Chapitre 4 Stabilité financière Introduction 4.1. Avant la crise

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Chapitre4
Stabilitéfinancière
Introduction
Essayerdecontribueràlastabilitéfinancièretoutenassurantlastabilitémonétaire,telestle
principaldéfiauquelestconfrontéaujourd’huilecentralbanking.Cechapitreluiestconsacré.La
section1revientsurlaconduite,entempsréel,delapolitiquemonétaireavantlacrisefaceau
développementdelabulleimmobilière.Àlaquestion«Entrons‐nousdansuneèredeplusforte
instabilitéfinancière»,beaucoupdebanquierscentraux(40%)etlaplupartdesuniversitaires
répondentoui.Lasection2sedemandecommentlapolitiquemonétairepourraitcontribuerà
limitercetteinstabilité.
Extraitduquestionnaire:question1.4.
Entrons‐nousdansuneèredeplusforteinstabilitéfinancière?
4.1.Avantlacrise:politiquemonétaireetbulleimmobilière
4.1.1.Faceauxprixdesactifs,approchedirecteouindirecte?
Laplaceaccordéeàl’évolutiondesprixdesactifsdanslaconduitedelapolitiquemonétaire
découledelaréponsedonnéeàchacunedesquestionssuivantes:1.Lesautoritésont‐ellesla
possibilitédedétecterunebulle?;2.L’éclatementd’unebullepourrait‐ilavoirdeseffets
significatifsdifficilesàcorrigerparlasuite?;3.Lapolitiquemonétaireest‐ellel’instrument
appropriépourfaireéclaterunebulle?1.Si,entempsréel,laréponseàchacunedecesquestions
estpositive,labanquecentraleatroispossibilités:1.faireéclaterlabulle;2.«cibler»lesprixdes
actifs,parexempleenlesincluantdanslamesureduniveaugénéraldesprix;3.suivreune
politiquedutype«leaningagainstthewind»(ci‐dessousLAW)enrelevantprogressivementson
tauxdirecteuralorsmêmequelaréalisationdel’objectifchiffrédehaussedesprix,àl’horizon
habituel(2ou3ans),nesemblepasmiseendanger.
1 Rudebusch (2005)

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En2005,voiciquellesétaientlesréponsesdeJean‐ClaudeTrichet.Àlaquestion1:«Oui,ilyades
bulles,maisilesttrèsdifficiledelesidentifieraveccertitudeetpratiquementimpossibled’être
d’accordsurlepointdesavoirsiunephasedeboomduprixd’unactifparticulierdevraitounon
êtreconsidéréecommeunebulle».Àlaquestion2:«Lesphasesdeboomdansleprixd’unactif
nesontpastoutesdangereuses;ellespeuventl’êtresiellessontassociéesàunendettementélevé,
cequiestparexemplegénéralementlecaspourlesboomsdespriximmobiliers».Àlaquestion3:
«Desdéséquilibresstructurelssous‐jacentspeuventêtreàl’originedesbulles–etplus
généralementdesmauvaisalignementsdesprixdesactifs.Sic’estlecas,despolitiquesvisantà
traitercescausesstructurelles–commelaréglementationprudentielleoudesmodificationsdela
fiscalité–sontmieuxappropriées.Ilfautaussitenircomptedesconséquencespossiblesdela
politiquedutypeLAWsurlesmarchés.(…)Enparticulier,(danscetteéventualité),uneréaction
désordonnéedeleurpartn’estpasàexclure,mêmedanslecasoùcettepolitiqueestmiseen
œuvregraduellementsurunepériodeassezlongue».Danscesconditions,laBCEs’enesttenueà
unepriseencomptedesprixdesactifslimitéeàcequiétaitprévudanssastratégieàdeuxpiliers,
c’est‐à‐direenenvisageantleursconséquencespossiblessurl’activitééconomiqueetsurlesprixà
unhorizondecourt/moyenterme.L’attitudedesautres«grandes»banquescentralesaétéla
même,pourdesraisonsidentiques2.
4.1.2.Labulleimmobilièrea‐t‐elleétédétectée«entempsréel»?
LesévolutionsdespriximmobiliersauxÉtats‐Unisetdanslazoneeurosontreprésentéessurle
Graphique4.1.Aprèsunephasedecroissanceassezforteàlafindesannéesquatre‐vingt,une
correction,plusmarquéeauxÉtats‐Unisquedanslazoneeuro,estintervenueaudébutdes
annéesquatre‐vingt‐dix.Elleaétésuivied’unepériodeoùlesprixontfortementprogressé
jusqu’auretournementobservéfin2006auxÉtats‐Unisetquelquesmoisplustarddanslazone
euro.
Graphique4.1EvolutionsdespriximmobiliersauxEtats‐Unisetdanslazoneeuro
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
mars-90 mars-91
mars-92
mars-93 mars-94
mars-95
mars-96 mars-97
mars-98 mars-99 mars-00
mars-01 mars-02 mars-03 mars-04 mars-05
mars-06 mars-07 mars-08
mars-09 mars-10
Etats-Unis Zone euro
Note : Prix immobiliers (source BRI) / Indice des prix à la consommation (Source OCDE) ; indice = 100 en 1990 :T1
2 Par exemple, pour le point de vue de la Banque d’Angleterre sur la question, voir Vickers (2000).

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Quelleaétél’analysefaite«entempsréel»parlesbanquierscentrauxdel’envoléedesprix
immobiliersaudébutdesannées2000?Lescomptes‐rendusdesréunionsmensuellestenuesà
l’époqueparleFederalOpenMarketCommitteesontaujourd’huidisponibles.Ilyestfaitmention,
àdenombreusesreprises,desinquiétudesquelesévolutionsdespriximmobilierssuscitaientchez
lesprésidentsdesbanquesderéserverégionales.Àlalecturedecesmêmesdocuments,il
apparaîtque,dèslemoisdejuin2004,denombreuxresponsablesdeservicesdelaFedont
soulignélesdangersreprésentésparlesexcèsdelaspéculationetl’envoléedesprixdansle
secteurdel’immobilier.Parexemple,lorsdelaréuniondu30juin2004,unéconomistedu
départementdelarechercheaprésentéuneétuded’oùilressortaitqueleratioloyers/prixdes
logementss’étaitécartédesamoyennehistoriqueetquecetteévolutionnepouvaitêtre
expliquéeparcelledesfondamentaux;saconclusionétaitlasuivante:«Lesfondamentaux
expliquentunepartiedelahaussedespriximmobiliers.Mais,mêmeaprèslesavoirprisencompte,
unepartiedelahausseestdifficileàexpliquer»(StephenOlinerdelaDivisionofResearchand
Statistics).LaFedn’apasétélaseuleàfairecetteanalyse.Parexemple,aumêmemoment,le
diagnosticdeséconomistesdelaBanquedeFranceétaitidentique3.
4.1.3.Pourquoilapolitiquemonétairen’a‐t‐ellepasétédutype«LAW»?
Ilestdoncclairqu’en2004lesautoritésmonétairesavaientdétectélabulleimmobilière.Elles
n’excluaientpasunscénariomarquéparuneffondrementdespriximmobiliersmaisellesont
estiméquecelanenécessitaitpasuneaction«préemptive»deleurpart:“Silespriximmobiliers
devaientbaissernousaurionsdesraisonsd’êtrepréoccupésparladettehypothécaire;mais,
aujourd’hui(octobre2004),nousn’avonsaucuneraisondel’êtrecomptetenudelasituation
financièredesménages»4.Ellesontadressédenombreusesmisesengarde:«(Lesinvestisseurs)
voienttropsouventcommestructurelleetpermanenteunetelleaugmentationdelavaleur
marchande(desbiensimmobiliers;celalesconduit)àprendredesrisquesdeplusenplus
importantsetsurdespériodesdeplusenplusétendues»;«Leboomdel'immobilierva
inévitablementsecalmer.Lerythmedesventesdelogementstomberaalorsau‐dessousdeses
niveauxhistoriquementélevés,tandisquelahaussedesprixvaralentiretquelesprixpourraient
mêmereculer»5.Ellesontcommencéàreleverleurtauxd’intérêtàcompterdumoisdejuin2004.
Àlaquestiondesavoirpourquoiellesl’ontfaitdemanièretrèsgraduelle,ellesdonnentlaréponse
suivante:«Ilesttrèsdifficiled’augmenterlestauxd’intérêtenl’absencederisqueinflationniste.
Lesentreprisesindiquaientqu’illeurétaitdifficiled’augmenterleursprix.L’existenced’uneliquidité
excédentairecombinéeàladifficultéd’augmenterlesprixconstituaitunesituationtoutàfait
inhabituellepourleComitéfédéraldel’openmarket.Lafaiblessedutauxd’inflationnousdonnait
letempsdedémarrerunmouvementgraduel,maispersistantdehaussedestaux.Celadevait
permettreauxentreprisesetauxménagesdes’ajuster.Enleurannonçantclairementun
mouvementàlahaussedestauxcourts,nousvoulionsamenerlesfirmesàenvisagerdes
possibilitésderefinancementetderestructurationdeleurendettement.(Sivousaugmentez
brutalementlestauxd’intérêtaprèsunepériodeoùilssontrestésbas)vousmultipliezles
difficultésfinancières»6.
3 Wilhem (2005)
4 Greenspan (2004)
5 Greenspan (2005)
6 Greenspan, 2008

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Faceaudéveloppementdelabulleimmobilière,enl’absencederisqueinflationniste,lapolitique
monétairen’adoncpasétédutypeLAW.Lesautoritéss’ensonttenuesàladoctrinesuiviedepuis
lafindesannéesquatre‐vingt:lapolitiquemonétairenedoitpasréagirdanslaphasedeboom
maisseulementencasd’éclatementdelabulle.Différentsargumentsontétéavancésàl’appuide
cetteattitude:1.Lecoûtpourl’économied’unefortechutedesprixdesactifsseraitbeaucoup
plusélevéqueceluid’unehausse,mêmeexagérée,carellepourraitplongerl’économiedansune
récessionsévère,voiredansunecrisesystémique;2.Unboomdesprixdesactifsn’estpas
nécessairementsuiviparunkrach;surles24épisodesd’emballementdecesprixidentifiésdans
15paysindustrialisésdudébutdesannées1960àlafindesannées1990,seulementtroiss’étaient
terminésparl’éclatementd’unebulle7;3.Pourpouvoiragiraucoursdelaphased’emballement,
labanquecentraledevraitnonseulementêtrecapabled’identifierlabulleaveccertitudeetdans
desdélaisadéquats,maisaussiêtresûrequ’enrelevantsestauxellepourrajugulerl’activité
spéculativesansrisquemajeurpourl’économie.Faceàcettesituation,lesbanquierscentraux
sontrestéesfidèlesau«consensusdeJacksonHole»:vouloirfaireéclaterunebulleest
impossible,voiredangereux,etdoncàéviter;labulledoitéclaterd’elle‐mêmeetilfautsetenir
prêtàréparerlesdégâts‐«cleaningupafterwards»(CUA)ou«mopupafter».
4.1.4.Lestauxd’intérêtsont‐ilsrestéstropbastroplongtemps?
Toutaulongdesannées1980et1990,lespolitiquesdetauxd’intérêtdesbanquescentralesont
étéconformesauxprincipesdelarègledeTaylor.PourlesÉtats‐Unisetlazoneeuro,lesvaleurs
observéesdestauxd’intérêtàcourttermeetdestauxdeTaylor8,surlapériode2000‐T1/2007‐
T2,sontreprésentéessurleGraphique4.3.Danslesdeuxcas,unedivergenceimportanteentreles
deuxtauxapparaît.Lecomportementdesbanquescentralesadoncchangéàcemoment‐là.Au
regarddelarègledeTaylor,leniveautrèsbasauquellestauxd’intérêtdirecteursontété
descendusaprèsl’éclatementdela«bulleInternet»ontétémaintenustroplongtempsauxEtats‐
UnisetenEuropeet,d’unemanièregénérale,danstoutesleséconomiesindustriellesavancées.
AuxÉtats‐Unis,cettepolitiqueaétéjustifiéepardescraintesdedéflation.L’indicateurdurisque
déflationnisteconstruitparleFMIfaitapparaîtreunepousséedurisquedéflationnisteàce
moment‐là(voirlesGraphiques2.4(a)et(b)).Maisilestrestémodéré.Enoutre,lacrainte
déflationnisteesttrèsviteretombée.Ilnefaitguèrededoutequelespolitiquesdetauxontété
laxistestroplongtemps(àpartirdefin2002auxEtats‐Unisetdefin2004danslazoneeuro9).
Lesvaleurstrimestriellesdu«gap»detauxd’intérêtpeuventêtrerapprochéesdelavariationdes
priximmobiliers.PourlazoneeuroetpourlesÉtats‐Unis,lesrésultatssontreprésentéssurle
Graphique4.2.Danslesdeuxcas,onobserveunerelationsignificativeentrelesdeuxvariables.En
moyenne,unécartdetauxd’intérêtd’unpointdepourcentagecoïncideavecunehaussed’un
demi‐pointdepourcentagedespriximmobiliers.Sanstrops’avancer,onpeutdirequele
caractèreaccommodantdespolitiquesmonétairesapermisl’envoléedespriximmobiliersau
débutdesannées2000.C’estcequepensentaujourd’huipresquetouslesuniversitaireset
presquetouslesbanquierscentraux(85%danslesdeuxcas).
7 Bordo et Jeanne, 2002
8 Pour cela, le mieux est de l’utiliser en retenant sa formulation originale pour chacune des économies considérées :
Taux de Taylor = 1 + Taux d’inflation + ½ * [Taux d’inflation – 2] + ½* [Ecart de production] où l’inflation et l’écart
de production sont mesurés comme le fait Taylor (déflateur du PIB ; écart entre le PIB effectif et le PIB potentiel
mesuré au moyen du filtre de Hodrick-Prescott).
9 La BCE a été sévèrement critiquée quand elle a relevé ses taux fin 2005 en l’absence de tensions inflationnistes.

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Graphique4.3:Tauxd’intérêtàcourttermeettauxdeTaylor(2000‐T1/2007‐T2)
a)Etats‐Unis
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2000Q1 2000Q2 2000Q3 2000Q4 2001Q1 2001Q2
2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1
2003Q2 2003Q3 2003Q4 2004Q1 2004Q2 2004Q3
2004Q4 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2
2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2
SHORT-TERM INTEREST RATES - units: Per cent per annum USA Taylor Déflateur 
b)ZoneEuro
0
1
2
3
4
5
6
2000Q1 2000Q2 2000Q3
2000Q4
2001Q1
2001Q2
2001Q3 2001Q4 2002Q1 2002Q2 2002Q3 2002Q4 2003Q1 2003Q2
2003Q3 2003Q4
2004Q1 2004Q2 2004Q3 2004Q4
2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4
2007Q1 2007Q2
EMU 3-month EURIBOR-Quantum (non-additive or stock figures) - units: % p.a. - power: 0 EMU Taylor Déflateur 
Note : Taux d’intérêt à 3 mois (source OCDE) ; calculs de l’auteur
Extraitduquestionnaire:question1.5.
Lebasniveaudestauxd'intérêta‐t‐ilfavorisélaformationdelabulleimmobilière,etparlasuitesonexplosion?