Prodware en quelques chiffres

vendredi 30 mars 2012
Prodware
Logiciels
Acheter
8,3€
Cours au 29/03/12
13€ (vs 16€)
Objectif de cours
ALPRO.PA - ALPRO FP - FR0010313486
Récolte les fruits de ses investissements
Informations boursières

Des acquisitions et des partenariats permettant d’accélérer la
distribution de l’offre logicielle Focus Live à l’International

L’impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware
est désormais limité : moins de 5 % d’impact sur notre OC

Opinion Acheter réitérée. OC ajusté à 13 € par titre (vs. 16 €)
Prodware accélère la commercialisation de Focus Live
Prodware a lourdement investi depuis 2005 dans le développement
de son offre Focus Live, offre comprenant des logiciels verticaux et
métier s’articulant autour des plateformes Microsoft Dynamics. Le
groupe estime aujourd’hui cette offre suffisamment mature et
souhaite accélérer sa distribution afin de récolter au mieux les fruits
de ses investissements.
Via des acquisitions et des partenariats
Afin de tirer le meilleur rendement de ses investissements, Prodware
a notamment souhaité mettre en place un réseau de distribution
international complet, que cela soit via des acquisitions (mAXimum
ERP en Israel, Qurius Espagne et Belgique, etc.) ou des partenariats
(Qurius et Columbus IT dans le reste de l’Europe, en Russie et aux
Etats-Unis). La mise en place de ce réseau et l’appui de Microsoft, via
le statut de Global System Integrator au niveau mondial de Prodware,
devraient permettre au groupe de distribuer efficacement son offre
Focus Live au cours des prochaines années.
L’impact des instruments dilutifs est désormais limité
Suite à la conversion des BSA 2010 et l’arrivée à échéance des BSA
2008, le capital de Prodware est constitué de 5.2 millions d’actions mais
l’impact potentiel des instruments dilutifs sur la valorisation du groupe
est désormais limité : moins de 5 % sur notre OC dilué. En effet, les
instruments dilutifs encore en circulation ont des strike compris entre 7.2
€ et 17.9 € par action, soit des montants proches ou supérieurs au cours
actuel et à notre OC. Le seul point négatif réside dans la dilution
toujours importante en termes de détention du capital : environ 20 %.
Opinion Acheter réitérée, OC ajusté à 13.0 € (vs. 16.0 €)
Compte tenu de la dégradation du contexte économique au cours du S2
2011, nous ajustons en baisse notre prévision de croissance organique
pour 2012 (+6.0 % vs. +10.0 % précédemment) mais les acquisitions
réalisées par Prodware fin 2011 viennent largement compenser cette
révision en baisse, permettant d’attendre une nouvelle forte croissance
en 2012. La rentabilité de Prodware devrait être négativement impactée
par l’intégration de ces sociétés en 2012 mais les leviers du groupe afin
d’améliorer ses marges restent intacts à moyen terme. Notre objectif de
cours ressort à 13.0 € (DCF : 12.3 € / Comparables 14.1 €) offrant un
potentiel d’upside de 50 %. Opinion Acheter Réitérée.
43,2 M€
5,2 millions
50,2
10.55 / 6.30 €
Capitalisation
Nb de titres
Flottant (%)
Extrêmes 12 m
Performances
(%)
Perf. Absolue
Perf. Relative
1m
8,64
10,33
3m
18,57
8,40
12m
-13,90
-0,83
Données financières
2011E
2012E
2013E
2014E
(M€)
CA
EBITDA
EBIT retraité
EBIT publié
RNpg publié
RNpg retraité
Au 31/12
105,2
23,3
12,3
11,9
9,0
9,3
128,8
23,1
15,5
15,5
13,0
13,0
137,1
26,5
17,1
17,1
14,5
14,5
145,2
28,4
17,4
17,4
15,2
15,2
(€)
BPA retraité
1,47
2,01
2,01
2,11
(X)
VE/CA
VE/EBITDA
VE/EBIT retraité
PE publié
PE retraité
0,70
3,16
6,02
4,6
5,7
0,57
3,18
4,73
3,3
4,1
0,46
2,38
3,68
3,0
4,1
0,33
1,70
2,77
2,8
3,9
(%)
Rendement
ROCE
Gearing
1,2
13,3
58,1
2,5
14,9
42,6
4,0
15,7
22,9
6,6
14,8
5,0
Performance du titre
11,0
10,5
10,0
9,5
9,0
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
avr.-11
juin-11
août-11
oct.-11
déc.-11
févr.-12
Prodware
Prodware Relative to SBF 250
(Rebased)
Nicolas David
33 (0)1 53 89 57 86
[email protected]
Source : FactSet
Aurel BGC PARIS
15 – 17 rue Vivienne
75002 Paris
T +33 (0)1 53 89 53 89
F + 33 (0)1 53 89 53 80
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Prodware en quelques chiffres
Activité
Répartition du CA 2011e par activité
Société créée en 1989, Prodware est un intégrateur, hébergeur et
éditeur de logiciels français. Historiquement focalisé sur
l’intégration de solutions développées par des tiers (Sage,
Microsoft, etc.), Prodware a lourdement investi entre 2005 et 2010
afin de proposer ses propres solutions construites autour des
plateformes de ses partenaires. Aujourd’hui, Prodware se structure
via des acquisitions et des partenariats afin d’optimiser les profits
générés par ces investissements.
SAAS
5%
Logiciels Prodware
(Focus Live et
Prodware I&D)
56%
Le Groupe est spécialisé sur le marché des entreprises de taille
intermédiaire à qui il propose aujourd’hui :
Des services d’intégration de logiciels Sage
Des services d’intégration de solutions de sécurité, télécoms
et réseaux
Des services d’édition et d’intégration de logiciels développés
en propre et construits sur les plateformes de Microsoft
Une offre SaaS pour les logiciels dont il est propriétaire
Evolution du CA en M€
Intégration de
solutions réseaux,
sécurité et télécom
20%
Evolution de la rentabilité
160.0
35.0
CAGR 2010/2014e = 17,0 %
140.0
23.5%
30.0
120.0
Intégration de
solutions de gestion
(Sage)
19%
CAGR 2007/2010 = 6.3 %
18.7%
20.1%
20.4%
18.3%
25.0%
20.0%
25.0
100.0
M€
20.0
80.0
11.9%
10.1%
15.0
60.0
15.0%
12.2%
10.0%
10.0
5.0%
40.0
5.0
20.0
0.0
69.4
95.1
84.3
83.5
105.2
128.8
137.1
145.2
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
Evolution de la situation financière en M€
0.0
0.0%
2007
EBITDA
2008
2009
ROP
2010
RN
2011e
2012e
Marge d'Ebitda
99.6
100.0
86.7
48.7
37.5
40.0
20.0
Flottant
50%
73.4
60.9
60.0
29.2
19.7
32.4
34.3
33.4
35.4
31.2
22.1
Salariés
4%
19.9
2008
2009
Dette nette
2010
2011e
2012e
2013e
Dirigeants
39%
Investisseurs privés
6%
5.0
0.0
2007
2014e
Mop
Répartition de l’actionnariat en % du capital
120.0
80.0
2013e
Investisseurs
institutionnels
1%
2014e
Capitaux propres
Source : Prodware, Aurel BGC
2
Marge nette
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Analyse SWOT
Forces
Faiblesses
 La constitution progressive d’une offre intégrée et
 Faible présence directe à l’international à ce jour.
complète permettant d’adresser l’ensemble des
entreprises de moyenne et grande taille.
Absence d’Asie notamment.
 L’offre à l’international est uniquement basée sur
 Une capacité à accompagner des clients tout au
long de leur développement grâce à une offre de
logiciels et de services en mode industriel ou en
développement spécifique.
 Un portefeuille diversifié de plus de 17 500 clients
(PME et GME) plutôt captif. Les 10 premiers
d’entre eux ne représentaient que 7% du CA en
2010.
les plateformes de Microsoft. Le Groupe présente
globalement une forte dépendance fournisseurs.
 Une faible proportion des activités de R&D dans
l’édition est réalisée en offshore.
 La capacité financière du Groupe est sensiblement
inférieure à celle de certains de ses grands
concurrents (Sage…).
 Des partenaires de renom, de nombreuses
certifications professionnelles,
sectoriels et métiers.
et
des
experts
 Une importante capacité d’innovation et 3 centres
de développement nearshore.
 Une expertise éprouvée dans le domaine des
acquisitions d’entreprises.
Opportunités
 Un cross-selling important sur la clientèle.
Menaces
 Un changement de politique brutal de Microsoft
concernant ses plateformes de gestion.
 Une alliance stratégique avec Microsoft et des
partenariats (Qurius et Columbus IT) qui vont
augmenter la visibilité de Prodware et permettre un
développement international à moindre coûts.
 L’échec
d’une ou
croissance externe.
plusieurs
opérations
de
 Révision en baisse sensible du dispositif de Crédit
Impôt Recherche
 Des offres SaaS innovantes à venir, et une
augmentation tendancielle de la taille des projets.
 Une
admissibilité
aux
FCPI
suite
au
renouvellement du label Oseo ‘’entreprise
innovante’’ en 2010. Le Groupe est également
agréé ‘’prestataire de R&D au titre du Crédit Impôt
Recherche’’, ce qui lui permet de co-investir avec
ses clients.
3
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Prodware récolte les fruits de ses investissements
Une stratégie d’acquisitions et de partenariats bien définie
Prodware a été particulièrement actif au cours des derniers mois, que cela soit 1/ sur le plan des opérations de
croissance externe, avec 6 acquisitions menées sur les 18 dernier mois, ou 2/ sur la mise en place de partenariats
stratégiques. Cette série d’opérations répond à une stratégie précise menée par Prodware : optimiser le rendement
des investissements consentis au cours des derniers exercices dans le développement de sa gamme de logiciels en
propre.
Pour cela Prodware compte sur 1/ la mise en place d’un réseau de distribution International, lui permettant
d’accroître ses volumes de ventes, et 2/ l’enrichissement opportuniste de son offre que cela soit sur le plan métier ou
sectoriel, enrichissement lui permettant de devenir incontournable et d’augmenter le cross-selling auprès de sa base
de clients.
Accélérer le développement International comme levier sur les volumes…
Pour rappel, Prodware était historiquement un intégrateur de solutions ERP/CRM Sage et Microsoft à destination du
mid-market. Sur la période 2005 – 2010 le groupe a lourdement investi en R&D afin de développer en propre un
portefeuille de logiciels s’articulant autour de la plateforme ERP de Microsoft (Dynamics AX et NAV). Plus
récemment, le groupe a mené la même stratégie autour de la plateforme CRM de Microsoft (Dynamics CRM).
Résumé de l’offre de Prodware
Logiciels sectoriels:
15 logiciels - 45 % du
catalogue
Logiciels métiers
11 logiciels - 45 % du
catalogue
e-Business
WMS
BI
Logiciels métiers tiers
ERP / CRM Microsoft
Prod'Loader
Intégration de
logiciels tiers
standards
ERP Sage
Solutions sécurité, réseaux,
télécoms
Microsoft, Cisco, etc.
PLM et BIM
Autodesk et PTC
Logiciels d'interface:
10 % du catalogue
Source : Prodware, Aurel BGC
Ces investissements ont permis à Prodware de :
1/ capitaliser sur son positionnement d’intégrateur de solutions Microsoft standards, et ainsi développer des
couches logicielles dédiées à certains secteurs : Services, Distribution Spécialisée, Industrie, etc.
2/ développer des logiciels métiers pouvant être intégrés sur cette offre verticale : E-Business, WMS, BI, etc.
3/ développer des logiciels permettant l’interfaçage entre différents logiciels métiers.
Cette stratégie permet à Prodware de passer du rôle d’intégrateur pur à celui d’éditeur de logiciels, positionnement
offrant davantage de valeur ajoutée et un plus fort levier sur les marges.
4
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Prodware dispose aujourd’hui d’un portefeuille de logiciels étoffé et a créé l’offre Focus Live afin de matérialiser cette
maturité technique et commerciale. Cette offre comprend à la fois l’intégration de la solution Microsoft et de sa couche
sectorielle développée par Prodware ainsi que la vente de briques métiers et de logiciels d’Interface, également
développés par Prodware ou par des tiers. Elle représente aujourd’hui environ 50 % du chiffre d’affaires du groupe et est
devenue centrale au sein de sa stratégie, en raison des perspectives de croissance et de rentabilité qu’elle lui apporte.
Prodware souhaite aujourd’hui accélérer la distribution de cette offre à l’international afin de récolter au mieux les
fruits de ces années d’investissement. C’est notamment pourquoi le groupe a réalisé une série d’acquisitions ciblées
ainsi que des partenariats stratégiques au cours des 18 derniers mois : 1/ prise de participation et partenariat avec le
Groupe Qurius, pour l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas ; 2/ acquisition de maXimum ERP pour Israel ;
et 3/ partenariat avec Columbus IT, pour la Russie, l’Europe de l’Est, l’Europe du Nord et les Etats-Unis.
Depuis le 1er janvier 2011 le Groupe distribue également ses logiciels indirectement via le site de vente en ligne de
Microsoft (Microsoft Online Services). L’éditeur américain reste aujourd’hui le principal soutien de Prodware dans sa
stratégie de développement international, via son statut de Global System Integrator Microsoft au niveau mondial.
Enfin, Prodware souhaite accélérer le développement de son réseau de distribution en Asie, que cela soit grâce à
des partenariats ou des opérations de croissance externe.
Synthèse des acquisitions et des partenariats réalisés par Prodware au cours des 18 derniers mois
Société
Ares I&D
Groupe Qurius
mAXimum ERP
Qurius
Espagne et
Belgique
Date
CA
Activité
Logique stratégique
Déc. 2010
18 M€
(2010)
Spécialiste des solutions logicielles
éditées par Autodesk et PTC à
destination de la construction et de
l'industrie manufacturière.
1/
Diversification
sectorielle
(Construction
et
Industrie
Manufacturière) et métier (CAO).
2/ Développement de briques logicielles
middleware permettant l'intégration de
solutions PLM/BIM avec des solutions
ERP/CRM.
9 % en fév.11
puis 8 % en
nov.11
74.5 M€
(2011)
Distributeur / Intégrateur de
solutions ERP et CRM de
Microsoft à destination du midmarket.
Extension du réseau de distribution de
Prodware en Allemagne, au RoyaumeUni et aux Pays-Bas. Intégration de
quelques briques logicielles.
Oct. 11
NC
Société en charge de la
distribution et du support de
Dynamics AX pour Microsoft en
Israël.
Extension du réseau de distribution de
Prodware en Israel.
Nov. 11
15 M€
(2010)
Distributeur / Intégrateur de
solutions ERP et CRM de
Microsoft à destination du midmarket.
Renforcement
des
positions
Prodware sur ces deux marchés.
Renforcement
des
positions
de
Prodware en France et en Espagne.
Extension du réseau de distribution et
diversification sectorielle grâce à la
signature
d'un
partenariat
avec
Colombus IT Global pour la distribution
des offres respectives des deux
groupes (ToIncrease et Focuslive).
Diversification sectorielle (secteur des
vins et spiritueux).
Columbus IT
France et
Espagne
Nov. 11
8 M€ (2010)
Editeur / Intégrateur de solutions
de gestion intégrées basées sur
la plateforme Microsoft Dynamics,
principalement sur les secteurs
de
la
distribution,
de
l'agroalimentaire
et
des
équipements industriels.
Capwan
Janv. 12
1 M€
(2011)
Editeur / Intégrateur de la
solution Capvin, solution dédiée
au secteur des vins et spiritueux.
Source : Prodware, sociétés, Aurel BGC
5
de
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
…tout en enrichissant ponctuellement son portefeuille de logiciels
Au travers de cette politique de croissance externe, Prodware a également enrichi son portefeuille de logiciels, que
cela soit sur le plan métier ou sectoriel :

L’acquisition d’Ares I&D fin 2010 a permis à Prodware d’étendre son offre aux secteurs de la construction et
de l’industrie manufacturière, secteurs que le groupe n’adressait pas jusqu’alors. Les métiers entrant en
jeux sur ces secteurs sont assez différents de ceux des domaines historiquement couverts par Prodware
(métiers de la distribution et des services) faisant également de cette acquisition une opportunité de
diversification métier : PLM (Product Lifecycle Management) et BIM (Building Information Modeling).

L’acquisition de Capvin, début 2012, permet elle de faire entrer le groupe sur le marché des vins et
spiritueux, sous segment des marchés de la distribution et de l’industrie alimentaire, marchés clés pour le
groupe.
Prodware n’exclut pas de réaliser d’autres opérations de ce type mais cette démarche restera particulièrement
sélective, en harmonie avec la stratégie des ses partenaires, et en premier lieu Microsoft.
L’impact des instruments dilutifs est désormais limité
Suite à l’arrivée à échéance des BSA émis en septembre 2008 sans possibilité d’être convertis compte tenu de leur
strike trop élevé (BSA donnant accès à 1 012 645 actions pour un strike de 10.0 €) et à la conversion des BSA émis
en avril 2010 (BSA donnant accès à 200 000 actions pour un strike de 4.5 €), le capital de Prodware est constitué de
5.2 millions de titres mais l’impact potentiel des instruments dilutifs sur la valorisation du groupe est désormais limité.
En effet, les instruments dilutifs encore en circulation ont des strike compris entre 7.2 € et 17.9 € par action, soit des
montants proches ou supérieurs au cours actuel et à notre OC de 13.0 €.
Synthèse des instruments dilutifs
Type
Date
Actions
potentielles
Echéance
Strike
Capital
potentiel
Cash
BSA (non pris en compte)
oct-08
60,000
oct-13
17.9
1,074,000
Oui
BSA
févr-11
85,000
févr-16
7.2
610,300
Oui
OC
juin-08
551,537
juin-13
13.0
7,169,981
Non
OC
juil-09
125,000
juil-12
8.0
1,000,000
Non
OC
févr-10
133,400
févr-13
7.5
1,000,500
Non
OC
févr-11
256,500
févr-14
9.7
2,500,000
Non
OC
déc-11
185,100
juil-14
8.1
1,500,000
Non
-
1,336,537
25.7%
-
-
13,780,781
21.2%
-
TOTAL
% du capital actuel
Source : Prodware
En prenant en compte la conversion des instruments dilutifs qui seraient dans la monnaie si Prodware atteignait notre
objectif de cours de 13.0 €, l’impact de ces instruments dilutifs sur notre OC serait inférieur à 5 %. Le seul point négatif
réside donc aujourd’hui sur la dilution impliquée en termes de détention du capital, avec une dilution maximale de l’ordre
de 20 %.
Impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware
Nombre de
titres
(31/12/2011)
Capital
(€)
Capital
(€ / action)
Nombre de
titres
dilué
Capital
dilué
(€)
Capital
dilué
(€ / action)
Impact
sur la
valorisation
la valeur de marché
5,202,226
44,218,921
8.5
5,730,726
48,329,721
8.4
-0.8%
la book value
5,202,226
65,000,000
12.5
5,987,226
71,610,800
12.0
-4.3%
notre OC
5,202,226
80,634,503
13.0
6,538,763
81,409,719
12.5
-4.2%
Dilution par
rapport à:
Source : Prodware, Aurel BGC
6
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Opinion Acheter réitérée, OC ajusté à 13.0€
Mise à jour de nos prévisions
Compte tenu des nombreuses acquisitions réalisées par Prodware au cours des derniers mois et de l’évolution du
contexte économique depuis la publication des résultats S1 2011 du groupe, nous ajustons nos prévisions pour 2012
et au-delà.
1/ Sur le plan de la croissance :

nous révisons légèrement en baisse notre prévision de croissance organique pour 2012, afin de
prendre en compte 1/ l’attentisme des clients dans le contexte économique actuellement incertain et 2/ la
performance de Prodware légèrement inférieure à nos attentes en 2011 sur le plan de la croissance
organique, impliquant une moindre croissance embarquée au niveau des activités d’intégration.
Toutefois, nous restons confiants dans la capacité de Prodware à largement surperformer son marché de
référence en 2012, en raison 1/ des opportunités de cross-selling générées par les acquisitions réalisées en
2011 et 2/ des nombreux partenariats conclus par le groupe en 2011, permettant une bonne distribution de
ses offres logicielles à l’International.

nous intégrons l’impact de la contribution en année pleine des sociétés acquises en fin d’année
2011, soit une contribution supplémentaire que nous estimons à 17 M€ (impact de +16 % sur la croissance
de Prodware en 2012).
Au final, nous anticipons un chiffre d’affaires de 128.8 M€ pour 2012, en croissance de 22.4 %, dont 6.2 % à
périmètre constant. Nous maintenons nos prévisions de croissance à plus long terme. Nous estimons que cette
croissance devrait être durablement supérieure à celles des marchés de référence de Prodware, car tirée par
1/ la distribution de l’offre logicielle Focus Live à l’international, 2/ les opportunités de cross-selling sur la base de
clients existants, 3/ le développement d’une offre en propre étoffée sur le segment du CRM et 4/ l’adoption du
modèle Sass.
2/ Sur le plan de la rentabilité :
Pour 2011 : Compte tenu de son excellente performance au S1 2011 et de la bonne dynamique de croissance
enregistrée au S2 2011, nous anticipons une marge d’EBITDA record pour Prodware en 2011 à 23.5 % du CA.
L’impact des sociétés acquises fin 2011 sur la rentabilité de Prodware devrait être limité, compte tenu de leur
courte période d’intégration (moins d’un trimestre en moyenne). Toutefois, le résultat net du groupe sera lui
négativement impacté par des éléments exceptionnels, avec notamment 1/ des charges de restructurations et
2/ des dotations exceptionnelles aux amortissements d’immobilisations corporelles.
Pour 2012 : la rentabilité de Prodware devrait être légèrement grevée par l’impact de l’intégration en année pleine
des sociétés acquises en fin d’année dernière, ces sociétés étant moins rentables et nécessitant certaines
restructurations.
A plus long terme : les leviers du groupe afin d’améliorer son profil de rentabilité sont intacts, avec 1/ l’évolution
du mix d’activités vers davantage de revenus provenant de Focus Live et du Saas, 2/ une diminution des
investissements R&D dédiés aux nouveaux produits, compte tenu de la maturité de l’offre Focus Live, et
3/ un important levier sur les volumes grâce à la mise en place d’un réseau de distribution International complet.
Nous restons relativement prudents dans nos prévisions sur le niveau de rentabilité cible de Prodware compte
tenu des incertitudes concernant les produits issus des CIR (Crédit Impôt Recherche). En effet, 1/ ce dispositif
pourrait être réduit dans le temps compte tenu des politiques de rigueur imposées au niveau européen et 2/ la
R&D innovante pourrait voir son poids diminuer au sein du mix de charges de Prodware au fil des années, le
groupe se focalisant davantage sur la distribution de son offre que sur le développement de nouvelles
fonctionnalités.
A ce stade, il apparaît que 2012 ne devrait pas être marqué par une baisse des produits de CIR perçus par
Prodware : le dispositif a été confirmé en France et la légère baisse du taux de prise en charge des dépenses
(entre -15 et -20 %) est largement compensée par son application au niveau européen. Dans une optique
prudente, nous anticipons des produits de CIR en baisse sensible à partir de 2013 : -20 % par an à dépenses
équivalentes.
7
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Résumé de nos estimations:
M€
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
CA
83.5
105.2
128.8
137.1
145.2
-1.0%
26.1%
22.4%
6.4%
5.9%
7.5%
6.8%
6.2%
6.4%
5.9%
% var
% var à pc
Intégration Sage
19.2
21.2
21.2
21.6
22.0
-
10.3%
0.0%
2.0%
2.0%
% var
Intégration Réseaux
20.9
17.0
16.1
16.5
16.8
-
-18.6%
-5.0%
2.0%
2.0%
% var
Edition FocusLive
Impact des sociétés
acquises f in 2011
Focus Live et le Saas
sont les
principaux
leviers de croissance
de Prodware. Ils off rent
également un meilleur
niveau de rentabilité
40.9
62.1
83.0
87.1
91.5
% var
-
51.7%
33.7%
5.0%
5.0%
SaaS
2.5
5.0
8.5
11.9
14.9
% var
-
99.7%
70.0%
40.0%
25.0%
16.0
24.7
24.1
27.6
29.6
% var
Ebitda
23.1%
54.4%
-2.4%
14.5%
7.0%
% CA
19.2%
23.5%
18.7%
20.1%
20.4%
9.8
12.3
15.5
17.1
17.4
% var
197.0%
24.6%
26.6%
10.4%
1.4%
% CA
11.8%
11.6%
12.0%
12.5%
12.0%
8.2
9.0
13.0
14.5
15.2
% var
55.90%
9.4%
44.9%
11.3%
5.0%
% CA
9.8%
8.5%
10.1%
10.6%
10.5%
Rop
RN
2011: Excellente marge d'EBITDA grâce à 1/ une bonne
croissance organique, 2/ une structure de coûts
maîtrisée et 3/ un bon niveau de CIR
2012: Rentabilité légèrement grevée par l'intégration des
sociétés acquises f in 2011 et la baisse du CIR.
Dotation
exceptionnelle
aux
amortissements d'immobilisations
incorporelles pour 5 M€ et charges
de restructuration
2013 et au-delà: Accroissement de la rentabilité grâce
à l'eff et volumes inhérent au modèle d'éditeur de
logiciels. Diminution progressive des investissements en
R&D permettant une bonne maîtrise des charges
salariales.
Source : estimations Aurel BGC
3/ Sur le plan de la génération de cash-flows :
Prodware dispose aujourd’hui d’une offre technologique étoffée à destination du segment des ERP pour le mid
market. Au cours des prochains exercices, le groupe n’aura donc pas à investir aussi lourdement en % de son CA
qu’entre 2005 et aujourd’hui. Prodware souhaite développer une offre en propre sur le segment du CRM,
comparable à celle développée sur le segment ERP, mais les investissements à consentir seront inférieurs
compte tenu du besoin moins important de la part des clients finaux en termes de customisation pour ce type de
solution.
Prodware pourrait être amené à lancer de nouveaux projets de développement axés sur d’autres plateformes
(notamment Sage ou SAP) mais nous ne prenons pas en compte ces investissements dans nos prévisions afin
d’être cohérents avec nos prévisions de croissance, prévisions principalement basées sur la vente des produits
basés sur la plateforme Microsoft Dynamics.
Ainsi, Prodware devrait être en mesure de réduire son niveau de capex en % du CA au cours des prochains
exercices, pour converger vers un niveau plus conforme à celui d’un éditeur de logiciels innovant mais disposant
d’un portefeuille de produits stabilisé : nous tablons sur 7 % du CA à horizon 2015 puis une diminution jusqu’à 5 %
du CA à long terme (contre plus de 10 % en moyenne entre 2007 et 2011, compte tenu des lourds
investissements consentis sur cette période).
8
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
4/ Sur le plan de l’endettement :
Prodware n’a pas d’échéance de remboursement significative en 2012 au niveau de ses emprunts à moyen et
long termes : 1.6 M€ de remboursement au niveau de ses dettes bancaires + 1.0 M€ si les OC émises en 2008, à
échéance juillet 2012 et dont le strike est de 8 €, ne sont pas converties. Le groupe devrait donc largement être
en mesure d’y faire face grâce à sa génération de trésorerie.
La prochaine grosse échéance de Prodware se situe en juin 2013, avec l’arrivée à échéance de son OC de
7.2 M€ émise en 2008, OC actuellement en dehors de la monnaie car disposant d’un strike de 13.0 €. Bien que la
conversion de ces obligations ne soit pas exclue, le groupe pourrait être amené à refinancer cet emprunt afin de
ne pas dépendre des aléas des marchés financier. Ceci est d’autant plus probable que le groupe affiche une
capacité d’endettement relativement préservée compte tenu des bons résultats publiés au cours des derniers
semestres.
Mise à jour de notre valorisation : 13.0 € par titre
Notre valorisation de Prodware se basant sur une approche mixte utilisant les DCF et les comparables boursiers ressort
à 13.0 € par action en données totalement diluées, offrant un potentiel d’upside de 50 %. Nous maintenons donc notre
opinion Acheter sur la valeur.
Valorisation par les DCF : 12.3 € par titre
Nous considérons un beta de 1.4, obtenu en calculant la moyenne sur 3 ans des betas des sociétés comparables vs. leur
indice de référence. Nous retenons ensuite un taux de croissance à l’infini de 1.0%, relativement conservateur. Nous
considérons également un taux sans risque de 3.5% et une prime de risque du marché de 5.5%. Enfin, nous intégrons une
prime d’illiquidité de 5% (faible liquidité et cotation sur Alternext), et fixons notre gearing cible à 30%.
Hypothèses DCF
Taux sans risque
3.5%
Prime de risque du marché
5.5%
Prime spécifique d'illiquidité
5.0%
Beta
1.4
Coût des fonds propres
16.22%
Spread de la dette
4.0%
IS normatif
33.3%
Gearing
30%
Coût de la dette avant IS
7.50%
WACC
13.63%
Source : estimations Aurel BGC
Séquence de Cash Flows
En M€
CA
% var
EBITDA
% CA
EBIT
% CA
IS sur EBIT
D&A
Variation du BFR
Capex
FCF
FCF actualisés
ROCE
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
105.2
26.1%
24.7
23.5%
11.9
11.3%
-4.0
10.3
-1.9
-13.7
2.7
2.7
13.3%
128.8
22.4%
24.1
18.7%
15.5
12.0%
-5.2
6.3
-0.8
-14.2
1.7
1.5
14.9%
137.1
6.4%
27.6
20.1%
17.1
12.5%
-5.7
8.0
-1.3
-13.5
4.6
3.5
15.7%
145.2
5.9%
29.6
20.4%
17.4
12.0%
-5.8
9.6
-1.6
-11.4
8.1
5.5
14.8%
151.8
4.6%
32.2
21.2%
18.6
12.3%
-6.2
10.9
-1.4
-9.6
12.3
7.3
15.3%
157.2
3.5%
33.8
21.5%
18.9
12.0%
-6.3
12.1
-1.1
-9.9
13.7
7.1
14.9%
161.3
2.6%
34.2
21.2%
19.3
12.0%
-6.4
11.9
-0.8
-8.6
15.4
7.1
14.9%
165.1
2.4%
36.4
22.0%
21.9
13.3%
-7.3
11.5
-0.8
-7.9
17.4
7.0
17.3%
167.2
1.3%
36.3
21.7%
22.6
13.5%
-7.5
10.7
-0.4
-8.0
17.4
6.2
14.5%
169.1
1.1%
35.4
20.9%
22.3
13.2%
-7.4
10.0
-0.4
-8.1
16.4
35.6
14.6%
Source : estimations Aurel BGC
9
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
La société bénéficie de près 60 M€ de reports déficitaires indéfiniment reportables, soit l’équivalent de 20 M€
d’économies de sortie de cash sur ses impôts futurs. Selon nos estimations, la société devrait utiliser ces reports
déficitaires jusqu’en 2017. Les économies d’impôts réalisées sont donc actualisées au WACC sur une période allant
de 2011 – 2017. Leur valeur ressort à 15.3 M€.
Valorisation par DCF diluée
Table de sensibilité
83.5
- Dette nette
33.2
2.2
0.0
15.3
3.4
-
- Provisions LT
- Intérêts minoritaires
+ Reports déficitaires
+ Participations financières
+ Actions autodétenues
+ Pdt des instruments dilutifs
13.8
Valeur des capitaux propres
80.64
Nombre total d'actions dilué (M)
Taux de croissance à l'infini (G)
12.63%
WACC
Valeur de l'Entreprise
13.13%
13.63%
14.13%
14.63%
0.50%
0.75%
1.00%
1.25%
1.50%
13.3
12.7
12.1
11.5
11.0
13.5
12.8
12.2
11.7
11.1
13.6
13.0
12.3
11.8
11.2
13.8
13.1
12.5
11.9
11.3
14.0
13.3
12.6
12.0
11.5
Source : estimations Aurel BGC
6.5
Valeur de l'action
12.3
Source : estimations Aurel BGC
Valorisation par les Comparables : 14.1 € par titre
Echantillons retenu
Dans le cadre de cette méthode, nous avons retenu un échantillon de 6 éditeurs de logiciels européens :

La plupart de ces sociétés sont des spécialistes du mid-market, à l’image de Prodware : Cegid,
DL Software, Qurius, Exact Holding et Unit4.

Nous avons également retenu Sword Group parmi les comparables de Prodware, compte tenu de son
modèle mixte d’éditeur de logiciels et prestataire de services, proche de celui de Prodware.
Prodware affiche des perspectives de rentabilité proches de celles de ces acteurs, que cela soit en termes de marge
d’EBITDA ou de marge d’EBIT :
Tableau de comparaison des marges
Société
Capi
Pays
Cegid
DL Software
Sword Group
Qurius
Exact Holding
Unit4
Moyenne
Médiane
158
30
127
20
432
643
235
143
France
France
France
Pays-Bas
Pays-Bas
Pays-Bas
France
Prodware
44
EBITDA %
EBIT %
2011e
2012e
2013e
2011e
2012e
2013e
23.8%
11.3%
16.6%
3.8%
24.1%
19.3%
16.5%
18.0%
23.4%
11.8%
15.9%
7.6%
24.6%
20.1%
17.2%
18.0%
24.4%
16.5%
10.5%
24.9%
21.5%
19.6%
21.5%
10.7%
9.6%
11.0%
-0.6%
19.6%
8.7%
9.8%
10.1%
11.0%
10.1%
13.5%
2.7%
20.3%
9.9%
11.2%
10.6%
158
30
127
20
432
643
235
143
23.5%
18.7%
20.1%
11.3%
12.0%
44
Source : Factset, Aurel BGC
Remarques concernant la méthodologie employée
1/ Afin de valoriser Prodware par cette méthode, nous retenons les multiples de VE/CA, VE/EBITDA et VE/EBIT sur
les années 2011, 2012 et 2013, multiples que nous pondérons de façon équilibrée. Nous écartons les PER
compte tenu de la difficile comparabilité du taux d’imposition de Prodware avec celui des ses pairs, principalement
en raison d’un important recours au CIR et de ses déficits reportables.
10
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
2/ Nous appliquons une décote de 30 % sur les multiples moyens des comparables de Prodware, car :

les comparables retenus sont cotés sur des marchés plus liquides que Prodware qui est coté sur Alternext

la capitalisation de Prodware est sensiblement inférieure à celle de ses pairs
Après prise en compte de cette décote et de l’impact des instruments dilutifs, la valorisation de Prodware par la
méthode des comparables boursiers ressort à 14.1 € par titre.
Tableau de comparaison des ratios de valorisation
Société
Cegid
DL Software
Sword Group
Qurius
Exact Holding
Unit4
Moyenne
Médiane
EV/CA
EV/EBITDA
EV/EBIT
2011e
2012e
2013e
2011e
2012e
2013e
2011e
2012e
2013e
0.9 x
0.8 x
0.8 x
0.3 x
1.8 x
1.7 x
1.0 x
0.8 x
0.8 x
0.7 x
0.9 x
0.3 x
1.7 x
1.5 x
1.0 x
0.9 x
0.7 x
0.8 x
0.2 x
1.7 x
1.4 x
1.0 x
0.8 x
3.6 x
6.9 x
4.6 x
7.5 x
7.4 x
8.7 x
6.4 x
7.1 x
3.4 x
5.9 x
5.9 x
3.6 x
7.0 x
7.5 x
5.6 x
5.9 x
3.0 x
4.9 x
2.2 x
6.7 x
6.4 x
4.6 x
4.9 x
8.0 x
8.2 x
6.9 x
9.0 x
19.2 x
10.3 x
8.2 x
7.2 x
6.9 x
6.9 x
10.3 x
8.5 x
15.3 x
9.2 x
7.8 x
6.5 x
5.7 x
4.6 x
8.0 x
10.9 x
7.2 x
6.5 x
Source : Factset, Aurel BGC
Calcul de la valorisation de Prodware
EV/
CA
2011
EV/
EBITDA
2011
EV/
EBIT
2011
EV/
CA
2012
EV/
EBITDA
2012
EV/
EBIT
2012
107.4
21.6
16.5
102.3
159.0
21.6
16.5
153.9
122.4
21.6
16.5
117.4
127.3
17.5
16.5
126.3
133.9
17.5
16.5
132.9
142.3
17.5
16.5
141.3
= Valeur des capitaux propres après décote de 30 % (M€]
71.6
107.7
82.2
88.4
93.1
98.9
en € par action (sur la base de 6.54 millions d'actions diluées)
11.0
16.5
12.6
13.5
14.2
15.1
Valeur de l'Entreprise (M€)
- Dette nette (tréso nette) après impact des instruments dilutifs (M€)
+ Autres Actifs (Passifs) (M€)
= Valeur des capitaux propres (M€)
Valeur de l'Entreprise (M€)
- Dette nette (tréso nette) après impact des instruments dilutifs (M€)
+ Autres Actifs (Passifs) (M€)
= Valeur des capitaux propres (M€)
= Valeur des capitaux propres après décote de 30 % (M€]
en € par action (sur la base de 6.54 millions d'actions diluées)
Source : Aurel BGC
11
EV/
CA
2013
EV/
EBITDA
2013
EV/
EBIT
2013
131.7
6.1
16.5
142.1
99.5
127.8
6.1
16.5
138.2
96.8
122.6
6.1
16.5
133.0
93.1
92.4
15.2
14.8
14.2
14.1
Moyenne
2011/2012/2013
.
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Données financières (Prodware)
Compte de résultat (M€) (31/12)
CA
%var
EBITDA
%var
EBIT retraité
%var
EBIT publié
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
TMVA 1E/14E
83,5
105,2
128,8
137,1
145,2
11,3%
- 1,0%
26,1%
22,4%
6,4%
5,9%
13,6
23,3
23,1
26,5
28,4
27,4%
71,3%
- 1,1%
14,8%
7,1%
9,8
12,3
15,5
17,1
17,4
75,0%
24,6%
26,6%
10,4%
1,4%
6,8%
12,3%
9,9
11,9
15,5
17,1
17,4
- 2,3
- 2,8
- 2,4
- 2,5
- 0,9
RCAI
7,5
9,1
13,2
14,6
16,5
Impôt
2,0
0,0
0,0
0,0
- 1,1
Résultat des SME
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Rnpg publié
8,2
9,0
13,0
14,5
15,2
19,2%
RNpg retraité
8,2
9,3
13,0
14,5
15,2
17,8%
%var
7,4%
13,7%
39,8%
11,3%
5,0%
Bilan (M€)
Résultat financier
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
Capitaux propres
48,7
60,9
73,4
86,7
99,6
Actifs immobilisés
54,1
66,5
74,0
78,2
78,5
Endettement net
33,4
35,4
31,2
19,9
5,0
BFR
23,8
25,7
26,5
27,8
29,4
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
13,6
23,3
23,1
26,5
28,4
3,0
- 1,9
- 0,8
- 1,3
- 1,6
Tableau de financement (M€)
EBITDA
variation BFR
14,4
13,7
14,2
13,5
11,4
free cash flow
investissement exploitation
0,3
11,6
9,7
14,3
17,6
investissement financier net de cessions
0,1
9,8
1,0
0,0
0,0
- 0,2
- 0,3
- 0,6
- 1,4
- 2,4
Distribution
Augmentation du capital
Variation endettement net
Ratios financiers (%)
2,4
2,5
0,0
0,0
0,0
- 3,0
2,0
- 4,1
- 11,4
- 14,9
13,4%
22,0%
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
EBITDA/CA
16,3
22,2
17,9
19,3
19,6
EBIT retraité/CA
11,8
11,6
12,0
12,5
12,0
9,8
8,9
10,1
10,6
10,5
68,6
58,1
42,6
22,9
5,0
244,8
151,6
135,3
75,0
17,6
ROCE
12,5
13,3
14,9
15,7
14,8
ROE
16,8
14,9
17,9
16,9
15,4
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
BPA retraité
1,79
1,47
2,01
2,01
2,11
Cash flow par action
3,57
3,46
3,44
3,98
4,10
5,8%
Dividende par action
0,06
0,11
0,21
0,34
0,55
73,8%
2010
2011E
2012E
2013E
2014E
0,66
0,70
0,57
0,46
0,33
VE/EBITDA
4,0
3,2
3,2
2,4
1,7
VE/EBIT retraité
5,6
6,0
4,7
3,7
2,8
PE retraité
3,1
5,7
4,1
4,1
3,9
P/CF
1,6
2,4
2,4
2,1
2,0
0,52
0,84
0,73
0,69
0,60
Payout (%)
3,3
5,8
8,4
12,1
18,8
Rendement (%)
1,1
1,2
2,5
4,0
6,6
Résultat net retraité / CA
Dettes nettes / Fonds propres
Dettes nettes / EBITDA
Données par action (€)
Ratios boursiers (x)
VE/CA
P/ANPA
12
12,7%
Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
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Vente Européenne
Equity Desk PARIS – Aurel BGC
Cedric LUBRANO (Head of Equities) ............................................................................................................... +33 1 53 89 53 02
Meir BENAMRAM (Head of Small & Mid Caps Sales) ...................................................................................... +33 1 53 89 53 22
Laurent SAINT AUBIN (Equity Sales / Global head of Property)....................................................................... +33 1 53 89 53 44
Dov ADJEDJ (Equity Sales) ............................................................................................................................. +33 1 53 89 53 23
Jeremy BODOCKH (Equity Sales) ................................................................................................................... +33 1 53 89 53 46
Patrice DEVIENNE (Sales Trading) ................................................................................................................. +33 1 53 89 47 63
Eric HASSID (Equity Sales) ............................................................................................................................. +33 1 53 89 47 74
Frédéric LE BOULENGER (Equity Sales) ........................................................................................................ +33 1 53 89 53 05
Philippe LEGENDRE (Equity Sales)................................................................................................................. +33 1 53 89 47 65
Jean Michel LETRESOR (Equity Sales) ........................................................................................................... +33 1 53 89 53 48
Alain LEVY (Equity Sales)................................................................................................................................ +33 1 53 89 47 72
Phuong PELLEGRIN (Equity Sales)................................................................................................................. +33 1 53 89 53 30
Constantin SALAGARAS (Equity Sales) .......................................................................................................... +33 1 53 89 47 93
Guillaume THIBAULT (Equity Sales)................................................................................................................ +33 1 53 89 47 76
Alexandre TZAROWSKY (Equity Institutional Sales)........................................................................................ +33 1 53 89 53 21
Corporate Desk Paris – Aurel BGC
Olivier BENE (Corporate Finance) ................................................................................................................... +33 1 53 89 73 16
Stan JANNET (Block & Special Situations) ..................................................................................................... +33 1 53 89 47 70
Matthias KUNTZ (Block & Special Situations) ................................................................................................ +33 1 53 89 47 64
Nicolas MARTIN (Corporate Finance) .............................................................................................................. +33 1 53 89 73 17
Lionel MOREAU (Corporate Broking) ............................................................................................................... +33 1 53 89 47 66
Convertible Desk Paris – Aurel BGC
Claudine LAMOUREUX (Sales Trading) .......................................................................................................... +33 1 55 80 11 76
Pierre-Henry MALLEZ (Sales Trading) ............................................................................................................ +33 1 55 80 11 75
Credit Desk Paris – Aurel BGC
Christian RAJAC (Head of Credit) .................................................................................................................... +33 1 53 89 21 01
Alexandre TOPOLANSKI (Head of Credit) ....................................................................................................... +33 1 53 89 21 11
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Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Recherche Européenne
Equity Research PARIS
Sébastien VILLEROY (Head of Equity Research) ............................................................................................ +33 1 53 89 57 74
Pierre CORBY (Pharmaceuticals - Biotechnology) ........................................................................................... +33 1 53 89 73 18
David DA MAIA (Luxury Goods) ....................................................................................................................... +33 1 53 89 73 14
Nicolas DAVID (Small Mid Caps) ..................................................................................................................... +33 1 53 89 57 86
Julien GUEZ (Small Mid Caps) ........................................................................................................................ +33 1 53 89 57 76
Eric LEMARIE (Building & Construction) .......................................................................................................... +33 1 53 89 57 70
Jean-Marie L’HOME (Food / Retail / Beverages) ............................................................................................. +33 1 53 89 73 78
Strategic Research LONDON
Howard WHEELDON (Senior Strategist, Aerospace & Defence).................................................................+44 (0) 207 894 7618
David BUIK (Public Relations Officer, Market Commentator) ..................................................................... +44 (0) 207 894 8088
Economic and strategic Research PARIS
Christian PARISOT (Head of Global Research – Chief Economist) .................................................................. +33 1 53 89 53 74
Jean-Louis MOURIER (Economist) .................................................................................................................. +33 1 53 89 73 20
Fabien LAURENCEAU (Equity Strategist)........................................................................................................ +33 1 53 89 57 80
Credit Research PARIS
Dominique DARIDAN (Head of Credit Research) ............................................................................................. +33 1 53 89 54 55
Mallé BA (Credit Analyst) ................................................................................................................................. +33 1 53 89 54 09
Anne-Charlotte COM (Credit Analyst) .............................................................................................................. +33 1 53 89 73 13
Technical Analysis / Trading Research / ETF Research PARIS
Gerard SAGNIER (Technical Analyst) .............................................................................................................. +33 1 53 89 73 21
Tangi LE LIBOUX (Analyse ETFs / Trading Strategies)................................................................................. +33 1 53 89 47 60
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Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
Détection de potentiels conflits d’intérêts
Corporate Finance
Oui
Contrats liquidité
Intérêt personnel de l’analyste
Non
Détention d’actifs de
Communication préalable à
Autres sources de conflits
l’émetteur
l’émetteur
d’intérêts potentiels
Non
Oui
Oui*
Non
*Aurel BGC est Listing Sponsor de Prodware sur Nyse Alternext
Bien que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales
n’en garantissent ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans
avis préalable.
Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document :
Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents.
Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels.
Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive.
Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document :
DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux
d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût
moyen pondéré du capital (WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par
l'analyste, pondérés par le poids de ces deux composantes.
Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions
officielles déjà réalisées sur des sociétés au sein du même secteur.
Comparaisons boursières : après détermination d’un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet
échantillon sont appliqués à la société afin d’établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2.
Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (some of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes
appropriées, à leur valeur de marché ou valeur comptable corrigée.
Actualisation des dividendes : évaluation du prix d’un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux
d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres).
EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société,
basée sur le différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital.
Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante
votre propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les
aspects juridiques, fiscaux et comptables. En outre, notre analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de
souscription, d’achat, de vente ou de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n’a pas vocation à servir de base à un
quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur
des valeurs mobilières ou autres instruments financiers auxquels il est fait référence ici.
Aurel-BGC dispose et gère des procédures de « barrières à l’information » pour prévenir et éviter les conflits d’intérêts eu égard aux
recommandations d’investissement.
La responsabilité d’Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou omission de leur
part ou en cas d’investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d’Aurel-BGC et/ou d’une de ses filiales, toute
reproduction même partielle est interdite sans l’autorisation préalable d’Aurel-BGC.
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F +33(0)1 53 89 53 80
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