Penser en propriétaire d`entreprise

98 PERSPECTIVES À LONG TERME
INVESTIR / Michael Sabia
Par dénition, les investisseurs de long terme
se préoccupent de la santé durable de l’économie.
Mesurée sur des années et des décennies, leur
performance est liée à l’innovation, à la productivité
et à la croissance des entreprises dans lesquelles
ils investissent et, plus globalement, à l’accroisse-
ment de la prospérité économique au l du temps.
Ces investisseurs n’ont pas le choix de se concen-
trer sur la valeur fondamentale des entreprises et
des projets dans lesquels ils investissent, sur les
choix de politiques importants et, plus largement,
sur les tendances de fond de l’économie. En un
mot, les investisseurs de long terme doivent être
des bâtisseurs.
Les investisseurs à court terme pensent diffé-
remment. Ce sont essentiellement des opérateurs
de marché. Ils transigent en fonction des variations
horaires, hebdomadaires ou trimestrielles du prix
d’une action, qui peuvent être déconnectées de la
situation réelle des entreprises ou de la santé de
l’économie. Ces investisseurs peuvent réaliser des
prots peu importe que la conjoncture soit bonne ou
mauvaise, en se ant uniquement aux mouvements
à court terme d’actions interchangeables.
Dans le système nancier actuel, le problème est
que trop — beaucoup trop — d’investisseurs sont
devenus des opérateurs de marché, qui traitent
les entreprises comme des marchandises. Mais les
Penser
en propriétaire
d’entreprise
Il est temps d’investir sur la base de valeurs fondamentales
à long terme plutôt qu’en fonction de la volatilité à court terme.
SOURCE : article tiré du magazine
en ligne www.fclt.org
Michael Sabia est président et chef de la direction de la Caisse de dépôt
et placement du Québec, un investisseur institutionnel de long terme
qui gère des fonds provenant principalement de régimes de retraite
et d’assurances publics et parapublics. Auparavant, il a été chef de
ladirection de BCE, unedes plus importantes entreprises du domaine
destélécommunications au Canada. M. Sabia est diplômé de l’Université
de Toronto et de l’Université Yale.

PERSPECTIVES À LONG TERME 99
compagnies ne sont pas des marchandises. Elles
jouent un rôle essentiel dans la répartition des
ressources, la détermination des niveaux d’investis-
sement, la promotion de l’innovation et la création
d’emplois. Elles contribuent à la productivité et à
la prospérité. En traitant les compagnies comme
des marchandises — c’est-à-dire en se contentant
d’échanger leurs actions à court terme plutôt que
d’investir en elles — nous risquons de compromettre
les perspectives de croissance à long terme de notre
économie.
Pourquoi ? Parce que dans la mesure où les
opérateurs de marché insistent sur les résultats à
court terme, les dirigeants d’entreprises sont forcés
de concentrer leurs stratégies sur les performances
trimestrielles, au détriment de plans d’investisse-
ment à long terme qui peuvent être plus coûteux
dans l’immédiat, mais qui améliorent souvent le
potentiel de croissance. Répliquée à l’échelle de
notre économie, cette dynamique contribue à la
croissance anémique qu’on observe sur les marchés
internationaux.
Cette préoccupation est partagée par beaucoup
de gens. En fait, l’importance d’investir selon une
philosophie de long terme fait l’objet de nombreuses
discussions aujourd’hui, comme en témoigne l’ini-
tiative Focusing Capital on the Long Term1. Il semble
que la nécessité d’un changement de direction
commence à faire consensus.
Cela étant dit, l’investissement à long terme
demeure difcile. Surtout aujourd’hui, alors que
l’information fait le tour du globe en quelques
minutes, que la pression sur les résultats à court
terme n’a jamais été aussi intense, et que les inter-
médiaires nanciers sont devenus omniprésents,
augmentant la complexité, les risques et les coûts.
Ce sont des obstacles importants. Pour évoluer
avec succès dans un tel environnement, les inves-
tisseurs à long terme doivent pouvoir compter sur
des mécanismes de gouvernance indépendants,
une culture et des processus renforcés, une solide
gestion du risque, et bien sûr, les bonnes personnes.
Par-dessus tout, ils doivent revenir à l’essence de
1 Focusing Capital on the Long Term est une initiative internationale
regroupant plusieurs investisseurs institutionnels, grandes multina-
tionales et gestionnaires de portefeuille qui cherchent à favoriser
l’investissement à long terme de manière concrète. Cet article a d’abord
été publié dans le cadre d’un sommet tenu à New York le 10mars2015.
Pour plus d’informations, voir : www.fclt.org.
ce qu’implique la propriété d’actifs : investir dans
l’économie réelle avec une mentalité de propriétaire
d’entreprise.
INVESTIR COMME UN PROPRIÉTAIRE
Que signie le fait d’investir comme un
propriétaire ? Quels sont les traits distinctifs
des propriétaires d’entreprise ? Qu’est-ce qui
les distingue des opérateurs de marché ?
Mentionnons d’abord la connaissance —
la connaissance profonde. Les propriétaires
d’entreprise ne se satisfont pas d’analyses indirectes
ou d’examens périodiques d’états nanciers. Ils
connaissent et comprennent les caractéristiques
fondamentales de la compagnie ou de l’actif
qu’ils acquièrent. Ils connaissent sa culture, son
personnel, ses opérations, ses forces et ses fai-
blesses. Ils comprennent l’industrie et connaissent
leurs concurrents. Et ils ont un sens aigu de la valeur
intrinsèque de leur entreprise – sans égard pour
les uctuations et les extravagances du marché à
court terme.
Cette expertise n’est ni passive, ni détachée :
les propriétaires discutent avec les dirigeants. Ils
exercent leur jugement et prennent des décisions
rééchies sur la base d’analyses rigoureuses. Ils ont
une idée précise de la direction de leur entreprise.
Enn, les propriétaires sont loyaux envers leur
compagnie, mais pas à n’importe quel prix. En
retour, ils attendent un certain niveau de perfor-
mance et, en collaboration avec les dirigeants, ils
travaillent fort pour l’obtenir. Ils ont l’esprit indé-
pendant. Ils sont conscients de l’opinion des autres,
mais ils sont prêts à voir plus loin. Ils sont disposés
à prendre des décisions pénibles et à endurer des
périodes difciles.
Évidemment, tout ceci n’est qu’une métaphore.
Les investisseurs institutionnels ne sont pas
propriétaires d’entreprise, et ils ne devraient pas
se substituer à la direction des sociétés. Cela dit,
Dans le système nancier actuel, le problème est
que trop — beaucoup trop — d’investisseurs sont
devenus des opérateurs de marché, qui traitent
les entreprises comme des marchandises. Mais
lescompagnies ne sont pas des marchandises.

INVESTIR
100 PERSPECTIVES À LONG TERME
nous croyons que la perspective du propriétaire
d’entreprise peut servir d’inspiration fructueuse
dans le cadre d’une stratégie d’investissements à
long terme.
DÉVELOPPER LA PERSPECTIVE
Depuis 50 ans, la Caisse gère des fonds de retraite
et d’assurance publics. Nous détenons 226 G$
d’actifs, dont plus de 90 % sont gérés à l’interne.
Au lendemain de la crise de 2008–2009, la Caisse
a choisi d’adopter une perspective de propriétaire
d’entreprise à travers l’organisation. Voici comment
cette approche se décline dans nos différentes
catégories d’actifs et dans nos activités en appui à
l’investissement.
Immobilier
La Caisse ne se contente pas d’investir en immobi-
lier : nous détenons et exploitons des propriétés et
des actifs immobiliers. Avec plus de 40 G$ d’actifs,
notre liale Ivanhoé Cambridge est devenue l’un des
principaux exploitants immobiliers dans le monde :
elle emploie 1700 personnes et détient des proprié-
tés en Asie, en Europe, en Amérique latine et en
Amérique du Nord.
Lorsqu’elle décide d’investir, Ivanhoé Cambridge
ne se concentre pas sur les façons de disposer des
propriétés dans un horizon de 3 à 5 ans, ou sur
l’ingénierie nancière sous-jacente à la transac-
tion. Elle analyse plutôt le bassin de locataires, les
perturbations possibles à long terme et les occasions
d’améliorations opérationnelles dans la gestion
des propriétés.
Arriver à une compréhension aussi profonde
des actifs — y compris au niveau opérationnel —
présente un certain nombre d’avantages. Cette
expertise permet de se faire une idée rigoureuse
et indépendante de la valeur et du potentiel d’un
actif, ce qui favorise la résilience face à l’instabilité.
Nous croyons également que la compréhension
fondamentale d’un actif est un moyen plus efcace
de gérer le risque que les simples outils tech-
niques, le suivi des écarts aux indices, ou la sagesse
des foules. La connaissance approfondie est un
prérequis pour les investisseurs qui souhaitent
prendre des positions plus concentrées, plutôt que
de couvrir leurs mises et de diversier leurs place-
ments, comme le veut la pratique courante.
Cet accent mis sur la connaissance profonde est
devenu une pierre angulaire de notre approche en
matière d’investissements.
Infrastructures
Les infrastructures sont une catégorie d’actifs
naturelle pour les investisseurs à long terme.
Généralement non liquides, par nature de longue
durée, et résistants aux comparaisons faciles avec
des indices, les décisions d’investissement en
infrastructures doivent reposer sur une compréhen-
sion rigoureuse de la valeur et du risque propres à
ces actifs.
Comme pour notre portefeuille immobilier, la
perspective de propriétaire d’entreprise nous oblige
à répondre à certaines questions au moment d’in-
vestir en infrastructures: le projet est-il important
au plan économique et, par conséquent, est-il
viable à long terme ? En avons-nous une bonne
compréhension ? Avons-nous l’expertise requise
pour le gérer au l des ans ? Quelles améliorations
opérationnelles pouvons-nous effectuer ? La Caisse
tente d’apporter des réponses claires et durables à
ces questions, puisque nous envisageons habituel-
lement l’acquisition d’infrastructures sans égard à
une date de revente hypothétique.
Marchés publics
Nous avons également décidé d’étendre la perspec-
tive de propriétaire d’entreprise à nos équipes de
marchés publics. Il s’agit un changement radical par
rapport au statu quo.
En 2013, nous avons lancé le portefeuille Actions
Qualité Mondiale (AQM), géré en fonction des
principes exposés plus haut. Ce portefeuille a une
valeur de 25 G$, concentrés dans approximative-
ment 70 titres, avec un taux de roulement annuel
Nous croyons également que la compréhension
fondamentale d’un actif est un moyen plus efcace
de gérer le risque que les simples outils
techniques, le suivi des écarts aux indices,
oulasagesse des foules.

PERSPECTIVES À LONG TERME 101
d’environ 10 %. Les actions sont choisies sur
la base de notre recherche fondamentale, qui sert
également d’outil de gestion du risque essentiel.
Ce portefeuille a une caractéristique essentielle :
il ignore les indices de référence. Bien que sa per-
formance soit, au l du temps, évaluée en fonction
d’un indice, il n’est pas construit autour de celui-ci,
et n’est pas censé s’y conformer. Il s’agit d’un
renversement presque complet par rapport à notre
stratégie antérieure. Adopter une perspective de
propriétaire a signié l’abandon des indices.
Nous étendons maintenant cette approche à
d’autres portefeuilles d’actions. D’ici la n de
2015, 50 G$ seront ainsi passés de notre stratégie
précédente, axée sur les indices, à une approche qui,
nous en sommes convaincus, générera des résultats
beaucoup plus durables.
Bien que les portefeuilles d’actions ne permettent
pas toujours le même type de gestion engagée que
l’immobilier ou les infrastructures, nous avons tenté
d’appliquer les mêmes principes: recherche appro-
fondie, accent sur la valeur intrinsèque plutôt que
sur les indices, évaluation du risque fondamental et
résilience dans la poursuite d’objectifs à long terme.
Placements privés
La perspective de propriétaire est aussi parfaitement
adaptée aux placements privés. L’étape suivante
de notre plan sera donc d’appliquer les principes
exposés ci-dessus aux activités actuelles et futures
de la Caisse dans ce secteur.
Là encore, il n’est pas question de diriger les
compagnies directement. Avec nos partenaires,
nous comptons plutôt agir à titre d’investisseur
actif (mais non activiste), détaché de tout indice de
référence précis, et cherchant uniquement à investir
dans des entreprises dans lesquelles nous croyons.
Il pourra s’agir d’entreprises performantes, mais
sous-évaluées, ou encore d’entreprises qui pré-
sentent des possibilités d’améliorations durables.
La Caisse développe ce niveau d’engagement et
cette perspective de propriétaire une transaction
à la fois — en siégeant occasionnellement à des
conseils d’administration, en faisant des recom-
mandations et en usant de son inuence — alors
même que nous apprenons de nos succès et de nos
échecs passés.
LES ÉLÉMENTS D’UNE CULTURE
DU LONG TERME
Toutes les institutions qui souhaitent se concentrer
sur le long terme sont confrontées à des dés. Les
marchés publics sont particulièrement fertiles en
distractions. Bien que personne ne soit complè-
tement à l’abri de l’anxiété des marchés volatiles,
maintenir le cap sur quelques principes et pratiques
peut aider à naviguer des mers turbulentes.
Gouvernance indépendante
Les investisseurs qui veulent demeurer dèles à
leurs principes doivent être capables de résister à
la pression venant des gouvernements, des autres
institutions, ou de l’opinion publique.
En pratique, trois choses sont nécessaires pour
y parvenir: une structure de gouvernance indé-
pendante, protégée de l’ingérence politique et
des intérêts extérieurs; la capacité de résister
aux critiques publiques et aux appels à changer
de direction; et la liberté d’établir des politiques
de rémunération adaptées au marché. Un certain
nombre de lignes directrices permettent d’atteindre
ces objectifs, et elles devraient être appliquées,
en principe et en pratique, par tous les investis-
seurs qui tiennent à prendre et maintenir leurs
propres décisions.
Talent
La première priorité de toute institution consiste
à recruter des individus qui comprennent sa philo-
sophie et ses valeurs, et qui sont aptes et disposés
à les promouvoir. La structure et les modes de
rémunération peuvent aider à aligner les incitatifs
individuels avec les objectifs institutionnels, mais
ils ne peuvent pas faire ofce de remède miracle en
cas de différences fondamentales de perspectives.
Pour la Caisse, la perspective de propriétaire et
l’accent mis sur les risques à long terme ont mené
à l’embauche de personnes aux horizons vastes,
aux parcours variés, expérimentées au niveau opé-
rationnel, et disposées à travailler avec la direction
des entreprises en portefeuille. Notre recherche
d’individus avec une expérience tangible du terrain
nous a souvent conduits loin du bassin de recru-
tement habituel de l’industrie nancière. Nous
avons engagé des ingénieurs, des géologues et des
cadres ayant de l’expérience opérationnelle dans

INVESTIR
102 PERSPECTIVES À LONG TERME
le secteur minier, les produits de consommation,
ou les TI, entre autres. Nous cherchons des gens qui
comprennent bien comment la valeur se crée dans
un secteur donné —parce que nous croyons que
la valeur durable découle de l’excellence des opéra-
tions, et non de l’ingénierie nancière.
Culture et processus
Qu’est-ce que la culture d’une organisation ? Pour
nous, c’est essentiellement la manière dont le travail
est accompli. C’est ce qui rassemble les habiletés
individuelles de nos gens. Instaurer une culture
de résistance à la tentation de suivre la foule et de
rechercher les résultats immédiats s’est avéré être
un de nos plus grands dés. Il nous reste encore
beaucoup de chemin à parcourir.
Nous essayons de construire une culture qui
valorise le savoir, l’indépendance et la patience qui
fondent les convictions profondes. Cela veut dire
s’efforcer de comprendre les entreprises et les actifs
aussi profondément qu’un propriétaire, collaborer
véritablement avec les sociétés dans lesquelles nous
investissons et soupeser les risques fondamentaux
à long terme.
Nos décisions d’investissement insistent particu-
lièrement sur la mise en commun des connaissances
à tous les niveaux de l’organisation, an de ras-
sembler nos meilleures idées. Cela s’est traduit par
l’élimination des silos entre les différentes catégo-
ries d’actifs, et par l’implantation de systèmes de
partage d’information favorisant la collaboration.
Cette mise en commun de nos connaissances
est un élément important de notre transition vers
une approche plus collective à nos décisions de
placement. Nos nouveaux processus reposent sur
la valeur du débat comme outil de prédilection
pour aborder les véritables enjeux. Par exemple,
nous n’avons pas de comité d’investissement, mais
un comité d’investissement-risque. La différence
est importante, parce qu’elle suppose que toute
proposition d’investissement donne lieu à un
débat entre nos équipes de risque et nos équipes
d’investissement. Nous croyons qu’il s’agit d’un
élément essentiel au développement des convic-
tions profondes qui sont nécessaires pour prendre
et maintenir des positions concentrées à plus
long terme.
Toujours dans le même esprit, nous essayons
aussi d’aborder nos placements de manière plus
stratégique. Chaque année, dans le cadre de la
Planication stratégique des investissements (PSI),
chaque équipe doit concevoir et présenter à l’équipe
de direction un plan dénissant les priorités d’in-
vestissement et le plan d’affaires de leur catégorie
d’actifs pour les quatre ans à venir. Tout au long de
l’année, les investissements individuels sont évalués
par rapport à ces priorités quadriennales.
Rémunération
Notre capacité à rémunérer nos professionnels de
l’investissement sur une base concurrentielle est un
élément indispensable de notre stratégie. Sans elle,
nous n’aurions pas accès au talent dont nous avons
besoin. Cela dit, la manière dont nous payons nos
employés est aussi importante que le montant. Il y
a quatre ans, nous avons instauré un programme de
rémunération reposant sur quelques principes qui
visent à favoriser une perspective de propriétaire
d’entreprise à long terme:
Nous offrons une rémunération incitative sur
une période mobile de quatre ans.
La performance individuelle, des équipes et de la
Caisse en général comptent pour tout le monde.
La gestion du risque est de la responsabilité
de tous.
Nous tentons de prendre des décisions de
placement comme si nous investissions notre
propre argent — à cette n, par exemple, nos
cadres supérieurs sont tenus d’investir plus de
la moitié de leur prime annuelle dans le porte-
feuille de la Caisse.
Risque
L’évaluation robuste du risque est tout aussi impor-
tante. Faut-il s’inquiéter des uctuations de la
valeur de l’actif, des écarts par rapport aux indices
de référence, ou des pertes permanentes de capital ?
Faut-il se concentrer sur les facteurs nanciers,
les risques plus larges, ou les deux?
Instaurer une culture de résistance à la tentation
de suivre la foule et de rechercher les résultats
immédiats s’est avéré être un de nos plus
grandsdés.