Prodware en quelques chiffres

Aurel BGC PARIS
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vendredi 30 mars 2012
Prodware
Logiciels
Récolte les fruits de ses investissements
ALPRO.PA - ALPRO FP - FR0010313486
Des acquisitions et des partenariats permettant d’accélérer la
distribution de l’offre logicielle Focus Live à l’International
L’impact des instruments dilutifs sur la valorisation de Prodware
est désormais limité : moins de 5 % d’impact sur notre OC
 Opinion Acheter réitérée. OC ajusté à 13 € par titre (vs. 16 €)
Prodware accélère la commercialisation de Focus Live
Prodware a lourdement investi depuis 2005 dans le développement
de son offre Focus Live, offre comprenant des logiciels verticaux et
métier s’articulant autour des plateformes Microsoft Dynamics. Le
grou
pe estime aujourd’hui cette offre suffisamment mature et
souhaite accélérer sa distribution afin de récolter au mieux les fruits
de ses investissements.
Via des acquisitions et des partenariats
Afin de tirer le meilleur rendement de ses investissements, Prodware
a notamment souhaité mettre en place un réseau de distribution
international complet, que cela soit via des acquisitions (mAXimum
ERP en Israel, Qurius Espagne et Belgique, etc.) ou des partenariats
(Qurius et Columbus IT dans le reste de l’Europe,
en Russie et aux
Etats-
Unis). La mise en place de ce réseau et l’appui de Microsoft, via
le statut de Global System Integrator au niveau mondial de Prodware,
devraient permettre au groupe de distribuer efficacement son offre
Focus Live au cours des prochaines années.
L’impact des instruments dilutifs est désormais limité
Suite à la conversion des BSA 2010
et l’arrivée à échéance des BSA
2008, le capital de Prodware est constitué de 5.2 millions d’actions mais
l’impact potentiel des instruments dilutifs sur
la valorisation du groupe
est désormais limité : moins de 5 % sur notre OC dilué
. En effet, les
instruments dilutifs encore en circulation ont des strike compris entre 7.2
€ et 17.9 € par action, soit des montants proches ou supérieurs au cours
actuel et à notre OC
. Le seul point négatif réside dans la dilution
toujours importante en termes de détention du capital : environ 20 %.
Opinion Acheter réitérée, OC ajusté à 13.0 € (vs. 16.0 €)
Compte tenu de la dégradation du contexte économique au cours du S2
2011, nous ajustons en baisse notre prévision de croissance organique
pour 2012 (+6.0 % vs. +10.0 % précédemment) mais les acquisitions
réalisées par Prodware fin 2011 viennent largement compenser cette
révision en baisse, permettant d’attendre une nouvelle forte croissance
en 2012. La rentabilité de Prodware devrait être négativement impactée
par l’intégration de ces sociétés en 2012 mais les leviers du groupe afin
d’améliorer ses marges restent intacts à moyen terme. Notre objectif de
cours ressort à 13.0 € (DCF : 12.3 € / Comparables 14.1 €) offrant un
potentiel d’upside de 50 %. Opinion Acheter Réitérée.
Informations boursières
Performances
Données financières
Performance du titre
Source : FactSet
Nicolas David
33 (0)1 53 89 57 86
[e-mail]
Acheter
8,3€
Cours au 29/03/12
13€ (vs 16€) Objectif de cours
Capitalisation
43,2 M€
Nb de titres
5,2 millions
Flottant (%)
50,2
Extrêmes 12 m
10.55 / 6.30 €
(%) 1m 3m 12m
Perf. Absolue 8,64 18,57 -13,90
Perf. Relative 10,33 8,40 -0,83
Au 31/12 2011E 2012E 2013E 2014E
(M€)
CA 105,2 128,8 137,1 145,2
EBITDA 23,3 23,1 26,5 28,4
EBIT retraité 12,3 15,5 17,1 17,4
EBIT publié 11,9 15,5 17,1 17,4
RNpg publié 9,0 13,0 14,5 15,2
RNpg retraité 9,3 13,0 14,5 15,2
(€)
BPA retraité 1,47 2,01 2,01 2,11
(X)
VE/CA 0,70 0,57 0,46 0,33
VE/EBITDA 3,16 3,18 2,38 1,70
VE/EBIT retraité 6,02 4,73 3,68 2,77
PE publié 4,6 3,3 3,0 2,8
PE retraité 5,7 4,1 4,1 3,9
(%)
Rendement 1,2 2,5 4,0 6,6
ROCE 13,3 14,9 15,7 14,8
Gearing 58,1 42,6 22,9 5,0
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
avr.-11
juin-11
août-11
oct. -11
déc.-11
févr.-12
Prodware
Prodware Relative to SBF 250
(Rebased)

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
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Prodware en quelques chiffres
Activité Répartition du CA 2011e par activité
Société créée en 1989, Prodware est un intégrateur, hébergeur et
éditeur de logiciels français.
Historiquement focalisé sur
l’intégration de solutions développées par des tiers (Sage,
Microsoft, etc.), Prodware a lourdement investi entre 2005 et 2010
afin de proposer ses propres solutions construites autour des
plateformes de ses partenaires. Aujourd’hui, Prodware se structure
via des acquisitions et des partenariats afin d’optimiser les profits
générés par ces investissements.
Le Groupe est spécialisé sur le marché des entreprises de taille
intermédiaire à qui il propose aujourd’hui :
- Des services d’intégration de logiciels Sage
- Des services d’intégration de solutions de sécurité, télécoms
et réseaux
- Des services d’édition et d’intégration de logiciels développés
en propre et construits sur les plateformes de Microsoft
- Une offre SaaS pour les logiciels dont il est propriétaire
Evolution du CA en M€ Evolution de la rentabilité
Evolution de la situation financière en M€ Répartition de l’actionnariat en % du capital
Source : Prodware, Aurel BGC
Intégration de
solutions de gestion
(Sage)
19%
Intégration de
solutions réseaux,
sécurité et télécom
20%
Logiciels Prodware
(Focus Live et
Prodware I&D)
56%
SAAS
5%
69.4
95.1
84.3
83.5
105.2
128.8
137.1
145.2
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
CAGR 2007/2010 = 6.3 %
CAGR 2010/2014e = 17,0 %
12.2%
10.1%
11.9%
18.3%
23.5%
18.7%
20.1%
20.4%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
M€
EBITDA
ROP
RN
Marge d'Ebitda
Mop
Marge nette
19.7
22.1
34.3
33.4
35.4
31.2
19.9
5.0
29.2
32.4
37.5
48.7
60.9
73.4
86.7
99.6
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
Dette nette
Capitaux propres
Dirigeants
39%
Investisseurs
institutionnels
1%
Investisseurs privés
6%
Salariés
4%
Flottant
50%

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
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Analyse SWOT
Forces Faiblesses
 La constitution progressive d’une offre intégrée et
complète permettant d’adresser l’ensemble des
entreprises de moyenne et grande taille.
Une capacité à accompagner des clients tout au
long de leur développement grâce à une offre de
logiciels et de services en mode industriel ou en
développement spécifique.
 Un portefeuille diversifié de plus de 17 500 clients
(PME et GME) plutôt captif. Les 10 premiers
d’entre eux ne représentaient que 7% du CA en
2010.
Des partenaires de renom, de nombreuses
certifi
cations professionnelles, et des experts
sectoriels et métiers.
 Une importante capacité d’innovation et 3 centres
de développement nearshore.
Une expertise éprouvée dans le domaine des
acquisitions d’entreprises.
 Faible présence directe à l’international à ce jour.
Absence d’Asie notamment.
L’offre à l’international est uniquement basée sur
les plateformes de Microsoft. Le Groupe présente
globalement une forte dépendance fournisseurs.
 Une faible proportion des activités de R&D dans
l’édition est réalisée en offshore.
 La capacité financière du Groupe est sensiblement
inférieure à celle de certains de ses grands
concurrents (Sage…).
Opportunités Menaces
 Un cross-selling important sur la clientèle.
 Une alliance stratégique avec Microsoft et des
partenariats (Qurius et Columbus IT) qui vont
augmenter la visibilité de Prodware et permettre un
développement international à moindre coûts.
Des offres SaaS innovantes à venir, et une
augmentation tendancielle de la taille des projets.
 Une admissibil
ité aux FCPI suite au
renouvellement du label Oseo ‘’entreprise
innovante’’ en 2010. Le Groupe est également
agréé ‘’prestataire de R&D au titre du Crédit Impôt
Recherche’’, ce qui lui permet de co-investir avec
ses clients.
 Un changement de politique
brutal de Microsoft
concernant ses plateformes de gestion.
 L’échec d’une ou plusieurs opérations de
croissance externe.
 Révision en baisse sensible du dispositif de Crédit
Impôt Recherche

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
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Prodware récolte les fruits de ses investissements
Une stratégie d’acquisitions et de partenariats bien définie
Prodware a été particulièrement actif au cours des derniers mois, que cela soit 1/ sur le plan des opérations de
croissance externe, avec 6 acquisitions menées sur les 18 dernier mois, ou 2/ sur la mise en place de partenariats
stratégiques. Cette série d’opérations répond à une stratégie précise menée par Prodware : optimiser le rendement
des investissements consentis au cours des derniers exercices dans le développement de sa gamme de logiciels en
propre.
Pour cela Prodware compte sur 1/ la mise en place d’un réseau de distribution International, lui permettant
d’accroître ses volumes de ventes, et 2/ l’enrichissement opportuniste de son offre que cela soit sur le plan métier ou
sectoriel, enrichissement lui permettant de devenir incontournable et d’augmenter le cross-selling auprès de sa base
de clients.
Accélérer le développement International comme levier sur les volumes…
Pour rappel, Prodware était historiquement un intégrateur de solutions ERP/CRM Sage et Microsoft à destination du
mid-market. Sur la période 2005 – 2010 le groupe a lourdement investi en R&D afin de développer en propre un
portefeuille de logiciels s’articulant autour de la plateforme ERP de Microsoft (Dynamics AX et NAV). Plus
récemment, le groupe a mené la même stratégie autour de la plateforme CRM de Microsoft (Dynamics CRM).
Résumé de l’offre de Prodware
Source : Prodware, Aurel BGC
Ces investissements ont permis à Prodware de :
1/ capitaliser sur son positionnement d’intégrateur de solutions Microsoft standards, et ainsi développer des
couches logicielles dédiées à certains secteurs : Services, Distribution Spécialisée, Industrie, etc.
2/ développer des logiciels métiers pouvant être intégrés sur cette offre verticale : E-Business, WMS, BI, etc.
3/ développer des logiciels permettant l’interfaçage entre différents logiciels métiers.
Cette stratégie permet à Prodware de passer du rôle d’intégrateur pur à celui d’éditeur de logiciels, positionnement
offrant davantage de valeur ajoutée et un plus fort levier sur les marges.
ERP / CRM Microsoft
e-Business
Prod'Loader
PLM et BIM
Autodesk et PTC
WMS
Logiciels sectoriels:
15 logiciels -45 % du
catalogue
Logiciels d'interface:
10 % du catalogue
Logiciels métiers
11 logiciels -45 % du
catalogue
Solutions sécurité, réseaux,
télécoms
Microsoft, Cisco, etc.
Intégration de
logiciels tiers
standards
BI
Logiciels métiers tiers
ERP Sage

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - vendredi 30 mars 2012
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Prodware dispose aujourd’hui d’un portefeuille de logiciels étoffé et a créé l’offre Focus Live afin de matérialiser cette
maturité technique et commerciale. Cette offre comprend à la fois l’intégration de la solution Microsoft et de sa couche
sectorielle développée par Prodware ainsi que la vente de briques métiers et de logiciels d’Interface, également
développés par Prodware ou par des tiers. Elle représente aujourd’hui environ 50 % du chiffre d’affaires du groupe et est
devenue centrale au sein de sa stratégie, en raison des perspectives de croissance et de rentabilité qu’elle lui apporte.
Prodware souhaite aujourd’hui accélérer la distribution de cette offre à l’international afin de récolter au mieux les
fruits de ces années d’investissement. C’est notamment pourquoi le groupe a réalisé une série d’acquisitions ciblées
ainsi que des partenariats stratégiques au cours des 18 derniers mois : 1/ prise de participation et partenariat avec le
Groupe Qurius, pour l’Allemagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas ; 2/ acquisition de maXimum ERP pour Israel ;
et 3/ partenariat avec Columbus IT, pour la Russie, l’Europe de l’Est, l’Europe du Nord et les Etats-Unis.
Depuis le 1er janvier 2011 le Groupe distribue également ses logiciels indirectement via le site de vente en ligne de
Microsoft (Microsoft Online Services). L’éditeur américain reste aujourd’hui le principal soutien de Prodware dans sa
stratégie de développement international, via son statut de Global System Integrator Microsoft au niveau mondial.
Enfin, Prodware souhaite accélérer le développement de son réseau de distribution en Asie, que cela soit grâce à
des partenariats ou des opérations de croissance externe.
Synthèse des acquisitions et des partenariats réalisés par Prodware au cours des 18 derniers mois
Société
Date
CA
Activité
Logique stratégique
Ares I&D Déc. 2010 18 M€
(2010)
Spécialiste des solutions logicielles
éditées par Autodesk et PTC à
destination de la construction et de
l'industrie manufacturière.
1/ Diversification sectorielle
(Construction et Industrie
Manufacturière) et métier (CAO).
2/ Développement de briques logicielles
middleware permettant l'intégration de
solutions PLM/BIM avec des solutions
ERP/CRM.
Groupe Qurius
9 % en fév.11
puis 8 % en
nov.11
74.5 M€
(2011)
Distributeur / Intégrateur de
solutions ERP et CRM de
Microsoft à destination du mid-
market.
Extension du réseau de distribution de
Prodware en Allemagne, au Royaume-
Uni et aux Pays-Bas. Intégration de
quelques briques logicielles.
mAXimum ERP Oct. 11 NC
Société en charge de la
distribution et du su
pport de
Dynamics AX pour Microsoft en
Israël.
Extension du réseau de distribution de
Prodware en Israel.
Qurius
Espagne et
Belgique
Nov. 11 15 M€
(2010)
Distributeur / Intégrateur de
solutions ERP et CRM de
Microsoft à destination du mid-
market.
Renforcement des positions de
Prodware sur ces deux marchés.
Columbus IT
France et
Espagne
Nov. 11 8 M€ (2010)
Editeur / Intégrateur de solutions
de gestion intégrées basées sur
la plateforme Microsoft Dynamics,
principalement sur les secteurs
de la distribution, de
l'agroalimentaire et des
équipements industriels.
Renforcement des positions de
Prodware en France et en Espagne.
Extension du réseau de distribution et
diversificati
on sectorielle grâce à la
signature d'un partenariat avec
Colombus IT Global pour la distribution
des offres respectives des deux
groupes (ToIncrease et Focuslive).
Capwan Janv. 12 1 M€
(2011)
Editeur / Intégrateur de la
solution Capvin, solution dédiée
au secteur des vins et spiritueux.
Diversification sectorielle (secteur des
vins et spiritueux).
Source : Prodware, sociétés, Aurel BGC