Données financières
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mardi 15 mars 2011 Prodware Logiciels Acheter 9,71€ Cours au 14/03/11 16€ Objectif de cours ALPRO.PA - ALPRO FP - Mutation en cours Prodware a investi plus de 30 M€ ces 4 dernières années afin de développer une offre de logiciels spécialisés de gestion à destination des entreprises de taille intermédiaire. Cette diversification vers des activités d’édition a permis au Groupe d’améliorer sensiblement sa Mop en 2010 (12.1%, +540 pb Vs 09), avec un objectif de 16% en 2014. Nous initions le suivi de la valeur avec une opinion Acheter et un objectif de cours de 16 €. Des catalyseurs de croissance Le changement de mix produits de Prodware se poursuivra sur les prochaines années. La distribution de logiciels développés en propres qui représente à ce jour plus de 50% de l’activité (CA On Demand + CA On Premise) devrait dépasser les 70% en 2014. La mise en place d’un canal de distribution indirecte et online (site de Microsoft), et le développement direct et indirect à l’international, permettront d’accélérer la constitution d’une base installée de taille critique et de rentabiliser les investissements. Vers des marges d’éditeur Le changement de composition du CA et l’augmentation des volumes orienteront les marges à la hausse. Le Groupe passera progressivement d’une rentabilité d’intégrateur à valeur ajoutée (67% de Mop) à une rentabilité d’éditeur/intégrateur (15-16%). Les résultats 2010 publiés hier confirment d’ailleurs cette mutation du modèle économique : CA = 83.5 M€ (+7.5%), Ebitda = 16 M€ (+48%), Ebit = 9.8 M€ (+197%) et RN = 8.2 M€ (+55%). La poursuite de l’optimisation des comptes en 2011 et 2012, l’accélération du offshoring, et la montée en puissance du SaaS, accentueront encore ce mouvement. Au final la croissance des BPA sera attractive, avec un CAGR 2010/2014e estimé à 16.5% (CAGR CA 2010/2014e = 13.4%). Un changement de dimension majeur en perspective La participation de 10% prise par Prodware dans le capital de la société néerlandaise Qurius, constitue la première étape d’un rapprochement entre les deux Groupes. Une telle fusion doublerait la taille actuelle de la société et serait porteuse de nombreuses synergies par le haut comme par le bas. Qurius dispose en effet d’un important réseau de distribution dans les pays clefs européens dont Prodware va pouvoir bénéficier dès aujourd’hui. Nos estimations actuelles n’intègrent pas ce relai de croissance et de marges substantiel. Opinion Acheter, Objectif de cours de 16€ Nous initions le suivi de la valeur à Acheter. Notre objectif de cours de 16 € est basé sur la moyenne de notre valorisation par les multiples EV/Ebitda et de notre valorisation par les DCF. Initiation de couverture Informations boursières 44,5 M€ 4,6 millions 45,5 10,15/4,55 € Capitalisation Nb de titres Flottant (%) Extrêmes 12 m Performances (%) Perf. Absolue Perf. Relative 1m 3m 12m 14,64 20,91 33,01 33,79 86,73 85,01 Données financières Au 31/12 2010 2011E 2012E 2013E CA EBITDA EBIT retraité EBIT publié RNpg publié RNpg retraité 83,5 16,0 9,8 9,9 8,2 8,2 107,2 21,5 13,3 13,3 9,6 9,6 118,9 26,7 17,1 17,1 13,5 13,5 129,7 30,3 19,6 19,6 14,9 14,9 (€) BPA retraité 1,79 1,68 2,30 2,26 (X) VE/CA VE/EBITDA VE/EBIT retraité PE publié PE retraité 0,66 3,45 5,61 2,9 3,1 0,53 2,65 4,31 4,6 5,8 0,38 1,68 2,62 3,3 4,2 0,14 0,61 0,94 3,0 4,3 (%) Rendement ROCE Gearing 1,1 12,5 68,6 1,1 14,1 20,1 2,2 17,0 0,3 3,5 18,9 -24,1 (M€) Performance du titre 11 10 9 8 7 6 5 4 mar s-10 mai -10 j ui l -10 sept-10 nov-10 Prodware Prodware Relat ive t o SBF 250 ( Rebased) Source : FactSet Analyste : Alexandre Leroy 33 (0)1 53 89 57 86 [email protected] Aurel BGC PARIS 15 – 17 rue Vivienne 75002 Paris T +33 (0)1 53 89 53 89 F + 33 (0)1 53 89 53 80 j anv-11 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Sommaire Prodware en quelques chiffres .........................................................................3 Analyse SWOT ..............................................................................................4 Structure du marché ......................................................................................5 Une offre d’éditeur, intégrateur et hébergeur….................................................... 5 … à destination des moyennes et grandes entreprises ............................................. 9 Un changement amorcé ................................................................................ 12 Des leviers organiques substantiels ................................................................. 12 Des catalyseurs externes importants ............................................................... 16 Au final, une création de valeur malgré un risque de dilution ................................. 19 Valorisation ............................................................................................... 23 Un objectif de 16.1€ par les multiples ............................................................. 23 Un objectif de 16.1€ par les DCF .................................................................... 25 Contacts ................................................................................................... 28 2 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Prodware en quelques chiffres Activité Répartition du CA 2010 par activité Société créée en 1989, Prodware est un intégrateur, hébergeur et éditeur de logiciels français. SaaS 3% Le Groupe est spécialisé sur le marché des entreprises de taille intermédiaire à qui il propose : Des services d’intégration de logiciels Sage Des services d’intégration de solutions de sécurité, télécoms et réseaux Des services d’édition et d’intégration de logiciels développés en propre et construits sur les plateformes de Microsoft Une offre SaaS pour les logiciels dont il est propriétaire Intégration de solutions de gestion Sage 23% Vente de logiciels développés en propre 49% Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom 25% Prodware a pour objectif de fournir une offre complète et intégrée pour l’optimisation du système d’information des entreprises. Le Groupe dispose à ce jour d’une base installée de 17500 clients dans tous les secteurs d’activité, et est capable d’accompagner sa clientèle dans son développement international. Evolution de l’activité Evolution de la rentabilité 160.0 CAGR 2010/2014e = 13,4% 35.0 22.4% 140.0 30.0 CAGR 2007/2010 = 6.3% 20.1% 19.2% 120.0 25.0 100.0 20.0 25.0% 20.0% 15.4% 15.0% 12.1% 9.4% 15.0 80.0 23.5% 23.4% 10.0% 10.0 60.0 5.0% 5.0 40.0 0.0 20.0 0.0% 2007 0.0 Evolution de la situation financière (diluée) 140.0 2011e Rop Mop 2012e 2013e 2014e RN Marge nette Répartition de l’actionnariat 107.8 100.0 84.7 70.7 80.0 60.0 29.2 22.1 19.7 Dirigeants 42% Flottant 45% 48.7 37.5 33.4 32.4 34.3 14.2 0.3 0.0 -20.0 2010 121.9 120.0 20.0 2009 Ebitda Marge d'Ebitda CA 40.0 2008 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e -26.0 -40.0 -44.7 -60.0 Dette nette Salariés 3% Capitaux propres Source : Prodware, Aurel BGC 3 Investisseurs privés 8% Investisseurs institutionnels 2% Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Analyse SWOT Forces Faiblesses La constitution progressive d’une offre intégrée et Faible présence directe à l’international à ce jour. complète permettant d’adresser l’ensemble des entreprises de moyenne et grande taille. Une capacité à accompagner des clients tout au long de leur développement grâce à une offre de logiciels et de services en mode industriel ou en développement spécifique. Absence d’Amérique et d’Asie notamment. L’offre à l’international est uniquement basée sur les plateformes de Microsoft. Le Groupe présente globalement une forte dépendance fournisseurs. Une faible proportion des activités d’édition est Un portefeuille diversifié de 17500 clients (PME et GME) plutôt captif. Les 10 premiers d’entre eux ne représentent que 7% du CA en 2010. offshorisée. Plusieurs lignes d’OC et de BSA pourraient engendrer une dilution significative. Des partenaires de renom, de nombreuses certifications professionnelles, sectoriels et métiers. et des experts La capacité financière du Groupe est sensiblement inférieure à celle de certains de ses grands concurrents (Sage…). Une importante capacité d’innovation et 3 centres de développement nearshore. Une expertise éprouvée dans le domaine des acquisitions d’entreprises. Opportunités Menaces Un changement de politique brutal de Microsoft Un cross-selling important sur la clientèle. concernant ses plateformes de gestion. Une alliance stratégique avec Microsoft qui va augmenter la visibilité et permettre développement international à moindre coûts. un L’échec d’une opération de croissance externe. Une reclassification d’avoirs fiscaux. Des offres SaaS innovantes à venir, et une augmentation tendancielle de la taille des projets. Une admissibilité aux FCPI suite au renouvellement du label Oseo ‘’entreprise innovante’’ en 2010. Le Groupe est également agréé ‘’prestataire de R&D au titre du Crédit Impôt Recherche’’, ce qui lui permet de coinvestir avec ses clients. 4 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Structure du marché Une offre d’éditeur, intégrateur et hébergeur… Une offre globale… Prodware est un éditeur, intégrateur, et hébergeur de logiciels français. Le Groupe propose : Edition Intégration Hébergement Des logiciels développés en propre et construits sur les plateformes de Microsoft 49% du CA Des services d’intégration de logiciels de sécurité, télécoms et réseaux 25% du CA Des services d’intégration et de maintenance pour les logiciels Sage 23% du CA Des offres SaaS pour l’ensemble des logiciels qu’il a développés 3% du CA L’offre de logiciels développés en interne et construits sur les plateformes de Microsoft est depuis 2005 le cheval de bataille du Groupe. Prodware propose 3 types de logiciels développés par ses soins et parfaitement adaptés aux plateformes du géant de Redmond : - des logiciels sectoriels (dits aussi logiciels verticaux, 45% du catalogue) : Ce sont des logiciels qui s’appuient sur un ERP ou un CRM déjà existant, et qui viennent compléter et optimiser sa base fonctionnelle et technologique. Pour rappel, un ERP (ou progiciel de gestion intégré) est un logiciel permettant de gérer dans un environnement informatique unique toutes les informations nécessaires au fonctionnement des différents départements d’une entreprise (contrôle de gestion, consolidation, reporting…). Un logiciel sectoriel va pour sa part couvrir les fonctions clefs d’un secteur d’activité déterminé (par exemple la traçabilité ou le contrôle qualité pour l’agroalimentaire) ce que ne fait pas une solution ERP standard destinée aux PME. Les logiciels sectoriels apportent donc une réponse aux besoins particuliers d’un secteur, et constituent en cela des solutions de niche à forte valeur ajoutée. Prodware propose à ce jour une gamme de 12 offres verticales. - des logiciels métiers (45% du catalogue) : Les logiciels métiers sont des solutions qui permettent de gérer certains métiers de l’entreprise (ex : la gestion d’entrepôts, le e-business…). Contrairement aux logiciels sectoriels, les logiciels métiers sont indépendants du système de gestion existant dans l’entreprise (ERP, CRM…). On trouve également dans cette catégorie toutes les solutions de Business Intelligence (Informatique Décisionnelle) qui fournissent au management des sociétés un ensemble d’outils d’aide à la décision (analyse statistique de l’activité, tableaux de bord). - des logiciels d’interface (dits aussi middlewares, 10% du catalogue) : Ce sont des logiciels servant d’interface, c’est à dire de lien entre un ERP et un logiciel métier, ou entre deux logiciels métiers. Ils permettent de ‘’ramener’’ un logiciel quelconque vers la plateforme de base afin de les enrichir mutuellement. Prodware est l’un des premiers partenaires directs éditeur/intégrateur de Microsoft dans le monde. Il a obtenu à ce titre le label ‘’Inner Circle Member’’ pour la 5ème année consécutive en 2010. Il est également GSI (Global System Integrator) ce qui lui permet de bénéficier d’un suivi dédié par Microsoft Corp. Notons que le Groupe n’est que rarement ‘’pur intégrateur’’ pour Microsoft : il vend et intègre ses propres solutions qui peuvent contenir tout ou partie de certains logiciels qui sont la propriété de Microsoft. Il peut cependant lui arriver, notamment dans des contextes internationaux, d’agir comme intégrateur d’ERP Microsoft. Au titre de son statut d’éditeur et de distributeur de logiciels indépendant (ISV), Prodware dispose avec Microsoft de contrats de licence et de distribution soumis à redevance (royalties agreements). L’offre complète d’édition et d’intégration de logiciels sur les plateformes de Microsoft proposée par Prodware est appelée FocusLive. 5 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 L’intégration de logiciels et d’infrastructures réseaux, télécom et sécurité est l’une des activités historiques de Prodware. Prodware propose à ses clients l’installation de logiciels de sécurité, de logiciels réseaux, de solutions d’accès à distance et de mobilité, de logiciels VOIP, ainsi que de la virtualisation et de l’hébergement. Il a noué pour ce faire des partenariats avec les principaux acteurs de ces marchés, parmi lesquels Microsoft, Vmware, Citrix, Cisco Systems, Symantec et Orange Business Services. Cette offre n’est proposée à ce jour quasiment qu’en cross-sell aux clients français qui acquièrent par ailleurs une solution de gestion. L’Intégration de logiciels de gestion Sage est une autre activité historique de Prodware. Pour rappel, un logiciel de gestion permet de gérer la comptabilité, la paie, les RH, la trésorerie… Depuis 1995 Prodware est devenu l’un des principaux partenaires intégrateurs de Sage en France. Le Groupe propose l’ensemble de la gamme Sage en dehors des logiciels verticaux sur lesquels Prodware et Sage peuvent être concurrents. L’offre d’intégration Sage est commercialisée par Prodware sous forme de packages comprenant plusieurs services (conseil, installation, paramétrage, maintenance…). Le Groupe compte à ce jour plus de 8000 clients Sage. Il ne pratique cette activité qu’en zone francophone faute de posséder une taille critique suffisante à l’étranger. L’offre de logiciels propre à la demande constitue la dernière innovation du Groupe. Le mode à la demande ou SaaS (Software as a Service, dit aussi mode On Demand) consiste à proposer aux clients des applications sous forme de services en ligne avec un mode de paiement à l’usage (pay per use). L’accès aux applications se fait à distance au travers d’un réseau Internet ou d’un réseau de haute sécurité. L’administration et le pilotage des prestations sont réalisés depuis le centre d’hébergement du prestataire de services, qui gère et stocke l’ensemble des données du client. Le SaaS s’oppose à la vente traditionnelle de licences avec installation sur le site de la société dite ‘’On Premise’’. Grâce au SaaS le client n’assume plus l’investissement lourd en infrastructures et licences nécessaire à l’utilisation des logiciels, et n’a donc plus besoin de financements. Répartition du CA 2010 par activité SaaS 3% Intégration de solutions de gestion Sage 23% Vente de logiciels développés en propre 49% Intégration de solutions réseaux, sécurité et télécom 25% Source : Prodware, Aurel BGC 6 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 … bâtie grâce une stratégie de build up agressive La structure actuelle du Groupe est le résultat de 10 années de croissance externe et organique dynamique. Prodware est une société qui s’est développée via une stratégie de build up agressive. Elle dispose par conséquent d’un important track record d’opérations qui ont répondu à deux logiques industrielles successives : de 2000 à 2005 : une volonté de constituer un hébergeur/intégrateur de dimension nationale de 2005 à 2010 : une volonté de se diversifier vers des activités d’édition de logiciels spécialisés Principales opérations financières de Prodware depuis 2000 2003 Acquisition de Datasoft, intégrateur toulousain de solutions ERP Microsoft Acquisition de diverses sociétés à Nice, Montpellier et Mulhouse afin d'élargir le parc de clients Sage Intégration Acquisition du fonds de commerce Sage de GFI Informatique à Paris 2004 Acquisition de diverses sociétés à Nantes et Lille afin d'élargir le parc de clients Sage 2005 Acquisition du fonds de commerce d'un éditeur français de logiciels verticaux 2006 Acquisition de Tecso et M2I, intégrateurs lillois de solutions ERP Microsoft Acquisition de Sefrogi, éditeur français de logiciels verticaux Acquisition d'Interface Data, intégrateur français de premier plan de solutions ERP Sage et Microsoft Acquisition de Catalliances, éditeur français de logiciels verticaux pour les métiers de la distribution Acquisition d'EDIC, éditeur français de logiciels verticaux pour les métiers de la logistique Edition Introduction en bourse sur Alternext en juillet, levée de 13.1 M€ 2007 Acquisition de C2A, premier intégrateur français de solutions ERP Microsoft, intégrateur Sage, et éditeur Acquisition de Winit, intégrateur belge de solutions ERP Microsoft et éditeur de logiciels verticaux pour les entreprises industrielles à production différenciée Acquisition d'Anélia, filiale d'IBM, intégrateur français à valeur ajoutée de solutions ERP, de Business Intelligence et de E-Business Acquisition d’Ares Innovation & Design, 1er intégrateur français de solutions Autodesk/PTC pour l’industrie et le bâtiment Source : Prodware Cette stratégie de croissance par acquisitions externes a permis à Prodware d’élargir rapidement sa base de clientèle, et de devenir en l’espace de 10 ans un intégrateur de taille industrielle. Il est à ce jour le premier intégrateur d’ERP Sage en France et un partenaire de référence pour Microsoft. Par ailleurs, elle lui a permis de constituer une offre de logiciels complète et innovante, qui concorde bien avec la vision du Groupe consistant à se positionner comme un partenaire global intégrateur/développeur des sociétés clientes afin d’instaurer avec elles une relation durable. Le business model de Prodware répond en fait à une logique de ‘’cross-up selling’’ : - d’une part, la société élargit régulièrement son offre afin d’augmenter son attrait pour les nouveaux clients et de générer des ventes croisées auprès des anciens clients, - d’autre part, elle cherche à accompagner ses clients au fur et à mesure de leur développement, en leur proposant toujours une solution adaptée à leur taille (montée en gamme). 7 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Résumé de l’offre de Prodware Logiciels d'interface Logiciels sectoriels PM On Demand ou On Premise Logiciels métiers e-Business WMS ERP/CRM Sage ou Microsoft Solutions sécurité, réseaux, télécoms Stratégie 2000 - 2005 Prod'Loader Autodesk/ PTC Stratégie 2005 - 2010 Une offre complète, fruit d'une stratégie de diversification horizontale et verticale par croissance externe (acquisition de parcs installés, acquisition d'éditeurs spécialisés). Une offre complète, afin de fidéliser les clients (ventes croisées) et de les accompagner dans leur développement (montée en gamme). Une offre complète, au service de la croissance de l'activité et des marges (produits + services). Source : Prodware, Aurel BGC 8 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 … à destination des moyennes et grandes entreprises Caractéristiques du marché Prodware propose ses solutions aussi bien aux petites entreprises de 50 personnes qu’aux filiales de grands comptes. La société présente par ailleurs une expertise particulière sur les développements internationaux. Paysage concurrentiel SAP Oracle Grands comptes - > 4999 salariés - 40 entreprises Filiales de grands comptes ETI (Mid Market) - de 249 à 4999 salariés - 3000 entreprises Sage Microsoft Infor Lawson Unit4 Prodware (offre complète) PME - de 49 à 249 salariés - 80K entreprises Petites entreprises - < 49 salariés - 3M d'entreprises Cegid Prodware (uniquement Pbox et Saas) Source : Prodware, Aurel BGC Le marché adressé par Prodware (PME, ETI et filiales de grands comptes) est caractérisé par une concurrence fragmentée, contrairement au marché des grands comptes qui est dominé sans conteste par SAP et Oracle. En France, Prodware occupe avec Sage et SAP une place d’éditeur/intégrateur leader sur ce segment, en compagnie d’une multitude d’éditeurs très spécialisés (ex : Generix sur le secteur du retail). Le marché des PME/ETI est un marché de volumes, sur lequel les entreprises cherchent des solutions efficientes et personnalisées à un coût abordable. La proximité et la connaissance du monde de la PME sont des facteurs clefs de succès qui permettent de satisfaire une demande qui devient de plus en plus spécifique. Ceci est à l’origine de trois phénomènes constatés ces dernières années : 1. la diminution progressive des solutions développées sur mesure au profit d’une industrialisation de l’offre (les solutions spécialisées packagées sont sensiblement moins chères à développer et plus faciles à faire évoluer que les solutions conçues à la demande), 2. le passage d’un modèle de distribution directe par les grands éditeurs à un modèle de distribution indirecte via des intégrateurs/éditeurs locaux. 3. l’apparition de nouveaux acteurs spécialisés sur l’édition/intégration sectorielle sur la base de plateformes standards. C’est l’objet de la mutation de Prodware. Le marché des PME/ETI constitue à ce jour le principal relai de croissance de l’ERP dans les pays industrialisés. Le taux d’équipement en progiciels de gestion intégrée des PME/ETI reste relativement inférieur à celui des grands comptes (on l’estime autour de 50 % Vs 100% pour les grands comptes en France). Cet écart devrait progressivement se résorber, d’autant que l’installation d’un ERP présente l’intérêt de structurer des PME qui ne le sont pas nécessairement, ce qui augmente leur efficience et leur compétitivité. 9 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Une base de clientèle diversifiée Prodware compte à ce jour 17.500 clients. La part des 10 premiers d’entre eux n’excède pas 7% du CA en 2010. La base de clientèle est sectoriellement très large ; l’ampleur de l’offre de logiciels et de services permet en effet d’adresser un grand nombre d’entreprises dans le cadre d’une approche métiers différenciatrice. Notons que le Groupe reste volontairement à ce jour à l’écart des secteurs publics (collectivités locales, administration, éducation). Si le risque client est maîtrisé, la dépendance de Prodware vis-à-vis de ses fournisseurs est, elle, relativement élevée. Du fait de la nature de ses activités, les cinq premiers fournisseurs du Groupe représentent environ 23% de ses achats en 2010. Le Groupe tente néanmoins de limiter cette dépendance en proposant systémiquement une alternative à une solution logicielle donnée. Par ailleurs, compte tenu de l’évolution future des activités (focus sur les logiciels métiers notamment) cette dépendance tendra à diminuer. Concernant la présence géographique, Prodware est tout d’abord implanté en France via un réseau de 22 agences commerciales regroupées en 7 zones géographiques. Ceci lui permet de mailler l’ensemble du territoire national et d’assurer un service réactif et de proximité. Présence de Prodware en France Source : Prodware, Aurel BGC Le Groupe dispose également d’une représentation internationale dans plus de 75 pays. Il distribue ses solutions soit : directement, dans les pays où il contrôle des filiales locales. Le Groupe compte à ce jour 9 filiales à l’étranger dont 7 commerciales et 2 dédiées au back office et au développement nearshore. indirectement, via un large réseau de partenaires locaux qui peuvent provenir : o des ‘’Contrats de Services Prodware’’, qui regroupent un ensemble de partenaires locaux sélectionnés par la société elle-même afin d’assurer des prestations pour son compte en Europe et en Afrique. o du ‘’groupement Axpact’’, qui rassemble les principaux partenaires éditeurs/intégrateurs de Microsoft en Europe, et qui collaborent ensemble pour la distribution de leurs solutions et diverses prestations de service. Notons que Prodware s’est historiquement développé à l’international dans le but d’accompagner ses clients francophones dans leurs réalisations à l’étranger. Le suivi de ces sociétés a permis au Groupe de s’engager sur des projets de taille significativement plus importante que ce qu’il faisait sur le territoire national, et d’élargir sa clientèle cible en marketant sa capacité à gérer des projets cross-boarder. 10 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 En 2010, 82% du CA du Groupe a été généré en France, et 18% à l’étranger, dont 9% auprès de filiales de groupes français implantées à l’international, et 9% auprès de clients strictement étrangers. - Prodware propose aux entreprises une offre complète comprenant l’intégration de progiciels de gestion, l’intégration de solutions réseaux, télécoms et sécurité, l’édition d’offres verticales et métiers, et le tout On Premise (vente de licences traditionnelle avec hébergement sur site) ou On Demand (location des logiciels avec hébergement chez le prestataire). Prodware peut ainsi accompagner une société désireuse de s’équiper d’un système d’information depuis la phase de conseil jusqu’à l’infogérance en passant par l’intégration. - L’offre logicielle de Prodware est complémentaire aux offres des ERP standards. La société ne développe pas de solutions grand public, contrairement à SAP, Oracle, Sage ou Microsoft, mais des logiciels experts répondant à des demandes métiers ou sectorielles spécifiques. Il s’agit en quelque sorte d’une multitude d’offres de niches, qui permettent à la société d’assurer une présence sur chaque sous-segment d’activité du marché. - Le business model de Prodware est basé sur le cross-up selling, en d’autres termes la pratique de ventes croisées et l’incitation à la montée en gamme. Le Groupe ne pratique quasiment plus à ce jour de ventes/intégration d’ERP simples, i.e. sans adjonction de ses propres logiciels sectoriels ou métiers. Il ne propose plus non plus d’offres sécurité, réseaux et télécoms seules. En revanche, il a élargi le choix du mode de consommation de ses produits en lançant une offre de Cloud Computing (SaaS). 11 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Un changement amorcé Le Groupe mène depuis sa création une double stratégie de croissance interne et externe. Des leviers organiques substantiels Vers une activité plus récurrente et plus internationale Les leviers de croissance de Prodware pour les prochaines années sont : 1. 1. la distribution, grâce à Microsoft, de sa gamme de logiciels propriétaires par voie indirecte sur Internet 2. la montée en puissance de son offre SaaS 3. le développement direct et indirect du Groupe à l’international Un nouveau canal de distribution pour les solutions propriétaires (Microsoft Online Services) : L’offre FocusLive est le fruit de 5 années de collaboration avec Microsoft et d’importants investissements en R&D. Les dernières lignes sectorielle et métier dédiées au CRM (FocusLive CRM) lancées fin 2010, proposent des solutions complètes spécialisées et intégrées nativement aux outils collaboratifs et bureautiques de Microsoft. Prodware a vendu jusqu’ici ses logiciels par une approche directe, i.e. en les vendant lui-même directement au consommateur final sous forme de packages complets comprenant une plateforme Microsoft, des solutions complémentaires Prodware, et des services (maintenance, hébergement…). Depuis le 1er janvier 2011 le Groupe distribue également ses logiciels indirectement via le site de vente en ligne de Microsoft (Microsoft Online Services). Plus de 10 logiciels seront disponibles sur Internet à fin 2011. Prodware et Microsoft ont en effet conclu un partenariat mondial dans lequel l’américain s’engage à mettre à disposition de ses clients online un ensemble de solutions verticales Prodware. En d’autres termes, Microsoft devient revendeur Internet de solutions Prodware. L’édition de solutions verticales constitue aujourd’hui un levier majeur pour faire face à la saturation de l’offre des ERP classiques. Comme évoqué précédemment, la conquête du Mid Market passe non seulement par la capacité à fournir des solutions pérennes sur le plan technologique et financier, mais aussi et surtout par la capacité à répondre à des besoins métiers changeants et de plus en plus exigeants. Les produits FocusLive constituant une offre innovante et dynamique, 2 à 3 fois moins chère que celles des leaders du marché, ils trouvent leur clientèle. Prodware et Microsoft deviennent ainsi à la fois ‘’fournisseur et distributeur’’ l’un de l’autre, ce qui incite chacun à marketer l’offre globale. Cette relation gagnant/gagnant augmente considérablement la visibilité de Prodware sur le marché, et lui permet d’adresser une clientèle nouvelle à moindre coût. Selon nous, l’effet accélérateur sur la constitution de la base installée sera réel. La croissance des ventes liées à la distribution online pourrait représenter 3 M€ dès 2011. 2. Le développement du SaaS : Le SaaS est dépeint comme la révolution technologique à venir. Les prochaines années devraient en effet être marquées par une virtualisation et une externalisation massive des solutions informatiques. Afin de répondre au mieux aux attentes futures de ses clients, Prodware commercialise depuis 2010 certaines de ses solutions FocusLive en mode locatif. Le Groupe a successivement lancé deux offres en la matière : 12 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 - ‘’On Demand’’ qui est une offre mutualisée avec paiement à l’usage (cloud public), - ‘’Info Express PME’’ qui est une offre dédiée infogérée (cloud privé). Le Groupe a prévu d’étendre en 2011 et 2012 son offre locative à l’ensemble de ses solutions logicielles. Il travaille par ailleurs à des offres ‘’super intégrées’’ et totalement externalisées dont la P-BOX lancée en 2010 est l’esquisse. Il s’agit d’une ‘’boîte’’ développée en partenariat avec Microsoft et comprenant un ERP/CRM, des outils bureautiques, des outils collaboratifs ainsi qu’une multitude de services intégrés (hébergement sécurisé, antivirus, sauvegarde en ligne…) le tout en mode SaaS avec paiement mensualisé. Le développement du SaaS va permettre de sécuriser l’activité, en augmentant la récurrence et en diminuant la saisonnalité : - les contrats de SaaS sont des contrats pluriannuels. Contrairement aux ventes de licences traditionnelles qui sont des one off, le SaaS constitue une source de revenus récurrents. En revanche, le SaaS risque dans un premier temps (2011 & 2012) de ‘’détruire’’ du CA annuel. La facturation qui était jusqu’ici effectuée en une fois sera désormais étalée sur plusieurs années. Notons que le prix complet de la licence en mode locatif devrait être sensiblement supérieur au prix de la licence acquise à l’ancienne, puisque ce mode de distribution est propice au cross-selling. - les contrats de SaaS sont à facturation mensuelle. L’activité de vente de licences traditionnelle présente une saisonnalité marquée entre octobre et décembre, car c’est généralement en fin d’exercice que les sociétés utilisent les budgets alloués aux projets informatiques. L’augmentation de la consommation en mode SaaS diminuera progressivement cet effet. Le Groupe estime à ce jour entre 800 et 1000 le nombre de ses clients consommant ses logiciels en mode SaaS. Le CA de cette activité devrait ressortir selon nous à 5 M€ en 2011 et 10 M€ en 2012. Elle pourrait représenter 15% de l’activité d’ici à 2015 Vs 3% actuellement. 3. Le développement à l’international : Après plusieurs années d’accompagnement des groupes français dans leur développement à l’international, Prodware souhaite désormais mettre en place une stratégie de développement mondial volontariste. Son installation à l’international s’effectuera de façon directe et indirecte : - directement : dans les pays à fort potentiel où il n’est pas présent (Allemagne, Angleterre, Hollande, Belgique, Chine et USA) le Groupe se développera soit en montant lui-même des filiales et des bureaux de représentation (il bénéficie pour ce faire de son statut de Global System Integrator auprès de Microsoft qui lui garantit son soutien financier, marketing, technique et stratégique), soit en acquérant comme à son habitude des intégrateurs/éditeurs locaux. - Indirectement : dans les pays à plus faible potentiel, le Groupe assurera une représentation via les autres partenaires éditeurs/intégrateurs mondiaux de Microsoft, ainsi que via ses alliances stratégiques bilatérales avec des partenaires globaux de premiers plans comme Qurius en Europe ou Tectura en Asie. Prodware vient d’ailleurs de créer une filiale spécifiquement dédiée à la distribution indirecte pour l’ensemble du Groupe. Les capitaux nécessaires au développement international seront relativement faibles puisque Prodware bénéficiera de l’accompagnement de Microsoft. Outre l’aspect financier, Prodware bénéficiera également du label de son partenaire, ce qui devrait accélérer sa pénétration sur les nouveaux marchés. Une présence internationale directe plus significative permettra à la société d’augmenter sa visibilité, d’élargir son marché cible, et surtout de décrocher des projets encore plus ambitieux (diversification vers des plus grands comptes, développements multizones) auprès d’acteurs internationaux. Nous estimons la hausse d’activité liée au développement à l’international à 2 M€ en 2011. 13 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Vers des produits à plus forte marge et une structure de coûts allégée L’augmentation de l’activité contribuera au tassement de la structure de coûts et donc à l’augmentation de la profitabilité de Prodware. Le Groupe dispose par ailleurs de 3 leviers supplémentaires qui lui permettront d’améliorer encore ses marges : 1. 1. l’assainissement des comptes (optimisation des achats consommés et délocalisation progressive) 2. la montée en puissance des marges d’éditeur 3. le cercle vertueux des offres On Demand De nouvelles économies en 2011 : Le Groupe a très nettement assaini son poste de charges externes en 2010, abaissant son point mort de 4 M€ Vs 2009 (-600 pb). Le management doit encore optimiser ses achats consommés et pense pouvoir gagner jusqu’à 3 M€ supplémentaires entre 2011 et 2012, soit un abaissement ultérieur des coûts fixes de 4.5%. Le Groupe veut par ailleurs intensifier l’utilisation de ses 2 centres de développement nearshore (Roumanie et Israël) et en créer un 3ème en Chine, sans oublier le Maghreb qui lui permet d’assurer la couverture du Proche et MoyenOrient. Ce mécanisme d’externalisation permet généralement de réduire significativement les coûts de structure et de personnel. La quasi-totalité des solutions Prodware est actuellement développée en France. Seulement 10% des salariés travaillent à l’offshore à ce jour, et le Groupe a pour objectif de doubler ce chiffre d’ici à 2012. Les économies pourraient donc être significatives si une partie des activités d’édition était délocalisée. L’optimisation de la structure de coûts augmentera le levier opérationnel et permettra une nette amélioration de la rentabilité sur les années à venir. 2. L’amortissement de la R&D amènera progressivement vers des marges d’éditeur : Sur la période 2007-2010, Prodware a investi plus de 30 M€ en R&D afin de développer son offre de logiciels (soit près de 10% de son CA cumulé). Il a bénéficié à ce titre de Crédit d’Impôts Recherche réguliers, dont le montant s’est élevé à 12,3 M€ en 2009 et 13.4 M€ en 2010. Prodware devrait alléger dans les prochaines années ses efforts d’investissement puisque les développements majeurs ont été réalisés. Notons que le Groupe a centré depuis 2 ans son développement sur l’édition de logiciels métiers et middleware, plus que sur celui de logiciels sectoriels. Le développement de logiciels sectoriels présente l’intérêt d’être rapide et d’avoir un coût limité. Ces solutions sont en effet construites sur des plateformes déjà existantes qui permettent d’économiser une partie du codage. En contrepartie, l’éditeur/intégrateur doit s’affranchir du versement de royalties au propriétaire de l’ERP/CRM pour l’utilisation de sa licence (selon le package vendu la part de la licence peut représenter de 20 à 40% du prix de vente). Une partie de la marge est donc perdue par l’intégrateur même une fois que la R&D a été amortie. Inversement, les solutions métiers et middlewares sont intégralement développées en interne. Leur temps et leur coût de développement sont sensiblement plus conséquents, mais ils fonctionnent de manière quasiment autonome et l’intégralité de la marge est donc conservée par leur éditeur. Les frais engagés sont bien entendu plus longs à amortir. Dans les 2 ans à venir, les marges générées sur les plateformes denses de Prodware (solutions sectorielles) seront supérieures à celles dégagées sur les plateformes légères (solutions métiers). Néanmoins, au fur et à mesure que la R&D sera amortie, la rentabilité des solutions légères dépassera nettement celle des solutions denses, tirant les marges du Groupe à la hausse. Notons que l’ouverture des canaux de distribution indirecte (online et autres partenaires de Microsoft) va contribuer à accélérer la constitution d’une base installée de taille critique, et donc diminuer la période de payback sur ces développements. La diversification vers des activités d’éditeur engendrera une amélioration tendancielle des marges au fur et à mesure que la base installée montera en puissance (augmentation du CA) et que l’investissement en développement s’amortira (diminution des D&A). Les marges du Groupe passeront progressivement de 14 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 celles d’un intégrateur à valeur ajoutée (6-7%) à celles d’un éditeur/intégrateur (15-16%). La marge d’Ebit convergera à terme vers la marge d’Ebitda. 3. Le On Demand pour reconstituer des marges : Outre être plus pérenne, le CA généré par le SaaS et les solutions hébergées est plus rentable. Le passage d’une consommation de logiciels ‘’on premise’’ (achat de licences) à une consommation ‘’on demand’’ (location) est en effet l’occasion pour l’hébergeur de cross-seller un ensemble de services annexes inhérents à ce mode de consommation, et généralement bien margés. La distribution à distance avec facturation mensuelle permet qui plus est de tester facilement de nouvelles solutions ce qui devrait encourager les achats impulsifs, ainsi que de couper le service immédiatement en cas de non paiement. La mutualisation des ressources et des infrastructures optimise par ailleurs le coût supporté par les hébergeurs, ce qui permet en définitive de dégager des marges sensiblement supérieures sur les offres On Demand que sur celles On Premise. Nous estimons entre 20 et 22% la marge opérationnelle que pourrait dégager Prodware sur les offres SaaS, soit 10 points de plus que celle dégagée sur les offres traditionnelles. La vertu du Saas Hébergement en salle blanche (chez le prestataire) + O N Solutions logiciels sur plateformes dédiées : ASP, hosting RECURRENCE DU CA D E M A N D Solutions logiciels sur plateformes mutualisées : SaaS, On-line Service industriel (standardisé) Service sur mesure (personnalisé) Solutions sur site ''à la carte'' : Contrats sérénité O N Solutions pré-packagées ''Mid-Market'' : Business in a box P R E M I S E Hébergement traditionnel (chez la société) - MARGE Source : Prodware, Aurel BGC 15 + Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Des catalyseurs externes importants Ares I&D, toujours plus de cross-sell Avec l’acquisition en décembre 2010 d’Ares Innovation & Design, Prodware poursuit sa stratégie de diversification horizontale par build-up. Ares Innovation & Design est une société spécialisée dans des solutions logicielles à destination de la construction (Building Information Modeling) et de l’industrie manufacturière (Product Life Management) éditées par les géants mondiaux Autodesk et PTC. Il s’agit d’applications de dessin industriel. Le Groupe est leader en France sur cette niche de marché avec une pdm estimée à 30%. Il compte plus de 3000 clients dont des grands comptes comme Eiffage, Michelin et Technip, et a généré un CA 2010 de 18 M€ en progression de 20%. Prodware a racheté Ares I&D à la barre pour un prix non publié mais ‘’symbolique’’ selon le management. Aucun earn out ne sera à payer sur cette acquisition. Le Groupe a en réalité acquis une solution métier de pointe qui va lui permettre de développer son expertise sur une niche particulière de marché. L’idée de Prodware est de développer un middleware afin de relier les logiciels métiers d’Ares avec les ERP et CRM de Sage et Microsoft, et avec sa propre solution sectorielle pour l’industrie de la construction. Ares I&D avait déjà entamé le codage du middleware avant de se faire racheter par Prodware. La finalisation du projet par ce dernier est attendue pour le T3 2011 et devrait se faire à moindre coût. Les synergies commerciales entre Ares I&D et Prodware sont bien réelles. Le cross-selling entre les solutions d’Ares et Prodware, doublé de l’hébergement en mode SaaS et de la distribution via le réseau de Microsoft, devraient permettre de dégager au moins 2 M€ supplémentaires de CA en 2011 (soit 20 M€), sur lesquels Prodware pense être en mesure de dégager dans un premier temps une marge opérationnelle de 6% à 7%. En 2012, le CA pourrait atteindre selon nous 21.5 M€ avec une marge opérationnelle en ligne cette fois-ci avec celle de Prodware. Qurius, un véritable changement de dimension en perspective Prodware a annoncé le 8 février dernier la mise en place d’une alliance capitalistique et stratégique avec la société néerlandaise Qurius NV. Qurius est un distributeur/intégrateur de solutions logicielles Microsoft créé en 1998 et basé aux Pays-Bas. Le Groupe propose une large gamme d’application Microsoft ( ERP Nav, AX, CRM…) ainsi que des solutions propres à destination du Mid Market. Qurius dispose d’un réseau de distribution local dense et d’une présence directe dans 6 pays européens (Allemagne, Autriche, Belgique, Espagne, Pays-Bas et Royaume-Uni). Il dispose par ailleurs d’une représentation à l’international dans 24 autres pays via des partenariats. Qurius est le premier partenaire de Microsoft en Hollande et le 2ème en Allemagne. Il emploie près de 800 personnes et dispose d’un portefeuille de 2800 clients. La société est cotée sur Euronext Amsterdam. Elle a émis au début du mois dernier 11,3 millions d’actions nouvelles réservées à Prodware pour un montant de 2.5 M€, soit un prix d’émission de 0.22€ par action, 31.25% inférieur au cours de clôture du 7 février, veille de l’annonce officielle de l’opération. Cette augmentation de capital représente un peu moins de 10% du capital de Qurius et permet à Prodware de devenir le 2nd actionnaire de la société derrière ING. Qurius capitalise à ce jour 34.5 M€. 16 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Historique du cours Répartition du capital Prodware 9.1% Parcom 16.4% Management 4.5% Flottant 70.0% Source : Euronext Source : Qurius, Aurel BGC Evolution de la rentabilité 140,0 12,0% 120,0 10,0% 100,0 8,0% 80,0 6,0% 60,0 4,0% 40,0 2,0% 20,0 0,0% 0,0 ‐2,0% 2005 2006 2007 2008 2009 2010e ‐20,0 ‐4,0% CA Ebit courant Mop courante % Source : Qurius, Aurel BGC Nous voyons dans cette prise de participation la première étape d’un rapprochement entre les 2 sociétés. Qurius et Prodware sont partenaires commerciaux depuis plusieurs années, et viennent de raffermir leur collaboration sur l’ensemble de leurs activités et de leurs territoires. Un rapprochement aurait selon nous beaucoup de sens. Les deux Groupes présentent une réelle complémentarité et pourraient mettre en place d’importantes synergies : - commerciales : Qurius est en grande majorité distributeur et intégrateur (il n’a que peu de logiciels propres). Grâce à ce rapprochement il va pouvoir proposer les nombreuses offres logicielles de Prodware à ses 2 500 clients à travers l’Europe. Inversement, Prodware va pouvoir tirer profit de l’expérience de Qurius sur l’ensemble des plates-formes collaboratives de Microsoft, et bénéficier de son important réseau de distribution dans des pays clefs européens. Notons que les deux groupes présentent une complémentarité en termes d’expertise sectorielle et métiers, puisque Qurius détient des positions fortes dans les secteurs du recyclage, du transport et de la logistique, secteurs où Prodware n’est pas leader. Par ailleurs, Qurius dispose d’une clientèle plus ‘’grands comptes’’ que Prodware. - géographiques : Prodware est bien implanté en France et au Maghreb tandis que Qurius est présent sur tous les marchés à fort potentiel d’Europe de l’Ouest. Une telle présence internationale permettrait de s’engager sur des projets de taille réellement significative auprès de groupes multinationaux. - coûts : des économies conséquentes sont à tirer de la mutualisation des centres de R&D et des infrastructures, de l’optimisation des charges de personnel (suppression des doublons et développements offshore), des économies d’échelle sur les achats (renégociation du montant des royalties auprès de Microsoft du fait de l’augmentation des volumes, baisse des frais marketing), et plus généralement du partage des best practices. Soulignons également que Qurius bénéficie d’importants reports déficitaires. 17 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Qurius a réalisé un CA de 100 M€ en 2010 (117 M€ en 2009) et prévoit de réaliser un Rop courant avant prise en compte des coûts de restructuration de -3,2 M€ (+0,9 M€ publiés en 2009). Le Groupe a engagé en 2010 une importante restructuration qui devrait lui permettre de renouer avec la profitabilité en 2011. Son objectif est de faire progresser son activité de 15% par an entre 2011 et 2014, et de dégager une Mop de 15% à cet horizon. La nouvelle entité Prodware + Qurius génèrerait ainsi plus 200 M€ de CA, pour un effectif de plus de 1 600 professionnels au service de 17 500 clients. Ensemble les deux groupes deviendraient l’un des premiers intégrateurs Microsoft au monde pour les ERP et CRM, et atteindraient une taille critique qui renforcerait leur visibilité auprès des grands comptes. Dans l’état actuel de la prise de participation, le rapprochement entre Prodware et Qurius n’a qu’un impact mesuré sur les comptes de la première. Les ventes de solutions Prodware par Qurius devraient générer au mieux 1 M€ de CA et 0.5 M€ de Rop supplémentaires en 2011. Par ailleurs, la participation dans Qurius étant consolidée par mise en équivalence, et le résultat net 2011 de Qurius étant attendu légèrement positif, l’impact comptable des 10 % de détention devrait être négligeable (RN des sociétés mises en équivalence faible). Les managements des deux sociétés réfléchissent à ce jour à la meilleure solution de fondre les deux groupes si le partenariat industriel se révélait fructueux. L’idée d’une fusion via une offre publique d’échange semble être privilégiée. Elle permettrait en effet d’économiser les sorties de cash pour Prodware. Par ailleurs, une fusion entre les deux sociétés serait l’occasion de réfléchir à un changement de marché de cotation pour le nouvel ensemble. Euronext Amsterdam semble être une destination crédible, d’autant que le marché néerlandais est relativement mieux valorisé que le marché français. - Le dossier présente d’importants catalyseurs d’activité et de marges tant en interne qu’en externe. Les prochains exercices devraient être marqués par une augmentation du CA (cross-sell, distribution indirecte, et développement à l’international) et une progression sensible de la profitabilité (assainissement des comptes, activités mieux margées) - Globalement, l’amélioration du mix produits en faveur de l’édition et du SaaS et en défaveur de l’intégration pure, augmentera tendanciellement la profitabilité, faisant converger à terme l’Ebit vers l’Ebitda. Après 3 ans d’augmentation favorisée par l’instauration du CIR, les investissements retrouveront des niveaux plus normatifs dans les années à venir. - Une fusion avec Qurius constituerait par ailleurs un important levier de croissance et de rentabilité qui changerait nettement la dimension et le profil de l’entreprise. Notons que nos estimations n’intègrent pas à ce jour le scénario de fusion et les synergies qui en découleraient. - Rappelons que le secteur informatique dans son ensemble est conjoncturellement bien orienté, et présente des perspectives favorables pour les prochains exercices. 18 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Au final, une création de valeur malgré un risque de dilution Un risque sérieux de dilution Le bilan de la société est caractérisé par la présence de plusieurs instruments dilutifs. Le Groupe a émis : - 3 lignes d’obligations convertibles - 3 lignes de BSA - 1 programme d’attribution d’actions gratuites Synthèse des instruments dilutifs Type Date BSA BSA BSA OC OC OC Attribution gratuite sept-08 oct-08 avr-10 juin-08 juil-09 févr-10 déc-09 TOTAL - Actions potentielles 1,012,645 60,000 200,000 551,537 125,000 133,400 134,840 Echéance Strike sept-11 oct-13 avr-15 juin-13 juil-12 févr-13 déc-11 10.0 17.9 4.6 13.0 8.0 7.5 0.0 Capital potentiel 10,126,450 1,074,000 928,000 7,169,981 1,000,000 1,000,500 0 - - 21,298,931 2,217,422 Capital post augmentation de fév-2011 Capital dilué Augmentation potentielle 4,578,214 50,786,570 6,795,636 48.4% 72,085,501 41.9% Cash Oui Oui Oui Non Non Non Non - Source : Prodware, Aurel BGC Compte tenu des caractéristiques de ces lignes, 2.217.422 actions nouvelles pourraient potentiellement être créées d’ici à avril 2015, soit une augmentation de 48.4% par rapport aux 4.578.214 actions actuellement existantes. Une dette sous contrôle La situation financière du Groupe s’est alourdie ces dernières années suite à la politique d’investissement et de croissance externe dynamique qu’il a menée. La dette nette ressort à ce jour à 33.4 M€ pour des capitaux propres de 48.7 M€, soit un gearing de 69%. Evolution de la structure financière (y compris dilution) M€ 2007 Dette Nette Capitaux Propres Gearing 19.7 29.2 0.67 2008 22.1 32.4 0.68 2009 34.3 37.5 0.91 Source : estimations Aurel BGC La dette brute du Groupe à fin 2010 s’élève à 37.2 M€ et se décompose ainsi : - 9.2 M€ d’obligations convertibles - 5.1 M€ d’obligations simples - 5.9 M€ de passifs financiers bancaires à long terme - 3.2 M€ de prêts participatifs Oseo - 13.8 M€ de passifs financiers bancaires à court terme 19 2010 33.4 48.7 0.69 2011e 14.2 70.7 0.20 2012e 0.3 84.7 0.00 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Le management a lancé l’année dernière un programme de rééquilibrage de la structure financière. Il soigne actuellement sa génération de free cash flows afin de pouvoir assurer le remboursement de ses échéances. Un travail important a notamment été effectué sur le BFR en 2010 (abaissement de 20 jours). Les capex devraient être plus mesurés dans les années à venir étant donné que les investissements majeurs ont été réalisés. Nous attendons entre 7 et 7.5 M€ par an en 2011 et 2012 (déploiement du SaaS et consolidation de l’offre de logiciels métiers et middlewares), avant une stabilisation à 5 M€ les années suivantes. De même, le Groupe devrait voir le montant de son Crédit d’Impôt Recherche se réduire du fait de la diminution de ses dépenses en la matière. Nous attendons 10.7 M€ en 2011 et 8 M€ en 2012. Rappelons que le CIR est comptabilisé comme une subvention d’exploitation l’année du constat (impact non cash), et est versé en cash par l’Etat ou déduit de la base fiscalement imposable l’année suivante (impact cash). La projection des investissements, amortissements, et free cash flows pour les 4 prochaines années est estimée cidessous : Prévision des free cash flows M€ 2010 Capex D&A Free cash flow CIR 2011e -10.9 3.6 1.0 13.4 2012e -7.5 4.5 4.1 10.7 2013e -7.1 5.4 6.9 8.0 2014e -5.0 6.2 11.7 5.3 -5.0 6.8 13.7 2.7 Source : estimations Aurel BGC D’après nos estimations, le Groupe devrait respecter largement ses covenants : Covenants de Prodware Dette financière nette / EBITDA Dettes financières à moyen et long terme / Fonds propres < 4.0 < 0.8 Source : Prodware Respect des covenants (y compris dilution) M€ Dette nette/EBITDA Dette brute M&LT/fonds propres 2010 2.2 x 0.5 x Source : estimations Aurel BGC 20 2011e 0.7 x 0.3 x 2012e 0.0 x 0.2 x 2013e -0.9 x 0.1 x 2014e -1.4 x 0.1 x Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Une création de valeur bien réelle En considérant les leviers internes, l’intégration d’Ares, et la mise en équivalence de Qurius, les résultats de Prodware pour les années à venir pourraient être les suivants : Prévision de croissance de l’activité et des résultats M€ CA % var Intégration Sage % var Intégration Réseaux % var Edition FocusLive % var SaaS % var Cession de Ebitda Divalto % var % CA Rop % var % CA RN % var % CA 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 83.5 -1.0% 19.2 20.9 40.9 2.5 16.0 23.1% 19.2% 9.8 197.0% 11.7% 8.2 55.9% 9.8% 107.2 28.4% 15.2 -20.8% 20.6 -1.3% 66.4 62.4% 5.0 99.7% 21.5 34.6% 20.1% 13.3 34.7% 12.4% 9.6 16.7% 8.9% 118.9 10.9% 15.5 2.0% 21.0 2.0% 72.4 9.0% 10.0 100.0% 26.7 23.9% 22.4% 17.1 28.8% 14.4% 13.5 40.2% 11.3% 129.7 9.1% 15.8 2.0% 21.4 2.0% 77.4 7.0% 15.0 50.0% 30.3 13.6% 23.4% 19.6 14.6% 15.1% 14.9 10.8% 11.5% 138.1 6.5% 16.1 2.0% 21.9 2.0% 81.3 5.0% 18.8 25.0% 32.5 7.1% 23.5% 20.8 6.2% 15.1% 16.2 8.8% 11.8% Source : Aurel BGC +6 M€ liés aux nouveaux canaux de distribution (international et online) et à Qurius Montée en puissance du SaaS Tassement de la structure de coûts et vertu du SaaS + 20 M€ pour l'intégration et le cross-sell Ares I&D Evolution estimée de la rentabilité 35.0 22.4% 30.0 19.2% 23.4% 23.5% 20.1% 25.0% 20.0% 25.0 20.0 Ebitda Rop 15.4% 15.0% RN 12.1% Marge d'Ebitda 9.4% 15.0 10.0% 10.0 5.0% 5.0 0.0 0.0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e Source : Prodware, Aurel BGC 21 Mop Marge nette Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Malgré le risque de dilution, le projet industriel de Prodware sera créateur de valeur actionnariale. Tout d’abord la croissance des BPA est attractive : Croissance prévisionnelle des BPA – non dilué Croissance prévisionnelle des BPA – dilué 3.00 4.00 CAGR 2010/2014e = 16.5 % 3.50 CAGR 2010/2014e = 8.3% 3.54 3.26 2.46 2.50 2.94 3.00 2.00 2.50 1.93 2.00 1.79 2.30 2.26 2012e 2013e 1.68 2.10 1.50 1.50 1.00 1.00 0.50 0.50 0.00 0.00 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2010 Source : Aurel BGC 2011e 2014e Source : Aurel BGC Ensuite la rentabilité des capitaux engagés devrait dépasser le coût du capital dès 2011: Evolution prévisionnelle du ROCE VS Wacc normatif : ROCE WACC Rente 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 12.50% 13.63% -1.13% 14.05% 13.63% +0.42% 17.00% 13.63% +3.37% 18.90% 13.63% +5.26% 20.20% 13.63% +6.57% Source : estimations Aurel BGC Enfin la société souhaite accélérer sa distribution de dividende : Prodware a versé le premier dividende de son histoire en 2010 (4 cts par action au titre de l’exercice 2009). Le management veut mettre en place une politique d’augmentation progressive au fur et à mesure que ses besoins en R&D diminueront et que son désendettement se poursuivra. Etant donné que Prodware reste une valeur de croissance du secteur des nouvelles technologies, nous estimons que le dividende restera symbolique en 2011 et 2012, avant de monter en puissance à moyen terme. Evolution prévisionnelle du dividende : Dividende par action % var Cash out dilué Payout 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 0.06 50% 0.3 3.4% 0.11 75% 0.6 6.2% 0.21 100% 1.2 9.0% 0.34 60% 2.2 14.7% 0.55 64% 3.6 22.2% Source : estimations Aurel BGC 22 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Valorisation Un objectif de 16.1€ par les multiples Sociétés comparables retenues Notre échantillon de comparables se compose des sociétés suivantes : Echantillon retenu Sociétés Profil Cegid Group Editeur français de logiciels de gestion à destination des PME et des cabinets d'experts-comptables. CA 2009 = 248,6 M€, Rop 2009 = 26,5 M€. DL Software Editeur français de logiciels de gestion à destination des PME CA 2009 = 39,1 M€, Rop 2009 = 6 M€. Sword Group Editeur français de logiciels à destination des industries réglementées. CA 2009 = 180,6 M€, Rop 2009 = 36,2 M€. Epicor Sotware Editeur américain de logiciels de gestion à destination de la distribution et des services. CA 2009 = 440,2 M$, Rop 2009 = 17 M$. Lawson Software Editeur américain de solutions ERP spécialisées. CA 2010 = 742 M$, Rop 2010 = 137,5 M$. Unit4 Editeur néerlandais de logiciels de gestion. CA 2010 = 421,7 M€, Rop 2010 = 33,1 M$. Source : Données publiées par les sociétés, Aurel BGC Tableau de comparaison des marges Société Cegid DL Software Sword Group Epicor Software Lawson Software Unit4 Capi 194 44 204 463 1,366 679 EBITDA % Origine RN % e France France France USA USA Pays-Bas 2011 25.4% 15.8% 20.1% 14.5% 22.2% 20.5% e 2012 26.0% 19.9% 14.9% 21.6% 21.6% 2011e 7.6% 4.3% 11.7% 1.9% 8.0% 7.0% 2012e 8.2% 11.8% 3.5% 12.8% 8.9% Moyenne Médiane 492 333 - 19.8% 20.3% 20.8% 21.6% 6.7% 7.3% 9.0% 8.9% Prodware 44 France 20.1% 22.4% 8.9% 11.3% Source : Factset, estimations Aurel BGC 23 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Multiples de valorisation sectoriels EV/EBITDA Société Capi Origine Cegid DL Software Sword Group Moyenne éditeurs français Epicor Software Lawson Software Unit4 Moyenne éditeurs étrangers 194 44 204 147 463 1,366 679 836 France France France USA USA Pays-Bas - 3.7 x 5.6 x 6.5 x 5.3 x 10.7 x 8.1 x 7.9 x 8.9 x - 7.1 x Moyenne totale 492 e 2011 PER e 2011 2012e 3.3 x 5.9 x 4.6 x 8.1 x 7.1 x 6.5 x 7.2 x 9.0 x 11.4 x 8.5 x 9.6 x 14.1 x 19.6 x 13.0 x 15.5 x 8.5 x 8.1 x 8.3 x 12.8 x 16.5 x 10.8 x 13.4 x 6.2 x 12.6 x 11.3 x 2012 e Source : Consensus Factset Etant donné les différentes politiques d’investissement et d’amortissement de la R&D, les éditeurs de logiciels sont généralement valorisés sur la base de l’Ebitda, ce que nous retenons ici. Nous appliquerons par ailleurs une décote de 40% sur les multiples moyens de nos pairs, et cela pour trois raisons : notre échantillon englobe des comparables cotés sur des places étrangères substantiellement mieux valorisées que la place parisienne les comparables retenus sont cotés sur des marchés plus liquides que Prodware qui est cotée sur Alternext la capitalisation de Prodware est sensiblement inférieure à celle de ses pairs Enfin nous prenons en compte dans notre valorisation le nombre d’actions et la dette nette dilués. Le total d’actions considéré ici est ainsi de 5.725.699 en 2011 et 5.850.699 en 2012 (les BSA 2011 et les OC 2012 sont quasiment dans la monnaie). Valorisation de Prodware par les multiples EV/EBITDA 2011 en M€ en € par action Valeur de l'Entreprise (dont décote de 33%) 91.6 16.0 Dette nette (y compris dilution) 14.2 2.5 Autres passifs Valeur des capitaux propres 14.7* 2.6 92.1 16.1 Source : Consensus Factset, estimations Aurel BGC *Au fil des années, Prodware a acquis une véritable expertise dans le domaine du rachat de sociétés. La société bénéficie à ce jour de près 60 M€ de reports déficitaires indéfiniment reportables, soit l’équivalent de 20 M€ d’économies de sortie de cash sur ses impôts futurs. Etant donné qu’elle bénéficie actuellement du CIR, la société ne pense pas recourir à ses reports déficitaires avant 2014. Le montant présent ici est donc actualisé au WACC sur 3 ans. Sur la base du ratio EV/Ebitda 2011 nous obtenons une valorisation de 16.1€ par titre 24 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Un objectif de 16.1€ par les DCF Hypothèses retenues Nous considérons un beta de 1.4, obtenu en calculant la moyenne sur 3 ans des betas des sociétés comparables Vs leur indice de référence. Nous retenons ensuite un taux de croissance à l’infini de 1.0%, relativement conservateur. Nous considérons également un taux sans risque de 3.5% et une prime de risque marché de 5.5%. Enfin, nous intégrons une prime d’illiquidité spécifique à Prodware de 5% (faible liquidité et cotation sur Alternext), et fixons notre gearing cible à 30%. Hypothèses DCF Taux sans risque 3.5% Prime de risque du marché 5.5% Prime spécifique d'illiquidité 5.0% Beta 1.4 Coût des fonds propres 16.22% Spread de la dette 4.0% IS normatif 33.3% Gearing 0.3 Coût de la dette avant IS 7.50% WACC 13.63% Source : estimations Aurel BGC Séquence de Cash Flows En M€ 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e CA 107.2 28.4% 21.5 20.1% 13.3 12.4% -4.4 4.5 -1.8 -7.5 4.1 3.6 14.1% 118.9 10.9% 26.7 22.4% 17.1 14.4% -5.7 5.4 -2.8 -7.1 6.9 5.4 17.0% 129.7 9.1% 30.3 23.4% 19.6 15.1% -6.5 6.2 -2.6 -5.0 11.7 8.0 18.9% 138.1 6.5% 32.5 23.5% 20.8 15.1% -6.9 6.8 -2.0 -5.0 13.7 8.2 20.2% 144.9 4.9% 34.3 23.7% 21.8 15.1% -7.3 7.4 -1.6 -5.0 15.4 8.1 21.4% 150.3 3.8% 36.1 24.0% 22.8 15.1% -7.6 8.1 -1.3 -5.0 16.9 7.9 23.4% 154.1 2.5% 36.0 23.4% 23.3 15.1% -7.8 7.3 -0.9 -5.0 17.0 6.9 24.0% 155.9 1.2% 34.9 22.4% 23.5 15.1% -7.8 5.9 -0.4 -5.0 16.2 5.8 24.5% 157.7 1.2% 34.8 22.0% 23.8 15.1% -7.9 5.4 -0.4 -5.0 15.9 5.0 25.8% 159.5 1.2% 34.7 21.8% 24.0 15.1% -8.0 5.1 -0.4 -5.0 15.7 34.8 27.0% % var EBITDA % CA EBIT % CA IS sur EBIT D&A Variation du BFR Capex FCF FCF actualisés ROCE Source : estimations Aurel BGC Capex normatifs, permettant la maintenance des solutions et infrastructures 25 Resserrement des marges d'Ebit et d'Ebitda Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Valorisation Table de sensibilité Valeur de l'Entreprise 93.7 - Dette brute + Cash - Provisions LT - Intérêts minoritaires + Reports déficitaires + Participations financières 37.3 3.9 2.2 0.1 12.0 3.5 + Actions autodétenues Valeur des capitaux propres Nombre total d'actions (M) Valeur de l'action - 73.7 4.6 16.1 Taux de croissance à l'infini (G) 12.63% 13.13% 13.63% 14.13% 14.63% WACC Valorisation par DCF 0.50% 17.7 16.7 15.7 14.9 14.1 0.75% 17.9 16.9 15.9 15.0 14.2 1.00% 18.1 17.1 16.1 15.2 14.4 1.25% 18.4 17.3 16.3 15.4 14.5 1.50% 18.6 17.5 16.5 15.5 14.7 Source : estimations Aurel BGC Source : estimations Aurel BGC Notre valorisation par DCF ressort à 16.1 € par titre La moyenne entre nos deux méthodes d’évaluation fait ressortir un objectif de cours de 16.1 €, soit un potentiel d’upside de 66% par rapport au dernier cours coté. OPINION ACHETER OBJECTIF DE COURS : 16 € 26 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Données financières (Prodware) Compte de résultat (M€) (31/12) CA %var EBITDA %var EBIT retraité %var EBIT publié Résultat financier 2009 2010 2011E 2012E 2013E TMVA 10/13E 84.3 83.5 107.2 118.9 129.7 15.8% - 11.3% - 1.0% 28.4% 10.9% 9.1% 13.0 16.0 21.5 26.7 30.3 45.2% 23.1% 34.6% 23.9% 13.6% 5.6 4.1% 9.8 75.0% 13.3 17.1 19.6 34.9% 28.8% 14.6% 3.3 9.9 13.3 17.1 19.6 - 1.9 - 2.3 - 2.6 - 1.4 - 1.3 RCAI 1.3 7.5 10.7 15.7 18.3 Impôt 3.6 2.0 - 1.0 - 2.1 - 3.2 23.7% 25.8% 25.7% 34.5% Résultat des SME 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Rnpg publié 5.3 8.2 9.6 13.5 14.9 22.0% RNpg retraité 7.6 8.2 9.6 13.5 14.9 22.1% %var Bilan (M€) 115.8% 7.4% 17.0% 40.2% 10.8% 2009 2010 2011E 2012E 2013E Capitaux propres 37.5 48.7 70.7 84.7 107.8 Actifs immobilisés 44.5 54.1 58.0 57.9 54.8 Endettement net 34.3 33.4 14.2 0.3 - 26.0 BFR Tableau de financement (M€) EBITDA variation BFR investissement exploitation 25.4 23.8 25.6 28.3 30.9 2009 2010 2011E 2012E 2013E 13.0 16.0 21.5 26.7 30.3 4.7 1.7 - 1.8 - 2.8 - 2.6 0.0 10.9 7.5 7.1 5.0 free cash flow - 5.7 1.0 4.1 6.9 11.7 investissement financier net de cessions - 1.0 0.0 2.5 0.0 0.0 0.0 - 0.1 - 0.3 - 0.6 - 1.2 Distribution Augmentation du capital 0.0 3.2 2.5 1.0 8.2 Variation endettement net 11.8 - 0.9 - 19.2 - 13.9 - 26.3 Ratios financiers (%) 2009 2010 2011E 2012E 2013E 15.4 19.2 20.1 22.4 23.4 6.7 11.8 12.4 14.4 15.1 EBITDA/CA EBIT retraité/CA Résultat net retraité / CA Dettes nettes / Fonds propres Dettes nettes / EBITDA ROCE ROE Données par action (€) 9.0 9.8 8.9 11.3 11.5 91.5 68.6 20.1 0.3 - 24.1 264.2 208.5 66.1 1.1 - 85.8 8.7 12.5 14.1 17.0 18.9 13.9 16.8 13.7 16.0 14.0 2009 2010 2011E 2012E 2013E BPA retraité 2.10 1.79 1.68 2.30 2.26 8.1% Cash flow par action 0.06 2.79 3.39 3.77 3.73 10.1% 77.6% Dividende par action Ratios boursiers (x) VE/CA 0.04 0.06 0.11 0.21 0.34 2009 2010 2011E 2012E 2013E 0.63 0.66 0.53 0.38 0.14 VE/EBITDA 4.1 3.5 2.7 1.7 0.6 VE/EBIT retraité 9.4 5.6 4.3 2.6 0.9 PE retraité 2.4 3.1 5.8 4.2 4.3 P/CF 84.9 2.0 2.9 2.6 2.6 P/ANPA 0.49 0.52 0.79 0.67 0.59 Payout (%) 2.8 3.1 5.0 7.1 10.3 Rendement (%) 0.8 1.1 1.1 2.2 3.5 27 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Contacts Vente Européenne Equity Desk PARIS – Aurel BGC Cedric LUBRANO (Head of Equities).................................................................................................................. +33 1 53 89 53 02 Laurent SAINT AUBIN (Equity Sales / Global head of Property) ........................................................................ +33 1 53 89 53 44 Meir BENAMRAM (Head of Small & Mid Caps Sales)........................................................................................ +33 1 53 89 53 22 Dov ADJEDJ (Equity Sales)................................................................................................................................ +33 1 53 89 53 23 David ALLOUCH (Equity Sales).......................................................................................................................... +33 1 53 89 53 20 Laurence APIKIAN (Equity Sales, Property) ....................................................................................................... +33 1 53 89 54 80 Amelie BURTIN (Equity Sales) ........................................................................................................................... +33 1 53 89 53 21 Patrice DEVIENNE (Sales Trading) .................................................................................................................... +33 1 53 89 47 63 Riad DOUSSOUKI (Equity Sales)....................................................................................................................... +33 1 53 89 47 86 Eric HASSID (Equity Sales) ................................................................................................................................ +33 1 53 89 47 74 Fabien LAURENCEAU (Equity Sales) ................................................................................................................ +33 1 53 89 53 41 Philippe LEGENDRE (Equity Sales) ................................................................................................................... +33 1 53 89 47 65 Jean Michel LETRESOR (Equity Sales) ............................................................................................................. +33 1 53 89 53 48 Alain LEVY (Equity Sales)................................................................................................................................... +33 1 53 89 47 72 Phuong PELLEGRIN (Equity Sales) ................................................................................................................... +33 1 53 89 53 30 David RUEFF (Equity Sales)............................................................................................................................... +33 1 53 89 47 83 Constantin SALAGARAS (Equity Sales)............................................................................................................. +33 1 53 89 47 93 Guillaume THIBAULT (Equity Sales) .................................................................................................................. +33 1 53 89 47 76 Frédéric VINCENT (Equity Sales)....................................................................................................................... +33 1 53 89 53 13 Lionel MOREAU (Corporate Broking) ................................................................................................................. +33 1 53 89 47 66 Nathalie LALOUM (Corporate Broking)............................................................................................................... +33 1 53 89 47 67 Stan JANNET (Block & Special Situations) ........................................................................................................ +33 1 53 89 47 70 Matthias KUNTZ (Block & Special Situations) .................................................................................................. +33 1 53 89 47 64 Equity Desk LONDON – BGC James CRAMMOND (Head of Trading)......................................................................................................... +44 (0) 207 894 8352 Owen THOMAS (Deputy Head of Trading).................................................................................................... +44 (0) 207 894 7342 Caron BLUESTONE (Sales Trading) ............................................................................................................. +44 (0) 207 894 8348 Morten JACOBSEN (Pan-European Sales) ................................................................................................... +44 (0) 207 894 8353 Amir ANVARZADEH (Japanese Sales) ......................................................................................................... +44 (0) 207 894 8354 Grace CHENG (Asian Sales) ......................................................................................................................... +44 (0) 207 894 8355 28 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Recherche Européenne Equity Research PARIS Sébastien VILLEROY (Head of Equity Research) .............................................................................................. +33 1 53 89 57 74 Louis BOUJARD (Utilities) .................................................................................................................................. +33 1 53 89 57 77 Pierre CORBY (Pharmaceuticals - Biotechnology) ............................................................................................. +33 1 53 89 73 18 Sven EDELFELT (Building & Construction) ........................................................................................................ +33 1 53 89 57 70 Julien GUEZ (Small Mid Caps) ........................................................................................................................... +33 1 53 89 57 76 Marine LAFITTE (Real Estate )........................................................................................................................... +33 1 53 89 53 85 Alexandre LEROY (Small Mid Caps) .................................................................................................................. +33 1 53 89 57 86 Jean-Marie L’HOME (Food / Retail / Beverages) ............................................................................................... +33 1 53 89 73 78 Loïc MORVAN (Luxury Goods / Cosmetics) ....................................................................................................... +33 1 53 89 57 78 Cédric ROSSI (Luxury – Consumer Goods) ....................................................................................................... +33 1 53 89 57 73 Strategic Research LONDON Howard WHEELDON (Senior Strategist, Aerospace & Defence).................................................................. +44 (0) 207 894 7618 David BUIK (Public Relations Officer, Market Commentator) ....................................................................... +44 (0) 207 894 8088 Economic and strategic Research PARIS Christian PARISOT (Head of Global Research – Chief Economist) ................................................................... +33 1 53 89 53 74 Jean-Louis MOURIER (Economist) .................................................................................................................... +33 1 53 89 73 20 Giovanni DORELIEN (Economist) ...................................................................................................................... +33 1 53 89 57 80 Credit Research PARIS Dominique DARIDAN (Head of Credit Research)............................................................................................... +33 1 53 89 54 55 Mallé BA (Credit Analyst) .................................................................................................................................... +33 1 53 89 54 09 Anne-Charlotte COM (Credit Analyst)................................................................................................................. +33 1 53 89 73 13 Technical Analysis / Trading Research / ETF Research PARIS Alexandre LE DROGOFF (Technical Analyst) .................................................................................................... +33 1 53 89 57 91 Tangi LE LIBOUX (Analyse ETFs / Trading Strategies) .................................................................................. 29 +33 1 53 89 47 60 Prodware Aurel BGC – Recherche Actions - mardi 15 mars 2011 Détection de potentiels de conflits d’intérêts Corporate Finance Contrats Liquidité Intérêt personnel de l’analyste Détention d’actifs de l’émetteur Communication préalable à l’émetteur Autres sources de conflits d’intérêts potentiels Oui Non Non Non Oui Non Bien que les informations exposées dans ce document proviennent de sources considérées comme dignes de foi, Aurel-BGC et ses filiales n’en garantissent ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Les opinions et appréciations peuvent être modifiées ou abandonnées sans avis préalable. Trois types de recommandations, portant sur les 6 prochains mois, peuvent être utilisés dans le cadre de la rédaction de ce document : Acheter : potentiel de hausse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux satisfaisants à excellents. Conserver : valorisation du titre comprise entre -15% et +15% en absolu, par rapport aux cours actuels. Vendre : potentiel de baisse du titre supérieur à 15% en absolu, fondamentaux dégradés, ou valorisation excessive. Différentes méthodes de valorisation peuvent être énoncées au sein de ce document : DCF : La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) ou des Cash Flow Libres consiste à évaluer la société sur la base de prévisions de flux d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les actionnaires et les créanciers. Le taux d'actualisation utilisé est le coût moyen pondéré du capital (WACC), qui représente le coût de la dette de l'entreprise et le coût théorique des capitaux propres estimés par l'analyste, pondérés par le poids de ces deux composantes. Multiples de transactions : la méthode consiste à appliquer à la société évaluée les ratios de valorisation extériorisés par des transactions officielles déjà réalisées sur des sociétés au sein du même secteur. Comparaisons boursières : après détermination d’un échantillon de valeurs cotées comparables, les multiples de valorisations moyens de cet échantillon sont appliqués à la société afin d’établir une référence de valorisation sur les années N, N+1 et N+2. Actif Net Réévalué (ANR) / SOP (some of the parts) / somme des parties : réévaluation de chaque actif du bilan selon différentes méthodes appropriées, à leur valeur de marché ou valeur comptable corrigée. Actualisation des dividendes : évaluation du prix d’un titre en considérant une actualisation de ses flux de dividendes, à un taux d'actualisation jugé pertinent (généralement le coût théorique des fonds propres). EVA : la méthode "Economic Value Added", inventée par Stern Stewart & Co., tient compte de la création de valeur générée par la société, basée sur le différentiel de rendement entre ses actifs et le coût moyen pondéré du capital. Les calculs et évaluations présentés ont pour but de servir de base à nos discussions. Vous vous engagez à effectuer de façon indépendante votre propre évaluation de l’opportunité et de l’adaptation à vos besoins des opérations proposées, notamment en ce qui concerne les aspects juridiques, fiscaux et comptables. En outre, notre analyse ne peut être considérée comme une offre ou une sollicitation de souscription, d’achat, de vente ou de prêt de valeurs mobilières ou autres instruments financiers et n’a pas vocation à servir de base à un quelconque contrat. Aurel-BGC et ses filiales ou les personnes qui y sont associées peuvent avoir une position acheteuse ou vendeuse sur des valeurs mobilières ou autres instruments financiers auxquels il est fait référence ici. Aurel-BGC dispose et gère des procédures de « barrières à l’information » pour prévenir et éviter les conflits d’intérêts eu égard aux recommandations d’investissement. La responsabilité d’Aurel-BGC et de ses filiales ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d’erreur ou omission de leur part ou en cas d’investissement inopportun de la vôtre. Ce document étant la propriété d’Aurel-BGC et/ou d’une de ses filiales, toute reproduction même partielle est interdite sans l’autorisation préalable d’Aurel-BGC. 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