Le grand retour de la gestion active?

PAGE 18. IndIces | | Novembre 2014 | Gestion institutionnelle
Le grand retour de la gestion active?
Les fonds passifs et leurs avatars
cotés en bourse, les ETF (Exchange
Traded Funds), connaissent depuis
plusieurs années un succès specta-
culaire en Europe, et l’année 2014
demeure sur cette tendance. Ils ne
représentent encore en Europe qu’environ 10%
du total des fonds gérés, mais leurs actifs ont pra-
tiquement doublé en cinq ans. Leurs mérites sont
indéniables: les ETF reflètent en général fidèle-
ment les sous-jacents qu’ils représentent, et leur
frais sont faibles. Ils constituent donc un outil
utile pour les allocataires d’actifs.
LA QUESTION aujourd’hui est de savoir s’ils
représentent une menace pour les tenants de la
gestion active, menace à prendre d’autant plus
sérieusement que plusieurs études académiques
indiquent que peu de fonds actifs parviennent,
après frais de gestion, à battre les gestions passives
dans la durée. L’expérience des quinze dernières
années tend à prouver a imposé deux réponses.
La première est que la «fausse» gestion active
est condamnée. Les fonds qui prétendent à l’ap-
pellation «active», mais suivent en réalité de très
près leurs indices de référence, ce que les anglo-
saxons appellent des «closet-indexers», ont perdu
leur crédibilité. Depuis une quinzaine d’années,
au contraire de la décennie 90, la succession de
crises financières a fait que «surperformer son
indice de référence», mantra de la majorité des
gestions actives, s’est avéré très insuffisant (et
encore, beaucoup de gestions actives n’y sont
même pas parvenues). L’indice MSCI des mar-
chés actions mondiaux a connu à deux reprises,
au début des années 2000, avec l’éclatement
de la bulle Internet, et en 2008, des corrections
de près de 50%. Dans de telles situations, les ges-
tions qui se sont satisfaites de battre leur indice
de référence n’ont en rien répondu au besoin des
investisseurs. Pourquoi payer des frais de gestion
à un gérant, si c’est pour que celui-ci ne sauve
au mieux que quelques pourcents d’un effondre-
ment de la valeur de son patrimoine financier
à chaque crise?
Chacun comprend bien que le monde économi-
que global est devenu instable et va le demeurer
longtemps. Le niveau de l’endettement public
de la plupart des grands pays, l’extension inouïe
du recours à l’intervention non-conventionnelle
des banques centrales, les niveaux extraordinai-
rement bas des taux d’intérêt sont sources de
grande fragilité. Par conséquent, si les investis-
seurs ne peuvent faire confiance aux indices de
marchés pour faire prospérer leur épargne, ils
seront d’autant moins enclins à payer des frais
de gestion pour une performance similaire. Seule
la «véritable» gestion active, en se libérant entière-
ment de la contrainte des indicateurs de référen-
ce, non seulement pourra résister à la concurren-
ce de la gestion passive, mais verra probablement
se multiplier les occasions de démontrer toute
sa valeur ajoutée.
La seconde leçon des quinze dernières années,
c’est que si seule la «véritable» gestion active a des
chances de répondre aux besoins réels des épar-
gnants dans la durée, la barre pour y parvenir
est très haute. Car elle doit impérativement être
dotée d’au moins quatre attributs très exigeants.
Le premier est d’assumer une véritable liberté
de gestion. Cela demande d’être indépendant,
car l’obéissance à la hiérarchie d’un actionnaire
institutionnel fait rarement bon ménage avec la
liberté de gestion, et d’être courageux, car s’écar-
ter des indices c’est aller contre l’opinion géné-
rale. Le second, c’est de se donner les moyens de
gérer activement. Cela requiert d’investir sur des
univers très larges, en termes de géographie et de
classes d’actifs afin de pouvoir aller dénicher des
actifs décorrelés dans toutes les configurations
de marché, et cela requiert de maitriser l’utilisa-
tion d’outils de gestion du risque, afin de pouvoir
faire varier les profils de risque rapidement et
efficacement.
LE TROISIÈME attribut indispensable à une
gestion active est la discipline. Car si l’on est im-
puissant sans liberté de gestion, on est dangereux
sans discipline. Les procédures de contrôles des
risques, de gestion des expositions doivent être
à la mesure du degré de gestion active. Enfin,
quatrième attribut propre à la véritable gestion
active: la transparence. Car prendre des positions
marquées sur les marchés, investir souvent à
contre-courant, nécessite pour que les investis-
seurs gardent leur confiance qu’ils soient parfai-
tement informés des choix effectués, et de leur
justifications. Les «boîtes noires», fussent-elles
performantes pendant un temps, ont trop couté
aux épargnants dans le passé pour avoir le moin-
dre avenir aujourd’hui.
Une gestion active très performante est ainsi en
réalité très difficile. Mais c’est cela la bonne nou-
velle. Car qui prétendrait à la facilité cacherait
probablement encore un attachement à la gestion
«benchmarkée» et paresseuse, qui fit flores dans
les années 90, mais qui ne résistera plus long-
temps à la montée de la gestion passive, informa-
tisée et bon marché.
Seule une gestion libérée de
la contrainte des indicateurs
pourra résister à la concurrence
de la gestion passive.
IL S’AGIT
D’INVESTIR SUR
DES UNIVERS
TRÈS LARGES
AFIN DE DÉNICHER
DES ACTIFS
DÉCORRÉLÉS
DANS TOUTES LES
CONFIGURATIONS
DE MARCHÉ.
dIdIer saInt-GeorGes
Membre du Comité d’Investissement
Carmignac Gestion
Actions Europe: l’heure est à la sélectivité
Les mesures sans précédent de re-
lance monétaire adoptées aux qua-
tre coins du monde ont dopé de
façon extraordinaire les marchés des
capitaux ces dernières années. Grâ-
ce aux banques centrales, nombre
de classes d’actifs ont atteint des records histo-
riques en 2014. Mais l’incertitude grandit à me-
sure que la normalité reprend ses droits. Le troi-
sième assouplissement quantitatif touche à sa fin
et le spectre d’un relèvement des taux plane aux
États-Unis.
Les effets reflationnistes sont appelés à s’estom-
per. L’économie européenne laisse apparaître des
signes de fragilité et les investisseurs ont raison
de se montrer prudents dans leurs allocations.
Ces dernières semaines, les marchés ont réel-
lement basculé dans un cycle d’instabilité. Un
vent de panique a soufflé sur l’Europe, l’Asie et
les États-Unis, les analystes incriminant tantôt
l’épidémie d’Ebola tantôt la crise russo-ukrai-
nienne pour justifier le malaise des investisseurs.
Sans surprise, l’Europe s’est retrouvée «en plei-
ne tempête», comme l’ont qualifiée (sans doute
prématurément) certaines visions pessimistes.
Les actifs risqués ont jusqu’ici dégagé des gains
impressionnants. L’indice MSCI Europe a pro-
gressé de 75% depuis les plus bas de 2011. Mais
le potentiel de croissance apparaît aujourd’hui
plus limité sur les marchés actions européens,
indépendamment du récent accès de nervosité.
Alors que l’investisseur obligataire voit peu à
peu s’étioler ses perspectives de rendement, nous
pensons qu’une stratégie actions long/short
active pourra lui offrir des opportunités plus
intéressantes. Ce type de stratégie met à profit les
inefficiences du marché sans qu’il soit nécessaire
de parier sur son orientation générale.
Voilà qui a toute son importance dans le contex-
te actuel. Les cours des actions européennes ont
grimpé malgré la léthargie économique. Aucune
amélioration notable, que ce soit dans le secteur
bancaire ou automobile, dans les pays périphé-
riques ou ailleurs, ne justifie le regain d’appétit
pour le risque observé l’année dernière.
La directrice générale du Fonds monétaire inter-
national, Christine Lagarde, a récemment indi-
qué que les perspectives de l’économie mondiale
étaient «médiocres». Voilà sans doute une juste
description de la situation dans laquelle se trou-
ve actuellement l’Europe. Une approche mixte
s’impose donc: longue sur la croissance; longue
sur le momentum lorsque celui-ci est positif;
courte sur actions, secteurs, pays ou indices indi-
viduels lorsque les signaux virent au rouge.
Actuellement, nous identifions davantage d’op-
portunités longues en Scandinavie qu’en zone
euro. Nous recommandons aux investisseurs sys-
tématiques de privilégier les actions scandinaves
au détriment des sociétés européennes, lesquelles
ont vu leurs perspectives bénéficiaires plombées
par les conditions macro néfastes qui sévissent
en Europe. Une bonne solution consisterait à
adopter une position nette acheteuse en Suède et
en Norvège et à prendre, en compensation, des
positions courtes équivalentes en France et en
Allemagne. A cet égard, Marine Harvest consti-
tue selon nous une opportunité intéressante cette
année. La société présentait jusqu’il y a peu des
valorisations et une croissance bénéficiaire extrê-
mement attrayantes. Il est temps maintenant de
prendre des bénéfices.
Nous avons pu identifier un certain nombre
d’opportunités courtes capables à la fois de cou-
vrir un portefeuille actions long et de procurer
de l’alpha. Nous faisons ici référence à certaines
entreprises industrielles allemandes, que leurs
importants besoins de financement et leurs flux
de trésorerie d’exploitation insuffisants ren-
dent très vulnérables en cas de réévaluation des
conditions de crédit. Les valeurs technologiques
britanniques apparaissent par ailleurs comme
une cible de choix pour certaines stratégies qui
jouent la carte des industries en déclin. Les fabri-
cants de semi-conducteurs et les sociétés d’e-com-
merce entrent dans le champ de notre approche
de momentum négatif. En effet, la dynamique
bénéficiaire négative se généralise et aucun plan-
cher de valorisation n’apparaît à l’horizon.
Dans un environnement caractérisé par une
croissance mondiale atone et un soutien moné-
taire incertain, le succès d’une allocation actions
dépend plus que jamais de la sélection de titres.
Sur la base des valorisations actuelles, nous iden-
tifions des opportunités fondamentales intéres-
santes tant au niveau des stratégies Long Equity
que Short Equity et une approche fondamentale
L/S beta-neutral nous semble un bon moyen
d’augmenter la diversification et le potentiel de
rendement d’un portefeuille équilibré. 
Le contexte de faible volatilité
et de rendements limités
est porteur pour les stratégies
L/S beta-neutral Equity.
NOUS IDENTIFIONS
ACTUELLEMENT
DAVANTAGE
D’OPPORTUNITÉS
À LONG TERME
EN SCANDINAVIE
QU’EN ZONE EURO.
emmanuel Hauptmann
Partner et Senior Equity Fund Manager
RAM Active Investments