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ETUDES RELATIVES AU MARCHÉ FINANCIER MAROCAIN
1 - MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
FÉVRIER 2014
AVANT-PROPOS
Grâce aux réformes successives qu’a connu le secteur financier marocain depuis près
d’un siècle, notamment la réforme majeure du marché boursier de 1993, la place
financière de Casablanca a pu se positionner dans le trio de tête des places africaines.
Fort de ses acquis, le Royaume affiche aujourd’hui son ambition claire de se
positionner comme hub africain de la finance grâce au lancement d’initiatives
structurantes comme Casablanca Finance City.
Pourtant, depuis 2008 la Bourse de Casablanca a du mal à réaliser son potentiel. De
nombreuses mesures déjà mises en œuvre ou en cours d’élaboration ne semblent pas
apporter de solution durable au manque de liquidité actuel.
C’est dans ce contexte que Cejefic Consulting, avec l’appui de la Bourse de Casablanca,
entreprend une série d’études pragmatiques visant à analyser en profondeur non
seulement les pratiques actuelles de la place financière mais également les mesures en
cours de mise en place. Par ailleurs, d’autres solutions innovantes sont également
explorées et argumentées.
A travers une démarche participative, résolument tournée vers les préoccupations des
acteurs clés de la place financière marocaine, nous formons le projet de contribuer à
faire avancer la réflexion sur la dynamisation de notre marché financier.
Nous vous en souhaitons une agréable lecture.
BRAHIM SENTISSI
DIRECTEUR ET FONDATEUR
CEJEFIC CONSULTING
www.cejefic-consulting.ma
3
GLOSSAIRE

Capitalisation boursière : valeur de marché de l’ensemble des actions en circulation.

Dividend yield (rendement du dividende) : rapport entre le dividende distribué et le cours du
titre.

Exchange Traded Funds (ETF) : fonds cotés répliquant la performance d’un indice.

Flottant : pour une société cotée, partie des actions effectivement susceptibles d’être échangées
en bourse.

IPO (Initial Public Offering) : terme utilisé pour désigner une introduction en bourse.

Liquidité d’un marché : capacité à acheter ou à vendre rapidement les titres qui y sont cotés sans
que cela ait d’effet majeur sur les prix.

Opération d’aller-retour : opération de vente suivie d’un achat, permet aux institutionnels de
revaloriser leur portefeuille et ainsi comptabiliser leur plus ou moins value.

Prêt de titres : contrat par lequel une partie remet en pleine propriété des titres à une autre
partie, et par lequel l'emprunteur s'engage irrévocablement à restituer des titres de même
nature et à verser la rémunération au prêteur à une date et pour un montant convenus entre les
deux parties.

Price earnings ratio (PER) : ratio calculé en divisant le cours des titres d’une entreprise par son
bénéfice par action. Le PER permet de déterminer dans quelle mesure le cours d’une action est
sous-évalué ou surévalué, notamment par rapport à un secteur donné.

Price to book ratio (PBR) : ratio qui mesure le rapport entre la valeur de marché et la valeur
comptable des capitaux propres d’une entreprise.

Produits Sharia Compliant : produits conformes à la finance islamique.

Ratio de liquidité (turnover ratio) : volumes rapportés à la capitalisation boursière. Au Maroc, il
est calculé comme le volume du marché central rapporté à la capitalisation boursière.

Ratio de Sharpe : mesure de la rentabilité par unité de risque. Pour un indice ou un titre, il s’agit
du rapport entre sa surperformance par rapport au taux sans risque rapportée à sa volatilité.

Real Estate Investment Trust (REIT) : véhicule d’investissement qui investit dans l’immobilier. Il
bénéficie souvent d’une fiscalité avantageuse.

Vente à découvert (short selling) : vendre un titre que l’on ne possède pas à l’origine. On
distingue la vente à découvert nue (naked short selling), où on ne possède pas le titre au moment
de la vente à découvert et qui est interdite sur la plupart des marchés, et la vente à découvert
couverte (covered short sell), où on emprunte le titre au préalable et on le possède donc au
moment de la vente à découvert.

Volatilité : indicateur de risque qui mesure l’écart type des rendements d’un titre. Plus la volatilité
est élevée, plus le cours du titre est susceptible d’avoir des variations importantes, à la hausse
comme à la baisse.

Volumes : indicateur du nombre de transactions effectuées pour un titre donné ou pour
l’ensemble de la Bourse. Il peut être calculé soit en nombre de titres, soit en valeur (montant des
transactions).
4
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SOMMAIRE
A. PRÉSENTATION DE L’ÉTUDE
6
1.
Executive summary
7
2.
Méthodologie
8
B. ANALYSE DU MARCHÉ
9
1.
Volumes et liquidité
10
2.
Attractivité et compétitivité
16
3.
2.1.
Diversité des instruments traités
2.2.
Dynamique des introductions en bourse
2.3.
Attractivité du marché
Offre de titres
29
C. AXES D’ANALYSE COMPLÉMENTAIRES
34
1.
Contexte économique
35
2.
L’aspect règlementaire
39
3.
Emplacement stratégique
41
D. SYNTHÈSE ET PISTES D’AMÉLIORATION
42
E. ANNEXES
45
Notification / disclaimer :
L’étude a été rédigée par les équipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprimés n’engagent que leurs
auteurs et ne représentent pas nécessairement les positions de la Bourse de Casablanca.

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5
6
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A.1 – EXECUTIVE SUMMARY
A.1 – Executive summary
Dans un contexte de crise internationale qui
s’est étendue à la plupart des pays
développés, l’économie marocaine montre
une certaine résilience, avec une croissance
estimée à 4,4% en glissement annuel par le
HCP au troisième trimestre 2013. Cependant
les activités non agricoles connaissent un
ralentissement certain (1,6% au troisième
trimestre 2013 contre 4,7% un an
auparavant).
Si les besoins de financement des entreprises
sont exacerbés par une concurrence féroce,
une demande intérieure et extérieure timides
et un contexte de manque de liquidité
bancaire, il serait logique de penser que la
Bourse, outil fondamental de financement des
entreprises, aurait dû connaitre un essor
important, du moins en ce qui concerne l’offre
de titres.
Pourtant avec une seule introduction en
bourse en 2012 (Afric Indutries SA) et en 2013
(Jorf Lasfar Energy Company), les entreprises
marocaines ne se sont manifestement pas
tournées vers la Bourse. Plus encore, les
volumes sur le marché actions sont très
faibles (29 milliards de DH en 2013 sur le
marché central) et la diversité des produits
reste limitée.
Cette situation qui caractérise le marché
boursier
est-elle
structurelle
ou
conjoncturelle_? Comment se situe notre
marché financier sur le plan international ?
Quelle interprétation donner aux dynamiques
de l’offre et de la demande de titres ? Quelles
conclusions peut-on tirer de l’analyse du
fonctionnement actuel du marché actions ?
Quelles solutions proposent les acteurs clés
de la place de Casablanca ?
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Pour traiter ces différentes problématiques et
ainsi identifier les causes qui empêchent le
marché boursier de réaliser son potentiel,
nous nous sommes basés sur des données
aussi bien quantitatives que qualitatives
récoltées lors d’entretiens avec les acteurs de
référence de la Place de Casablanca. Nous
avons également effectué des benchmarks
avec des places internationales afin d’analyser
le positionnement du marché actions
marocain et situer sa dynamique.
Ainsi le marché actions marocain apparait
comme ayant une dynamique qui lui est
propre avec une corrélation assez faible avec
l’économie nationale et internationale. Après
un contexte favorable il y a quelques années
(liquidité
de
l’économie
abondante,
introductions nombreuses, volumes corrects),
la bourse évolue aujourd’hui dans un
environnement qui la pousse à mettre en
œuvre des moyens importants afin de relever
les challenges auxquels elle est confrontée.
Notre analyse nous permettra d’identifier des
pistes d’amélioration aussi bien pour la
liquidité du marché que pour son attractivité.
Nous effectuerons également une analyse de
l’offre de titres en nous intéressant
notamment à la représentativité régionale et
sectorielle de la bourse. Puis nous nous
intéresserons aux liens entre la bourse et
l’économie marocaine, à la règlementation
des marchés financiers et au positionnement
de la place financière marocaine. Enfin, nous
résumerons les points clés identifiés lors de
cette étude.
7
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
A.2 – Méthodologie des études
Les différentes problématiques liées au marché financier marocain seront abordées de manière progressive à
travers 7 études publiées au cours de l’année 2014.
Dans la présente étude, nous partirons des observations des opérationnels du marché pour ensuite analyser
des données quantitatives liées au marché et à son contexte et ainsi identifier les différentes pistes
d’amélioration.
8
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9
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
B.1 – Volumes et liquidité du marché
Le sujet qui préoccupe aujourd’hui l’ensemble des intervenants du marché est clairement la liquidité du
marché, il nous a semblé donc logique de traiter cette thématique en premier.
A la question « comment pouvez vous qualifier les volumes sur le marché actions ? », la réponse des
professionnels interrogés est très claire. En effet, ils les jugent quasi-inexistants aujourd’hui.
En ce qui concerne leur évolution ces dernières années, les volumes ont bien entendu baissé, cependant un
certain nombre d’acteurs jugent qu’ils n’ont jamais été vraiment élevés. En effet, ils ont été momentanément
dopés par d’importantes d’introductions en bourse (Maroc Telecom, Immobilières, etc.) et la présence
d’investisseurs étrangers.
Au final, cette faiblesse des volumes entraine un manque de liquidité, avec des conséquences concrètes :
 Les prix peuvent être impactés de manière sensible par des faibles volumes ;
 Les cours ne reflètent pas forcément la valeur réelle de l’action (inefficience du marché) ;
 La Bourse de Casablanca a une image d’un marché peu liquide à l’international (cf. déclassement de
l’indice MSCI Emerging Markets) ;

Il est difficile pour les investisseurs d’avoir des stratégies diversifiées. A titre d’exemple, les OPCVM action
investissent tous dans les même titres ;

Il y a un réel risque de liquidité avec des coûts potentiels importants. C’est un facteur bloquant pour la
mise en place de nouveaux produits ou pour l’investissement de certains acteurs étrangers.
F3 – Point de vue des opérateurs sur les volumes du marché actions
10
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B.1 – VOLUMES ET LIQUIDITÉ
50
Volumes Actions
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
Cours MASI
G2 – Evolution du ratio de liquidité
20%
18%
14%
15%
15%
8%
10%
10%
4%
8% 7%
6%
8%
4% 3%
5%
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
0%
2005
Des volumes qui évoluent plus vite que la
capitalisation
 L’évolution du ratio de liquidité de la
Bourse de Casablanca a un profil similaire
à l’évolution des volumes (trend haussier
puis baissier). Il se situe entre 3-4% (2002
et 2003) et 18% (2007).
 Sa baisse depuis 2007 résulte de la baisse
importante des volumes alors que la
capitalisation baisse modérément (-4%
par an en moyenne entre 2008 et 2013)
et ne soutient pas le ratio de liquidité.
100
2004
Une relation entre les volumes et les cours
 Il y a clairement une corrélation positive
entre les volumes et le cours du MASI. En
effet entre 2004 et 2013, une hausse du
MASI
s’accompagne
presque
systématiquement d’une hausse des
volumes et vice versa.
 Ce phénomène est typique d’un marché
« one way », où les investisseurs ne
peuvent dégager des gains qu’en cas de
marché haussier.
150
2003
des volumes a connu deux
périodes distinctes. Entre 2002 et 2007,
les volumes ont connu une hausse
significative (multipliés par 16). Ils ont
ensuite chuté entre 2007 et 2013 (baisse
de près de 70%).
 La forte hausse des volumes coïncide
avec la hausse significative des cours du
MASI. De même, la baisse des cours
s’accompagne de volumes faibles.
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
2003
 L’évolution
200
2002
Une volatilité importante des volumes
G1 – Volumes Casablanca Stock Exchange
(en milliards de DH, marché central et de blocs)
2002
Une analyse de l’évolution des volumes et
du ratio de liquidité (calculé comme le
rapport des volumes sur la capitalisation)
nous permet de déduire les points suivants :
G3 – Comparaison des ratios de liquidité (2012)
Un ratio de liquidité qui reste faible
 En 2012, le ratio du liquidité du Maroc se
situe à 7,4%, ce qui est proche du Nigéria
(7,5%), inférieur à la Tunisie et à l’Egypte
(resp. 14,1% et 34,8%) et bien loin de
bourses émergentes comme l’Afrique du
Sud (50,9%) et la Turquie (112,9%).
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11
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Ainsi, le marché actions marocain est caractérisé par un certain nombre de faits stylisés :

Les volumes et les cours évoluent dans le même sens. C’est typique d’un marché « one way », où les
gains ne peuvent être engrangés que suite à une hausse (et non une baisse) des cours. Cela pose plusieurs
problèmes :
 Les périodes de baisse sont accompagnées de volumes très faibles : baisse de la liquidité et du ratio
de liquidité ;
 Les périodes de hausses connaissent des effets de surchauffe : les cours montent avec une
volatilité importante et certains titres deviennent surévalués.

Les investisseurs ont un comportement moutonnier. En effet, les investisseurs n’ont pas tous le même
poids sur le marché : un nombre réduit possède une force de frappe importante, ce qui n’est pas le cas de
la majorité. Compte tenu des faibles volumes, des ordres importants peuvent impacter significativement
les prix. Ainsi, si un investisseur important de la place se positionne, la majorité des autres acteurs suivent.
De fait, ce sont souvent les investisseurs étrangers ou les grands institutionnels qui déterminent une
tendance.

Le flottant réel a tendance à baisser, ce qui entraine un assèchement de liquidité. Les investisseurs court
et moyen terme se désengagent du marché en période de baisse. Les titres sont au final achetés par les
investisseurs stratégiques (actionnaires de référence et institutionnels), qui sont des investisseurs long
terme, ce qui fait que le flottant réel baisse. Ceci entraîne un « assèchement du marché » et dans cette
configuration de nouveaux investisseurs auront du mal à se positionner sur le marché, c’est-à-dire à
acheter des titres au prix du marché. Ceci est dû à deux caractéristiques propres au marché marocain :
 Faiblesse au départ du pourcentage du capital des sociétés disponible en bourse (suite aux
introductions en bourse) : la moitié des secteurs ont un flottant moyen inférieur à 17% (à titre
d’exemple à Paris les flottants de Danone et de la Société générale sont estimés à environ 70%,
celui de Renault à environ 60%) ;
 Nombre limité d’introductions en bourse et d’augmentations de capital d’envergure.

Désintérêt rapide des petites actions. Les introductions ont historiquement étaient massivement
souscrites, quel que soit le profil de l’action. Or on constate qu’au fil du temps, il y a un désintérêt pour les
petites capitalisations, certainement à cause de leur manque de liquidité. On voit ainsi qu’une grande
majorité des actions (plus de 75%) sont laissées de côté par les investisseurs actifs : elles ne représentent
en 2013 que 10% du total des volumes, alors que 4 actions (Attijariwafa Bank, Maroc Telecom, Addoha et
BMCE Bank) ont drainé à elles seules 53% des volumes durant cette année.
F4 – Concentration des volumes (données annuelles 2013, marché central)
12
Une seule action a
drainé 24% des
volumes
Quatre actions ont
drainé plus de la
moitié des volumes
Le cumul des volumes
sur 60 actions
représente moins de
10% des volumes
Pour 9 actions, les
volumes étaient
inférieurs à 1 million
DH
Pour 51 actions, le
volume était inférieur
à 100 millions DH
Pour 7 actions, le
volume était
supérieur à 1 milliard
de DH
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B.1 – VOLUMES ET LIQUIDITÉ
Si les personnes physiques contribuaient de manière significative aux volumes en 2007 (plus du tiers), cette
catégorie d’investisseurs s’est progressivement désintéressée de la Bourse (on ne leur attribue plus que 6%
des volumes en 2012).
Afin de mieux appréhender leur vision du marché actions, nous nous basons sur une enquête commandée
par la Bourse de Casablanca en 2012. L’échantillon concerné se compose de cadres moyens et supérieurs
d’entreprises publiques et privées marocaines.
Nous nous intéressons en particulier aux principaux freins d’investissement en Bourse et aux supports
d’investissement qui intéressent les personnes physiques.
Principaux freins à l’investissement : la
bourse trop risquée, trop technique ou
liée à une expérience malheureuse
 22%
des personnes interrogées
considèrent que le principal frein
d’investissement boursier est le niveau
de risque élevé des actions et / ou
s’inquiètent de perdre leur épargne en
investissant sur ces produits.
 19% avancent comme frein le caractère
trop technique de l’investissement
boursier.
 12% quant à eux sont marqués par une
expérience boursière malheureuse qui
les empêche d’investir à nouveau.
 11% avancent la situation économique
actuelle, défavorable pour investir.
 Les principales autres raisons avancées
sont le manque d’intérêt (11%) ou de
moyens pour investir (8%), la sensibilité
religieuse (7%) ou encore le manque de
confiance (6%).
Les particuliers préfèrent l’immobilier à la
bourse
 46% des cadres pensent investir dans
l’immobilier, contre 26% pour les
placements boursiers.
 25%
préfèrent
les
placements
bancaires, qui sont en général sollicités
dans un contexte de manque de
visibilité économique.
 24% pensent à investir leur épargne
dans une entreprise industrielle, de
tourisme ou dans un commerce mais
directement, sans passer par la bourse.
G4– Freins à l’investissement en bourse des
personnes physiques
6% 4%
7%
22%
8%
11%
19%
11%
12%
Trop risqué
Trop technique
Autres raisons de ne pas vouloir investir (expérience malheureuse)
La crise, la situation économique actuelle ne le permet pas
Pas intéressé
Pas de moyens à consacrer à cela
Pour des raisons religieuses
Manque de confiance
Autres raisons
G5– Supports d’investissement des
personnes physiques
10% 3%
24%
25%
46%
26%
L'immobilier
Placement boursier
Placement bancaire
Une entreprise (industrie, tourisme, commerce)
Agriculture
Ne sait pas
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13
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Les pistes d’amélioration identifiées, en accord avec la vision des acteurs de marché, sont :


Augmenter le flottant(1). Cependant il serait erroné de croire qu’il s’agit seulement d’augmenter le nombre
de sociétés cotées. En effet, nous avons vu que les volumes sont très faibles sur la majorité des sociétés
cotées. Il s’agit donc d’introduire des sociétés qui ont un poids important dans l’économie marocaine. Ce qui
nous mène aux constatations suivantes :

Nécessité des privatisations : l’Etat est un acteur de poids dans l’économie marocaine. Il représente à
lui seul près des 60% des investissements bruts de l’économie et est actionnaire dans des structures
importantes. En effet, les EEP (Etablissements et Entreprises Publics) représentent 10% de la création
de richesses du Royaume alors que la plupart ne sont pas cotées en Bourse (OCP, Royal Air Maroc, …).
De plus, ce sont pour la plupart des sociétés pérennes qui rassureraient les investisseurs nationaux et
internationaux.

Augmenter le nombre de sociétés cotées, tout en réorganisant le marché : aujourd’hui le nombre de
sociétés cotées est clairement trop faible (28% des secteurs cotés ne sont constitués que d’un titre).
Cependant il parait important de faire la distinction entre les grandes capitalisations et celles de taille
moins importante. En effet, si les volumes sont importants sur les premières, ils deviennent très
faibles sur les secondes quelques mois après l’introduction en bourse. Pour mettre en valeur les
petites et moyennes capitalisations, une tendance mondiale est de créer un marché de cotation
alternatif dédié, en les positionnant comme des actions growth (de croissance). S’il est vrai qu’il existe
déjà aujourd’hui un marché principal, un marché développement et un marché croissance sur la
Bourse, il n’y a pas de différence marquée entre ces trois marchés hormis les conditions d’admission.
Il convient donc d’attirer plus d’entreprises de taille importante, tout en ne négligeant pas les petites
entreprises et en ayant une politique de communication adaptée au niveau de la Bourse pour mettre
en avant auprès des investisseurs le potentiel et la rentabilité des marchés de développement et de
croissance et ainsi augmenter les volumes sur ces titres.
Développer la vente à découvert. La vente à découvert permettra de soutenir les volumes même en cas de
baisse du marché ainsi que l’émergence de nouvelles stratégies d’investissement. Ce point sera développé
par la suite.
(1) L’analyse du flottant
14
sera effectuée dans l’étude 5.
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B.1 – VOLUMES ET LIQUIDITÉ

Développer la base d’investisseurs. Une analyse de l’évolution du poids des investisseurs dans les
volumes entre 2007 et 2012 fait ressortir les points suivants :


L’importance de réconcilier les personnes physiques avec la Bourse :

Le poids des personnes physiques marocaines dans les volumes a été divisé par 6 en 6 ans. En
effet, si 36% des volumes du marché central étaient dus aux personnes physiques en 2007, ils
ne représentent que 6% en 2012.

Cette catégorie d’investisseurs a bien déserté la Bourse. En effet, on aurait pu croire que les
personnes physiques restaient investies en bourse à travers les OPCVM. Cependant une analyse
des souscriptions montre que ce sont les institutionnels (caisses de retraite et assurances) qui
ont entrainé la hausse des actifs sous gestion des OPCVM sur cette période et non pas les
personnes physiques.

Pour ce faire, plusieurs actions sont à envisager. Bien entendu, l’accès simplifié aux marchés via
la Bourse en ligne ou l’éducation financière plus accessible (e-learning, workshops dédiés, etc.)
sont des solutions intéressantes et commencent déjà à être mises en œuvre. Du point de vue de
plusieurs professionnels, il faut surtout permettre à ces investisseurs d’avoir un potentiel de
gain. Il s’agit pour cela d’introduire les nouveaux titres à des valorisations plus attractives. En
effet, dans la mémoire collective, on retient surtout les pertes. Il faut effacer cette image
progressivement.
La nécessité de diversifier le marché :

La part dans les volumes des personnes morales marocaines a doublé entre 2007 et 2012. Plus
précisément, leurs volumes sur le marché central sont restés à peu près stables, mais vu la
baisse du volume global, leur part a sensiblement augmenté. Or la plus grande partie de ces
volumes est engendrée par les institutionnels (assurances et caisses de retraite), qui au final ne
sont pas nombreux et investissent sur le long terme.

Les volumes sur le marché central des personnes morales étrangères a diminué de plus de 42%
même s’ils représentent 14% du total en 2012. Pour la plupart, il s’agit d’investissements
stratégiques donc sur le long terme.

Il faudrait donc, pour aller dans le sens de la diversification du marché, développer la gestion
sous mandat pour les institutionnels, ce qui permettrait d’avoir une diversité de points de vue
d’investissement. Il faudrait également attirer des investisseurs étrangers plus court-termistes :
cela passe par une mise au même niveau que les places internationales comparables en termes
de rentabilité (donc essayer de résoudre le problème de cherté de la place) et d’offre
d’instruments (introduire de nouveaux produits).
G6.1 – Répartition des volumes sur le marché
central par investisseur (en %)
100%
80%
60%
40%
20%
11%
7%
G6.2 – Répartition des volumes sur le marché
central par investisseur (milliard de DH)
6%
36%
3%
24%
200
14%
150
12%
8%
100
52%
26%
0%
2007
250
50
0
2008
2009
Personnes morales marocaines
2010
2011
2012
Personnes morales étrangères
2007
2008
2010
2011
2012
Personnes morales marocaines
Personnes morales étrangères
Personnes Physiques
Opérations de contrepartie
OPCVM
Personnes Physiques
OPCVM
Opérations de réseau
Opérations de contrepartie
Opérations de réseau
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2009
15
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
B.2 – Attractivité et compétitivité du marché
Il y a différentes manière d’aborder le positionnement du marché marocain, qui reste très spécifique. En se
plaçant dans la perspective d’un investisseur, les questions les plus directes sont :
 Quels sont les instruments qui sont proposés, et par extension est ce qu’il y a un besoin identifié pour des
nouveaux produits ?
 Quelle est la dynamique du marché en ce qui concerne les sociétés cotées : introductions en bourse,
évolution du nombre de sociétés cotées et de la capitalisation ?
 Le marché actions marocain est-il attractif en termes de couple rendement / risque ?
Nous mènerons notre analyse en partant du thème le plus général, à savoir la diversité des instruments
traités sur la Bourse.
B.2.1 – Diversité des instruments traités
A la question « quels sont les produits qui manquent aujourd’hui sur la Bourse ? », les opérateurs s’accordent
sur l’importance de la vente à découvert, qui permettra aux investisseurs de se positionner à la baisse sur les
titres, et ainsi de soutenir les volumes même en cas de baisse du marché, contrairement à la situation
actuelle où les volumes sont fortement corrélés au cours des titres.
Les produits liés à la finance islamique et le marché à terme suscitent également un intérêt, alors que les
fonds indiciels divisent. Notons que les REITs n’ont été cités à aucun moment.
F6 – Point de vue des opérateurs sur la diversité des instruments
Un manque identifié sur plusieurs instruments
•
•
•
Vente à découvert afin de pouvoir se
positionner sur la baisse d’un titre
Outils d’anticipation à la hausse ou à la
baisse, notamment les futures et options
Intruments charia compliant, notamment
sukuk, afin de capter une nouvelle
catégorie de l’épargne
Importance du prêt / emprunt de titres
•
•
•
Nécessaire pour la vente à découvert
Permettra de soutenir les volumes même en
cas de baisse du marché et donc l’amélioration
du ratio de liquidité de la place
Régulation des effets de surchauffe du marché
Les ETF (fonds indiciels) divisent
•
•
16
Outils intéressants car ils permettent de
répliquer simplement la performance d’un indice
Cependant un certain nombre d’opérateurs ne
sont pas convaincus de l’intérêt de ces
instruments sur le court terme
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
Si le manque des instruments est identifié, il
est intéressant d’étudier le positionnement du
marché financier marocain par rapport à
d’autres places boursières.
Une analyse comparative nous permet de
déduire les faits suivants :
Le marché marocain est limité
 Les seuls instruments proposés sont les
actions et les obligations alors que l’offre
est beaucoup plus riche pour de
nombreuses places émergentes.
La vente à découvert n’est pas encore
opérationnelle
 Le prêt de titres, nécessaire pour la vente à
découvert, n’est pas encore opérationnel.
 En
effet, si la loi relative au prêt de titre a
été publiée au début de l’année 2013,
l’arrêté approuvant le modèle de
convention, nécessaire pour la mise en
œuvre de ces opérations, n’est pas encore
publié.
Une diversité plus importante sur les marchés
africains
 Les places africaines les plus actives ont en
général une offre de produits plus riche que
le Maroc.
 Le
Nigéria a introduit les ETF en 2011 alors
que l’Egypte a admis ces produits
dernièrement.
place la plus diversifiée en Afrique est
très certainement l’Afrique du Sud qui offre
une large gamme de produits, incluant en
particulier les dérivés, les REITs et dérivés
sur matières premières.
T1 – Comparaison des offres de produits
Maroc
Egypte
Nigéria
Turquie
Afrique
du Sud
Actions
Obligations
Vente à
découvert
ETFs
REITs
Dérivés
Matières
premières
Produits
Charia
Compliant
 La
Des places émergentes qui se distinguent
 La place d’Istanbul propose des instruments
de dette conformes aux règles de la finance
islamique (Sukuk). Elle peut donc se
positionner auprès des investisseurs
sensibles aux produits charia compliant.
Notes :
 La place boursière de la Turquie (Borsa Istanbul) permet
l’émission de Sukuk (appelés lease certificates).
 Le prêt de titres (étape nécessaire à la vente à découvert)
est autorisé théoriquement depuis 2013 au Maroc, mais la
convention cadre du CDVM, élément nécessaire pour ces
opérations, n‘était pas encore publiée fin 2013.
 C’est
par ailleurs une place dynamique qui a
encouragé l’innovation financière ces 20
dernières années.
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17
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
La mise en place de nouveaux produits au niveau de la Bourse est un chantier important qui implique de
nombreux acteurs. On remarque qu’un certain nombre de mesures sont en cours au niveau règlementaire
mais de l’avis d’un grand nombre d’intervenants, elles tardent à aboutir. Par ailleurs, il y a globalement un
manque de visibilité au niveau de la place sur des aspects opérationnels liés aux nouveaux instruments.
F7 – Mise en place des nouveaux instruments (2)
PRÊT DE TITRES(3)
• Règlementation :
Loi publiée en janvier
2013
Arrêté (convention
cadre) non publié
Gestion des cas
spécifiques (OPCVM,
sociétés de bourse, etc.)
en cours
• Mise en œuvre :
Formation des
intervenants (prêteurs,
emprunteurs,
intermédiaires et
dépositaires)
Elaboration de
conventions cadres
internes et validation par
CDVM
Mise à jour des schémas
comptables (OPCVM,
Sociétés de Bourse)
Enrichissement des
systèmes d’information
Mise à jour des
procédures
opérationnelles et de risk
management
MARCHÉ À
TERME
• Règlementation :
Loi sur le MAT au
niveau du parlement
• Infrastructure :
Etude du modèle cible
pour la négociation et la
compensation en cours
• Mise en œuvre :
Création des structures
juridiques en charge du
marché à terme
(négociation et
compensation)
Mise en place de la
chambre de
compensation
Formation des
intervenants (salles de
marché, sociétés de
gestion, etc.)
Recrutement des
membres négociateurs
et compensateurs
Structure d’habilitation
des opérateurs du
marché à terme
Te
xt
3
SUKUK
• Règlementation :
Loi sur la titrisation
publiée en septembre
2013
Arrêté d’application non
publié
• Mise en œuvre :
Formation des
intervenants (banques
d’affaires, émetteurs et
investisseurs)
Création d’un
compartiment dédié au
niveau de la Bourse
Assurer la conformité
aux préceptes de la
Charia avec notamment
la création de Charia
Boards
Recrutement et
accompagnement
d’émetteurs
De manière générale, il est nécessaire d’anticiper pour ces mesures l’ensemble des conditions d’application,
en particulier les règles comptables et fiscales qui sont parfois restées ambigües par le passé (cas des options
traitées par les banques).
Par ailleurs, compte tenu de la masse importante des acteurs de marché à former et / ou habiliter, il convient
de débuter en amont les actions de communication / formation correspondantes.
Enfin les règles de gestion des risques ainsi que les mesures prudentielles gagneraient à être définies à
l’avance pour permettre à toutes les catégories d’investisseurs de se positionner sur l’ensemble des
instruments.
(2) L’analyse de ces produits,
(3) On
18
en particulier leurs pré-requis et apports pour le marché marocain, sera effectuée dans les études 3 et 4.
parle bien ici de la vente à découvert « couverte », où il est nécessaire de posséder le titre avant de le vendre.
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
L’innovation financière est clairement positive car elle contribue au dynamisme d’une place boursière et à
son rayonnement international. Cependant au Maroc le principal facteur bloquant est la liquidité du
marché. En effet, il est difficile d’imaginer des produits dérivés ou des ETFs avec des sous jacents non
liquides.
Par ailleurs l’enrichissement des instruments d’un marché doit être accompagnée par une structure des frais
adaptée. Par exemple, la réplication physique des ETFs entraine des achats massifs sur le marché comptant,
de même que la couverture des produits dérivés. Or, des frais de transaction élevés pourraient pénaliser la
compétitivité de ces produits, surtout par rapport aux investisseurs internationaux qui ont été habitués à des
montants moins importants.
Enfin, l’efficience du marché et les instruments dont disposeront les régulateurs pour faire respecter les
règles du marché seront déterminants pour le succès de ces nouveaux instruments et l’image de la place
financière marocaine.
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19
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
B.2.2 – Dynamique des IPOs (introductions en bourse)
Nous avons demandé aux professionnels du marché pourquoi selon eux le marché connaissait si peu d’IPOs
ces dernières années. Les principales réponses récoltées sont :

Une divergence de points de vues concernant la valorisation. Le PER du marché est déjà jugé élevé par
les investisseurs. Or les chefs d’entreprise veulent s’introduire à des niveaux supérieurs car ils ont encore
en tête des niveaux de valorisation passés.
Cependant on remarque qu’une introduction même à des niveaux élevés est massivement souscrite car le
flottant reste faible et les alternatives d’investissement en bourse sont peu nombreuses.

Le coût de la transparence financière est jugé trop élevé. En effet, les futurs émetteurs subissent un coût
(notamment organisationnel et éventuellement fiscal) pour se mettre aux normes de transparence,
auxquels s’ajoutent des coûts récurrents (communication financière). De plus, deux aspects peuvent
entrainer des réticences chez les chefs d’entreprise :


Le mode de gouvernance peut poser problème : les chefs d’entreprise ont peur d’une perte partielle de
contrôle ou d’un manque de réactivité au niveau des prises de décision ;
Les concurrents connaissent la stratégie de la société cotée, cependant la société cotée ne connait pas la
stratégie de ses concurrents qui ne sont pas cotés.

L’image qu’ont les chefs d’entreprise de la bourse doit évoluer. L’IPO a été massivement utilisée par les
chefs d’entreprise comme un moyen de monétiser leurs actions. Cela a a été facilité par une présence
excessive de liquidités sur les marchés. Les IPOs ont été sursouscrites, ce qui a eu pour effet de doper les
valorisations. Or, nous sommes aujourd’hui dans un contexte de tarissement de liquidité, et les chefs
d’entreprise préfèrent attendre avant de s’introduire. Or, ces émetteurs potentiels ne sont pas forcément
au courant des possibilités que leur offre la bourse et ne la voient pas forcément comme un moyen de
financer leur croissance à un coût intéressant.

L’Etat n’utilise pas suffisamment la bourse pour son financement. Comme énoncé précédemment, l’Etat
de par l’importance de ses investissements et de ses sociétés et offices joue un rôle déterminant dans
l’économie. Or il y a peu d’établissements et d’entreprises publics présents en Bourse.

Il y a un manque de visibilité économique, que ce soit au niveau national ou international. Il y a donc
moins de projets d’investissement d’envergure au niveau du privé, donc moins besoin de lever de l’argent.
De plus, la tendance à la baisse de la Bourse dissuade les actionnaires.
F9 – Point de vue des opérateurs sur raisons de la faiblesse du nombre d’IPOs
Coût de la
transparence
financière trop
élevé
Problématique de
valorisation des
actions
Nécessaire
évolution de
la perception
de la Bourse
par les
émetteurs
Manque de
visibilité
économique
Manque de
privatisations
20
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
L’observation du nombre de sociétés cotées
sur la Bourse et des IPOs nous permet de
déduire les points suivants :
G7 – Comparaison du nombre de sociétés cotées
en bourse (2012)
Un nombre de sociétés cotées réduit
 En 2012, il y a 77 sociétés cotées à
Casablanca, ce qui est supérieur au
nombre de sociétés cotées en Tunisie
(59) et inférieur à la plupart des places de
notre benchmark (192 au Nigéria et 234
en Egypte).
 Cependant si on compare le nombre de
sociétés cotées par rapport au PIB, le
Maroc régresse dans ce classement (en
comparaison à l’économie du Maroc,
l’économie de la Tunisie est deux fois
plus petite, celles du Nigéria et de
l’Egypte 2,5 plus importantes et celle de
l’Afrique du Sud 4 fois plus importante).
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50
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
40
G9 – Introductions en bourse et cours du MASI
12
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
10
8
6
4
2
Sociétés
Introduites
Cours MASI
2012
2010
0
2008
IPOs ont tendance à augmenter lors
d’une tendance haussière du cours,
alors qu’une baisse du marché est
souvent accompagnée d’une baisse du
nombre d’IPOs.
60
2006
 Les
70
2004
Une corrélation positive entre le nombre
d’IPO et les cours
80
2002
Un nombre d’IPO assez faible
 Le nombre d’introductions en bourse
était assez faible sur les 12 dernières
années (entre 0 et 3), exception faite
des années 2006 et 2007 (10
introductions) et de l’année 2008 (5
introductions).
G8 – Evolution du nombre de sociétés cotées au Maroc
2000
Une dynamique positive mais avec un
rythme inégal
 Suite à une stagnation à environ 55
sociétés cotées entre 1998 et 2005, on
remarque une hausse importante du
nombre de sociétés cotées qui passe de
54 en 2005 à 77 en 2008 (+43% en 3
ans), mais cette tendance s’est ralentie
et on se retrouve avec pratiquement le
même nombre de sociétés en 2013, par
le jeu des IPOs et des radiations.
21
B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
L’étude des opérations d’augmentation de
capital (hors IPOs) permet de compléter
notre analyse :
Une évolution volatile
 Les montant levés via augmentation de
capital (hors IPOs) varient fortement au
cours des 10 dernières années (de moins
de 1 milliard en 2003 à plus de 40
milliards en 2008) et semblent suivre le
même trend que les introductions en
bourse .
 Par ailleurs la somme des montants levés
par
introduction
en
bourse
et
augmentation de capital reste faible
comparée au montant total levé via
l’appel public à l’épargne (opérations de
dette privée comprises) : depuis 2007, elle
oscille entre 5% et 20% du montant total
levé par APE.
Une levée par augmentation de capital
(hors IPOs) dominée par le secteur
bancaire
 Le tiers des montants levés via
augmentation de capital entre 2003 et
2013 est attribué aux banques et
assurances.
 Ce chiffre monte à 90% sur les deux
dernières années pour le seul secteur
bancaire, les banques levant massivement
de l’argent dans un contexte de manque
de liquidité de l’économie.
 Les
secteurs Immobilier (Addoha,
Alliances, etc.) et Bâtiments et matériaux
de construction (Lafarge, Ciments du
Maroc, etc.) représentent plus de la
moitié
des
montant
levés
via
augmentation de capital lors des 10
dernières années.
G10 – Evolution des augmentations de capital
(en milliards de DH)
45
40,5
40
35
27,8
30
25,4
25
20
15,6
15
10
5
5,8
0,5
1,3
4,5
7,5
3,5
2,4
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
G11 – Répartition sectorielle des montants levés via
augmentation de capital (2003-2013)
G12 – Evolution du nombre des IPOs et des opérations
d’augmentation de capital
Des opérations d’augmentation de capital
(hors IPOs) plus nombreuses que les
introductions en bourse
 Depuis 2003, le nombre d’opérations
d’augmentation de capital est presque
toujours supérieur au nombre d’IPOs
(sauf en 2007) alors qu’elles sont
généralement moins médiatisées. On
remarque par ailleurs que l’évolution du
nombre des IPOs et des augmentations
de capital semble corrélée au cours du
MASI.
22
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
Plusieurs pistes d’amélioration sont à envisager pour augmenter le nombre de sociétés cotées :

Création d’un marché dédié : le tissu économique marocain est composé en majorité de PME. Or comme
nous l’avons remarqué lors de l’analyse des volumes, l’attention des investisseurs se porte surtout sur les
grandes entreprises. Pour mettre en avant les PME, il faudrait un marché dédié avec :
 Des conditions d’admission et de communication simplifiées :
 Simplifier le traitement administratif et réduire les délais nécessaires à l’introduction en bourse. A
titre d’exemple, pour une entreprise l’accès à un crédit peut prendre quelques semaines alors que le
délai pour une introduction en bourse est au minimum de 6 mois.
 Avoir une fréquence de communication financière adaptée. En effet, si sur le marché central on
s’achemine vers une communication trimestrielle, on pourrait envisager une fréquence moins
importante pour ce marché dédié.
 La promotion de ce marché auprès des investisseurs : création d’un indice dédié, communication sur
les rendements afin de le positionner comme un marché de croissance, etc.

Discours envers les PME :
 Selon le témoignage de plusieurs acteurs du marché, il s’avère que les chefs d’entreprise ne
connaissent pas forcément l’ensemble des possibilités de financement offertes par la Bourse. Une
approche serait de s’appuyer sur les spécificités des entreprises afin de leur proposer un moyen de
financement adapté, qui n’est pas toujours une augmentation ou cession de capital dès le départ. En
effet, un financement dans un premier temps via des obligations (classiques, remboursables en actions,
etc.) puis ensuite via une émission d’actions est un exemple de démarche qui pourrait être envisagée
pour les émetteurs potentiels. Il faut également sensibiliser les chefs d’entreprise sur l’amélioration de
leur rapport de force avec leur banquier une fois qu’ils auront diversifié leurs sources de financement.

Sensibiliser les pouvoirs publics :
 Comme décrit précédemment, au vu du poids important de l’Etat dans l’économie, notamment à
travers les entreprises publiques et semi-publiques, des privatisations sont nécessaires à la relance du
marché financier marocain.
 Par ailleurs, aujourd’hui une entreprise doit avoir la forme d’une société anonyme pour faire appel
public à l’épargne, ce qui peut poser des difficultés. Cette contrainte règlementaire mérite d’être
étudiée.
F10 – Pistes d’amélioration du nombre d’introductions en bourse
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23
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
B.2.3 – Attractivité du marché
A la question « est ce que la Bourse est un investissement attractif ? », les professionnels réagissent en
indiquant que tout d’abord la Bourse doit être considérée comme un outil de diversification et non pas
comme un investissement « concurrent » à d’autres supports : elle présente un couple risque / rendement
différent de l’immobilier par exemple.
Par le passé, le marché actions était très compétitif : entre 2003 et 2007, le marché actions offrait des
rendements très attractifs qui étaient difficilement atteignables par d’autres supports d’investissement. De
manière générale, sur un horizon de 10-15 ans le marché actions offre généralement un rendement très
intéressant.
Aujourd’hui, le marché actions n’est pas attractif sur le court terme. En effet, si les dividends yields restent
intéressants (environ 4,8 contre 4 en moyenne sur les autres places), la place marocaine est chère. Le PER
reste élevé (autour de 16), alors qu’il faudrait qu’il soit plutôt autour de 12 pour être compétitif. Au global, le
rendement actions (en prenant en compte les dividendes et les plus/moins values potentielles) ne parait pas
intéressant sur le court terme.
Ainsi, le marché doit évoluer pour devenir compétitif. Les opérateurs insistent sur 3 points :
 Tout d’abord, la place doit revenir à des niveaux de valorisation plus attractifs.
 Ensuite, il est nécessaire d’attirer des investisseurs étrangers actifs pour des investissements autres que
stratégiques. En effet, les investisseurs étrangers auront un comportement différencié par rapport aux
acteurs locaux ce qui sera bénéfique au marché.
 Enfin, la bourse gagnerait à être plus représentative de l’économie (secteur de la pêche inexistant par
exemple). En effet, les analyses de marché basées sur l’économie sont biaisées aujourd’hui.
F11 – Point de vue des opérateurs sur l’attractivité du marché actions
Marché attractif par
le passé
Manque de visibilité
sur le court terme
•
•
•
Le PER est élevé : risque
de baisse
Cependant un dividend
yield intéressant
Très bonnes
performances entre 2003
et 2007
Marché compétitif sur un
horizon de 10-15 ans
•
Marché
attractif ?
La bourse : outil de
diversification
•
Couple rendement /
risque différent des
autres supports
d’investissement
Une évolution
nécessaire du marché
•
•
•
24
Problématique de la
valorisation
Attirer les investisseurs
étrangers
Meilleure représentativité
de l’économie
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
L’analyse des indicateurs de rentabilité et de
risque nous permet de déduire les points
suivants:
G13 – Performances des marchés actions en 2012
Pas de rebond suite à la crise financière
 Les
principaux marchés boursiers ont
connu un rebond
suite à la crise
financière. Ce n’est pas le cas du Maroc
qui a connu une performance moyenne
de -3% entre 2009 et 2013.
 La performance du marché actions
marocain se situe autour de - 15% en
2012 et environ -2,6% en 2013. En effet,
suite à la crise financière, les
investisseurs étrangers qui avaient des
positions non stratégiques ont désinvesti.
Quant aux investisseurs marocains, ils
sont en position d’attente d’un rebond
du marché.
Le marché actions marocain reste très
attractif sur le moyen terme
 Sur la période 2003-2013 (durée 11 ans),
le marché marocain reste très attractif
avec une moyenne de rentabilité de près
de 13%.
 Le Maroc a une performance moyenne
élevée
comparée
aux
marchés
développés (5% pour le CAC 40 en
France, 9% pour le S&P 500 et pour le
NYSE Composite aux Etats-Unis sur la
même période) et comparable aux
bourses émergentes comme la Tunisie
(15%) ou encore l’Afrique du Sud (17%).
 Remarquons que sur la même période, la
Bourse d’Istanbul a connu une croissance
très soutenue (27%) qu’il faut nuancer
car elle intervient dans un contexte
d’inflation très importante (en moyenne
9% sur la période).
Une volatilité qui reste faible
 La volatilité moyenne sur les dix
dernières années est assez faible en
comparaison
aux
autres
places
boursières de notre benchmark. En effet,
elle se situe autour de 12%. La Turquie a
la volatilité la plus élevée de l’échantillon
(29%) et la Tunisie a la volatilité la plus
faible (8%).
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29,6%
S&P500
21,4%
MSCI Frontier Markets
CAC 40
18,0%
Afrique du Sud
17,8%
MASI
-2,6%
Tunisie
-4,3%
MSCI Emerging Markets
-5,0%
-13,3%
Turquie
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
G14 – Moyenne des performances annuelles des marchés
actions pour la période 2003 - 2013
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
27,3%
13,3% 14,5%
5,3%
8,8%
17,3%
8,9%
G15 – Moyenne des volatilités annuelles des marchés
actions pour la période 2003 - 2013
29,0%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
12,4%
18,7%
16,1% 18,0%
21,6%
8,4%
25
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Pour aller plus loin, nous nous intéressons au ratio
de Sharpe (surperformance du marché rapportée
à sa volatilité) ainsi qu’au indicateurs de
valorisation (PER et PBR) :
Un ratio de Sharpe compétitif
 Le
Maroc a un ratio de Sharpe de 0,78, ce qui
est relativement attractif. En effet, pour une
unité de risque on a environ 0,8 unités de
rendement.
 La Tunisie dispose d’un excellent ratio de
Sharpe. Cependant il s’agit d’un cas à part, car
la volatilité de ce marché est très faible, ce qui
entraine un ratio de Sharpe assez élevé.
 Les pays développés de notre panel ont un
ratio de Sharpe qui était assez faible jusqu’en
2012 mais qui s’est sensiblement amélioré en
2013. A titre d’exemple, la Bourse Française a
eu un rendement moyen faible sur les dix
dernières années avec une volatilité soutenue.
Des PER qui restent élevés
 Le PER, indicateur mesurant la cherté de la de
la place, s’est situé à des niveaux élevés ces
dernières années entre 22,3 en 2007 et 16,1
en 2012.
 Malgré une capitalisation qui s’est repliée de
plus de 25% entre 2007 et 2012, le PER reste
élevé. En effet, d’une part le marché reste
cher, et d’autre part les résultats des sociétés
se sont en moyenne repliés de 15% sur cette
période.
 A titre de comparaison, le PER de l’indice MSCI
Emerging Markets se situe autour de 11 en
2012.
Un price to book cohérent
 Le price to book a évolué d’un niveau élevé en
2007 (4,2) pour se situer en 2012 à 2,1, niveau
proche de la moyenne de l’indice MSCI
Frontier Market (1,74) et de la moyenne de
l’indice MSCI Emerging Market (1,54).
Aujourd’hui une attractivité contrastée
 Un PER qui reste élevé
 Un price to book légèrement supérieur à la
moyenne des marchés émergents
 Un dividend yield intéressant (4,8% en 2012
comparé à 4% pour le MSCI EM)
 Des cours orientés à la baisse sur le court
terme.
26
G16 – Moyenne des ratios de Sharpe des marchés
actions pour la période 2003 - 2013
1,44
1,5
1,0
0,5
0,69
0,78
0,78
0,80
0,86
0,36
0,0
G17 – Evolution du Price Earnings Ratio
25
22,3
18,8
20
19,1
17,3
17,0
16,1
15
10
5
0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
G18 – Evolution du Price to Book Ratio
5,0
4,2
4,0
3,4
2,9
3,0
3,2
2,7
2,1
2,0
1,0
0,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
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B.2 – ATTRACTIVITÉ ET COMPÉTITIVITÉ
Nous complétons notre approche par une
analyse de la capitalisation qui fait ressortir
les points suivants :
Une capitalisation en % du PIB volatile
 La capitalisation en % du PIB se situe entre
des niveaux de 20% (en 1995 ou 2002 par
exemple) et 100% (pic atteint en 2007).
 Nous pouvons identifier une évolution en
deux périodes : la capitalisation
représentait moins de 50% du PIB
jusqu’en 2005 (comme la Turquie par ex.)
pour se situer dans un deuxième temps à
un niveau compris entre 50% et 100%
(comme la France par ex.).
 Remarquons à titre de comparaison que la
capitalisation du marché américain se
situe pendant les 15 dernières années
entre 100% et 150% du PIB malgré les
variations
de
cours.
Cela
est
caractéristique d’un marché où les agents
économiques
se
financement
massivement via la Bourse.
700
600
586
500
532 509
579
516
451
417
400
300
207
200
100
445
252
116
87
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
0
2002
Une croissance soutenue
 Fin 2013, la capitalisation se situait
autour de 451 milliards de DH, soit près
de 4 fois son niveau 10 années
auparavant.
 En effet, la capitalisation a eu un rythme
de croissance très soutenu entre 2002 et
2007 (+48% par an en moyenne), en
particulier grâce aux introductions en
bourse et opérations d’augmentation de
capital relativement nombreuses en cette
période. A partir de 2008, la capitalisation
a entamé une tendance baissière (en
moyenne -4% par an entre 2008 et 2013)
principalement due à la baisse des cours
malgré quelques IPOs et augmentations
de capital entre 2010 et 2013.
G19 – Evolution de la capitalisation boursière
(en milliards de DH)
G20 – Evolution de la capitalisation boursière
en % du PIB
300%
200%
100%
0%
1995
France
1997
1999
Etats-Unis
2001
2003
2005
Afrique du Sud
2007
2009
2011
Turquie
Maroc
G21 – Comparaisons des capitalisations boursières
en % du PIB (2012)
Une capitalisation en % du PIB qui semble
élevée
 En 2012 la capitalisation boursière est
redescendue à 54,8% du PIB au Maroc.
Elle se situe entre la Turquie (39,1%) et la
France (69,8%).
 Ce chiffre semble élevé au vu de la faible
quantité de sociétés présentes en Bourse
par rapport au tissu économique national.
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27
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Aujourd’hui le marché actions peine à attirer des nouveaux investisseurs vu les niveaux de
valorisation élevés. Notons également que le marché est peu dynamique et est caractérisé par des
cycles très longs (5 ans en moyenne, contre 2-3 ans pour l’Egypte ou la Turquie par exemple).
Finalement les pistes d’amélioration identifiées peuvent être résumées en 4 points :

Une nécessité de ramener les valorisation à des niveaux plus compétitifs, et ce afin d’offrir
un réel potentiel de hausse pour les investisseurs. C’est un processus de longue haleine qui
doit être progressif. En premier lieu, il convient de sensibiliser les émetteurs à la nécessité de
construire une « cote d’amour » auprès des investisseurs. En effet, ils devraient préférer un
cours d’introduction qui laisse un potentiel de hausse (ne pas rentrer à des niveaux de PER
trop élevés). Cela leur permettra de construire une image de dynamisme auprès des
investisseurs sur laquelle ils pourront capitaliser lors de leurs prochains appels publics à
l’épargne. De plus, l’introduction de stratégies différenciées (long / short par exemple) grâce
à la vente à découvert pourra entrainer la normalisation des valorisations élevées.

Une atomicité du marché à créer. Les poids inégaux des investisseurs sur le marché entraine
une difficulté de mise en place de stratégies différenciées. Aller dans le sens d’une diversité
d’acteurs et de points de vue permettra de dynamiser le marché. Pour ce faire, deux axes
sont identifiés et sont en train d’être mis en place : d’une part, donner les moyens aux
acteurs de se différencier à la fois via des outils (vente à découvert, …) et des évolutions
règlementaires (création de nouvelles catégories d’OPCVM par exemple) et d’autre part, aller
dans le sens d’une augmentation du nombre d’investisseurs (attirer les investisseurs
étrangers, diversifier les acteurs de gestion de l’épargne, etc.).

Une culture financière à renforcer, aussi bien auprès des entreprises pour les sensibiliser à
adopter une vision « post émission » que les épargnants pour en faire peu à peu des
investisseurs avertis.

Une bourse aux standards internationaux. Les axes identifiés sont : des coûts plus
compétitifs, une accélération du processus législatif (aussi bien au niveau des lois que des
textes d’application) et l’introduction de nouveaux produits (par exemple instruments charia
compliant) et de nouveaux OPCVM (long / short, absolute return, etc.).
F12 – Analyse de l’attractivité du marché
CONSTATS
- Un marché cher
- Des évolutions décorrélées du
contexte économique
- Manque d’attractivité sur le plan
international
28
CONSÉQUENCES
- Potentiel à la hausse limité
- Désintérêt des investisseurs
court et moyen terme
PISTES
D’AMÉLIORATION
- IPOs avec valorisations adaptées
- Atomicité du marché
- Lecture du marché difficile
- Education financière
- Manque de dynamisme
- Une bourse aux standards
internationaux
- Etrangers peu actifs
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B.3 – L’OFFRE DE TITRES
B.3 – L’offre de titres
Dans cette partie nous allons analyser les titres cotés sur la Bourse de Casablanca en les comparant à
l’économie marocaine. Ainsi, nous allons nous intéresser à la représentativité géographique et sectorielle du
marché actions. Pour cela, nous allons d’une part, comparer le poids dans l’économie (% du PIB) et d’autre
part, le poids en bourse (% capitalisation) des secteurs et régions. De plus, nous nous intéresserons aussi au
poids en nombre de sociétés, en comparant les sociétés de la cote à un échantillon des 500 entreprises
marocaines les plus importantes. Enfin, nous analyserons la structure du capital flottant des sociétés cotées.
Un constat immédiat est que le poids des
régions dans le PIB diffère grandement de
leur poids dans la capitalisation boursière :
Des contributions au PIB significatives
réparties sur l’ensemble du territoire
nombreuses régions contribuent de
manière significative à la richesse
nationale, alors que la capitalisation au
niveau de la Bourse de Casablanca n’est
concentrée que sur quelques régions.
 4 régions sur 16 créent environ la
moitié de la richesse nationale. Il s’agit
du Grand Casablanca (20% du PIB),
Rabat-Salé-Zemmour-Zaer
(12%),
Chaouia-Ouardigha (9%) et MarrakechTensift-Al Haouz(8%).
 Quatre autres régions participent pour
un peu plus du quart (27,9%) du PIB. Il
s’agit de Tanger-Tétouan (8%), SoussMassa-Daraâ (8%), Doukala–Abda (7%)
et Meknès–Tafilalet (5%).
 Les régions restantes contribuent pour
un autre quart environ (23,2%) du PIB.
(l’Oriental (4,9%), Gharb-Chrarda-Béni
Hssen (4,2%), Fès–Boulemane (4,0%),
etc.).
G22 - Poids des régions dans l’économie
 De
G23 – Les poids en capitalisation des régions
Prépondérance de la région du Grand
Casablanca en terme de poids en
capitalisation
 La
région du grand Casablanca
représente à elle seule 72% du poids en
capitalisation ce qui démontre la forte
concentration des grandes sociétés
cotées sur cette région.
 Avec 8 sociétés cotées, la région de
Rabat-Salé-Zemmour-Zaer pèse 26% du
poids en capitalisation
 A elles deux, ces deux régions
représentent 98% de la capitalisation
alors qu’elles ne contribuent qu’à 32%
au PIB en terme de valeur ajoutée.
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29
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Si l’analyse des poids respectifs des régions dans la bourse et dans l’économie est une approche naturelle, il
est également pertinent de s’intéresser à la répartition du nombre de sociétés par région. En effet, il apparait
que si certaines régions ne sont pas représentées au sein de la Bourse, la répartition géographique du
nombre de sociétés cotées est très proche de la réalité.
La représentativité géographique des
sociétés cotées en nombre est assez
bonne même si elle reste inégale
 Au
global, il y a beaucoup moins de
régions représentées au niveau de la
Bourse que dans la réalité (6 au niveau
de la Bourse contre 16 dans
l’économie).
G24 – Nombre de sociétés par région sur les 500 plus grandes
entreprises marocaines
 Nous
notons une sur-représentativité
de la région du Grand Casablanca au
niveau de la Bourse (80% en nombre
de sociétés par rapport à 70% dans le
tissu économique).
 On
remarque par ailleurs une forte
concentration
géographique
des
sociétés cotées : 90% des sociétés
cotées se situent dans la région du
Grand Casablanca (61 sociétés) ou
dans la région de Rabat-SaléZemmour-Zaer (8 sociétés). Cela se
retrouve également dans l’économie
(80% des sociétés sont situées dans
ces régions).
 12
régions ne sont pas présentes au
niveau de la Bourse de Casablanca,
comme par exemple la région de
Souss-Massa-Drâa ou Fès-Boulemane
(rappelons que la première contribue
pour 8% de la richesse nationale et la
seconde pour 4%).
G25 – Nombre de sociétés cotées par région
 Ainsi,
si la bourse n’est pas
représentative de l’économie en
terme de répartition de la valeur
ajoutée, elle l’est plus en ce qui
concerne la répartition géographique
du nombre de sociétés cotées.
30
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B.3 – L’OFFRE DE TITRES
Intéressons-nous maintenant au poids dans
le PIB des différents secteurs ainsi que la
répartition de la capitalisation par titres.
Après analyse, nous déduisons les points
suivants :
G26 – Répartition de la valeur ajoutée par secteur
Des secteurs importants de l’économie
sous-représentés
 Le
secteur de l’agriculture pèse pour plus
de 14% en terme de valeur ajoutée dans
l’économie marocaine. Il est représenté
en
Bourse
par
le
secteur
« agroalimentaire / production » qui pèse
pour 6% de la capitalisation boursière.
 Le secteur éducation, santé et action
sociale représente plus de 10% de la
valeur ajoutée totale. Si l’éducation par
exemple n’est pas représentée sur le
marché actions, il existe en bourse un
sous-secteur de la santé : l’industrie
pharmaceutique qui représente 1% de la
capitalisation totale.
G27 – Répartition de la capitalisation par secteur
Une capitalisation sectorielle dominée par
les banques
 Le
secteur des banques pèse pour près
de 35% de la capitalisation globale, soit
plus du tiers.
 Les télécommunications représentent
près de 1/5 de la capitalisation.
 4 secteurs pèsent pour près de 75% de la
capitalisation
globale
(Banques,
Télécommunications,
Bâtiments
et
matériaux de construction, Immobilier)
 Les 16 secteurs restants ne représentent
que 25% de la capitalisation
G28 – Concentration de la capitalisation
Le poids dans la capitalisation des sociétés
n’est pas cohérent avec leur poids dans
l’économie
 Itissalat
Al Maghreb représente à elle
seule 19% de la capitalisation boursière.
 4 sociétés pèsent pour près de la moitié
de la capitalisation boursière (IAM, AWB,
BMCE et BCP). Or ces sociétés prises
ensemble ne représentent que 6% du PIB
en terme de valeur ajoutée.
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31
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Des secteurs manquants
 22
secteurs sont représentés au niveau
de la Bourse de Casablanca, contre 26
pour les entreprises de notre échantillon.
 Manquent notamment les secteurs
Textile, Communication et médias,
Services divers et conseil (notamment les
centres d’appels) et Logistique.
 Par ailleurs, une analyse plus fine nous
montre que, même si certains secteurs
sont représentés au niveau de la Bourse
(par exemple l’agriculture représentée
par le secteur Agroalimentaire), de
nombreux sous-secteurs ne sont pas
présents (par exemple la pêche).
G29 – Répartition du nombre de sociétés par secteur sur les
500 plus grandes entreprises marocaines
Une représentativité inégale
 Au
niveau de la bourse, 6 secteurs ne
sont composés que d’une seule société :
Télécommunications, Sylviculture et
Papier, Services aux Collectivités, Loisirs
et Hôtels, Equipements Electroniques et
Electriques et Electricité.
 Au total, 12 secteurs (plus de la moitié)
au niveau de la bourse sont composés de
3 entreprises ou moins.
 Les secteurs contenant le plus d’actions
sont les secteurs Bâtiment et matériaux
de construction et Distributeurs avec 8
actions chacun.
G30 – Répartition du nombre de sociétés cotées par secteur
Le capital des sociétés cotées reste en
majorité chez les actionnaires initiaux
 La
part flottante du capital (susceptible
d’être échangée) des sociétés cotées se
situe entre 6% et 36%. A noter que ces
chiffres peuvent être surévalués (car ils
correspondent à la catégorie « autres
actionnaires » et il se peut que des
participations stratégiques ne soient pas
comptabilisées dans cette catégorie).
 Les secteurs dont le flottant représente
moins de 10% du capital sont :
Sylviculture
et
papier,
Industrie
pharmaceutique, Boissons et Electricité.
 Plus que la moitié des secteurs (13
secteurs) ont un capital flottant < 20%.
 Le secteur « Matériels logiciels et
services Informatiques » se distingue
avec en moyenne 36% du capital flottant.
 A titre de comparaison, le flottant de
Microsoft (USA) est d’environ 86%, ceux
d’Alcatel et de Société Générale (France)
sont d’environ 70%.
32
G31 – Part du Flottant par secteur
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B.3 – L’OFFRE DE TITRES
Au global, on note que la Bourse de Casablanca n’est pas complètement représentative de l’économie, en
particulier en ce qui concerne le poids des sociétés cotées, des secteurs et des régions.
Cela pose une problématique claire pour les investisseurs : la lecture du marché est difficile, l’analyse
sectorielle n’est pas fiable pour se forger une opinion sur l’évolution future des cours. Cela renforce
l’importance de la communication financière des émetteurs, l’analyse titre par titre étant peut être plus
nécessaire qu’ailleurs.
Une piste d’amélioration est de prioriser la communication de la Bourse envers les émetteurs les moins
représentés (par exemple secteurs de la logistique, de la pêche, centres d’appels, etc.; régions TangerTétouan, Souss-Massa-Daraâ, etc.).
Par ailleurs, on note une concentration très importante de la capitalisation (qui fait écho à la concentration
des volumes vue précédemment) : le poids dans la capitalisation des 4 sociétés les plus importantes de la
Bourse est 7 fois plus important que leur poids dans l’économie (en % du PIB). Cela va dans le sens de la
séparation du marché actions en deux véritables compartiments, dont l’un serait dédié aux sociétés de taille
moyenne et l’autre aux grandes sociétés.
Enfin, un sondage commandé par la Bourse de Casablanca en 2012 nous renseigne sur les points sur lesquels
il convient d’axer la communication auprès des émetteurs : expliquer les ambitions et la stratégie de la
Bourse, mettre en avant l’attractivité des produits ainsi que les différents efforts mis en œuvre pour le
développement et la promotion du marché.
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33
34
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C.1 – CONTEXTE ÉCONOMIQUE
C.1 – Contexte économique
Dans la littérature financière, la bourse est systématiquement liée à l’Economie. En effet, le marché actions est
un outil de financement des entreprises et un vecteur de désintermédiation bancaire. Nous allons nous
intéresser ici à l’évolution du PIB et de la bourse, souligner le rôle majeur de l’Etat dans l’économie du Royaume
et enfin nous intéresser à l’évolution de la liquidité de l’économie.
PIB et Bourse: une corrélation qui n’est pas
constante
 Si
la Bourse était représentative de
l’économie, on pourrait s’attendre à ce qu’une
croissance du PIB soit accompagnée d’une
croissance des cours. En effet, dans cette
configuration les résultats des sociétés
seraient élevés avec de bonnes perspectives.
 On pourrait croire que cette corrélation existe
au Maroc en remarquant que les variations du
PIB et du MASI sont souvent orientées dans le
même sens entre 2002 et 2007.
 Cependant les évolutions de la Bourse et du
PIB paraissent décorellées à partir de 2008.
Cela semble logique car nous avons vu
précédemment que les poids des sociétés, des
secteurs et des régions était très différents
dans la Bourse et dans l’économie, et que de
faibles volumes suffisaient à impacter les
cours. De plus, on peut supposer que la
corrélation apparente dans le début des
années 2000 était due à un contexte global
particulier caractérisé par une économie
dynamique, un excès de liquidités, de bonnes
perspectives pour les sociétés marocaines et
des introductions en bourse qui ont
également soutenu les cours.
 On note que cette décorrélation persiste
même en remplaçant le PIB global par le PIB
non agricole.
L’Etat, acteur de poids dans l’économie
marocaine :
 Part importante dans les investissements
bruts, autour de 60% en 2010 et 2011
 La valeur ajoutée des EEP (Entreprises et
établissements publics) représente environ
10% de la création de richesse nationale. La
plupart ne sont pas cotés en Bourse (Groupe
OCP, Crédit Agricole, ONCF, royal Air Maroc,
etc.).
 Les
EEP comprennent en 2011 239
établissements publics (ONCF, CDG, …) et 42
sociétés anonymes à participation directe du
trésor (ADM, BCP, …)
 A noter que Maroc Télécom et des filiales du
groupe CDG sont cotées.
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G32 – Performance du MASI et croissance du PIB
8,00%
60%
7,00%
40%
6,00%
5,00%
20%
4,00%
0%
2002
2004
2006
2008
2010
3,00%
2012
-20%
2,00%
Performance MASI
Croissance PIB
G33 – Part dans la valeur ajoutée des EEP
(entreprises et établissements publics)
14%
12%
10%
11,9%
8,1%
8%
9,6%
8,8%
8,9%
7,8%
6%
7,1%
4%
2%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
G34 – Part de l’Etat dans les investissements bruts
61,50%
70%
60%
58,25%
49,89%
41,56%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2008
2009
2010
2011
35
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Intéressons nous maintenant à la liquidité de l’économie. Sans avoir la prétention d’analyser de manière fine
l’évolution des agrégats monétaires, nous allons nous intéresser à l’évolution de l’économie marocaine d’un
contexte de surliquidité à un contexte de sous-liquidité, en essayant de comprendre ce que cela implique pour le
marché boursier.
Rappelons que les agrégats monétaires (cf. schéma ci-dessous) sont des grandeurs regroupant, pour les agents non
financiers résidents, l’ensemble des moyens de paiement et des actifs financiers liquides (c’est-à-dire ceux qui
peuvent être rapidement transformés en moyens de paiement, sans risque important de perte en capital). Nous
lierons ici la liquidité de l’économie à l’agrégat M3.
Evolution d’un contexte de surliquidité vers un contexte de sous-liquidité. Comment mesurer l’excès ou le
manque de liquidité dans l’économie ? Une première approche serait tout simplement de comparer la croissance de
la masse monétaire par rapport à son rythme de croissance moyen (la différence entre la masse monétaire réelle et
celle obtenue avec un rythme de croissance moyen est appelée money gap). Ainsi si la croissance de la masse
monétaire est supérieure à sa moyenne long terme, on peut supposer que l’on se trouve dans un contexte de
surliquidité. A contrario si la croissance de la masse monétaire est inférieure à sa moyenne de long terme, on peut
supposer que l’économie se dirige vers un manque de liquidités.
En appliquant cette méthode, on trouve que , par rapport à sa moyenne qui est de 11% (calculée sur la période
2001-2004), la croissance de la masse monétaire était bien supérieure entre 2005 et 2008 (16%, correspond à une
période de sur liquidité) et inférieure entre 2009 et 2012 (5,5%, correspond à un contexte de sous-liquidité).
Complétons cette approche par une deuxième méthode, inspirée de la théorie quantitative de la monnaie, en
particulier la notion de vitesse de circulation de la monnaie. En s’appuyant sur le fait que la demande de monnaie
pour des motifs de transaction est liée au PIB en valeur (qui tient compte de l’inflation), la masse monétaire et le PIB
devraient évoluer en théorie au même rythme sur une longue période. Nous calculons le ratio PIB en valeur / M3
(appelé « la vitesse revenu ») (cf. graphe G35.1).
Nous remarquons une baisse très importante de cet indicateur entre 2004 et 2008, ce qui vient corroborer la
hausse importante de la liquidité de cette période par rapport à la croissance du PIB. De même on peut voir le
ralentissement net de la croissance de la masse monétaire par rapport au PIB à partir de 2009. Ainsi, la masse
monétaire a connu une croissance très importante par rapport au PIB dans la première période, alors que dans la
seconde période la croissance de la masse monétaire a ralenti de manière importante en comparaison à la
croissance du PIB.
En résumé, la période 2004 à 2008 était caractérisée par une liquidité abondante alors qu’à partir de 2009 on
commence à noter un manque de liquidité dans l’économie.
F13 – Liquidité et ses contreparties
Agrégats monétaires
• M1 : moyens de paiement stricto sensu (billets et
pièce + dépôts à vue)
• M2 : M1 + actifs de monnaie et quasi-monnaie
(dépôts à terme <= 2ans et comptes d’épargne)
• M3 : M2 + actifs financiers liquides (pensions <=
2ans et OPCVM monétaires
Contreparties de M3
• Créances sur l’Etat
• Concours à l’économie
• Avoirs extérieurs nets (AEN)
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C.1 – CONTEXTE ÉCONOMIQUE
Si les chiffres indiquent l’évolution de l’économie marocaine d’une période de surliquidité vers une période de sousliquidité, on peut s’interroger sur les causes de cette évolution. La réponse demanderait une analyse poussée de
l’évolution aussi bien de la politique de l’investissement de l’Etat que l’évolution des crédits contractés par les
personnes physiques et morales ainsi que l’évolution des échanges extérieurs du Royaume, ce qui n’est pas l’objet
de la présente étude. Nous allons plutôt nous intéresser ici aux liens entre les titres et la liquidité de l’économie.
Les titres ne représentent qu’une part minime des contreparties de la masse monétaire. Pour expliquer
l’évolution de la masse monétaire, il faut s’intéresser à ses contreparties. Plutôt que la décomposition classique
(créance sur l’Etat, concours à l’économie et avoirs extérieurs nets), nous optons pour la décomposition titres
(privés et publics), crédits (privés et publics) et créances sur l’extérieur (cf. graphe G35.4). On voit clairement que ce
sont les crédits (plus précisément ceux relatifs aux créances sur l’économie) qui représentent de loin la contrepartie
avec l’évolution la plus significative. On remarquera d’ailleurs que le coefficient d’emploi bancaire (qui mesure le
rapport des crédits bancaires aux dépôts) augmente de manière prononcée à partir de 2007 pour dépasser les 100%
en 2011.
A la différence des crédits, les titres de manière générale ne représentent pas une contrepartie importante de la
masse monétaire. Cela est d’autant plus vrai pour les actions, qui n’en constituent qu’une part minime (moins de
30% de la catégorie « Titres »). Nous en déduisons que les marchés actions peuvent être affectés par un surplus ou
un manque de liquidité, mais pour l’instant ils sont loin d’avoir un poids suffisant pour avoir un impact sur la
liquidité de l’économie.
G35.1 – Evolution du rapport PIB en volume / M3
G35.2 – Evolution du coefficient d’emploi bancaire
160%
105%
150%
100%
140%
95%
130%
90%
120%
G35.3 – Evolution du rapport capitalisation / M3
90%
2012
2011
2010
2009
G35.4 – Contreparties de la masse monétaire
(en milliards de DH)
1000
83%
80%
70%
69%
800
66%
50%
50%
46%
40%
600
65%
60%
30%
2008
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
2007
70%
70%
2006
80%
2005
75%
2004
90%
2003
80%
2001
100%
2002
85%
110%
59%
54%
45%
400
200
0
28%
20%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Avoirs extérieurs nets
Crédits
Titres
Autres
37
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
Intéressons nous au rapport capitalisation boursière sur M3 (cf. graphe G35.3) :

Lors de l’année 2003, la capitalisation boursière ne représentait que 28% de l’agrégat M3. Entre 2003 et
2005, la capitalisation a connu une croissance soutenue (+50% par an en moyenne) pour représenter environ
50% du M3 en 2005.

Encouragées par cette dynamique et par des liquidités abondantes, les introductions en bourse se sont
succédées pendant la période de 2005 à 2008 (28 introductions au total), toutes souscrites massivement.
Durant cette période la capitalisation a augmenté de 32% par an, à peu près deux fois plus vite que le M3.
Les valorisations ont été poussées à la hausse, et la capitalisation représentait plus de 80% du M3 en 2007.

A partir de 2007, la capitalisation boursière a commencé à se replier, alors que l’accroissement du M3 s’est
sensiblement ralenti (entre 2008 et 2012, baisse annuelle moyenne de la capitalisation de – 3,8% et
augmentation moyenne du M3 de +5,5%). Dans un contexte de tarissement progressif de la liquidité et d’un
nombre restreint d’IPOs, le ratio capitalisation / M3 a été divisé par 2 en 5 ans pour se situer à 45% en 2012.
Au global, les spécificités de l’économie marocaine font écho aux besoins exprimés par les acteurs :

La Bourse, en gagnant en représentativité de l’économie, serait plus lisible pour les analystes et plus liée au
PIB. Dans ce cadre, l’Etat, acteur majeur de l’économie, peut utiliser d’avantage la bourse pour son
financement.

Dans un contexte de liquidités moins abondantes, les valorisations des actions doivent être moins élevées
pour attirer des investisseurs plus exigeants.
F14 – Liquidité et marché boursier
Les titres ne
représentent
qu’une partie
minime des
contreparties de
M3.
Tarissement de la
liquidité
Contexte de
surliquidité avant
2008
Manque de
liquidité à partir
de 2009
38
Les titres
n’affectent
pas la
liquidité
Contexte actuel
difficile
Dans un contexte de
sous-liquidité, les
investisseurs seront plus
exigeants, en particulier
en ce qui concerne les
valorisations
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C.2 – L’ASPECT RÈGLEMENTAIRE
C.2 – L’aspect règlementaire(4)
Nous avons questionné les opérateurs du marché sur leur point de vue quant à la règlementation des
marchés financiers. Quatre points en ressortent :

Une agilité à instaurer :
 Spontanément, les acteurs du marché nous ont fait part de leur sentiment quant à la lenteur de la
mise en place des réformes. A titre d’exemple, la loi sur le prêt de titres a été publiée en janvier
2013 alors que le décret d’application avec la convention cadre n’était toujours pas publié un an
plus tard. On peut également citer le projet de loi du marché à terme dont on parle depuis une
dizaine d’années. Comme un délai non négligeable s’écoule entre les projets de loi et les décrets
d’application, il y a un risque que les mesures ne soient plus adaptées à un contexte qui peut avoir
évolué entretemps.
 Cependant il est à noter que plusieurs mesures sont de nature à permettre plus d’agilité dans la
mise en œuvre des réformes. En effet, de manière générale les lois marocaines sur les marchés
financiers sont très précises, ce qui fait que la création d’un nouveau compartiment ou produit à la
Bourse ou la modification des catégories des OPCVM nécessite la modification d’une loi, ce qui est
très long. Aujourd’hui la tendance est à modifier les lois pour les rendre génériques et ainsi pouvoir
introduire des mesures par simple arrêté ministériel, ce qui est beaucoup plus rapide. C’est le cas
par exemple de la nouvelle loi sur l’AMMC (publiée en avril 2013), la loi sur la Bourse (en cours de
finalisation, pas encore transmise au SGG) et la nouvelle loi sur les OPCVM (en projet).

Un séquencement clair à communiquer : les acteurs du marché n’ont pas de vision claire sur le
séquencement des différentes réformes. En effet, d’une part il y a un manque de visibilité sur
l’enchainement des mesures, et d’autre part pour chaque mesure sur l’ensemble des textes d’application
et d’opérationnalisation. Ceci entraine que les dirigeants d’activités ont du mal à anticiper et se préparer à
l’avance pour se positionner sur les futurs activités ou produits.
(4) L’analyse de la règlementation
sera effectuée dans l’étude 6.
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39
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Nécessité d’une vision globale :
 Il est clair que la réforme de 1993 a donné une grande impulsion au marché financier marocain. Du
point de vue de certaines personnes interrogées, il faudrait une 2eme grande réforme, avec une
vision globale. Concrètement, un acteur central (à l’international, c’est souvent l’Etat qui joue ce
rôle) pourrait établir une feuille de route sur les 5 ou 10 prochaines années avec une vision globale,
comme cela s’est fait dans l’Union Européenne en 2010 par exemple. Pour aller plus loin, il faudrait
définir l’enchainement des mesures, quels sont les rôles et responsabilités et comment rendre
opérationnelles les mesures, en considérant en plus de l’aspect règlementaire les aspects
d’infrastructure, de gouvernance, de comptabilité, d’habilitation et de formation.

Evolution dans la philosophie des lois : les différentes lois marocaines sur les marchés financiers ont été
conçues tout d’abord dans le souci de protéger l’épargnant. S’il est indéniable que cette approche est
dans l’intérêt des citoyens, elle n’est pas forcément constructive pour l’essor des marchés. En effet, les
investisseurs cherchent à optimiser le couple rendement / risque, et donc il faut prendre un minimum de
risques pour espérer augmenter son rendement. Une tendance à l’international est de laisser plus de
liberté dans les lois aux investisseurs, de donner aux régulateurs les meilleurs moyens de contrôle, et
surtout d’informer les investisseurs et épargnants des risques des investissements financiers et ce en
fonction de leurs connaissances du marché (cf. volet protection des investisseurs dans la directive miFID
de l’Union Européenne).
F16 – Etat d’avancement des chantiers règlementaires à janvier 2014
40
Marché à
terme
En cours
• Refonte loi sur
les OPCVM
• Loi gestion pour
compte de tiers
• Loi sur la
commercialisati
on des produits
financiers
• Loi sur la
Bourse
• Loi sur l’ACAPS
Publié
En projet
Lois
transverses
• Loi sur
l’AMMC (avril
2013)
• Loi sur le
marché à
terme
Vente à
découvert
Finance
islamique
• Arrêté pour
donner
explicitement
l’accès au prêt
de titres aux
étrangers et
indiquer les
mentions
minimales de la
convention
• Textes
d’application
finance
participative
(notamment
charia board
et sukuk).
• Arrêté
approuvant la
convention
cadre CDVM
• Projet de loi
bancaire
• Loi prêt de
titres (janvier
2013)
• Loi sur la
titrisation
(septembre
2013)
Nouveaux
produits
• ETF
• OPCI (REITs)
• Cotation des
titres
étrangers
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C.3 – LA QUESTION DE L’EMPLACEMENT STRATÉGIQUE
C.3 – La question de l’emplacement stratégique
A la question « est ce que la place financière marocaine profite de son emplacement stratégique ? », les
professionnels interrogés avancent les idées suivantes :
 La place financière marocaine dispose clairement d’un avantage octroyé par son positionnement stratégique :
elle dispose d’un positionnement géographique intéressant, entre l’Europe et l’Afrique. En effet, l’Afrique
centrale et de l’Ouest ne sont couverts par aucune place financière régionale. Il y a clairement une « fenêtre de
tir » en considérant les problèmes politiques que connaissent la Tunisie et l’Egypte ainsi que le capital sympathie
très important du Maroc en Afrique. Il est à noter que plusieurs banques marocaines sont déjà en train de
s’implanter en Afrique, avec un poids de leurs filiales africaines dans le RNPG de plus en plus important.

Cet avantage ne pourra être exploité qu’avec des moyens adaptés : des efforts particuliers doivent être mis en
œuvre pour s’assurer de la qualité du capital humain. En effet, les professionnels marocains doivent s’efforcer de
mieux connaitre l’Afrique sur tous les points (économies, marchés financiers, cultures, etc.) et nouer des
relations avec les acteurs locaux (banques, bourses, etc.). De plus des évolutions règlementaires doivent
accompagner cette ouverture (cf. cas des OPCVM qui ne peuvent investir dans des titres des pays de l’Afrique
sub saharienne). Par ailleurs, il faut militer pour une réciprocité dans les investissements : les pays d’Afrique
Centrale et de l’Ouest doivent permettre à leur secteur privé d’investir au Maroc. De plus, il est nécessaire de
préparer l’environnement pour un post-trade performant et ainsi avoir un règlement / livraison fluide des
opérations. Enfin la multiplication des connexions logistiques permettra de faciliter les relations avec ces pays.

Un compartiment devises peut être un plus : d’une part, il serait un plus pour la visibilité de la place de
Casablanca sur le plan international, et d’autre part il permettrait de générer de l’activité pour les prestataires
locaux pour investisseurs et/ou émetteurs étrangers, notamment les sociétés de bourse et les banques
d’affaires. Cependant 3 conditions clés de succès sont identifiées :
 Nécessité d’une infrastructure solide : cadre légal et comptable clair, consultants et cabinets d’avocats
présents et performants, etc.
 Evolution du régime de changes : dans les conditions actuelles, il n’y aura pas de lien de ce compartiment
avec l’épargne locale. En effet, la plupart des flux seront entre des émetteurs et investisseurs étrangers.
Il faut donc permettre aux investisseurs marocains d’investir sur la bourse en devises avec des règles
prudentielles adaptées (plafond par opération, etc.)
 Construction d’une offre différenciée par rapport aux autres places concurrentes
F17 – Point de vue des opérateurs sur l’emplacement stratégique du Maroc
Emplacement
stratégique
•
•
•
Une opportunité
identifiée
Des moyens adaptés à
mettre en œuvre
Compartiment devise :
un plus, mais des
évolutions nécessaires
Emplacement :
une opportunité
Nécessité
de moyens
Un
avantage
clair
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Un
compartiment
devises ?
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D – SYNTHÈSE ET PISTES D’AMÉLIORATION
Au cours de cette étude, nous avons eu un aperçu des spécificités du marché financier marocain. Il est
aujourd’hui dans une situation où il doit relever plusieurs challenges de taille, mais c’est peut-être le moment
de prendre à bras le corps un certain nombre de problématiques pour lui donner une impulsion globale.
Nous pouvons regrouper les axes d’améliorations identifiés en trois catégories :

Des axes d’amélioration avec une portée sur le long terme:
 Augmenter le flottant, en mettant l’accent sur l’introduction des sociétés de taille importante dans
l’économie.
 Des valorisations à ajuster de manière progressive, en communiquant sur la nécessité d’introduire
les nouvelles sociétés à des valorisations plus basses d’une part, et en accompagnant l’utilisation
des nouveaux outils (vente à découvert, marchés à terme, etc.) d’autre part.
 Une atomicité du marché à créer, en attirant vers la Bourse de nouveaux investisseurs (personnes
physiques et étrangers) et en diversifiant les acteurs de gestion de l’épargne
 Une communication accrue envers les émetteurs et les épargnants : discours adaptés,
multiplication des conférences, plateforme de e-learning, etc.

Des réformes structurelles :
 Continuer à aller dans le sens d’une législation plus évolutive, comme avec la nouvelle loi sur la
Bourse par exemple.
 Créer et promouvoir un véritable compartiment dédié aux PME avec
des conditions
administratives simplifiées et un indice dédié.
F18 – Pistes d’amélioration du marché actions
Un travail de longue haleine
•
•
•
•
Une approche différente
Des réformes structurelles
•
•
•
•
Une législation plus évolutive
Un compartiment dédié aux PME
Des nouveaux produits
Des coûts adaptés
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Un flottant à augmenter
Des valorisations à ajuster
Une atomicité du marché à
créer
Une éducation financière et une
pédagogie nécessaires
•
•
•
Une approche « bottom up »
Des privatisations pour relancer
le marché
Une logique « investisseurs » et
information des épargnants
dans les textes de lois
43
MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

Des réformes structurelles (suite) :
 Nécessité de nouveaux produits : vente à découvert pour soutenir les volumes en cas de baisse,
outils d’anticipation et produits charia compliant afin de capter une nouvelle branche de l’épargne.
Cependant la liquidité du marché doit être traitée au préalable.
 Une étude des coûts est nécessaire afin de créer un contexte favorable non seulement au marché
comptant mais également au marché à terme et aux nouveaux produits comme les ETFs.
 On peut se poser la question d’un partenariat stratégique de la Bourse de Casablanca avec des
bourses étrangères qui seraient intéressées à l’évolution du marché financier marocain et
pourraient la faire bénéficier de leur savoir faire.

Une philosophie différente:
 Les opérationnels pourraient être plus consultés lors de l’élaboration des orientations stratégiques.
En effet, cela leur permettrait de faire remonter un certain nombre d’aspects d’ordre pratique
nécessaires à l’efficacité de la stratégie du marché financier. Or aujourd’hui même s’ils sont
sollicités lors de groupes de travail, il n’ont pas toujours l’occasion d’émettre leurs propositions
assez en amont.
 Au vu de l’importance de l’Etat dans l’économie, des privatisations d’envergure pourraient
résolument relancer la Bourse et améliorer sa représentativité de l’économie.
 Enfin, le fait d’adopter progressivement une approche qui irait également vers les investisseurs
dans les textes de loi, en l’accompagnant de moyens adaptés pour les régulateurs et d’une
obligation d’information claire des épargnants pourrait contribuer à améliorer l’attractivité du
marché.
Il est très difficile de traiter tous les sujets relatifs au marché actions au sein d’une seule étude, c’est la raison
pour laquelle plusieurs points (frais boursiers, éducation financière, etc.) seront développés dans des études
ultérieures. Cependant nous espérons que les points présentés ici permettront d’alimenter le débat sur la
place financière marocaine et ainsi contribuer à notre échelle à lui permettre de réaliser son potentiel, qui
nous le sommes convaincus, est très important.
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MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
D.1 – Remerciements
E.1.1 – Personnes interrogées
Nous tenons à remercier vivement les acteurs du marché qui nous ont accordé des entretiens constructifs et
enrichissants, nous les citons ici par ordre de date d’entretien :

M. Naceur TOUIMI BENJELLOUN, président du directoire, BMCI BOURSE

M. Younes SEKKAT, directeur salle des marchés, SOCIETE GENERALE

M. Badr BENYOUSSEF, directeur développement, BOURSE DE CASABLANCA

M. Larbi MOULINE, directeur salle des marchés, CDG CAPITAL

M. Charif HAMZAOUI, directeur du Développement des Marchés de Capitaux, CDG CAPITAL

M. Badr ALIOUA, directeur général, WAFA GESTION

M. Karim EL HNOT, directeur général adjoint, CDG CAPITAL GESTION

M. Mehdi DRAFATE, président du directoire, BMCE CAPITAL CONSEIL

M. Nabil AHABCHANE, responsable département gestion patrimoine, CIMR

M. Hicham ELALAMY, directeur général adjoint, CDVM

Mme Maria CHRAIBI, directeur des investissements et des achats, AXA MAROC

M. Amine AMOR, président de l’ASFIM et directeur général de BMCE CAPITAL GESTION

M. Anass MIKOU, président du directoire, BMCE CAPITAL BOURSE

Mme Rim El HONSALI, directeur général, ASFIM

M. Hicham ZEGRARY, directeur opérations et affaires institutionnelles, MFB

M. Hicham CHERRADI, directeur marchés, CDVM
E.1.2 – Bourse de Casablanca
Nous voudrions remercier la Bourse de Casablanca pour son soutien à ce projet, en particulier M. Karim HAJJI,
directeur général, pour sa confiance.
Nous tenons également à remercier M. Badr BENYOUSSEF, directeur développement, pour son implication
dans la réussite de ce projet.
Enfin nous aimerions remercier les équipes de la Bourse de Casablanca pour leur aide précieuse, en
particulier M. Ahmed ARHARBI, directeur opérations de marché, ainsi que Mme Mounia MAHLI et M. Hassan
FASSI FIHRI.
E.2 – Equipe de rédaction de l’étude
L’étude a été dirigée par Brahim SENTISSI.
Elle a été rédigée par Houda TAHOUNE, Eric MEL et Ismail BOULAHNA, avec l’aide de Younes ISMAILI.
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MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
E.3 – Sources des données

G1 – Volumes Casablanca Stock Exchange(en milliards de DH) : Bourse de
Casablanca.

G2 – Evolution du ratio de liquidité : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic
Consulting.

G3 – Comparaison des ratios de liquidité 2012 : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic
Consulting, site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org).

G4 – Freins à l’investissement en bourse des personnes physiques : Etudes Bourse
de Casablanca.

G5 – Supports D’investissements des personnes physiques : Etudes Bourse de
Casablanca.

G6.1 – Répartition des volumes sur le marché central par investisseur (en%) : CDVM.

G6.2 – Répartition des volumes sur le marché central par investisseur (en milliards
de DH) : CDVM.

G7– Comparaison du nombre de sociétés cotées en bourse (2012) : site de la Banque
Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting

G8 – Evolution du nombre de sociétés cotées au Maroc : Bourse de Casablanca.

G9 – Introductions en bourse et cours du MASI : Bourse de Casablanca.

G10 – Evolution des augmentations de capital (en milliards de DH) : Bourse de
Casablanca.

G11 – Répartition sectorielle des montants levés via Augmentation de capital
(2001-2013) : Bourse de Casablanca

G12 – Evolution du nombre d’IPOs et d’opérations d’augmentation de capital :
Bourse de Casablanca

G13 – Performances des marchés actions en 2013 : Bourse de Casablanca, site MSCI
(www.msci.com), site officiel de la bourse de Tunisie (http://www.bvmt.com.tn/), site
officiel de la bourse de l’Afrique du Sud (http://www.jse.co.za/Home.aspx), site
officiel de la bourse de Turquie (http://borsaistanbul.com/), calculs Cejefic Consulting.

G14 – Moyenne des performances annuelles des marchés actions pour la période
2003 – 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel
de la bourse de l’Afrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic
Consulting.

G15 – Moyenne des volatilités annuelles des marchés actions pour la période 2003
– 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la
bourse de l’Afrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic
Consulting.
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MARCHÉ ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

G16 – Moyenne des ratios de Sharpe des marchés actions pour la période 2003 – 2013 :
Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la bourse de
l’Afrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic Consulting.

G17 – Evolution du Price Earnings ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.

G18 – Evolution du Price to Book Ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.

G19 – Evolution de la capitalisation boursière (en milliards de DH) : Bourse de
Casablanca, calculs Cejefic Consulting.

G20 – Evolution de la capitalisation boursière en % du PIB : site de la Banque Mondiale
(www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.

G21 – Comparaisons des capitalisations boursières en % du PIB (2012) : site de la Banque
Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.

G22 – Poids des régions dans l’économie : Comptes Régionaux HCP.

G23– Les poids en capitalisation des régions : Bourse de Casablanca.

G24– Nombre de sociétés par région sur les 500 plus grandes entreprises marocaines :
Cejefic Consulting.

G25 – Nombre de sociétés cotées par région : Bourse de Casablanca.

G26 – Répartition de la valeur ajoutée par secteur : Comptes Régionaux HCP.

G27 – Répartition de la capitalisation par secteur : Bourse de Casablanca.

G28 – Concentration de la capitalisation : Bourse de Casablanca.

G29 – Nombre de sociétés par secteur sur les 500 plus grandes entreprises marocaines :
Cejefic Consulting.

G30 – Nombre de sociétés cotées par secteur : Bourse de Casablanca.

G31 – Part du Flottant par secteur : Bourse de Casablanca.

G32 – Performance du MASI et croissance du PIB : Bourse de Casablanca, Tableau de
bord DEPF (Direction des Etudes et des Prévisions Financières).

G33 – Part dans la valeur ajoutée des EEP (entreprises et établissements publics) :
Ministère de l’Economie et des Finances.

G34 – Part de l’Etat dans les investissements bruts : Ministère de l’Economie et des
Finances, DEPF (Direction des Etudes et des Prévisions Financières).

G35.1 – Evolution du rapport PIB en volume / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al
Maghrib.

G35.2 – Evolution du coefficient d’emploi bancaire : Bank Al Maghrib.

G35.3 – Evolution du rapport capitalisation / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al
Maghrib.

G35.4 – Contreparties de la masse monétaire (en milliards de DH) : Bank Al Maghrib.
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Notification / disclaimer :
L’étude a été rédigée par les équipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprimés n’engagent que leurs
auteurs et ne représentent pas nécessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
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