Données financières

Aurel BGC PARIS
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75002 Paris
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mardi 15 mars 2011
A
cheter
Prodware
Logiciels
Mutation en cours
ALPRO.PA - ALPRO FP -
Initiation de couverture
Informations boursières
Capitalisation 44,5 M
€
Nb de titres 4,6 millions
Flottant (%) 45,
5
Extrêmes 12 m 10,15/4,55
€
Performances
(%) 1m 3m 12m
Perf. Absolue 14,64 33,01 86,73
Perf. Relative 20,91 33,79 85,01
Données financières
Au 31/12 2010 2011E 2012E 2013E
(M€)
CA 83,5 107,2 118,9 129,7
EBITDA 16,0 21,5 26,7 30,3
EBIT retraité 9,8 13,3 17,1 19,6
EBIT publié 9,9 13,3 17,1 19,6
RNpg publié 8,2 9,6 13,5 14,9
RNpg retraité 8,2 9,6 13,5 14,9
(€)
BPA retraité 1,79 1,68 2,30 2,26
(X)
VE/CA 0,660,530,380,14
VE/EBITDA 3,452,651,680,61
VE/EBIT retraité 5,61 4,31 2,62 0,94
PE publié 2,9 4,6 3,3 3,0
PE retraité 3,1 5,8 4,2 4,3
(%)
Rendement 1,1 1,1 2,2 3,5
ROCE 12,5 14,1 17,0 18,9
Gearing 68,6 20,1 0,3 -24,1
Performance du titre
4
5
6
7
8
9
10
11
mar s-10 mai-10 juil -10 sept-10 nov-10 janv-11
Prodware
Pr odware Relat ive t o SBF 250 (Rebased)
 Prodware a investi plus de 30 M€ ces 4 dernières années afin
de développer une offre de logiciels spécialisés de gestion à
destination des entreprises de taille intermédiaire.
 Cette diversification vers des activités d’édition a permis au
Groupe d’améliorer sensiblement sa Mop en 2010 (12.1%,
+540 pb Vs 09), avec un objectif de 16% en 2014.
 Nous initions le suivi de la valeur avec une opinion Acheter et
un objectif de cours de 16 €.
Des catalyseurs de croissance
Le changement de mix produits de Prodware se poursuivra sur les
prochaines années. La distribution de logiciels développés en
propres qui représente à ce jour plus de 50% de l’activité (CA On
Demand + CA On Premise) devrait dépasser les 70% en 2014. La
mise en place d’un canal de distribution indirecte et online (site de
Microsoft), et le développement direct et indirect à l’international,
permettront d’accélérer la constitution d’une base installée de taille
critique et de rentabiliser les investissements.
Vers des marges d’éditeur
Le changement de composition du CA et l’augmentation des
volumes orienteront les marges à la hausse. Le Groupe passera
progressivement d’une rentabilité d’intégrateur à valeur ajoutée (6-
7% de Mop) à une rentabilité d’éditeur/intégrateur (15-16%). Les
résultats 2010 publiés hier confirment d’ailleurs cette mutation du
modèle économique : CA = 83.5 M€ (+7.5%), Ebitda = 16 M€
(+48%), Ebit = 9.8 M€ (+197%) et RN = 8.2 M€ (+55%). La
poursuite de l’optimisation des comptes en 2011 et 2012,
l’accélération du offshoring, et la montée en puissance du SaaS,
accentueront encore ce mouvement. Au final la croissance des
BPA sera attractive, avec un CAGR 2010/2014e estimé à 16.5%
(CAGR CA 2010/2014e = 13.4%).
Un changement de dimension majeur en perspective
La participation de 10% prise par Prodware dans le capital de la
société néerlandaise Qurius, constitue la première étape d’un
rapprochement entre les deux Groupes. Une telle fusion doublerait
la taille actuelle de la société et serait porteuse de nombreuses
synergies par le haut comme par le bas. Qurius dispose en effet
d’un important réseau de distribution dans les pays clefs européens
dont Prodware va pouvoir bénéficier dès aujourd’hui. Nos
estimations actuelles n’intègrent pas ce relai de croissance et de
marges substantiel.
Opinion Acheter, Objectif de cours de 16€
Nous initions le suivi de la valeur à Acheter. Notre objectif de cours
de 16 € est basé sur la moyenne de notre valorisation par les
multiples EV/Ebitda et de notre valorisation par les DCF.
Source : FactSet
Analyste :
Alexandre Leroy
33 (0)1 53 89 57 86
[email protected]
9,71€ Cours au 14/03/11
16€ Objectif de cours

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011
2
Sommaire
Prodware en quelques chiffres .........................................................................3
Analyse SWOT ..............................................................................................4
Structure du marché ......................................................................................5
Une offre d’éditeur, intégrateur et hébergeur….................................................... 5
… à destination des moyennes et grandes entreprises.............................................9
Un changement amorcé ................................................................................ 12
Des leviers organiques substantiels ................................................................. 12
Des catalyseurs externes importants ............................................................... 16
Au final, une création de valeur malgré un risque de dilution ................................. 19
Valorisation ............................................................................................... 23
Un objectif de 16.1€ par les multiples ............................................................. 23
Un objectif de 16.1€ par les DCF .................................................................... 25
Contacts ................................................................................................... 28

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011
3
Prodware en quelques chiffres
Activité Répartition du CA 2010 par activité
Société créée en 1989, Prodware est un intégrateur, hébergeur et
éditeur de logiciels français.
Le Groupe est spécialisé sur le marché des entreprises de taille
intermédiaire à qui il propose :
- Des services d’intégration de logiciels Sage
- Des services d’intégration de solutions de sécurité, télécoms
et réseaux
- Des services d’édition et d’intégration de logiciels développés
en propre et construits sur les plateformes de Microsoft
- Une offre SaaS pour les logiciels dont il est propriétaire
Prodware a pour objectif de fournir une offre complète et intégrée
pour l’optimisation du système d’information des entreprises.
Le Groupe dispose à ce jour d’une base installée de 17500 clients
dans tous les secteurs d’activité, et est capable d’accompagner sa
clientèle dans son développement international.
SaaS
3%
Vente de
logiciels
développés en
propre
49% Intégration de
solutions
réseaux,
sécurité et
télécom
25%
Intégration de
solutions de
gestion Sage
23%
Evolution de l’activité Evolution de la rentabilité
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
CA
CAGR 2007/2010 = 6.3%
CAGR 2010/2014e = 13,4%
15.4%
9.4%
12.1%
19.2%
20.1%
22.4%
23.4% 23.5%
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
Ebitda Rop RN
Marged'Ebitda Mop Margenette
Evolution de la situation financière (diluée) Répartition de l’actionnariat
19.7 22.1
34.3 33.4
14.2
0.3
-26.0
-44.7
29.2 32.4 37.5
48.7
70.7
84.7
107.8
121.9
-60.0
-40.0
-20.0
0.0
20.0
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e
Dette nette Capitaux propres
Dirigeants
42%
Investisseurs
institutionnels
2%
Investisseurs
privés
8%
Salariés
3%
Flottant
45%
Source : Prodware, Aurel BGC

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011
4
Analyse SWOT
Forces Faiblesses
 La constitution progressive d’une offre intégrée et
complète permettant d’adresser l’ensemble des
entreprises de moyenne et grande taille.
 Une capacité à accompagner des clients tout au
long de leur développement grâce à une offre de
logiciels et de services en mode industriel ou en
développement spécifique.
 Un portefeuille diversifié de 17500 clients (PME et
GME) plutôt captif. Les 10 premiers d’entre eux ne
représentent que 7% du CA en 2010.
 Des partenaires de renom, de nombreuses
certifications professionnelles, et des experts
sectoriels et métiers.
 Une importante capacité d’innovation et 3 centres
de développement nearshore.
 Une expertise éprouvée dans le domaine des
acquisitions d’entreprises.
 Faible présence directe à l’international à ce jour.
Absence d’Amérique et d’Asie notamment.
 L’offre à l’international est uniquement basée sur
les plateformes de Microsoft. Le Groupe présente
globalement une forte dépendance fournisseurs.
 Une faible proportion des activités d’édition est
offshorisée.
 Plusieurs lignes d’OC et de BSA pourraient
engendrer une dilution significative.
 La capacité financière du Groupe est sensiblement
inférieure à celle de certains de ses grands
concurrents (Sage…).
Opportunités Menaces
 Un cross-selling important sur la clientèle.
 Une alliance stratégique avec Microsoft qui va
augmenter la visibilité et permettre un
développement international à moindre coûts.
 Des offres SaaS innovantes à venir, et une
augmentation tendancielle de la taille des projets.
 Une admissibilité aux FCPI suite au
renouvellement du label Oseo ‘’entreprise
innovante’’ en 2010. Le Groupe est également
agréé ‘’prestataire de R&D au titre du Crédit Impôt
Recherche’’, ce qui lui permet de coinvestir avec
ses clients.
 Un changement de politique brutal de Microsoft
concernant ses plateformes de gestion.
 L’échec d’une opération de croissance externe.
 Une reclassification d’avoirs fiscaux.

Prodware
Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011
5
Structure du marché
Une offre d’éditeur, intégrateur et hébergeur…
Une offre globale…
Prodware est un éditeur, intégrateur, et hébergeur de logiciels français.
Le Groupe propose :
 Des logiciels développés en propre et construits sur les plateformes de Microsoft
 Des services d’intégration de logiciels de sécurité, télécoms et réseaux
 Des services d’intégration et de maintenance pour les logiciels Sage
 Des offres SaaS pour l’ensemble des logiciels qu’il a développés
L’offre de logiciels développés en interne et construits sur les plateformes de Microsoft est depuis 2005 le
cheval de bataille du Groupe. Prodware propose 3 types de logiciels développés par ses soins et parfaitement
adaptés aux plateformes du géant de Redmond :
- des logiciels sectoriels (dits aussi logiciels verticaux, 45% du catalogue) : Ce sont des logiciels qui
s’appuient sur un ERP ou un CRM déjà existant, et qui viennent compléter et optimiser sa base fonctionnelle
et technologique. Pour rappel, un ERP (ou progiciel de gestion intégré) est un logiciel permettant de gérer
dans un environnement informatique unique toutes les informations nécessaires au fonctionnement des
différents départements d’une entreprise (contrôle de gestion, consolidation, reporting…). Un logiciel
sectoriel va pour sa part couvrir les fonctions clefs d’un secteur d’activité déterminé (par exemple la
traçabilité ou le contrôle qualité pour l’agroalimentaire) ce que ne fait pas une solution ERP standard
destinée aux PME. Les logiciels sectoriels apportent donc une réponse aux besoins particuliers d’un secteur,
et constituent en cela des solutions de niche à forte valeur ajoutée. Prodware propose à ce jour une gamme
de 12 offres verticales.
- des logiciels métiers (45% du catalogue) : Les logiciels métiers sont des solutions qui permettent de gérer
certains métiers de l’entreprise (ex : la gestion d’entrepôts, le e-business…). Contrairement aux logiciels
sectoriels, les logiciels métiers sont indépendants du système de gestion existant dans l’entreprise (ERP,
CRM…). On trouve également dans cette catégorie toutes les solutions de Business Intelligence
(Informatique Décisionnelle) qui fournissent au management des sociétés un ensemble d’outils d’aide à la
décision (analyse statistique de l’activité, tableaux de bord).
- des logiciels d’interface (dits aussi middlewares, 10% du catalogue) : Ce sont des logiciels servant
d’interface, c’est à dire de lien entre un ERP et un logiciel métier, ou entre deux logiciels métiers. Ils
permettent de ‘’ramener’’ un logiciel quelconque vers la plateforme de base afin de les enrichir mutuellement.
Prodware est l’un des premiers partenaires directs éditeur/intégrateur de Microsoft dans le monde. Il a obtenu à ce
titre le label ‘’Inner Circle Member’’ pour la 5ème année consécutive en 2010. Il est également GSI (Global System
Integrator) ce qui lui permet de bénéficier d’un suivi dédié par Microsoft Corp.
Notons que le Groupe n’est que rarement ‘’pur intégrateur’’ pour Microsoft : il vend et intègre ses propres solutions
qui peuvent contenir tout ou partie de certains logiciels qui sont la propriété de Microsoft. Il peut cependant lui arriver,
notamment dans des contextes internationaux, d’agir comme intégrateur d’ERP Microsoft. Au titre de son statut
d’éditeur et de distributeur de logiciels indépendant (ISV), Prodware dispose avec Microsoft de contrats de licence et
de distribution soumis à redevance (royalties agreements).
L’offre complète d’édition et d’intégration de logiciels sur les plateformes de Microsoft proposée par Prodware est
appelée FocusLive.
49% du CA
3% du CA
23% du CA
25% du CA
Intégration
Hébergement
Edition