Marchés nanciers et institutions nancières

Marchés nanciers et institutions nancières
1. Marchés et actifs nanciers
2. Principes de base de la nance
3. La valorisation des actifs nanciers
1
Monnaie, nance et civilisation
• L'économie, comme la civilisation, décrit le long passage de l'autarcie absolue à l'interdépendance totale.
Auto-subsistance.
Échange de biens (et services) les uns contre les autres. Nécessite une production au delà du seuil de subsistance et la
propriété privée.
Échange de bien sans recevoir de bien en contrepartie (contre
du papier, un numéro de carte bancaire, etc.).
Économie de services, immatérielle, etc.
• Qui survivrait aujourd'hui sans la production des autres ?
Le temps du loup (M. Haneke), Survivor
2
L'échange
• L'échange est l'action économique de base.
• L'échange de biens et des services permet la division du travail
Exemple de la manufacture d'épingles
Spécialisation, apprentissage, développement de savoir-faire.
Accumulation de capital, utilisation d'outils de plus en plus
complexes.
• Le développement de l'échange s'accompagne de la hausse de la
productivité, du développement des villes, etc.
• Tout ce qui augmente les possibilités d'échange améliore le destin
de chacun : transport, stockage, télécommunication...
texte de
Jared Diamond
3
Prenons un exemple dans une manufacture de la plus petite importance, mais où la division du travail s'est fait souvent remarquer : une
manufacture d'épingles.
Un homme qui ne serait pas façonné à ce genre d'ouvrage, dont la
division du travail a fait un métier particulier, ni accoutumé à se servir
des instruments qui y sont en usage, dont l'invention est probablement
due encore à la division du travail, cet ouvrier, quelque adroit qu'il
fût, pourrait peut-être à peine faire une épingle dans toute sa journée,
et certainement il n'en ferait pas une vingtaine. Mais de la manière
dont cette industrie est maintenant conduite, [· · ·] un ouvrier tire le
l à la bobine, un autre le dresse, un troisième coupe la dressée, un
quatrième empointe, un cinquième est employé à émoudre le bout
qui doit recevoir la tête [· · ·] ; enn, l'important travail de faire une
épingle est divisé en dix-huit opérations distinctes ou environ[· · ·]. 4
J'ai vu une petite manufacture de ce genre qui n'employait que dix
ouvriers, et où, par conséquent, quelques-uns d'eux étaient chargés
de deux ou trois opérations. Mais, quoique la fabrique fût fort pauvre
et, par cette raison, mal outillée, cependant, quand ils se mettaient en
train, [· · ·] ces dix ouvriers pouvaient faire entre eux plus de quarantehuit milliers d'épingles dans une journée ; donc, chaque ouvrier, faisant
une dixième partie de ce produit, peut être considéré comme donnant
dans sa journée quatre mille huit cents épingles. Adam Smith (1723-1790)
An Inquiry into the Nature and Causes of the
Wealth of Nations (Recherche sur la nature
et les causes de la richesse des Nations), 1776
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Échanges monétaires et échange de monnaies
• Monnaie et actifs nanciers jouent précisément ce rôle : faciliter
les échanges
individus
entre dates
entre états de la nature
entre
(y compris dans diérents
pays )
assurance
• La nance constitue une étape supplémentaire dans le développement de l'échange, car elle ne concerne pas l'échange de biens
matériels ou de services mais l'échange de monnaie ou d'actifs
eux-même.
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Qu'est-ce que la nance ?
• La nance désigne les méthodes et les institutions permettant
d'allouer l'épargne au nancement des projets productifs.
• Cette allocation repose souvent sur des processus de
transforma-
tion des fonds. C'est cette transformation qui est intéressante, et
utile socialement.
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La nance d'un point de vue normatif
• La nance est-elle une activité socialement utile ou est-elle au
contraire nuisible ?
• Les individus ou les pays qui disposent de fonds ne sont pas nécessairement les mêmes que les individus ou les pays qui ont des
projets nécessitant un nancement.
• Les dates auxquelles un individu dispose de fonds ne sont pas
nécessairement les mêmes que les dates auxquelles cet individu a
des projets nécessitant un nancement.
• Les processus de transformation des fonds peuvent être/paraître
très éloignés du nancement des projets productifs et du transfert
de ressources entre dates ou états de la nature.
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Deux formes de nance
• Distinction classique entre
directe : échanges de titres, d'actifs
nance indirecte : repose sur des intermédiaires nanciers, dont
nance
les banques.
• L'inuence respective de la nance directe et indirecte varie suivant les époques et les pays.
Importance des marchés de capitaux liés au secteur privé dans la zone euro et aux États-Unis
(en pourcentage du PIB ; n d’année)
Zone euro
1998
Marchés de capitaux liés au secteur privé
2007
États-Unis
1998
2007
200
311
300
375
63
85
145
144
Titres de créance émis par le secteur privé
45
81
107
168
Prêts bancaires accordés au secteur privé
92
145
49
63
dont : Actions cotées émises
Sources : BRI, DataStream, BCE, Eurostat, FMI, Fédération internationale des bourses de valeurs et calculs de la BCE
Notes : La taille des marchés de capitaux est dénie par la somme de la capitalisation du marché boursier (les actions cotées émises), des prêts
bancaires octroyés au secteur privé et des titres de créance émis par le secteur privé. Du fait des écarts d’arrondis, la somme des composantes
peut ne pas être égale au total.
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Qui fait quoi ?
• Qui épargne/prête/achète des titres ?
1. Des ménages.
2. Des entreprises.
3. Des États et des collectivités territoriales.
4. Des ménages, entreprises et États étrangers.
• Qui dépense/emprunte/vend des titres ?
1. Des entreprises.
2. Des États et des collectivités territoriales.
3. Des ménages.
4. Des ménages, entreprises et États étrangers.
• Qui emprunte aux uns pour prêter aux autres ?
Les intermédiaires nanciers : banque de dépôts et d'aaires,
compagnies d'assurance, fonds de pension, etc.
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INDIRECT FINANCE
FUNDS
Financial
Intermediaries
FUNDS
FUNDS
Lender-Savers
1. Households
2. Business firms
FUNDS
3. Government
F I G U R E 1 Interest Rates on Selected Bonds, 1950–2002
4. Foreigners
Sources: Federal Reserve Bulletin; www.frb.fed.us/releases/.
Financial
Markets
FUNDS
Borrower-Spenders
1. Business firms
2. Government
3. Households
4. Foreigners
DIRECT FINANCE
F I G U R E 1 Flows of Funds Through the Financial System
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Marchés nanciers et institutions nancières
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2. Principes de base de la nance
3. La valorisation des actifs nanciers
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L'organisation de la nance directe
• Il existe diérents types de marchés
Marchés primaires et secondaires
Marchés organisés et de gré à gré.
Marché de dette, de capitaux, monétaires.
• Il existe diérents types d'actifs
Actions
Obligations
Dérivés
• Il existe diérents types de transactions selon la date d'éxécution.
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1.1 Marchés primaire et secondaire
primaire
public oering ).
• Le marché
IPO, Initial
désigne les émissions de titres (
• L'émetteur reçoit des fonds en échange de titres, qui traduisent
une reconnaissance de dette.
•
•
Acheter des titres, c'est épargner.
Vendre des titres, c'est
14
• Certaines émissions sont ouvertes au public :
http://investor.google.com/corporate/
2004/ipo-founders-letter.html.
Google en août 2004,
15
En France, lors des privatisations. En octobre 2005, l'introduction
en Bourse d'un partie d'EDF représente 6.4 milliards d'euros.
• Pour la plupart, les émissions sur le marché primaire sont organisées par une ou des banques d'aaires.
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Le marché secondaire
• Le marché secondaire désigne les ventes et les achats de titres
déjà émis ∼ marché d'occasion.
• Le vendeur reçoit un paiement et l'acheteur un titre. Bien que
l'émetteur initial ne reçoive rien lors de cette transaction, l'existence d'un marché secondaire lui procure deux avantages :
La possibilité de revendre facilement ces titres augmente leur
liquidité et les rend plus attractifs sur le marché primaire.
Ces transactions déterminent un cours qui fournit une évaluation de l'entreprise. Cette évaluation est utile pour émettre de
nouveaux titres sur le marché primaire (ou pour racheter les
titres existants).
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• Le marché secondaire des actions constitue ce qu'on appelle habituellement la Bourse, et ce sont les transactions sur ce marché
qui dénissent les indices boursiers dont vous entendez parler
New York Stock Exchange
Dow Jones
London Stock Exchange
Bourse de Francfort
NYSE Euronext
Kabuto Cho
FTSE
DAX
CAC40
Nikkei
• Les Bourses sont des sociétés privées et leurs actions peuvent
elles-même être s'échanger sur les marchés secondaires.
• Il y a eu un grand mouvement de concentration dans ce secteur. Par exemple, NYSE Euronext gère les bourses de New-York,
Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Paris et le marché à terme de
Londres.
18
1.2 Marchés organisés et de gré à gré
• Les marchés organisés permettent à l'ensemble des acheteurs et
des vendeurs de se rencontrer.
• Exemple : la corbeille.
• L'ensemble des quantités oertes et demandées à un prix donné
permet l'émergence du cours d'un titre.
• Historiquement, ces marchés étaient dénis géographiquement
et n'étaient pas ouverts en continus. Aujourd'hui, cotation en
continu.
19
20
21
Marchés organisés et de gré à gré
• Le nombre d'instruments nanciers augmentant rapidement, de
plus en plus de marchés ne sont pas organisés formellement :
marché
de gré à gré.
OTC.
• Il y a deux types de propositions enregistrées dans le carnet d'ordre
sur un marché de gré à gré
bid
les propositions de vente, ou ask
on appelle fourchette l'écart entre
les propositions d'achat, ou
les prix correspondants, et
celle-ci est un bon indicateur de la liquidité du titre
bid-ask
spread
• Sur la plupart des marchés de gré-à-gré, des institutions transmettent en continu des prix à l'achat et à la vente : les
de marché
• Exemple : le NASDAQ,
animateurs
market makers, dealers.
National Association of Securities Dealers
Automated Quotations.
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1.3 Les diérents types de transactions
• Transaction
au comptant,
lorsque le transfert de propriété et le
paiement ont lieu instantanément.
• Transaction
à terme,
lorsque le transfert de propriété et le paie-
ment ont lieu à une date ultérieure, celle-ci étant convenue lors
de la transaction.
• Les
options
donnent la
possibilité
de réaliser une transaction sur
l'actif sous-jacent à une date ultérieure et à un prix convenu à
l'avance.
stock-options
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Opérations de couverture et spéculation
• En général, les transactions à terme et les options permettent de
se couvrir, c'est-à-dire de réduire son propre risque.
Exemple :
Un entreprise exportant vers les États-Unis et payée en dollar
à la livraison vend à terme des dollars contre des euros.
Une compagnie aérienne achète du kérosène à terme, ou place
une option d'achat sur du kérosène.
• On détient une position
longue
lorsque l'on achète à terme et
qu'on attend la livraison des actifs.
• On détient une position
courte lorsque l'on vend à terme et qu'on
s'est engagé à livrer les actifs.
• Détenir une position non équilibrée, c'est
spéculer.
24
1.4 Les obligations
• Titre de
créance.
• Le vendeur d'une obligation doit rembourser la
valeur faciale
son
acheteur à une échéance convenue.
• Entre l'émission et l'échéance, le vendeur de l'obligation verse des
intérêts, le coupon.
Coupon=valeur faciale × taux d'intérêt.
• Le temps nous séparant du remboursement est la
maturité.
Exemple :
En 2013, une obligation à 20 ans émise en 1995 a une maturité
de 2 ans.
En 2013, une obligation à 10 ans émise en 2007 a une maturité
de 4 ans.
• Le risque principal lié à la détention d'une obligation est le
défaut
de paiement.
25
• Le possesseur d'une obligation ne souhaitant pas attendre son
remboursement à l'échéance peut la vendre sur le marché secondaire.
• La valeur d'une obligation sur le marché secondaire est d'autant
plus élevé que le taux d'intérêt actuel est faible.
• L'impact du taux d'intérêt sur le cours de l'obligation sur le marché secondaire est d'autant plus élevé que la maturité est importante.
26
Les obligations zéro-coupons
classique verse un coupon.
obligations zéro-coupons ne versent
• L'obligation
• Les
pas de coupons, mais
sont vendus/achetés à un prix inférieur à la valeur faciale.
Exemple : le 18 mai 2012, le cours de l'OAT-0% remboursable le
25 avril 2019 est de 76,43% de sa valeur faciale.
• L'écart entre cours et valeur faciale d'une obligation zéro-coupon
joue le même rôle que le taux d'intérêt.
27
1.5 Les actions
• Titre de
propriété
sur une partie de l'entreprise et de son capital.
• Une action donne (en général) droit
à une part des prots, les
dividendes
: droits nanciers
à s'exprimer sur la gestion de l'entreprise. Les actionnaires
votent lors d'assemblées générales, notamment sur la nomination des dirigeants : droits politiques.
• Les actionnaires sont les derniers dans la liste des créanciers.
Exemple : Eurotunnel.
• Contrairement aux détenteurs d'obligation, le risque que supporte
les actionnaires porte sur la protabilité de l'entreprise.
• En cas de faillite, les actionnaires sont servis après les prêteurs.
28
Modigliani-Miller
• Sous quelle forme les actionnaires sont-ils rémunérés ? La politique
de versement de dividendes est-elle importante ?
Exemples :
Débat politique sur la privatisation d'EDF.
Microsoft verse ses premiers dividendes en 2003, Apple en 2012
et emprunte pour racheter 60 milliards de dollars de ses propres
actions. Google en 2013 ?
Familles Bettencourt et Peugeot.
Le rachat d'actions.
• Plus généralement, Franco Modigliani et Merton Miller ont montré
sous quelles conditions choix des projets et mode de nancement
sont indépendants.
• En pratique, il peut y avoir des diérences dans le traitement
scal.
29
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1. Marchés et actifs nanciers
2. Principes de base de la nance
3. La valorisation des actifs nanciers
30
2.1 On peut comparer des sommes à des dates diérentes
• Comme toutes les réserves de valeurs, les actifs nanciers traduisent des transferts de pouvoir d'achat entre dates.
• Comment savoir si dépenser 1e aujourd'hui pour recevoir x e à
une date future est rentable ?
• Comment savoir quel est le placement le plus rentable parmi tous
ceux qui sont disponibles ?
• Le transfert de fonds entre dates nécessite une base de comparaison. Il faut pouvoir évaluer ce que vaut aujourd'hui la certitude
de recevoir 1e dans
T années.
• Disposer d'1e aujourd'hui n'est pas la même chose que de disposer
d'1e à une date future si l'on peut placer cet euro au taux d'intérêt
i entre temps.
31
L'actualisation
1 e .
• La valeur actualisée d'1e de revenu dans un an est 1+i
• La valeur actualisée d'1e de revenu dans T années est
1 T e
1+i
si le taux d'intérêt est constant.
1
• La valeur actualisée d'1e de revenu dans T années est 1+i
×
0,1
1
1
×
·
·
·
×
si it,t+1 désigne le taux d'intérêt servi entre
1+i
1+i
1,2
T −1,T
t et t + 1.
32
2.2 Rendement et risque
• En matière de choix d'actifs, les deux éléments fondamentaux
sont le rendement et le risque
• Comportements dans l'incertain
neutralité vis-à-vis du risque
goût pour le risque
aversion au risque
taux d'intérêt négatifs
• Le rendement d'un actif incertain est résumé par le rendement
moyen.
Exemple : un prêt à 5% remboursé avec une probabilité de 90%,
faisant défaut avec une probabilité de 10% ; une action apportant
un gain de 15% avec une chance sur deux, un gain de 5% avec
une chance sur deux ; etc.
• Le risque d'un actif se mesure par la variance du rendement.
33
Deux illustrations
• Regardons les diérences de taux d'intérêt (rendement) selon deux
dimensions du risque
la perception du risque de défaut par les agences de notations
ight to quality
la durée de l'emprunt, pour un type d'actif donné courbe des
taux
34
35
36
37
38
L'eet levier
• Le
levier
consiste à emprunter pour placer/nancer un projet de
taille plus importante.
• Si le rendement du projet est supérieur au taux d'intérêt de l'emprunt, l'eet levier augmente la rentabilité de chaque euro propre
investi.
•
Leveraged Buy Out (LBO) ≡ rachat à crédit d'une entreprise, ses
prots remboursant la dette.
• Si le rendement se révèle plus faible que prévu, au contraire, la
rentabilité est réduite, voire nulle ou négative.
39
Rendement, risque et liquidité
• La liquidité d'un marché inue simultanément sur le rendement
et le risque
les coûts de transaction ou la diculté à trouver une contrepartie (acheteur, vendeur) réduisent le rendement ;
un grand nombre de transactions (profondeur) réduit l'incertitude sur le prix de vente d'un actif.
40
2.3 La diversication
• Le choix entre rendement et risque s'eectue au niveau du
tefeuille, plus qu'actif par actif.
por-
• Le rendement moyen d'un portefeuille est la somme pondérée des
rendements moyens des actifs.
• Ce n'est pas vrai pour le risque.
La variance d'un portefeuille n'est pas une somme pondérée
des variances de chaque actif.
Les covariances entre rendement des diérents actifs comptent.
• Exemple simple : un portefeuille composé de 2 actifs, l'un rémunérateur les mois pairs et l'autre étant rémunérateur les mois
impairs. Chaque actif est risqué mais le portefeuille ne l'est pas.
• Détenir un portefeuille composé d'un grand nombre d'actifs permet de diminuer le risque.
41
La couverture
•
À rendement donné,
l'actif réduisant le plus le risque du por-
tefeuille est parfaitement corrélé négativement avec le reste du
portefeuille
≡ il progresse chaque fois que les autres baissent, et
uniquement lorsque ceux-ci baissent.
• Un tel actif n'existe pas toujours, mais c'est parfois le cas.
Votre activité vous apporte à diérentes dates des paiements
dans une devise étrangère.
Airbus
Vous pouvez vous couvrir contre des variations de taux de
change en vendant à terme vos devises.
Vous pouvez vous couvrir par l'achat à terme des matières
premières nécessaires à votre activité.
• Il s'agit d'eacer les risques d'une position longue en prenant une
position courte, et vice versa.
42
Risque diversiable et risque agrégé
• La diversication la plus large possible consiste à détenir en portefeuille
(une partie de) l'ensemble du marché
trackers
(une partie de) l'ensemble des actifs disponibles : actions, obligations, matières premières, immobilier, ÷uvres d'art, etc.
• Une partie du risque existe toujours même après la diversication
la plus large possible ≡ risque non-diversiable ou agrégé.
43
Marchés nanciers et institutions nancières
1. Marchés et actifs nanciers
2. Principes de base de la nance
3. La valorisation des actifs nanciers
44
La détermination du cours d'équilibre d'un titre
• Le prix auquel un titre s'échange est la conséquence des décisions
individuelles de l'ensemble des participants au marché.
• Symétriquement, ces décisions dépendent des anticipations de prix
futurs. Comportements moutonniers, cascade informationnelle.
• Cette double interaction est présente pour tout actif (mais pas
pour la plupart des biens et services).
• Analogie du
concours de beauté.
45
Un exemple de concours de beauté
• Chacun d'entre vous doit annoncer un nombre entre 0 et 100.
• Partie 1 : Sera déclaré(e) vainqueur celui ou celle qui annonce le
nombre le plus proche de la
moitié du nombre moyen.
Annonces individuelles :
Moyenne des annonces :
Moitié de la moyenne des annonces :
• Partie 2 : Sera déclaré(e) vainqueur celui ou celle qui annonce le
nombre le plus proche du nombre moyen.
• Équilibres multiples et coordination.
46
3.1 La valeur fondamentale
• Un actif est un droit à percevoir des ux de revenus futurs.
• Valoriser un actif, c'est valoriser aujourd'hui cette séquence de
revenus futurs. Si elle existe, cette valeur constitue une évaluation
commune, un point focal...
• On désigne
valeur fondamentale
la somme des revenus futurs an-
ticipés actualisés.
• Deux enjeux :
actualisation de revenus futurs
l'incertitude portant sur les taux d'intérêt et revenus futurs.
l'
• Calculer en pratique une valeur fondamentale repose sur de nombreux paris (les anticipations).
47
La valeur fondamentale d'une titre en pratique
• Pour une obligation, les agences de notation évaluent la capacité
de remboursement, et modient parfois leur note.
• Pour une action, l'incertitude porte aussi sur les prots futurs.
• Les entreprises communiquent régulièrement leurs prévisions d'activité, de bénéce, etc, ainsi que des changements de celles-ci. Ces
informations facilitent la coordination des anticipations et des décisions.
• Alternative dans le cas d'une action : évaluer la valeur des actifs
book value
de l'entreprise (
par opposition à
market value ).
Quelle est la valeur des actifs de PSA, d'Apple ou de Nike ?
48
Valeur fondamentale et évolution des cours
• L'hypothèse
forte d'ecience des marchés nanciers suppose que
les prix sont égaux aux valeurs fondamentales.
faible d'ecience des marchés nanciers lie évolution
modication des anticipations (de prot futurs d'un
• L'hypothèse
de prix et
action, de défaut d'une obligation, de taux d'actualisation) doivent
être liés car toutes les occasions de prot sont exploitées jusqu'à
leur disparition.
• Leçon 1 : De nouvelles informations sur les fondamentaux doivent
se reéter instantanément dans les prix.
• Leçon 2 : Les évolutions futures des prix dépendent des changements d'anticipation et sont donc imprévisibles
≡ comportement de type
marche aléatoire.
• Beaucoup de travaux en économie et en nance essayent de tester
l'hypothèse d'ecience des marchés.
49
Peut-on/comment bien placer son argent en Bourse ?
• Faut-il suivre les informations/conseil de votre banquier ?
• Les performances passées d'un actif renseignent-elles sur les performances futures ?
Paul le poulpe,
biais de survie
• Sans information supérieure, on ne peut pas battre
en moyenne
le marché.
50
3.2 Les bulles
• Une bulle désigne un écart durable entre le prix d'un actif et sa
valeur fondamentale (non observable en pratique).
• Acheter 'trop' cher en pensant pouvoir revendre cet actif demain
plus cher encore.
Tulipmania
les Compagnie des mers du Sud et celles de John Law
la bulle
dot com
• Après coup, on évoque des bulles en cas de hausse prolongée
des prix suivies de baisses rapides de prix, indépendamment des
fondamentaux.
51
Un exemple : le prix de l'immobilier américain
• L'immobilier est un actif particulier, mais constitue l'actif principal
d'une grande part des ménages.
• Le prix des logements a connu de grandes variations ces vingt
dernières années, en France comme dans le monde.
• Ces variations traduisent-elles une bulle ou des modications des
valeurs fondamentales ?
52
S&P/Case-Shiller Home Price Indices
250
250
20-City Composite
225
225
200
200
175
175
150
150
10-City and 20-City
Composites are both back
to their early 2004 levels.
125
125
10-City Composite
100
100
75
75
50
1987
50
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Source: S&P Dow Jones Indices and CoreLogic
53
Un exemple : le prix de l'immobilier américain
• Aux États-Unis, l'indice Case-Shiller est construit pour mesurer
l'évolution des prix au cours du temps
donnée.
à qualité des logements
• Pour cela, il enregistre les ventes successives des mêmes logements
(ce qui élimine la première transaction portant sur un logement
neuf ).
• Facteurs fondamentaux envisageables
qualité intrinsèque des logements : taille, équipement, localisation, etc.
ores (plans d'urbanisme, normes environnementales...) et demandes (croissance démographique, nombre de ménages, revenus, etc) de logements
taux d'intérêt servant à l'actualisation
traitement scal de l'immobilier
etc.
54
Le prix de l'immobilier rapporté aux revenus en France
55
3.3 La nance comportementale
• Branche de la discipline qui s'appuie sur les apports d'autres disci-
économie expérimentale. Daniel Kahneman et Ver-
plines et sur l'
non Smith se partagent le Nobel 2002.
• Aversion aux
pertes
plus qu'au risque.
• Aversion à l'incertitude, à l'ambiguïté.
• Importance des points de référence.
• Biais cognitifs et conance excessive.
• Actualisation hyperbolique.
56