vont poursuivre les
achats d’obligations, précisément pour fortifier le programme
d’assouplissement actuel. Contrairement aux attentes du
marché, ce dernier semble faible, mais le cycle des taux
divergent entre les Etats-Unis et la zone euro mérite qu’on s’y
intéresse en raison de ses conséquences. Le différentiel de taux
entre les emprunts d’Etat américains et européens à deux ans
a ainsi encore atteint l’un de ses sommets de ces 10 dernières
années. Alors que les taux publics américains augmentent, ils
baissent en Europe ; à la fin du mois, un tiers des obligations
d’Etat européennes présentaient un rendement négatif. Le
dollar gagne ainsi en attrait. Il n’est pas exclu que la parité du
billet vert avec l’euro soit franchie en 2016.
Les entreprises américaines profitent du cycle des taux
européen
Vu la perspective d’une hausse des taux aux Etats-Unis, de
nombreuses entreprises américaines font encore quelques
emplettes sur les marchés financiers. Des entreprises telles que
Microsoft, HP, Actavis et AT&T remplissent vite leurs coffres
avant que les emprunts ne deviennent plus chers. Le marché
des acquisitions est aussi un important pourvoyeur d’émissions
(AB InBev et Dell). Des entreprises américaines comme Whole
Foods et Apple ne se privent pas d’aller voir ailleurs et tirent
parti des taux faibles dans la zone euro pour y faire le plein à
bon prix. Cette année devrait une fois encore être un grand cru
en termes de volumes d’émissions d’obligations d’entreprises.
Taux d’intérêt 3 mois 2 ans 10 ans
Zone euro -0,1% -0,3% 0,6%
Allemagne -0,1% -0,3% 0,6%
France -0,1% -0,2% 1,0%
Belgique -0,1% -0,2% 0,9%
Royaume-Uni 0,5% 1,0% 2,3%
Etats-Unis 0,6% 0,6% 1,9%
Japon 0,1% 0,0% 0,3%
Russie 10,3% 10,4% 9,6%
Brésil 14,5% 16,0% 15,6%
Chine 3,0% 2,7% 3,1%
Inde 7,3% 7,4% 7,7%
Afrique du Sud - 7,5% 8,7%
Tableau 3 (Données au 30/11/2015)
Evolution des marchés obligataires Devise 1 mois 3 mois Depuis le
01/01/2015 1 an 3 ans
Obligations d’Etat - zone euro EUR 0,4% 3,0% 2,7% 3,9% 6,4%
Obligations d’Etat - Etats-Unis USD -0,4% 0,2% 1,0% 1,2% 1,0%
Obligations d’entreprises de bonne solvabilité EUR -1,3% -0,7% -4,1% -4,9% -0,7%
Obligations d’entreprises à haut rendement USD -2,1% -1,8% -2,4% -4,6% 2,3%
Pays émergents devises fortes USD -0,5% 1,0% 1,3% -0,2% 1,6%
Pays émergents devises locales USD -1,4% 1,2% -1,8% -3,9% -0,5%
Tableau 4 (Données au 30/11/2015)
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