Intermédiation de marché et financement des entreprises par
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Séminaire franco-russe 3-5 octobre 2002 Rostov sur le Don Intermédiation de marché et financement des entreprises par actions Françoise Renversez Université Paris X-Nanterre MODEM CNRS UMR 7545 Les systèmes financiers français et allemand ont connu une évolution rapide d’abord amorcée en France, puis depuis 1995 très marquée en Allemagne. La place des banques dans le financement de l’économie et la croissance rapide des marchés financiers associée à l’ouverture des économies ont eu pour conséquence en Allemagne comme en France une forte participation des intermédiaires financiers à ces marchés tant du côté de l’offre que de la demande. Si cette évolution a été accompagnée d’une certaine régression du crédit dans le financement des entreprises, ce mode de financement reste le seul accessible à une part importante des entreprises et aux ménages. On assiste plutôt à une évolution de la fonction d’intermédiation qu’à une désintermédiation, l'intermédiation évoluant vers une intermédiation de marché. Le fonctionnement des marchés de capitaux en est sensiblement modifié. D'autant que la part des non-résidents s'y est fortement accrue dans les deux pays. L'architecture des systèmes financiers se modifie et continue à évoluer en particulier en raison des fusions entre banques et compagnies d'assurances et des alliances entre places boursières. Celles-ci, telle Euronext modifient la géographie financière et devraient à terme impliquer une spécialisation des places. Cette évolution des structures financières a eu un impact important sur les modes de direction et les objectifs de gestion des entreprises que l'on regroupe actuellement sous le terme de gouvernance des entreprises. Ce qui importe c'est la modification des processus de décision et de contrôle qui résultent pour les entreprises d'un financement par actions fortement internationalisé. En effet, les expériences françaises et allemandes récentes en matière de financement des entreprises par actions ont manifesté les risques dans une économie financière globalisée d'un appel prépondérant à cette forme de ressources en particulier quant à la propriété et au contrôle des entreprises. Si la constitution de fonds propres peut-être développée par appel du marché, il est important de préciser dans quelles limites celle-ci doit s'inscrire. C'est pourquoi une première partie de cette contribution prenant les économies française et allemande en référence (au départ moins internationalisées que celle de la Grande Bretagne) examinera les relations entre intermédiation de marché et financement par actions, une seconde partie traitera des rapports entre marchés des actions intermédiés et gouvernance des entreprises. 1 I. Intermédiation de marché et financement par actions Les relations entre banques et marchés s’inscrivent dans le cadre de systèmes financiers marqués tant par l’histoire économique que par les évolutions politiques. Si les nouveaux segments du marché du capital ont été organisés en prenant en compte l’intervention des intermédiaires financiers ceux-ci participent également aux marchés traditionnels. La mesure de l'intermédiation financière permet d'appuyer l'analyse comparative. 1.1. En Allemagne et en France des marchés des actions fortement intermédiés I.1.1. L’intermédiation sur les marchés traditionnels En France, à partir de 1990, les entreprises ont diversifié leurs sources de financement au détriment du crédit bancaire et au bénéfice du marché des actions. Ce financement sur les marchés n’induit pas la non participation des banques au financement des entreprises, mais une évolution importante de la relation des banques aux entreprises. A la relation bilatérale entre la banque et le bénéficiaire du crédit impliquant le savoir faire de la banque (Guille [1994]) se substitue l’acquisition de titres négociables émis par les entreprises sur les marchés de capitaux et en particulier d’actions. Cette source de financement n’est accessible qu’à partir d’une certaine taille si bien que les statistiques financières françaises font apparaître un important volume d’actions non cotées et de parts (environ 30 %) dans l’épargne des ménages français. En revanche, les grandes entreprises se sont très largement engagées dans la voie du financement par actions sur les marchés et l’activité du marché primaire a été renforcée à partir de 1993 par les privatisations. Les marchés financiers sont désormais, en particulier en France, le lieu privilégié d’intervention des banques qui y agissent par l’offre et la demande d’actifs financiers, de titres négociables, et, non pas par le crédit. Certains marchés, et notamment les marchés à terme et d’option sont devenus de véritables marchés interbancaires, plus exactement des marchés d’intermédiaires financiers car les banques ne sont pas les seuls agents financiers en cause. Actuellement les intermédiaires financiers détiennent le quart de l’encours des actions françaises cotées (25,7 % en 1999 selon les données du rapport CNCT [2000]). En particulier les OPCVM, entités juridiques autonomes, souvent gérées par des banques constituent des portefeuilles diversifiés incluant des actions, voire constitués uniquement d’actions pour ce qui concerne les OPCVM actions. Mais il s’agit ici des intermédiaires financiers résidents. En effet les “ non-résidents ” qui sont pour l’essentiel des intermédiaires financiers et notamment des fonds de pension détiennent une part plus importante des actions cotées françaises – plus du tiers – soit 35,3 % en 1999 selon un trend ascendant pour 32,4 % en 1998, d’après les données du CNCT. Les intermédiaires financiers sont de très loin les premiers détenteurs d’obligations : 72,5% de l’encours total en 1999, ils distancent ainsi très largement les non résidents qui détiennent 15 % de l’encours total. En Allemagne, dans la période, le marché des actions connaît un grand essor, surtout marqué à partir de 1995. L’encours des émissions a été multiplié par plus de 4,5 entre 1991 et 1999. Ce dynamisme s’explique essentiellement par le développement de l’ouverture 2 des marchés, qui existait auparavant mais dans une moindre proportion pour les transactions portant sur les titres étrangers. Les comptables nationaux ont regroupé l’activité des non résidents, essentiellement des établissements financiers, au sein d’un secteur institutionnel, le Reste du Monde. Il est ainsi possible de constater la très forte croissance des émissions étrangères, + 84,3% entre 1991 et 1999. Pour la seule année 1999, elles représentent 23,8 % de l’encours total plaçant ainsi le Reste du Monde à la deuxième place sur le marché primaire après les entreprises non financières qui détiennent la première place avec 55,6 %. En encours, les émissions d’actions par les sociétés non financières constituent depuis 1998 la première source de financement, devant le crédit bancaire. Il n’y a donc plus de prédominance du crédit dans la structure financière des ressources des entreprises. En revanche, en flux, le crédit bancaire reste la principale modalité d’obtention de ressources, 65,1 % en 1999 contre 9,9 % pour les émissions d’actions. Enfin, le secteur financier occupe la dernière place en détenant 20,6% du marché primaire, (11,1 % pour les IFM et 9,5 % pour les entreprises d’assurance). Sa part de marché est assez fluctuante sur la période entre 18,1% en 1991 et 25,5 % en 1997. Du côté des souscripteurs, le plus gros acheteur reste le secteur non financier avec 47,8 % en 1999, même si sa part diminue régulièrement sur la période : 29,3 % pour les entreprises non financières, 17,5 % pour les ménages et 1 % pour l’Etat. Il existe donc un nombre important de participations croisées au sein des sociétés allemandes. Le secteur financier est le deuxième grand souscripteur d’actions. Sa part ne cesse de progresser sur la période pour atteindre 36,2 % en 1999 : 13,5 % pour les IFM, 13,6 % pour les institutions financières et 9 % pour les compagnies d’assurance. Enfin, le Reste du Monde, avec 16 %, part en nette progression depuis 1995, occupe la troisième et dernière place. Ainsi, l’essor du marché des actions s’est, en partie, fait au détriment des intermédiaires financiers monétaires dans la mesure où les sociétés non financières effectuent un réel arbitrage depuis 1998 entre le recours aux crédits bancaires et les émissions d’actions. Précisons enfin que l’analyse des données en flux montre la suprématie du “ Reste du Monde ” en tant qu’émetteur avec 77 % des émissions en 1999 contre 17,6 % pour les entreprises non financières et seulement 5,6 % pour le secteur financier. En tant que souscripteur avec 31,6 % sa part est comparable à celle du secteur non financier (31,9 %) et du secteur financier (36,5 %). Dans l’ensemble, malgré tout, sur la période 1990-1999 et à partir des données en encours, le secteur financier a consolidé sa position sur le marché avec en moyenne 21,1 % des émissions et 28,7 % des souscriptions. Il apparaît que les marchés financiers traditionnels qu’ils soient de court terme comme le marché monétaire ou de moyen et long termes sont fortement intermédiés et laissent finalement assez peu de place aux ANF, exception faite des entreprises non financières sur le marché primaire des actions et de l’Etat sur le marché primaire des obligations. L'évolution récente des marchés financiers dans les deux pays est en activité par le dynamisme du marché des actions. Les actions sont en France l'objet privilégié de l'activité de la place de Paris comme en témoigne sa spécialisation dans Euronext. A cette participation aux marchés traditionnels du capital s’ajoute une activité intense sur les nouveaux segments du marché du capital. 3 I.1.2. L'intermédiation sur les nouveaux segments du marché du capital Dans un article récent Allen et Santomero [1998] soulignent qu'alors que les coûts de transaction et l'asymétrie d'information ont diminué l'intermédiation s'est accrue au contraire des justifications données par la théorie des marchés efficients et l'intervention des IF. La diminution des coûts de transaction et l'amélioration de l'information sont en grande partie imputables à l'informatisation de la gestion des données. Dans le même temps ces progrès ont été favorables à la croissance de l'intermédiation parce qu'ils permettent la gestion rapide de produits financiers complexes à coût très bas pour les intermédiaires financiers. En particulier, les marchés à terme et d'options paraissent pour Allen et Santemero être plutôt des marchés d'intermédiaires que des marchés d'épargnants individuels. Leur point de vue se vérifie particulièrement en France où le MATIF et le MONEP sont essentiellement des marchés d'intermédiaires financiers. Créés au milieu des années 80 pour donner à la place de Paris la gamme complète des opérations à terme et sur options, le ème MATIF et le MONEP ont connu au départ un succès certain. Le MATIF est devenu le 3 marché à terme d'instruments financiers mondial. L’avenir du MATIF paraît très incertain dans le cadre de la nouvelle répartition de compétences issue de l'alliance Paris-Bruxelles-Amsterdam de mars 2000 et de la création d'Euronext. La réponse à la concurrence européenne a été organisée avec le concours des banques avec la mise en place d'une structure d'animation réunissant de grands établissements teneurs de marché (BNP, CDC Marchés, Crédit Agricole, Indosuez-SG). En effet, marchés de spécialistes, les marchés dérivés sont d'abord des marchés interbancaires. Une enquête de la BRI [CNCT, 1999] montre la suprématie sur ces marchés des opérations sur taux d'intérêt suivies des opérations de change (23,3 %). Les opérations interbancaires sont en croissance continue et représentaient en 1998 pratiquement les _ du marché des taux d'intérêt (74,4 %). Les co-échangistes sont d'autres intermédiaires financiers (Sociétés de bourse, Compagnies d'assurances, OPCVM). Il en va de même du “ Nouveau Marché ” compartiment récent du marché des actions réservé aux entreprises innovantes. Il apparaît essentiellement comme un marché d'intermédiaires financiers. Ses conditions de fonctionnement qui réservent, pour couvrir le risque spécifique résultant de l'objet de l'activité et de l'âge des entreprises, un rôle particulier aux intermédiaires financiers teneurs de marché dans l'introduction et la gestion de la liquidité des titres entérinent cette prépondérance des intermédiaires financiers. En Allemagne les nouveaux marchés du capital ont connu un développement sans précédent ces dernières années après un démarrage lent au début des années 90. Une des explications de ce phénomène vient du fait que les investisseurs institutionnels - compagnies d'assurance, OPCVM et fonds de pensions - veulent développer leurs participations sur les marchés financiers allemands. Ces investisseurs ont une double demande : d'abord trouver une gamme de produits leur permettant de diversifier suffisamment leur portefeuille, ce qui signifie que les titres disponibles doivent couvrir un vaste champ de rendement et de risque. Ensuite, il doit être possible de prendre, en contrepartie des positions de risques flexibles, particulièrement à travers les contrats “ futures ”. Finalement, les investisseurs institutionnels veulent aussi des conventions de marché transparentes et des durées de transactions (trading) suffisamment longues. 4 La DTB (Deutsche-Termine-Börse) a su attirer de nouveaux intervenants en élargissant la gamme des produits afin d'animer le marché et de rester le premier marché européen d'options sur actions. Le succès de la DTB est lié au fait que tous ses produits sont distribuables. Il y a des traders qui sont dans toutes les places directement connectés à la DTB. Le système électronique est généralisé à tous les contrats. Il permet de fournir une liquidité accrue avec 165 adhérents-banques et brokers-, une visualisation rapide des fourchettes de prix et assure une rapidité d'exécution grâce à des interfaces de connexions directes. La DTB a également su négocier des accords avec d'autres bourses : avec le Swiss exchange donnant naissance à Eurex, un des plus large marché de produits dérivés en Europe, avec le Simex (Singapore International Monetary Exchange) pour la négociation des contrats de taux longs (2 à 10 ans) allemands en Asie, avec la City dans le but de créer à terme un marché unique pour les principales valeurs européennes (actions). Les options sur l'Eurex (basées sur l'Euribor, European Interbank offered rate) se composent en particulier des options sur actions et aussi, sur l'indice des options allemand DAX, des options en euro de l'Etat fédéral (Euro Bund Future), des options en euro sur obligations de l'Etat fédéral (Euro-Bobl-Future). Ces deux dernières sont par leur nombre importantes. S'y ajoutent les Dax-Future, les Euro-Bund-Future et les Euro-Bobl-Future. Pour ces deux dernières le nombre de contrats est particulièrement élevé. La dette publique et plus précisément celle de l'Etat fédéral contribue ainsi beaucoup à la dynamique du marché. I.2. La mesure de l'intermédiation financière La mesure de l'intermédiation financière sous la forme de la construction de taux d'intermédiation financière permet une approche globale de la place et du rôle des intermédiaires financiers à la fois dans leur fonction de distributeurs de crédits et dans leur activité de participation aux marchés. L’intérêt de cette mesure est double, elle permet de quantifier la participation des intermédiaires financiers au financement de l’économie mais elle permet aussi de distinguer la part prise par les banques dans ce financement intermédié. La période actuelle a été marquée dans toutes les économies développées par la croissance du rôle des intermédiaire financiers non bancaires (IFNB). Il faudrait également prendre en compte l’intervention des fonds de pension en particulier américains, certes très fluctuante, mais qui peut représenter certaines années près du quart des transactions des marchés financiers français. Ces fonds de pension sont analytiquement des intermédiaires financiers mais sont recensés statistiquement comme non résidents par le Conseil National du Crédit et du Titre (CNCT). Quelles variables retenir dans cette perspective pour une mesure économétrique de la convergence de l’intermédiation bancaire dans le financement de l’économie. Est-il tout d’abord pertinent de distinguer intermédiation financière bancaire et non bancaire ? La régulation par les taux pratiquée par la BCE n’atteint-elle pas au travers des anticipations les IFNB ? Le service de liquidité rendu par les banques, avec le recours possible au prêteur en dernier ressort, dont on a vu tout récemment encore l’importance dans le fonctionnement de l’économie, plaide en faveur de la distinction banque non-banque. La mesure de l'intermédiation financière s'inscrit dans le cadre de la saisie des données financières adopté par les systèmes normalisés de comptabilité économique. Ceux-ci reposent, 5 comme on sait, sur l'analyse fondatrice de J. Gurley et E. Shaw [1960] dans laquelle les intermédiaires financiers distribuent du crédit et interviennent sur les marchés de capitaux à la fois comme acquéreurs de titres négociables, en particulier d'actions, et, comme émetteurs de ces mêmes titres. L'effort de mesure de l'intermédiation financière s'inscrit dans ce cadre. La difficulté tient à la prise en compte de l'activité des intermédiaires financiers sur les marchés. En France, les rapports annuels du Conseil National du Crédit et du Titre proposent des évaluations des taux d'intermédiation financière dont les conventions de construction ont évolué dans le temps avec les progrès de l'information statistique qui ont permis par exemple de mieux traiter les placements des organismes de placement collectif en valeurs mobilières. Les dernières évaluations proposées (Rapport sur l'année 1999, CNCT [2000]) offrent deux approches différentes du processus d'intermédiation. 1. Un taux d'intermédiation financière ne rapportant que la seule offre de crédit des intermédiaires financiers au total du financement collecté par : soit l'ensemble des agents non financiers (ANF), soit par les entreprises du secteur productif (sociétés non financières). Ce taux “ étroit ” dans la terminologie du Conseil National du Crédit et du Titre dégage l'évolution du crédit bancaire, longtemps prépondérant dans le financement de l'économie française. 2. Un taux d'intermédiation financière rapportant la somme des financements apportés par les intermédiaires financiers à l'ensemble des ANF, quelle que soit la forme de ces financements : crédit ou acquisition de titres négociables à court et à long terme, au total des financements rassemblés par les ANF, ou au total des financements réunis par les entreprises. Ce taux “ large ” mesure le processus d'intermédiation financière dans toute son extension et prend donc en compte l'activité des compagnies d'assurance et des OPCVM. Si ces taux sont mesurés en variations annuelles, - en flux - ils témoignent dans la décennie 90 de variations fortes, voire d'une telle ampleur qu'ils perdent en significativité. Un taux d'intermédiation financière calculé au sens étroit pour les sociétés non financières de –85% en 1993 (rapport CNCT [1999]) indique certes une baisse annuelle drastique de l'activité de crédit des banques mais il masque l'importance des volumes de crédits qui demeurent inscrits au bilan des banques. De ce fait, et tout particulièrement dans une perspective d'analyse des évolutions, les taux en encours rapportant le volume cumulé des financements par crédit inscrits au bilan des banques au volume total des financements externes des entreprises ou de l'ensemble des ANF paraissent beaucoup plus significatifs. Au sens étroit, c'est-à-dire réduit au crédit bancaire, le taux d'intermédiation financière relatif à l'ensemble des ANF est certes déclinant en France mais il est aussi fortement fluctuant comme le montrent les variations du taux en termes de flux : -30,9% en 1992, -1,1% en 1994, +23,6% en 1995, -2% en 1996. En encours, le mouvement de baisse est continu, mais le taux marque bien la part relative qui demeure importante du crédit dans le financement de l'économie française passant de 58,8% en 1992 à 45,6% en 1998 et en 1999. Au sens large c'est-à-dire en incluant l'intermédiation opérée sur les marchés par les banques et l'intermédiation des sociétés d'assurance et des OPCVM, l'intermédiation globale demeure voisine de 75% de 1992 à 1999. En d'autres termes, alors même que la taille des marchés s'accroît, que le volume global du financement total s'élève, les trois quarts du financement de l'économie sont intermédiés. Mais alors que cette intermédiation s'opérait essentiellement par le crédit donc au sein du bilan des banques, elle se situe désormais sur les marchés en donnant une place croissante aux banques et aux OPCVM. L'intermédiation de 6 marché (Courbis, Froment, Karlin, [1990]) concerne à la fois les marchés traditionnels et les nouveaux segments des marchés du capital. En Allemagne, la construction de taux d’intermédiation comparables à ceux définis par le Conseil National du Crédit et du Titre, permet, après analyse, d’aboutir à la conclusion que l’activité d’octroi de crédit aux agents non financiers des intermédiaires financiers monétaires allemands est toujours prépondérante. Toutefois, depuis 1990 son poids ne cesse de diminuer passant de 53,7 % de leur actif en 1990 à 47 % en 1999. Cette chute particulièrement marquée à partir de 1995 n’est qu’en partie compensée par les crédits ayant comme support des titres. En effet, le poids des créances sur les ANF est passé de 57,9 % en 1990 à 55,1 % en 1999. Ce constat a bien évidemment des conséquences sur l’évolution du taux d’intermédiation financière au sens étroit, comme au sens large, calculé à partir des comptes financiers base 1995 publiés par la Deutsche Bundesbank en novembre 2000. Le taux d’intermédiation financière au sens étroit est défini comme étant le rapport des encours de crédit accordés par les IFM aux ANF résidents à la somme des financements externes des ANF qui, signalons le ici, ne sont pas estimés de la même manière dans la nouvelle base comptable allemande et qui, comparativement à l’ancienne sont beaucoup plus élevés. Tableau 1 Evolution du taux d’intermédiation financière en encours en France et en Allemagne 1992 1993 58,8 56,2 1994 1995 1996 1997 53,4 51,9 48,8 47,6 1998 45,6 1999 45,5 France Taux d’intermédiation étroit Taux d’intermédiation large 76,2 75,0 75,7 75,0 75,8 76,0 73,3 73,6 - Etablissements de crédit 63,4 60,9 59,7 59,5 57,7 56,6 54,2 54,0 - OPCVM 7,0 7,7 8,3 7,1 7,3 6,7 7,11 7,2 - Sociétés d’assurance 5,8 6,4 7,6 8,4 10,8 12,6 12,0 12,3 Allemagne 57,3 54 53,8 54 53,5 52,8 51,4 49,6 Au sens étroit Au sens large 60,5 57,7 58,9 58,6 57,8 56,7 55,9 52,5 Source : Conseil National du Crédit et du Titre et Perspectives Économiques de l’OCDE. Certaines données statistiquement homogènes n’ont pu être obtenues pour 1990 et 1991. A. Labye et F. Copin (MODEM-Paris X-Nanterre). Le taux d’intermédiation financière au sens large ajoute aux crédits, les titres émis par les ANF et souscrits par les IFM, le dénominateur restant inchangé. A la différence du taux d’intermédiation de la France, il n’est pas possible de définir le montant des titres, actions principalement, émis par les entreprises et souscrits par les autres intermédiaires financiers, compagnies d’assurance et OPCVM notamment. En conséquence le taux allemand est sousévalué. Ainsi, dans un cas comme dans l’autre, l’intermédiation financière recule. Le recul est régulier au regard de l’évolution du taux étroit, un peu moins au regard de l’évolution du taux large entre 1990 et 1995. Après 1995, la tendance à la baisse est très nettement marquée. Une certaine convergence apparaît donc dans la période récente dans l’évolution des deux systèmes de financement. Les structures mises en place, et, notamment l’effort déployé pour l’organisation de marchés performants donnent à penser que l’évolution peut se poursuivre dans le même sens, c’est-à-dire au bénéfice de l’intermédiation de marché. Celle-ci concerne autant les intermédiaires financiers non bancaires que les banques. Cependant tant pour l’Allemagne que pour la France, si l’on peut observer un recul de la prépondérance de l’intermédiation financière, on ne peut considérer qu’il s’agisse d’un processus de 7 désintermédiation financière au seul bénéfice des marchés. En effet, en Allemagne 50 % du financement reste assuré par le crédit et au moins 45 % le sont en France, le financement intermédié au sens large recouvrant en France les _ du financement total : les marchés sont intermédiés. La présence massive des IF sur les marchés a des conséquences sur la fonctionnement même des marchés et en particulier sur leur volatilité lorsque ces acteurs recherchent un profitabilité sur des opérations de courte période même s'il s'agit de titres longs et spécialement des actions. L'incidence du comportement des IF sur l'évolution des marchés a jusqu'à présent suscité peu de travaux, en revanche, l'intérêt des économistes, notamment européens, s'est porté sur la question de la gouvernance des entreprises, dans la mesure où celle-ci est profondément modifiée par l'évolution des marchés des actions, et par la prépondérance des intermédiaires financiers sur ces derniers. II. Marchés intermédiés des actions et gouvernance des entreprises Les différences dans la gestion et le contrôle des entreprises par les actionnaires, sont en France et en Allemagne héritées de l'histoire, mais si l'évolution récente des marchés des actions introduit une certaine convergence internationale, le modèle anglo-saxon semble pour le moins devoir faire l'objet d'adaptations en Europe. II.1. Des systèmes de direction et de contrôle traditionnellement différents Si la dernière décennie a été marquée par une croissance boursière générale, elle s'est cependant opérée en Europe à des vitesses et à des niveaux différents. En 2002, la capitalisation boursière domestique rapportée au PIB était de 67 % en Allemagne, de 110 % en France et de 170 % au Royaume-Uni, le taux de croissance de celle-ci de 1990 à 2000 a été de 258 % en Allemagne, de 364 % en France et de 207 % au Royaume-Uni (Boutillier et alii [2002]). Mayer et Alexandre ont montré, selon la même étude, que sur la période 1970-1985 l'apport de fonds des actions représente en moyenne le 1/10 des crédits en Allemagne et 1/5 au Royaume-Uni. La structure des financements diffère donc profondément, mais aussi elle est liée à des modes spécifiques de relations entre actionnaires et entreprises. Ni en Allemagne, ni en France la participation privilégiée du marché à la décision et/ou au contrôle de l'entreprise ne s'inscrit dans la tradition. Sous des modalités différentes les systèmes français et allemands participent au mode de gestion dit des Stakeholders. Ce sont les partenaires de l'entreprise qui participent au contrôle de la gestion voire à la décision. Ce modèle est construit sur la représentation des partenaires de l'entreprise dans son Conseil d'Administration. Des débats existent sur l'extension à donner à la notion de partenaires de l'entreprise. Faut-il y retenir les salariés, comme cela est le cas en Allemagne où les syndicats sont associés à la décision par un processus légal de négociations ou faut-il se limiter aux membres du Conseil d'Administration qui représentent des actionnaires qui peuvent être d'autres entreprises, des banques, les pouvoirs publics. Ce modèle interne de contrôle de la gestion et de la décision est appliqué en Allemagne, aux Pays-Bas, en Suède, en Suisse, au Japon. 8 En France, le verrouillage du contrôle et de la décision s'est opérée par les participations croisées entre sociétés, laissant, à charge de réciprocité, le pouvoir dans l'entreprise à son équipe dirigeante. Ce système aboutit à la constitution de "noyaux durs" au sein des Conseils d'Administration. Il faut ajouter que certaines dispositions statutaires renforcent ces structures défensives, elles ne sont souvent mises en œuvre qu'à l'occasion d'OPA hostiles, ainsi, les actions à double droit de vote, les "poison pills" pilules empoisonnées, dénoncées par des investisseurs institutionnels américains. La globalisation financière confronte ces prêteurs au modèle d'actionnariat externe et suscite des évolutions. En Allemagne, les banques participent à la décision, elles détiennent 10 % du capital des entreprises, alors que les banques en France en détiennent 16 % mais elles y aident plutôt à la constitution du noyau dur. Jusqu'en 1998, les banques allemandes disposaient des droits de vote de leurs clients que la loi les autorisait à centraliser même si elles n'étaient pas elles mêmes actionnaires de l'entreprise. Il faut préciser que les compagnies d'assurances détiennent 10 % du capital des entreprises allemandes alors qu'en France elles en possèdent 3 %. D'une manière générale, la croissance des entreprises s'est accompagnée de l'effacement des particuliers comme apporteurs de fonds. Encore que ce point de vue doive être nuancé pour la France en raison des apports en capital sous forme de parts de fondateurs ou d'actions non cotées qui représentaient en 2000 30 % de l'épargne des ménages [Rapport du Conseil National du Crédit et du Titre]. Néanmoins en France, comme en Allemagne, on observe un recul des particuliers au bénéfices des investisseurs institutionnels qu'ils soient nationaux ou étrangers. L'épargne des ménages est intermédiée sous forme de souscription à des OPCVM ou à des assurances sur la vie. La détention d'actions par les ménages tend à devenir indirecte. Développement des marchés et activités des intermédiaires financiers sur ces marchés sont donc liés, certains auteurs [Schmidt, Hackethal, Tyrell, 1998] y voient une réelle complémentarité. Mais au-delà des marchés de capitaux l'intervention des intermédiaires financiers a une réelle influence non seulement dans le système de contrôle et de décision interne dit des Stakeholders – des partenaires mais aussi dans celui des Shareholders – les actionnaires où le contrôle est externalisé. Le modèle externe est dit modèle anglo-saxon puisque présent aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Le contrôle exercé par le Conseil d'Administration est faible. Le véritable contrôle est exercé par le marché financier. Il repose sur la recherche du rendement maximum, selon ce critère les actionnaires vendent leurs actions si le rendement de l'action – la valeur actionnariale – n'est pas maximisée. La baisse des cours qui doit en résulter sera favorable à la réalisation d'OPA hostiles donc au changement des dirigeants. La mise en œuvre de ce système repose sur la transparence de l'information et sur sa qualité à laquelle sont supposées contribuer les agences de notation. Il est certain que la montée en puissance des fonds d'investissements étrangers et des fonds de pension a été favorable à l'instauration de la prise de pouvoir par les marchés financiers. Si les fonds de pension recherchent la stabilité du rendement des actions et le maintien ou la croissance de la valeur du capital, les entreprises peuvent ainsi bénéficier d'apports de fonds importants. Mais les fonds de pension peuvent dans une logique concurrentielle chercher à maximiser le rendement de leurs placements au delà des possibilités de rentabilité de l'entreprise. 9 Celle-ci menacée par la perte de valeur actionariale, est conduite à s'endetter pour maintenir le rendement des actions (ROE). Pratique qui a été très récemment fatale a une entreprise française de taille internationale (Vivendi). II.2. La globalisation et l'évolution du contrôle par les actionnaires La globalisation des années 90 a concerné à la fois le secteur productif et le secteur financier. Ayant une stratégie de conquête des marchés internationaux les entreprises ont été soumises à l'examen des marchés selon des critères qui n'étaient pas seulement ceux de leur modèle national. Mais surtout la globalisation financière a vu le déplacement des investisseurs institutionnels anglo-saxons et surtout américains. Evolution de l'investissement étranger (britannique et américain) dans le capital des entreprises allemandes entre 1988 et 1999 (en milliards de deutschemarks) Extrait notes et études documentaires, n°5146, janvier 2002, Ingmar Gehrke 10 11 C'est la présence des non résidents sur les marchés financiers nationaux et plus précisément la présence massive d'actionnaires relevant du modèle anglo-saxon qui a favorisé l'évolution des règles de gouvernance, c'est-à-dire les modes d'articulation entre dirigeants actifs de l'entreprise et organes d'avis décisionnel et de contrôle tels que le Conseil d'Administration. En ce qui concerne la France, les non résidents détenaient 10 % des actions en 1985 mais leur part atteignaient 36 % en 2000. Si l'on se réfère aux sociétés membres de l'Eurostoxx 50, les plus grandes, les non résidents détenaient en juin 2001 45 % du capital de ces firmes pour la France, 16 % seulement en Allemagne. L'acquisition du capital par les non résidents est liée à l'importance du volume d'actions dans le public : le flottant. Celui-ci représente 50 % du capital des sociétés cotées en Allemagne, 60 % en France, 75 % aux Pays-Bas et 87 % au Royaume-Uni. Le volume du flottant apparaît comme un indicateur significatif de l'évolution vers la dominance du marché dans la gouvernance des entreprises [Boutillier et alii, 2002]. 12 13 Cité par E. Jeffers, D. Plihon, 2002. Mais cette observation doit être nuancée car lorsque le flottant est limité en raison en particulier de l'existence de blocs de contrôle les institutionnels, et, plus particulièrement les institutionnels non-résidents, recherchent la prise de bénéfice à court terme et procèdent à des arbitrages de courte période, voire instantanés, qui peuvent être très risqués pour les entreprises. Face au risque que représente pour les entreprises la perte de valeur actionnariale un effort de réglementation se développe au niveau institutionnel et trouve un impact particulier en Allemagne et en France. En 1999, l'OCDE a énoncé 5 principes relatifs au gouvernement des entreprises : 1. Le droit des actionnaires à un traitement équitable. Investisseurs institutionnels et actionnaires individuels sont placés sur le même plan. 2. Le droit des actionnaires d'influencer les organes centraux de la société sur certaines questions fondamentales. 3. La reconnaissance du droit des parties prenantes dans le gouvernement d'entreprise, proche des principes allemands de gestion, ces parties prenantes comprennent les salariés, les créanciers, les pouvoirs publics. 4. La transparence et la diffusion des informations. 5. La responsabilité du Conseil d'Administration ou d'une structure équivalente. En France un débat est actuellement ouvert sur la responsabilité des administrateurs, et les recommandations des autorités de tutelle vont vers le choix d'administrateurs indépendants consacrant un temps suffisant à leurs activités. En Allemagne la loi Kon-TraG du 1er mai 1998 a mis en place un dispositif d'identification des risques mais aussi autorisé les programmes de rachat d'actions contre les OPA hostiles. Ce n'est que récemment que l'Allemagne a fait l'expérience d'OPA hostiles, celles-ci ne se pratiquaient pas entre entreprises allemandes. La prise de contrôle de Mannesmann par Vodafone et de Thyssen par Krupp-Hoesh a marqué le début d'une évolution. On pouvait penser qu'elle serait renforcée par la suppression de l'impôt sur les plus-values tirées de la cession de participations industrielles prévue pour 2002, très favorable au développement des transactions, mais l'annonce de la suppression des allègement d'impôt pour faire face aux dépenses provoqués par les inondations va peut-être remettre en cause cette disposition. Dans les deux pays, la perspective de prise en compte des partenaires, continue à prévaloir, en France le rapport Viennot de 1999 évoque "l'intérêt social" très voisin des perspectives allemandes. Dans la situation actuelle l'alternative entre monitoring passif fondé sur la crainte des OPA et conduisant à la valorisation des actifs et à la limitation des rémunérations des dirigeants et monitoring actif cherchant à modifier directement les décisions des responsables de l'entreprise reste ouvert. Une gestion prudente des fonds d'investissement, et, particulièrement des plus importants d'entre eux, les fonds des anglo-saxons serait favorable à des choix de long terme prenant en compte la stratégie de l'entreprise. De tels choix pourraient 14 s'inscrire dans une réglementation plus respectueuse des droits de l'actionnaire minoritaire. Mais les leçons des pertes récentes seront-elles tirées ? Des travaux récents [Ingmar Gehrke, D. Plihon, 2002] montrent une évolution favorable à la prise en compte des intérêts des actionnaires en France et en Allemagne. Mais l'intérêt social, exprime par la prise en compte des partenaires paraît difficilement pouvoir être écarté dans ces deux pays. Evolution comparative du principe de gouvernement d'entreprise en France, en Allemagne et au Royaume-Uni (1990-2000) (en %). Extrait notes et études documentaires, n°5146, janvier 2002, 15 16 Ingmar Gehrke ** * Les entreprises allemandes et françaises sont des acteurs de l'internationalisation de la production. Les plus grandes banques allemandes et françaises cherchent à atteindre une taille internationale. En d'autres termes les partenaires de la zone euro situent leur activité au niveau mondial et font donc appel au capital de manière internationale. Au-delà du risque évident pour la propriété et le contrôle des entreprises se manifeste le risque de la confrontation d'une logique de long terme, celle de la stratégie des entreprises, à une prise de décision instantanée par des acteurs de très grande dimension : les fonds d'investissement. La prise en compte dans les décisions de la position de l'ensemble des partenaires de l'entreprise semble pouvoir ouvrir la possibilité d'une gouvernance des entreprises, qui tout en respectant les droits des actionnaires monétaires puisse s'inscrire dans la durée. 17 Bibliographie ALLEN F. et GALE, D. : “ Comparing Financial Systems ”, Cambridge (Mass.), et Londres, The MIT Press, 2000. ALLEN, F. et SANTOMERO, A., M. : “ The theory of financial intermediation ”, Journal of Banking and Finance, 21, 1998. ALLEN, F., SANTOMERO, A., M. : “ What do financial intermediaries do ”, Financial Institutions Center, The Wharton School, University of Pennsylvania, sept. 3, 1999. BANQUE DE FRANCE, DEUTSCHE BUNDESBANK, Modes de financement des entreprises allemandes et françaises, nov. 1999. BAUDRU, D. et LAVIGNE, S. : “ Investisseurs institutionnels et gouvernance sur le marché français ”, Revue d'Economie Financière, n°63, 2002. BHATTACHARYA, S. et THAKOR, A. 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