Janvier 2016

LETTRE TRIMESTRIELLE
1ER TRIMESTRE 2016

EDITO
par Philippe-Jean Péron, Président et Hugues Dubly, Directeur général
À LA RECHERCHE DE NOUVEAUX ÉQUILIBRES
Il y a un an, les médias, les nanciers et même
le Président de la République parlaient du
fameux « alignement des planètes » qui devait
porter en 2015 l’économie européenne et
surtout l’économie française.
On désignait alors par « alignement des
planètes » la conjonction de la baisse des
taux, de la baisse de l’euro et de la baisse du
pétrole. Cette conjonction devait favoriser les
entreprises exportatrices, l’investissement et
la consommation.
Et ces anticipations se sont effectivement
réalisées en 2015. Les taux d’intérêt se sont
stabilisés à des niveaux très bas (0,90% pour le
10 ans français par exemple), l’euro a baissé de
10% contre le dollar et les cours du baril du
pétrole ont chuté de 30% pour s’établir à 37$.
Tout est donc au mieux dans le meilleur
des mondes alors ?
Pas totalement ! L’alignement des planètes a
été favorable à l’investissement, à l’exportation
et à la consommation en Europe, mais a eu des
effets très négatifs en Chine et dans les pays
émergents.
En Chine, parce que le Yuan qui de fait
suit le dollar s’est réévalué ce qui a mis
les exportateurs chinois en difficultés et
a provoqué un ralentissement dans ce
pays, ralentissement qui a eu aussi comme
conséquence de freiner les importations de ce
pays en provenance de l’Europe et des pays
Emergents.
Et la baisse des prix du pétrole a été très
défavorable aux pays producteurs, comme le
Brésil, la Russie, le Moyen-Orient et a plongé
leurs économies dans la récession.
De plus, comme le montre le tableau ci-après,
les grands équilibres nanciers que l’on avait
pendant la période 2003-2007 sont totalement
rompus.
* PE 12 mois forward : cours de l’action / bénéfice par action des douze prochains mois
Source : Bloomberg, Crédit Mutuel - CIC
Stoxx Europe 600
PE 12 mois forward*
13,3x
15,4x
Moyenne
2003-2007
Constaté
3,9%
0,6%
Moyenne
2003-2007
Constaté
Taux souverains
allemands à 10 ans
Taux sur les
obligations corporate
Zone euro, BBB
5%
1,1%
Constaté
Baril de Brent
Moyenne
2003-2007
62 $
37 $
ConstatéMoyenne
2003-2007
Principales classes d’actifs : écart entre le niveau de valorisation constaté et la moyenne de référence

3
EDITO I page 2
A la recherche de nouveaux équilibres
VALEUR I page 9
Air Liquide : le rachat
d’Airgas, une opération
défensive ?
LES MOTS I page 14
Les français ont le coeur
à gauche et le portefeuille
à droite
ECONOMIE I page 4
Une nouvelle distribution des cartes
AROMES I page 11
L’odorat est le sens de
l’imagination
NOS FONDS I page 15
Performance de la gamme
Brongniart
COP21 I page 7
COP21 et investissements boursiers
FOCUS I page 13
Comment le monde a-t-il
changé ?
Directeur de la publication : Hugues Dubly. Imprimerie : AMPLUS, 3 rue de Romainville - 93260 Les Lilas
Les articles présentés dans cette lettre sont rédigés en partenariat entre les gérants/analystes de Transatlantique Gestion
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Ainsi les obligations allemandes qui
rapportaient 4% il y a 10 ans, ne rapportent
plus que 0,5% aujourd’hui, les P/E (rapport
cours/bénéce) se sont dégradés à plus de 16
contre environ 13.
Du coup, si l’on veut du rendement, il faut
effectuer des investissements plus spéculatifs et
dès qu’il y a des doutes les marchés réagissent
fortement à la baisse (août/septembre 2015 –
début 2016) et corrigent dès que le sentiment
s’améliore.
Globalement, le monde est encore en
croissance et les taux, malgré leur très légère
remontée en décembre aux Etats-Unis, sont
toujours bas ce qui soutient la Bourse.
Mais la brutalité de certaines évolutions
notamment du pétrole, et les incertitudes
concernant la sortie du Quantitative
Easing, créent des tensions sur les marchés
obligataires, tensions qui se propagent au
marché actions.
Tant que l’on ne retrouvera
pas une certaine stabilité,
les marchés, toujours à la
recherche d’un équilibre
entre rendement et risque
resteront volatils, bien que
les fondamentaux semblent
encore favorables.
Globalement, le
monde est encore
en croissance et
les taux [...] sont
toujours bas ce qui
soutient la Bourse

En 2016, faut-il s’attendre à une année
de volatilité sur les marchés nanciers ?
La croissance mondiale (2,9% selon la Banque
Mondiale) résiste en dépit des inquiétudes que
représentent la Chine, deuxième puissance
économique depuis 2009 et 18% du produit
intérieur brut mondial à l’horizon 2020, et
la baisse du prix des matières premières,
notamment du pétrole.
Les régions développées, en particulier
l’Amérique du nord et la zone euro
poursuivent leur reprise économique.
Aux Etats-Unis, le renforcement du dollar
américain pénalise le secteur manufacturier
mais l’économie connaît un marché de
plein emploi et le secteur des services suit
une tendance favorable. La zone euro, elle,
a bénéficié en 2015, d’une conjonction de
facteurs favorables : des taux d’intérêt bas,
d’un taux de change de l’euro faible et des prix
des matières premières toujours plus bas ; qui
devrait perdurer en 2016.
Depuis le second trimestre 2015,
l’environnement des marchés actions uctue
principalement au gré des tensions autour du
ralentissement industriel de la Chine et de son
impact à l’échelle mondiale.
ÉCONOMIE
par Pierre Pétillon
UNE NOUVELLE DISTRIBUTION DES CARTES
Reste
du
monde
Chine
Etats-
Unis
31%
3%
66% 59%
18%
23%
Pondération du PIB mondial
Source : FMI, OCDE, Banque Mondiale, Les Cahiers Verts
-1,2
-1
-0,8
-0,6
-0,4
-0,2
0
Chine USA Zone Euro Japon
Autres pays
émergents Monde
Pays émergents :
impact d’un ralentissement de 100 points de base (1%) de leur croissance sur le reste du monde

5
Ces turbulences proviennent de la
transformation d’une économie industrielle,
investie pendant des décennies dans des
infrastructures et capacités de production, vers
une économie développée, de consommation
et de services. Le surinvestissement en Chine a
généré des excès de capacités. Par conséquent,
le ralentissement actuel des investissements
manufacturiers a entraîné une baisse, depuis
plusieurs trimestres, du prix des matières
premières (pétrole, cuivre, nickel, zinc etc.)
impactant une majorité des pays en voie de
développement, producteurs et souvent
exportateurs de ces ressources : balance
commerciale et réserves monétaires « dans le
rouge », dépréciation de leurs devises. Dans ce
contexte, les autorités chinoises s’évertueront
de piloter un atterrissage en douceur de leur
économie à 5%-7% de croissance du PIB.
Les vents contraires qui soufflent en
provenance de l’Empire du milieu et des
pays émergents engendreront à nouveau
une volatilité accrue en 2016.
La croissance peut-elle être affectée par
la montée des tensions géopolitiques
autour du pétrole ?
L’évolution du prix du baril de pétrole est un
point clé de la santé économique mondiale
et de la conjoncture des pays en voie de
développement. Aujourd’hui, l’offre mondiale
de pétrole atteint près de 95 millions de
barils/jour alors que la demande avoisine 93,5
millions de barils/jour d’où un excédent de
près de 1,5 million.
Cette surproduction provient en partie
du pétrole et gaz de schiste exploité aux
Etats-Unis. Le Département à l’Energie
Américain a d’ailleurs dévoilé des stocks
d’essence et de produits distillés (gazole et
oul de chauffage) en hausse à n décembre.
De plus, l’Iran est sur le point de retrouver
son accès au marché (1million de baril/
jour à fin 2016) après la levée de sanctions
internationales. L’OPEP, cartel des pays
exportateurs de pétrole avec l’Arabie Saoudite
premier producteur mondial, n’envisage pas
pour l’instant de réduire sa production (32
millions de barils/jour).
Les tensions récentes entre
l’Arabie Saoudite et l’Iran n’ont
abouti à aucune inversion de la
tendance baissière des cours
du prix du baril de pétrole.
Cela montre à quel point le
fonctionnement du marché est
anormal. L’excès d’offre prime
sur les tensions géopolitiques et
les cours ne cessent de baisser.
Les stocks restent proches de
leur niveau le plus élevé, ce qui
n’était pas arrivé depuis 80 ans
au moins.
Dans un environnement de taux bas,
peut-on saisir des opportunités sur les
marchés obligataires ?
En 2015, ce sont les anticipations des politiques
monétaires, notamment aux Etats-Unis et en
zone euro, qui ont déterminés les mouvements
haussiers et baissiers du cours des actifs
obligataires. La volatilité connue sur l’année, a
démontré une fois de plus la corrélation entre
les anticipations d’ination et les niveaux de
taux.
Les taux souverains, surtout européens,
se sont inscrits à des niveaux très bas
suite aux mesures d’assouplissement
quantitatif : injections de liquidités dans les
marchés par la Banque centrale européenne
afin de relancer la croissance atone de nos
économies européennes.
Le chef économiste de la BCE, Peter Praet, a
laissé entendre que le programme de relance
de la Banque centrale pourrait être prolongé
au-delà de mars 2017. La date de fin du QE
(quantitative easing) avait déjà été repoussé par
Mario Draghi n 2015 en raison d’une ination
encore trop basse.
En revanche, l’annonce en décembre par la
Fed, d’une remontée à un rythme modéré des
taux d’intérêt directeurs est un signal d’une
santé économique meilleure outre-Atlantique.
Ces hausses mesurées interviendront
progressivement dans le temps si les
statistiques de l’emploi se maintiennent et que
des augmentations de salaires sont effectives.
Au sein de la classe d’actifs obligataires
et dans un environnement de taux bas,
les investisseurs doivent être sélectifs
L’évolution du prix
du baril de pétrole
est un point clé de
la santé économique
mondiale et de la
conjoncture des
pays en voie de
développement